Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis 2

Abkürzungsverzeichnis 3

Abbildungsverzeichnis 3

1. Einleitung 4

2. Risikotransfer im Versicherungskontext 4

2.1 Klassische Methoden 4

2.2 Insurance Linked Securities als Finanzinnovation 5

3. Insurance Securitization 6

3.1 Grundstruktur einer Verbriefung von Risiken 6

3.2 Systematisierung der Gestaltungsmerkmale von ILB 8

3.2.1 Risikointensität 8

3.2.2 Schadenverlaufsabhängigkeit 9

3.2.3 Ausgestaltung der Trigger 12

3.3 Kostenaspekte einer Verbriefung 12

3.4 Bilanzielle Wirkung einer Securitization 13

4. Bewertung des Einsatzes von Insurance Linked Bonds 15

4.1 Bedeutung für die Versicherungsnehmer 15

4.2 Allgemeine Bedeutung aus Sicht der Versicherungsbranche 15

4.2.1 Spezielle Bedeutung für Erstversicherer 15

4.2.2 Spezielle Bedeutung für Rückversicherer 16

4.3 Bedeutung für die Investoren 17

5. Schlussbetrachtung 18

Anhang 20

Literaturverzeichnis 23

2

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Abkürzungsverzeichnis

ABS

Asset Backed Securities

MBS

Mortage Backed Securities

SPV

Special Purpose Vehicle

ILS

Insurance Linked Securities

ILB

Insurance Linked Bond

BoB

Book of Business

P&C

Property & Casualty

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Idealtypisches Grundmodell einer Securitization unter Begebung originärer

Finanztitel 7

Abbildung 2: Bilanzielle Wirkung des Alternativen Risikotransfers 14

Abbildung 3: Reaktion der Kapitalmärkte auf Hurrikan Katrina 17

3

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1. Einleitung

In Folge einer Reihe von schweren Naturkatastrophen zu Beginn der frühen 90er Jahre in den

USA, wie zum Beispiel Hurrikan Andrew1 oder das Northridge Erdbeben,2 waren die Rück-

versicherungskapazitäten knapp und teuer.3 Zum Zwecke des Risikotransfers wurden daher

zum ersten Mal erfolgreich Versicherungsrisiken verbrieft und an den Kapitalmarkt begeben.

Durch diese Innovation entstand ein Markt für originäre und derivative Wertpapiere, soge-

nannte Insurance Linked Securities (ILS), mit Bindung entweder an Schaden- und Unfallver-

sicherungsrisiken (P&C) oder Lebensversicherungsrisiken.4 Seit der Entstehung des ILS-

Marktes ist ein enormes Wachstum zu beobachten.5

Ziel dieser Arbeit ist es, aufgrund der aktuell stetig wachsenden Akzeptanz von ILS Produk-

ten den Nutzen von Verbriefungen/ Securitizations als Instrument des Alternativen Risiko-

transfers (ART) zu identifizieren, um dadurch eine fundiertere Prognose über die Entwicklung

von ILS geben zu können. Mithilfe einer Gegenüberstellung der klassischen und alternativen

Methoden des Transfers von Versicherungsrisiken soll veranschaulicht werden, inwiefern

Verbriefungen eine Finanzinnovation darstellen. Aufgrund der wachsenden Bedeutung von

Verbriefungen wird im Folgenden am Beispiel von Katastrophenanleihen (Cat Bonds) die

Grundstruktur einer Securitization verdeutlicht, um anschließend anhand einer Analyse der

unterschiedlichen Gestaltungsmöglichkeiten besser beurteilen zu können, warum Katastro-

phenanleihen für eine breite Masse von Investoren attraktiv sind. Die Beurteilung von Ver-

briefungen als ART Instrument wird durch eine Betrachtung der Kostenaspekte und eine Dar-

stellung der bilanziellen Wirkungsweise abgerundet. Abschließend folgt eine kritische Bewer-

tung des Nutzens von Verbriefungen aus Sicht der beteiligten Akteure, um dadurch die mög-

liche Weiterentwicklung von ILS Produkten für den Markt besser beurteilen zu können.

