Philipps-Universität Marburg

Fachbereich Wirtschaftswissenschaften

Betriebswirtschaftslehre der Banken

Prof. Dr. Erich Priewasser

Bankwissenschaftliches Seminar

im Wintersemester 1998 / 1999

Seminararbeit zu Thema Nr. 13

des Seminars ,,Kreditgeschäfte"

,,Aktuelle Entwicklungen und Grenzen der

cash-flow-basierten Unternehmensbewertung"

vorgelegt von:

cand.rer.pol. Markus Lenz

Marburg an der Lahn, 23. November 1998

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Meiner Lieben Oma

26.09.1998

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I

Aktuelle Entwicklungen und Grenzen der

cash-flow-basierten Unternehmensbewertung

Seite

Inhaltsverzeichnis

I

Abkürzungsverzeichnis II

Abbildungsverzeichnis III

1. Einleitung

1

2. Grundgedanken zur Kreditvergabe

1

2.1 Die Rolle von Krediten im Wirtschaftsleben 1

2.2 Risiko der Kreditvergabe und Vermeidung durch rechtliche Vorschriften 2

2.3 Kreditwürdigkeitsanalyse 2

3. Unternehmensbewertung

3

3.1 Anlässe einer Unternehmensbewertung 3

3.2 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung 4

3.2.1 Objektive Unternehmensbewertung 4

3.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung 4

3.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung 4

3.2.4 Exkurs: Entwicklungen in den USA 5

3.3 Methoden der Unternehmensbewertung 5

3.3.1 Substanzwertmethode 5

3.3.2 Marktwertmethode 6

3.3.3 Ertragswertmethode 6

3.3.4 Discounted Cash Flow Methode 7

---

I

4. Der Cash Flow

7

4.1 Begriffsdefinition und Entwicklung 7

4.1.1 Cash Flow, eine Kennzahl unabhängig von der Bilanzpolitik 8

4.1.1.1Bilanzpolitik in Bezug auf Abschreibungen 8

4.1.1.2Bilanzpolitik in Bezug auf Rückstellungen 9

4.1.2 Cash Flow als Indikator der wirtschaftlicher Lage 9

4.1.2.1Indikator der Finanzkraft 10

4.1.2.2Indikator der Ertragskraft 10

4.2 Berechnungsmethoden des Cash Flow 10

4.2.1 Die direkte Berechnungsmethode 11

4.2.2 Die indirekte Berechnungsmethode 11

4.2.3 Vergleich der direkten und indirekten Methoden 11

4.2.4 Berechnungsmethoden der Banken 12

4.2.5 Cash Flow nach DVGA / SG und Beispiele aus der Praxis 12

4.2.6 ,,Statement Of Cash Flow" 12

5. Die Aussagekraft des Cash Flow im Rahmen der Unternehmensbewertung

13

5.1

Retrospektiver und prospektiver Cash Flow 13

5.2

Finanz- und Ertragskraft durch Cash Flow Relationen 13

5.2.1 Bewertung der Ertragswertmethode und DCF-Methode 13

5.2.2 Dynamischer Verschuldungsgrad 14

6. Kritik und Grenzen des Cash Flow

14

7. Schlußwort

15

Anhang IV

Literaturverzeichnis V

Diese Arbeit steht als komprimierte PDF-Datei zum Download im Internet bereit:

http://www.multimediale-dienste.de /markus_lenz/publikationen.htm

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II

Abkürzungsverzeichnis

AfA

Abschreibung auf Anlagevermögen

AG

Aktiengesellschaft

CAPM

Capital Asset Pricing Model

DCF

Discounted Cash Flow

d.h.

das heißt

DM

Deutsche Mark

DVFA

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.

EBIL

Einzelbilanzauswertung

e.V.

eingetragener Verein

FASB

Financial Accounting Standards Board

HGB

Handelsgesetzbuch

GuV

Gewinn- und Verlustrechnung

i.a.

im allgemeinen

IASC

International Accounting Standards Committee

KWG

Kreditwesengesetz

Mio.

Millionen

Plan-GuV

Plan-Gewinn-und-Verlustrechnung

ROI

Return On Investment

SFAS

Statement Of Financial Accounting Standards

SG

Schmalenbach Gesellschaft e.V.

Sp.

