Sommersemester 2008

Institut für Geld und Internationale Finanzwirtschaft, Leibniz Universität Hannover

Seminar: Behavioral Finance und Asset Management

Seminararbeit zum Thema

Dispositionseffekt aus theoretischer

und empirischer Sicht

Vorgelegt von:

Svetlana Katolnik

10. Fachsemester

Studienfach: Wirtschaftswissenschaften

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Nutzenfunktion der Prospect Theory

Seite 7

II

Inhalt

Abbildungsverzeichnis II

I Einleitung 1

II Empirische Evidenz 2

III Bestehende Erklärungsansätze 7

3.1 Prospect Theory und Mental Accounting 7

3.2 Regret Theory 10

3.3 Mean Reversion 11

IV Schlussbetrachtung 13

Literaturverzeichnis 14

III

I Einleitung

Im Einklang mit der neoklassischen Finanzierungstheorie sollten Präferenzen für Kauf- und

Verkaufsentscheidungen von Wertpapieren nicht in Abhängigkeit von deren historischen

Kursverläufen gefällt werden. Die Annahme des Behavioral Finance basiert jedoch auf dem

Grundkonsens, dass Wertpapieranleger in bestimmten Situationen gegen die systematischen

Rationalitätsannahmen der klassischen Kapitalmarkttheorie verstoßen können.1 Solche

wiederkehrenden Regelmäßigkeiten im Verhalten von einzelnen Investoren stützen sich auf

differenzierte theoretische Erklärungsansätze und lassen sich in Rückgriff auf zahlreiche

empirische und experimentelle Untersuchungen beobachten. Eines der wichtigsten Ergebnisse

dieser Analysen stellt der erstmals 1985 von Shefrin und Statman definierte Begriff des

Dispositionseffektes dar (,,the disposition to sell winners too early and ride losers too long"2).

Er umschreibt die Tendenz von Kapitalanlegern, ihre Verlustpositionen in Bezug auf die

Aktienanlage zu lange zu halten und Gewinnpositionen dagegen zu schnell zu verkaufen.3

Die Bedeutung des Dispositionseffektes kommt durch seine Verzerrungswirkung in der

Tatsache zum Ausdruck, dass der Kaufpreis eines Wertpapiers für eine rationale

Verkaufsentscheidung eigentlich irrelevant sein müsste, vielmehr sollte im Hinblick auf den

zu maximierenden Ertrag und Nutzen eine Anlage dann verkauft werden, wenn man einen

Absinken ihres Wertes in der Zukunft unterstellt und entsprechend weiterhin im Depot

gehalten werden, wenn man von steigenden Kursen ausgeht.4 Auch unter steuerlichen

Gesichtspunkten ist ein dem Dispositionseffekt gegensätzliches Verhalten vorzuziehen. Um

die Steuerlast von den Einnahmen aus Kapitalvermögen zu mindern, sind Verlustpositionen

eher kurzfristig und Gewinne eher langfristig zu realisieren.5 So handeln Anleger unter dem

Dispositionseffekt anders, als sie unter der Voraussetzung steuerlicher Konsequenzen agieren

würden.6 Damit wird insgesamt geurteilt: ,,Thus, disposition appears to be costly to

investors."7

Die differenzierten empirischen und experimentellen Studien für das Auftreten dispositiven

Verhaltens werden in Abschnitt II erörtert. Kapitel III beschäftigt sich dann mit den

wichtigsten theoretischen Erklärungen für das Auftreten dispositiven Verhaltens und

1 Vgl. Kottke, N. (2005), S. 208.

2 Shefrin, H./ Statman, M. (1985), S. 777.

3 Vgl. Dhar, R./Ning, Z. (2005), S. 2 oder Ritter, J. R. (2002), S. 5 bzw. Barberis, N./Xiong, W. (2006), S. 2 und

Gomes, F. J. (2005), S. 687.

4 Vgl. Camerer, C. F. (1998), S. 2.

5 Vgl. Ferris, S. P./Haugen, R. A./Makhija, A. K. (1988), S. 677.

6 Vgl. Odean, T. (1998), S. 1775.

7 Shumway, T./Wu, G. (2006), S. 18.

1

überprüft deren Werthaltigkeit aus empirischer Sicht. Der IV. Teil fasst die wesentlichen

Ergebnisse noch einmal zusammen und gibt einen Ausblick auf die künftige Entwicklung.

II Empirische Evidenz

Empirisch ließ sich der Dispositionseffekt in differenzierten Ausführungen und über

unterschiedliche Zeitperioden hinweg nachweisen, die weitere ökonomische Diskussion

weitete sein Vorhandensein neben privaten auch auf professionelle Anleger aus.8 Die

praktische Analyse fokussiert dabei vorwiegend auf den Zeithorizont zwischen Kauf und

Verkauf eines Wertpapiers. Hierbei ist zu prüfen, ob die Zeitspanne der Gewinnrealisation

von der der Verlustrealisation abweicht und, bei Vorliegen einer Abweichung, welche Art von

Differenz zugrunde liegt und wie die Intensität der beiden Partialeffekte zu bewerten ist.

Unter der zusätzlichen Berücksichtigung steuerlicher Konsequenzen, müssten Verluste

kurzfristig und Gewinne eher langfristig realisiert werden. Die Aussage des

Dispositionseffektes argumentiert jedoch in die genau umgekehrte Richtung.9

Eine wichtige definitorische Grundsatzfrage für empirische Analysen bezieht sich auf die

Wahl des Referenzpunktes zur Messung von Gewinnen und Verlusten, die in der Literatur

insgesamt sehr kritisch bewertet wird. Obwohl nach Kahneman und Tversky (1979) der

Referenzpunkt zumeist am Status Quo, also an der aktuellen Vermögensposition ausgerichtet

wird, können dennoch Erwartungen oder Hoffnungen eine Lotteriewahl herbeiführen, die ein

Investor sonst nicht akzeptiert hätte.10 So sollten die Analysen empirischer Studien, die den

Referenzpunkt zumeist mit dem Kaufpreis gleichsetzen, dahingehend erweitert werden, dass

auch ein beliebiger anderer Vergangenheitskurs gewählt werden kann, von dem aus eine

risikoaverse Einstellung gegenüber Gewinnen und ein risikofreudiger Standpunkt gegenüber

Verlusten zum Tragen kommt.11 Insbesondere bei längerfristigen Wertpapierengagements

können vergangene Extremwerte die Bildung der Benchmark maßgeblich beeinflussen.12

Frühe Untersuchungen des Dispositionseffektes bestätigen, dass Anleger dazu neigen,

Gewinneraktien zu schnell zu verkaufen und Verlustpositionen zu lange zu halten, dennoch

treffen sie keine Unterscheidung zwischen den Motiven für das Auftreten des Effektes. Neben

8 Vgl. Weber, M./Welfens, F. (2005), S. 5 und Jin, L./Scherbina, A. (2005), S. 1f und Locke, P. R./Mann, S. C.

(2005), S. 402.

9 Vgl. Shefrin, H./ Statman, M. (1985), S. 785.

10 Vgl. Odean, T. (1998), S. 1776f.

11 Vgl. Oehler, A./Heilmann, K./Läger, V./Oberländer, M. (2002), S. 4.

12 Vgl. Odean, T. (1998), S. 1777.

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