2. Risikotransfer im Versicherungskontext

2.1 Klassische Methoden

Der Transfer von Versicherungsrisiken ist insbesondere im Bereich der Schaden- und Unfall-

versicherung (P&C) kein neues Phänomen. Als klassische Methode bezeichnet man in diesem

Zusammenhang den Risikotransfer mittels versicherungstechnischer Instrumente.6 Die ein-

1 Auf 2006 indexierter Gesamtschaden von 22 987 Mio. US Dollar; o.V. (2007): Natur- und Man-made-

Katastrophen in 2006, in: Sigma Nr. 2, S. 35.

2 Auf 2006 indexierter Gesamtschaden von 19 040 Mio US Dollar; o.V. (2007): Natur- und Man-made-

Katastrophen in 2006, in: Sigma Nr. 2, S. 35.

3 Stahlmann, Bert / Teller, Nicholas (2007), S. 915.

4 o.V. (2006): Verbriefung - Neue Möglichkeiten für Versicherer und Investoren, in: Sigma Nr. 7, S. 5.

5 Für eine Übersicht über die Wachstumsentwicklung von Katastrophenanleihen siehe Anlagennummer 4.

6 Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 368.

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fachste Möglichkeit eines Risikotransfers ist im Rahmen der Vertragsgestaltung realisierbar,

wodurch erreicht wird, dass ein Teil des Risikos beim Versicherungsnehmer verbleibt.7 Dar-

über hinaus können, wie bei der traditionellen Rückversicherung, Versicherungsunternehmen

als Risikoträger fungieren, um im Schadenfall die Verluste des Zedenten ganz oder teilweise

zu kompensieren.8 In der Praxis findet man Fälle, bei denen das Ursprungsrisiko auf mehrere

Versicherungsunternehmen gleichzeitig verteilt wird. Dies erfolgt im Rahmen von Mitversi-

cherungen oder sogenannten Versicherungspools. Mittels einer Übertragung von Risiken auf

andere Versicherungsunternehmen können diese i.w.S. von der gesamten Branche getragen

werden. Folglich ist es durch einen Risikotransfer möglich, Ereignisse zu versichern, welche

die Deckungsmöglichkeiten eines einzelnen Versicherungsunternehmens überschreiten.

2.2 Insurance Linked Securities als Finanzinnovation

Unter dem Begriff ,Alternativer Risikotransfer′ versteht man die innovativen Methoden, ver-

sicherungstechnisches Risiko unter Verwendung von kapitalmarktspezifischen Instrumenten

zu transferieren.9 Die verwendeten Instrumente können in originäre und derivative Finanztitel

unterteilt werden. Als Innovation und damit als etwas Neuartiges kommt dieser Methode zu-

teil, dass im Gegensatz zu den klassischen Methoden des Risikotransfers nun sämtliche Kapi-

talmarktteilnehmer als Risikoträger in Frage kommen.10 Bezugnehmend auf die zuvor ange-

sprochenen Deckungsmöglichkeiten im Sinne der klassischen Methoden ist anzumerken, dass

durch Alternativen Risikotransfer die Versicherungskapazitäten11 enorm erweitert werden,

sodass nun Risiken, die bisher als unversicherbar galten, übernommen werden können.1213

Darüber hinaus ist die innovative Methode des ,Alternativen Risikotransfers′ sowohl für Erst-

als auch für Rückversicherer praktikabel, wodurch Engpässe im Bereich des klassischen Risi-

kotransfers vermieden werden.14 Selbst Nichtversicherungsunternehmen15 haben theoretisch

die Möglichkeit, ohne Versicherer Risiken an den Kapitalmarkt zu begeben. Insurance Linked

Securities erfüllen nicht nur den heutigen Bedarf an Risikotransferalternativen für die Versi-

7 In der Praxis wird dies zumeist durch Schadenbeteiligung, Schadenhöchstgrenzen oder Schadenminderungs-

pflichten erreicht; Vgl. Liebwein (2000), S. 368.

8 Vgl. Liebwein (2000), S. 368.

9 Vgl. Zietsch, D. (2005), S. 361.

10 Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 369.

11 ,,Die Branchenkapazität ist definiert als die Summe der finanziellen Ressourcen des Versicherungsmarktes im

Verhältnis zum Ausmass (sic) möglicher Schäden."; o.V. (2005), S. 31.

12 o.V. (2005): Innovationen zur Versicherung unversicherbarer Risiken, in: Sigma Nr. 4, S. 1-42.