Spalte

ZHH

Zentralverband Hartwarenhandel E.V

---

III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 01 ­ ,,Konkursanträge in Deutschland"

Seite 2

In Anlehnung an Dittmar, Thomas / Hilbert, Andreas Hilbert, ,,Bonitätsprüfung mit Hilfe

Künstlicher Neuronaler Netze", Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, Heft 5/98

Abbildung 02 ­ ,,Übersicht der Bewertungsmethoden in den USA"

Seite 5

Entnommen aus Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung ­ eine praxisorientierte Einführung, S.10

Abbildung 03 ­ ,,Anwendungshäufigkeit von Methoden der

Seite 7

Unternehmensbewertung von deutschen Banken"

In Anlehnung an die Empirische Erhebung für die BRD von Peemöller/Bömelburg/Denkmann

aus dem Jahr 1994, in Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus, Unternehmensbewertung ­ eine

praxisorientierte Einführung, S. 61.

Abbildung 04 ­ ,,Arten der Finanzierung"

Anhang

In Anlehnung an die Darstellungen von Schmidt, Reinhard / Terberger, Eva, Grundzüge der

Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 19 sowie Drukarczyk, Jochen,

Finanzierung

, S. 9

Abbildung 05 ­ ,,Direkte und Indirekte Berechnungsmethode des Cash Flow"

Seite 11

Entnommen aus Siegwart, Hans, Der Cash Flow als finanz- und ertragswirtschaftliche

Lenkungsgröße, S.20-21

Abbildung 06 ­ ,,Konkretisierung der direkten und indirekten Cash Flow Berechnung" Anhang

Entnommen aus Siegwart, Hans, Der Cash Flow als finanz- und ertragswirtschaftliche

Lenkungsgröße, S.20-21

Abbildung 07 ­ ,,Begründung für die Präferierung der indirekten Methode"

Seite 11

In Anlehnung an die bei Siener, Friedrich, Der Cash Flow als Instrument der Bilanzanalyse, S.63

aufgeführte Übersicht, die von Gibson / Klammer / Reed (1986) entnommen wurde;

die deutsche Übersetzung entstand in Eigenleistung

Abbildung 08 ­ ,,Anwendungshäufigkeit der direkten / indirekten Methode

Anhang

bei der Cash Flow Ermittlung von deutschen Kreditinstituten"

Entnommen aus Siener, Friedrich, Der Cash Flow als Instrument der Bilanzanalyse, S. 62

Abbildung 09 ­ ,,Sparkassen-Verfahren"

Seite 12

Entnommen aus Riebell, Claus, Die Praxis der Bilanzauswertung, Sp. 1483

Abbildung 10 ­ ,,Aktienanalyse-Verfahren"

Seite 12

Entnommen aus Riebell, Claus, Die Praxis der Bilanzauswertung, Sp. 1484

Abbildung 11 ­ ,,Berechnungsmethode nach DVFA/SG (1993)"

Anhang

Entnommen aus Gerke, Wolfgang [Hrsg.], Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 375

Abbildung 12 ­ ,,Konzernabschluß der Pro Sieben Media AG 1997"

Anhang

Quelle: Pro Sieben Media AG im Internet, http://www.pro-sieben.com/aktie/finanzen/1997

Abbildung 13 ­ ,,Berechnungsbeispiel DVFA/SG"

Anhang

---

III

Abbildung 14 ­ ,,Statement Of Cash Flow"

Anhang

Zusammenfassung aus Gerke, Wolfgang [Hrsg.], Handwörterbuch des Bank- und

Finanzwesens, S. 380 sowie aus dem Internet: http://www.iasc.org.uk/frame/cen2_17.htm

Abbildung 15 ­ ,,Kapitalflußrechnung der Deutschen Telekom AG 1997

Anhang

nach dem Statement Of Cash Flow"

Quelle: Deutsche Telekom AG, Jahresabschluß 1997,

Internet: http://www.telekom.de/untern/kurzprofil/g_zahl/g_bericht97/finanz.htm

Abbildung 16 ­ ,,Retrospektiver und prospektiver Cash Flow"

Anhang

In Anlehnung an die Ausführungen der ,,Management-Enzyklopädie", S. 432ff.

Abbildung 17 ­ ,,Finanz- und Ertragskraft durch Cash-Flow-Relationen"

Anhang

Entnommen und abgeändert für diese Arbeit aus Siegwart, Hans, Der Cash Flow als

finanz- und ertragswirtschaftliche Lenkungsgröße, S. 75ff.

Abbildung 18 ­ ,,Anzahl der Jahre der expliziten Cash Flow Prognose"

Anhang

Entnommen aus Knüsel, Daniel, Die Anwendung der discounted cash flow Methode

zur Unternehmensbewertung, S. 44

Abbildung 19 ­ ,,Prinzip der Kapitalwertmethode bei Ertragswert und DCF-Methode" Seite 13

Abbildung 20 ­ ,,Übersicht der DCF-Methoden"

Anhang

Entnommen aus Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus, Unternehmensbewertung ­ eine

praxisorientierte Einführung, S. 285

Abbildung 21 ­ ,,Dynamischer Verschuldungsgrad anhand einer Beispielbilanz"

Anhang

Eine Beispielsrechnung in Anlehnung an den Zentralverband Hartwarenhandel e.V.

im Internet: http://www.zhh.de/ZHH/cashflow.htm

---

Seite 1

1. Einleitung

Täglich müssen im Wirtschaftsleben Entscheidungen getroffen werden. Entscheidungen können

der Strategie eines Unternehmens entweder zur Umsatzsteigerung oder zur Kostenreduktion die-

nen. Insbesondere Kreditinstitute müssen sich beispielsweise für oder gegen eine Vergabe von

Krediten entscheiden. Häufig bedient man sich dabei in der Betriebswirtschaft bestimmter Kenn-

zahlen, die als Entscheidungshilfe dienen sollen. Speziell bei Entscheidungen zur Kreditvergabe

muß man sich sowohl über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage als auch über die Umwelt

des Kreditnehmers informieren. Da diese Informationen jedoch eine Vielzahl von entscheidungs-

relevanten Daten beinhalten, soll durch die Bildung von Kennzahlen ein einfacher und über-

sichtlicher Bewertungsmaßstab geschaffen werden.

Die Aufgabe der vorliegenden Arbeit ist es, die Kennzahl bzw. den Begriff

Cash Flow

im Rah-

men einer Unternehmensbewertung bei der Kreditvergabe zu analysieren. Beginnend mit kurzen

Grundgedanken zur Kreditvergabe sowie der Kreditwürdigkeitsprüfung im Firmenkundenge-

schäft der Banken, den Konzeptionen und Methoden der Unternehmensbewertung, hinführend

zu einer ausführlichen Betrachtung der Anwendung des Cash Flow und seiner Berechnungsme-

thoden, soll sich der Leser ein klares Bild über die Entwicklung und Möglichkeiten dieser Kenn-

zahl aneignen. Entlang dieses gedanklichen Pfades sollen aktuelle Entwicklungen, Untersuchun-

gen, aber auch Kritik und Grenzen des Cash Flow für den Leser sichtbar werden.

2. Grundgedanken zur Kreditvergabe

2.1 Die Rolle von Krediten im Wirtschaftsleben

Abgesehen von der Vielzahl der Privatpersonen, die aufgrund ihres Lebensstandards1 Geldmittel

in Form eines Kredites von ihrer Hausbank beziehen, sind Unternehmen in besonderem Maße

von Krediten zur Durchführung von bestimmten Projekten oder Investitionen abhängig. Beson-

ders in Phasen des volkswirtschaftlichen Konjunkturzyklus, beispielsweise der Rezession, sinkt

die

Investitionsfreude

vieler Unternehmen, da Geldmittel als knapp beurteilt werden bzw. auf-

grund fehlender Aufträge keine Geldmittel zur Innenfinanzierung2 vorhanden sind. Letztlich sind

Unternehmen in dieser Lage gezwungen, einen Kredit aufzunehmen. Diese Maßnahme spiegelt

sich aus Sicht der Banken darin wider, daß das Kreditgeschäft als die Hauptertragsquelle zu be-

zeichnen ist3.