13 Bereits 1 % des US-Kapitalmarktvolumens würde die Kapazität des gesamten US Versicherungsmarktes ver-

doppeln; Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 370 f.

14 Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 390 f.

15 Im Mai 1999 versicherte sich der Betreiber des Disneyland Tokio (Oriental Land) gegen die Schäden aus einer

Naturkatastrophe ab; Vgl. Eickstädt, J. (2001), S. 204 f.

5

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cherungsbranche, sondern haben gleichzeitig durch ihren innovativen Charakter zu einer Er-

weiterung der Versicherungs- und Anlagemöglichkeiten beigetragen.

3. Insurance Securitization

3.1 Grundstruktur einer Verbriefung von Risiken

Als Insurance Securitization wird die Verbriefung und der anschließende Transfer von Versi-

cherungsrisiken an den Kapitalmarkt bezeichnet.16 Zielsetzung der Verbriefung ist die Verein-

fachung und Kostenreduktion einer Überführung der zuvor vom Versicherungsmarkt getrage-

nen Risiken auf den Kapitalmarkt.17 Zu diesem Zweck können sowohl originäre als auch de-

rivative Kapitalmarktinstrumente eingesetzt werden; die folgenden Ausführungen beziehen

sich auf die Verbriefung mittels originärer Finanztitel, insbesondere Cat Bonds.18

Als Grundlage einer solchen Transaktion separiert der Erst- oder Rückversicherer aus seinem

gesamten Versicherungsportfolio genau abgegrenzte Risiken, welche anschließend verbrieft

und am Kapitalmarkt emittiert werden sollen. Für diese Transaktion sind in der Praxis zwei

Methoden zu beobachten.19 Im Rahmen einer

direkten Emission

werden die Wertpapiere

direkt vom Versicherungsunternehmen an den Kapitalmarkt begeben. Die zweite Methode ist

in ihrer Anwendung wesentlich häufiger zu beobachten und wird als

indirekte Emission

be-

zeichnet. Dabei werden die zuvor separierten Risiken an eine Special Purpose Vehicle

(SPV)20 zediert, die speziell für diesen Zweck gegründet wurde. Diese auch als Zweckgesell-

schaft bezeichnete Unternehmung fungiert im weiteren Sinn als Rückversicherer, da zwischen

den beiden rechtlich selbstständigen Unternehmen unter Zahlung einer Prämie ein Rückversi-

cherungsvertrag21 abgeschlossen wird.22 Das SPV refinanziert sich im Folgenden durch die

Emission von Wertpapieren, die eine verbriefte Verbindung mit den versicherungstechnischen

Risiken des Sponsors beinhalten. Das durch die Ausgabe der Wertpapiere an die Investoren

erschlossene Kapital wird von der Zweckgesellschaft in Anlagen höchster Bonität, wie zum

Beispiel Staatsanleihen, investiert und bei einer Depotbank hinterlegt. Die Anlage muss je-

derzeit liquidierbar sein, damit das Kapital im Fall eines Schadeneintritts beim Versiche-

16 Bereits in den 70er Jahren etablierte sich vor allem in den USA der Handel von forderungsgestützten Verbrie-

fungen, sog. Asset Backed Securities (ABS). Insbesondere der Handel von Hypothekenkrediten, sog. Mortga-

ge Backed Securities (MBS), führte zu einem rasanten Anstieg des Handelsvolumens von verbrieften Kredi-

ten; Vgl. Hartmann-Wendels, T. / Pfingesten, A. / Weber, M. (2004), S. 260 f.

17 Vgl. Speck, K. (2005), S. 11.

18 Man spricht in diesem Zusammenhang von sog. Insurance Linked Bonds (ILB).

19 Vgl. Anders, S. (2005), S. 36 f.

20 SPVs werden u.a. aufgrund steuerlicher Vergünstigungen in Gebieten gegründet, in denen gemilderte regula-

torische Bedingungen zu finden sind. Damit ist zum Beispiel eine gemilderte Eigenkapitalhinterlegungspflicht

gemeint. Zu diesen Gebieten gehören unter anderem die Cayman Islands.

21 Die bilanzielle Darstellung erfolgt als Rückversicherung und wird von den Aufsichtbehörden anerkannt und

hat somit positiven Einfluss auf die Solvabilität.

22 Vgl. Hochrainer, S. (2006), S. 99.

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