1 Finanzierung des Lebensstandards, z.B. Finanzierung von Eigentum, Haus, Grundstück usw.

2 Innenfinanzierung im Sinne von Investitionen, Schuldentilgung oder Dividendenzahlungen

3 Priewasser, Erich,

Bankbetriebslehre

, S. 350 sowie Bischoff, Wolfgang,

Cash Flow And Working Capital

, S. 74

---

Seite 2

2.2 Risiko der Kreditvergabe und Vermeidung durch rechtliche Vorschriften

Aufgrund der volkswirtschaftlichen Stellung der Banken und der darin begründeten Bedeutung

des Kreditgeschäftes für Banken ist eine vollständige Risikovermeidung nicht möglich, denn

sonst würden Banken keine Kredite mehr vergeben4. Das Risiko besteht darin, daß die vom zu-

künftigen Schuldner zu erhaltenen Rückzahlungen und Zinsen sowie eventuellen Risikomargen5

teilweise oder gesamt ausfallen. Man spricht hierbei vom Bonitätsrisiko, welches das Ausfallri-

siko (Kreditnehmer ist zahlungsunfähig) und Terminrisiko (Kreditnehmer verzögert die Zahlun-

gen) umfaßt. Das Ausfallrisiko tritt dann ein, wenn Unternehmen bzw. Kreditnehmer zahlungs-

unfähig sind und somit den Konkurs an-

Konkursanträge in Deutschland

melden müssen. In Deutschland läßt sich

(Abbildung 01)

seit 1990 ein kontinuierlicher Anstieg

40.000

35.000

der Insolvenzen (Konkursanträge und

30.000

25.000

20.000

Vergleichsverfahren) beobachten (vgl.

15.000

10.000

Abbildung 01), so daß es für Banken

5.000

0

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

unabdingbar ist, das Risiko bei der Kre-

ditvergabe zu kalkulieren. Rechtliche

Vorschriften6, nämlich das Kreditwesengesetz KWG, schreiben den Kreditinstituten sogar vor,

sich bei Krediten von mehr als 500.000 DM die wirtschaftlichen Verhältnisse, durch Vorlage der

Jahresabschlüsse, offenlegen zu lassen7. Aber nicht nur bei Kreditbeträgen dieser Höhe, sondern

ganz allgemein werden die wirtschaftlichen Verhältnisse des Kreditnehmers geprüft. Ein geeig-

netes Instrument hierfür ist die Kreditwürdigkeitsanalyse.

2.3 Kreditwürdigkeitsanalyse

Im Rahmen der Kreditwürdigkeitsanalyse soll der Kreditnehmer auf seine Fähigkeit hin, den

Kredit und die Zinsen zurückzuzahlen, überprüft werden8. Denn die Fähigkeit des Schuldners,

seinen aus der Kreditnahme resultierenden Verpflichtungen pünktlich und vertragsgerecht nach-

zukommen, macht die eigentliche Kreditwürdigkeit aus. Wenn man sich vor Augen hält, daß nur

5,00% der Kreditbeträge von Banken an Firmenkunden durch deren Eigenmittel gedeckt sind9,

4 Büschgen, Hans E,

Bankbetriebslehre, Bankgeschäfte und Bankmanagement

, S.802

5 Eine Risikomarge, meist auch als Risikoprämie bezeichnet, ist ein im Kreditvertrag vereinbarter höherer Zinssatz,

der aufgrund der marktpolitischen Situtation eines Kreditnehmers ausgehandelt wird

6 Siehe hierzu ausführlich: Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen,

Rundschreiben 9/98

, im Internet:

http://www.bakred.de/schreibe/htm/rundsch/rs9_98.htm

7 Vgl. die aktuellen Vorschriften des §18 Satz 1 KWG, Kreditwesengesetz

8 Vgl. die Ausführungen von Brock / Ehlenz,

Alles über Kredite

, S. 45ff.

9 Braun, Peter ,,

Die Bank und das Unternehmen als Partner

" in ,,Unternehmensfinanzierung in schwieriger Zeit",

herausgegeben von Seibel, Johannes / Sterner, Siegfried

---

Seite 3

und die Eigenkapitalquote, gemessen an der Bilanzsumme, kontinuierlich sinkt10, muß eine Bank

als Kreditgeber die

Finanz- und Ertragskraft

des Kreditnehmers analysieren, um über die An-

nahme oder Ablehnung eines Kreditantrages zu entscheiden. Durch Beschaffung, Verarbeitung

und Bewertung relevanter Informationen aus dem Jahresabschluß soll mit Hilfe der Bilanzanaly-

se sowie der Kapitalflußrechnung die Kreditwürdigkeit ermittelt werden. Die Kreditwürdigkeits-

analyse kann im Sinne dieser Arbeit in zwei Verfahren aufgeteilt werden.

Retrospektives Verfahren

Statische Kreditwürdigkeitsprüfung

Prospektives Verfahren

Dynamische Kreditwürdigkeitsprüfung

Die Kreditwürdigkeitsanalyse versucht ein Unternehmen sowohl in der Vergangenheit und Ge-

genwart mit dem

retrospektiven Verfahren

auf Grundlage vergangenheitsbezogener Jahresab-

schlußanalysen als auch in der Zukunft mit dem

prospektiven Verfahren

auf Basis von Finanz-

plänen und Cash-Flow-Prognosen zu bewerten. Die Vergangenheits- bzw. Gegenwartsbetrach-

tung erlaubt es, eine Art Substanzwert11 des Unternehmens zu ermitteln, d.h. einen Überblick

von gegenwärtigem Vermögen und Verbindlichkeiten. Jedoch als weitaus wichtiger wird das

prospektive Verfahren

erachtet, denn die Kreditvergabe führt letztlich beim Kreditnehmer zu

einer Investition, welche auf die Zukunft ausgerichtet ist. Dementsprechend möchte man auch

die zukünftigen Erträge des Unternehmens in Form eines Ertragswertes12 bei der Unternehmens-

bewertung erfassen.

3. Unternehmensbewertung

3.1 Anlässe einer Unternehmensbewertung

Im Grundsatz ist festzustellen, daß der Unternehmenswert vom Bewertungszweck abhängig ist

und letztlich einem konkreten Bewertungsanlaß zu Grunde liegen muß. Anlässe zur Bewertung

sind mannigfaltig in der Praxis zu finden, so dient die Unternehmensbewertung beispielsweise

beim Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, zur Auswertung von Geschäftsstrategien, bei Ver-

änderungen der Eigentumsverhältnisse und insbesondere als Entscheidungsgrundlage im Rah-

men der Kreditwürdigkeitsanalyse.

10 Vgl. die Ausführungen von Seibel, Johannes ,,

Kreditwürdigkeit ist ein Ergebnis und kein Zufall

" in ,,Unterneh-

mensfinanzierung in schwieriger Zeit", herausgegeben von Seibel, Johannes / Sterner, Siegfried

11 Siehe Gliederungspunkt 3.3.1

12 Siehe Gliederungspunkt 3.3.3 sowie 3.3.4

---

Seite 4

Damit der Leser ein besseres Gesamtbild erhält, sollen in kurzer Form die Entwicklungsphasen

der Unternehmensbewertung aufgeführt werden13.

3.2 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung

3.2.1 Objektive Unternehmensbewertung

Bis in die 60`er Jahre hinein dominierte in der Literatur die Vorstellung, daß es einen objektiven

Unternehmenswert gäbe, der allgemein gültig sei14. Im Rahmen der objektiven Unternehmens-

bewertung orientierte man sich an den Bewertungsmaßstäben der Vergangenheit sowie der Ge-

genwart, jedoch nicht an zukünftigen Entwicklungen15. Diese statische Betrachtungsweise hatte

dem Substanzwertverfahren16 wesentliche Bedeutung zukommenlassen.

3.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Hierbei gilt der Unternehmenswert nicht als allgemeingültiger Wert, sondern als Wert für ein

bestimmtes Bewertungssubjekt17. Es soll erfaßt werden, was das Unternehmen dem entsprechen-

den Bewertungssubjekt, unter Berücksichtigung seiner subjektiven Ziele und Erwartungen, wert

ist. Die Präferenzen des Bewertungssubjektes zielen nun darauf ab, die Zukunftsbezogenheit bei

der Bewertung in den Vordergrund zu stellen. Ein Zitat von Münstermann: ,,Für das Gewesene

gibt der Kaufmann nichts!"18 spiegelt diesen Gedanken wider. Das Substanzwertverfahren wurde

somit vom Ertragswertverfahren19 abgelöst. Der subjektive Unternehmenswert sollte dem Wert

aus zukünftigen Unternehmenserträgen entsprechen.

3.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung

Die funktionale Unternehmensbewertung richtet sich nach den in der Realität auftretenden Be-

wertungsanlässen. Es ist die logische Konsequenz aus den Interessen der Bewertungssubjekte.

Eine Unternehmensbewertung zur Schaffung einer Entscheidungsgrundlage für den Verkauf

bzw. Kauf eines Unternehmens orientiert sich an anderen Gesichtspunkten als zur Schaffung

einer Entscheidungsgrundlage für die Vergabe eines Kredites. Mit der funktionalen Unterneh-

mensbewertung sollte eine zweckmäßige Bewertungsgrundlage geschaffen werden.

13 In Anlehnung an die Gliederung von Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung ­ eine
praxisorientierte Einführung

, S.6-10

14 Dazu kritisch Heinold, Wolfgang,

Beraterbrief März 1998

, im Internet:

http://www.bmp.de/kettembeil/b9803.html

15 Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung ­ eine praxisorientierte Einführung

, S.7

16 Siehe Gliederungspunkt 3.3.1

17 Bewertungssubjekt, d.h. Käufer, Kreditgeber, Aktionär usw.

18 Münstermann, Hans,

Wert und Bewertung der Unternehmung

, S.21

19 Siehe Gliederungspunkt 3.3.3

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Seite 5

3.2.4 Exkurs: Entwicklungen in den USA

In den USA wurde die Unternehmensbewertung sehr früh als investitionstheoretisches Problem

angesehen20. Hier können drei grundlegende Ansätze unterschieden werden.

(1)

market approach / comparative company approach

(2)

income approach

(Abbildung 02)

(3)

cost approach / net asset value approach

Der Unternehmenswert wird beim ,,

market approach

" durch Vergleichsverfahren, sogenannte

,,fair market values", gebildet. Man richtet sich entweder nach Marktpreisen21, nach Werten22 für

vergangene abgeschlossene Transaktionen oder nach Preisen23 der erstmaligen Börsenplazierung

von vergleichbaren Unternehmen. Die häufigste Methode in den USA stellt der ,,

income ap-

proach

" dar. Hierbei kommt die ,,Discounted Cash Flow Method" zum Einsatz24. In Ausnahme-

fällen oder zur Ergebniskontrolle des ,,market approach" werden Unternehmenswerte auf Basis

des ,,cost approach", ein der Substanzwertmethode ähnliches Verfahren, ermittelt.

[Exkurs ­ Ende]

Fazit: Die Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung sowie die Entwicklung in den USA

lassen eindeutig erkennen, daß sich ein Trend zur zukunftsorientierten Betrachtungsweise ent-

wickelt hat. Dieser Trend zeigt sich auch innerhalb der Methoden der Unternehmensbewertung.

3.3 Methoden der Unternehmensbewertung

3.3.1 Substanzwertmethode

Mit der Substanz eines Unternehmens bezeichnet man die

Wert der Vermögensgegenstände

materiellen und immateriellen sowie die betriebsnotwen-

./. Wert der Schulden

digen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegen-

= Substanzwert

stände25, die in der Bilanz ausgewiesen werden. Der Sub-

stanzwert läßt sich durch die Gegenüberstellung von Vermögensgegenständen und Schulden

darstellen. Der resultierende Wert spiegelt lediglich die Vergangenheit wider, beinhaltet aber

20 Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung ­ eine praxisorientierte Einführung

, S.10

21 Vergleich mit Börsenwerten (,,Similar Public Company Method")

22 Vergleich mit Transaktionspreisen (,,Recent Acquisitions Method")

23 Vergleich mit erstmaligen Börsenwerten (,,Initial Public Offerings")

24 Siehe dazu Gliederungspunkt 3.3.4

25 Born, Karl,

Unternehmensbewertung und Unternehmensanalyse

, S.25

---

Seite 6

somit keine Zukunftsperspektive26. Im Rahmen der dynamischen Kreditwürdigkeitsanalyse27

bietet der Substanzwert jedoch nur eine untergeordnete Bewertungsmöglichkeit, während er bei

der statischen Betrachtung vielmehr zur Ermittlung der Beleihungsfähigkeit dient28.

3.3.2 Marktwertmethode

Als Marktwert wird ganz allgemein der Preis bezeichnet, für den man ein Wirtschaftsgut am

Markt kaufen kann. Der Preis richtet sich dabei nach Angebot und Nachfrage. Im übertragenen

Sinne auf die Unternehmensbewertung wird der Marktwert durch Vergleiche mit

Verhältniszah-

len

oder Börsenwerten von branchengleichen Unternehmen ermittelt. Das Vorgehen entspricht

hierbei dem US-amerikanischen ,,market value"29. Ein Nachteil dieser Methode ist die angemes-

sene Bewertung der Zukunftserfolge, da bei der Bewertung der Umwelt des Unternehmens, den

Marktkonkurrenten sowie den Wettbewerbsverhältnissen in dieser Branche letztlich nur von ei-

ner statischen Betrachtungsweise ausgegangen werden muß30.

3.3.3. Ertragswertmethode

31

Der zum Schluß in Kapitel 3.2 angesprochene Trend, durch seine Blickrichtung in die Zukunft

charakterisiert, zeigt sich besonders bei der Ertragswertmethode wieder. Denn hierbei wird der

Unternehmenswert durch Diskontierung32 der in Zukunft erwarteten Erträge ermittelt33. Der da-

bei entstehende Barwert interpretiert den Unternehmenswert34 unter Berücksichtigung der Ko-

sten, die durch Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierung35 entstehen. Der Ertragswert zeigt

somit das

Finanzpotential

des Kapitalgutes36 eines Unternehmens im Hinblick auf die Zukunft

an. Grundlage dieser zukunftsorientierten Berechnung sind die künftigen Zahlungsströme (Cash

Flow) aus der Finanzplanrechnung bzw. aus den Ergebnissen der Plan-GuV. Der Diskontie-

rungssatz37 ergibt sich aus der bestmöglich alternativen38 Kapitalanlage, die auf dem Kapital-

markt angeboten und nachgefragt werden kann.

26 Rams, Andreas,

Strategisch-dynamische Unternehmensbewertung mittels Realoption

, in ,,Die Bank"

Ausgabe November 1998, S. 676

27 Siehe Gliederungspunkt 2.3

28 Die Beleihungsfähigkeit meint hierbei den Liquidationswert bzw. den Verkaufserlös, den ein Kreditgeber

oder Gläubiger im Fall der Insolvenz des Kreditnehmers erzielen würde

29 Siehe Gliederungspunkt 3.2.4

30 Vgl. Rams, Andreas,

Strategisch-dynamische Unternehmensbewertung mittels Realoption

, in ,,Die Bank"

Ausgabe November 1998, S. 676

31 Die Ertragswertmethode wird ausführlich im Kapitel 5.2.1 behandelt

32 Vgl. das Prinzip der Kapitalwertmethode aus der Investitions- und Finanzierungsrechnung

33 Born, Karl,

Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung

, S. 24

34 Vgl. Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung ­ eine praxisorientierte Einführung

, S. 31

35 Vgl. Born, Karl, ,,

Überleitung von der Discounted Cash Flow Methode zur Ertragswertmethode bei der Unter-
nehmensbewertung"

, in ,,Der Betrieb", Heft 38 vom 20.September 1996, S. 1885

36 Vgl. Woll, Artur [Hrsg.],

Wirtschaftslexikon

, S. 177

37 Auch Kalkulationszinsfuß oder Kapitalisierungszinssatz

38 Vgl. mit dem Prinzip der Opportunitätskosten

---

Seite 7

3.3.4 Discounted Cash Flow Methode

39

Eine Spezialisierung bzw. Konkretisierung zur Bewertung des Kapitalgutes eines Unternehmens

und letztlich zur Ermittlung des Unternehmenswertes stellt die DCF-Methode dar. Auch hier

wird auf Grundlage der künftigen Zahlungsströme, die sich durch Planungen und Prognosen be-

rechnen lassen, der Unternehmenswert nach der Kapitalwertmethode mit einem Diskontierungs-

satz ermittelt. Während bei der Ertragswertmethode ausschließlich der Zinsfuß einer alternativen

Kapitalanlage in die Berechnung einfließt, richtet sich die DCF-Methode zur Bestimmung des

Diskontierungssatzes nach kapitalmarkttheoretischen Modellen, i.a. nach dem ,,Capital Asset

Pricing Model" oder ,,CAPM"40. Das Ergebnis dieser Methode ist der Marktwert des Gesamtka-

pitals41, der dem Unternehmen in Zukunft als Finanzmittel zur Verfügung steht.

Wie in den letzten bei-

(Abbildung 03)

den Abschnitten und in

Anwendungshäufigkeit von Methoden der

Unternehmensbewertung von deutschen Banken

Abbildung 03 ersicht-

Substanzwertmethode

3,00%

lich, zeigt sich, daß sich

Vergleichszahlen

5,00%

Vergleichspreise

10,00%

im Laufe der Zeit eine

Börsenwert

12,00%

Kennzahl entwickelt hat,

DCF-Methoden

23,00%

Ertragswertmethode

40,00%

die sich besonders dazu

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

45,00%

eignet, eine zukunftsori-

entierte Aussage zur Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens, und damit in besonderem

Maße für die Kreditwürdigkeitsanalyse der Banken, zu machen; nämlich der Cash Flow.

4. Der Cash Flow

4.1 Begriffsdefinition und Entwicklung

Der Begriff Cash Flow stammt aus den USA und wurde erstmals seit dem Ende des Zweiten

Weltkrieges benutzt42. In der deutschen Literatur läßt sich kaum eine adäquate Übersetzung fin-

den. Übersetzungsversuche, wie Kassen- oder Bargeldzufluß, Finanz- oder Bruttoüberschuß,

sind von der Praxis nicht angenommen worden43, so daß es bislang keine einheitliche Termino-

39 Die Discounted Cash Flow Methode wird ausführlich in Kapitel 5.x behandelt

40 Siehe Woll, Artur [Hrsg.],

Wirtschaftslexikon

, S.99: ,,Ein Modell des Kapitalmarktes, mit dem nachgewiesen

werden kann, daß ... ein Teil der Risiken von Finanzinvestitionen mit Hilfe von Diversifikationsstrategien

(Risikostreuung) neutralisiert werden können ... Erwartungswerte zukünftiger Rückflüsse werden mit einem

risikoangepaßten Kalkulationszinssatz diskontiert"

41 Ballwieser, Wolfgang, ,,

Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow Verfahren"

, in ,,Die Wirtschafts-

prüfung", Heft 3/1998, S. 82 sowie Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung

, S. 37

42 Siegwart, Hans,

Der Cash Flow als finanz- und ertragswirtschaftliche Lenkungsgröße

, S.15

43 Riebell, Claus,

Die Praxis der Bilanzauswertung

, S.546

---

Seite 8

logie gibt44. Unter dem terminus technicus ,,Cash Flow" hat sich jedoch im deutschsprachigen

Raum eine Kennzahl entwickelt, die einen unangefochtenen Stammplatz im Zusammenhang mit

der Bilanzanalyse erreicht hat45 und sich als Spitzenwert46 für die Unternehmensbeurteilung eta-

bliert hat. Der Cash Flow dient dem Bilanzleser in Form einer Kennzahl zur Verbesserung der

Informationsfunktion. Denn bei alleiniger Betrachtung der Pflichtangaben im Jahresabschluß

eines Unternehmens, können keine hinreichenden Aussagen zur Vermögens-, Finanz- und Er-

tragslage getroffen werden. Nach Siener47 ist die Verbesserung darin zu sehen, daß eine Beseiti-

gung der

Manipulationen aus dem Jahresabschluß48

und zugleich eine verstärkte Betrachtung

unter

wirtschaftlichen Gesichtspunkten49

erreicht werden solle. Auch im Rahmen dieser Arbeit

sollen die grundsätzlichen Argumente des Cash Flow, nämlich einerseits die Reinheit bzw. Neu-

tralität in Bezug auf die Bilanzpolitik und andererseits schwerpunktmäßig die dynamischen50

Möglichkeiten zur Ermittlung der Finanz- und Ertragskraft beschrieben werden.

4.1.1 Cash Flow, eine Kennzahl unabhängig von der Bilanzpolitik

Um ein Unternehmen zu beurteilen bzw. zu bewerten, gibt es für außenstehende Bilanzleser

normalerweise keine anderen Informationsquellen als den offiziellen Jahresabschluß. Da aber der

Bilanzgewinn (Jahresüberschuß oder ggf. Jahresdefizit) sowie andere aus dem Jahresabschluß

entnommene Daten nicht frei von einer gewissen Bewertungswillkür51 im Sinne der Bilanzpoli-

tik sind, sondern ein Resultat der Gestaltungsmöglichkeiten von Abschreibungen und Rückstel-

lungen, muß eine Kennzahl gebildet werden, die von dieser Willkür bereinigt ist.

4.1.1.1 Bilanzpolitik in Bezug auf Abschreibungen

Abschreibungen werden in der GuV als Aufwand, aber nicht als Ausgabe dargestellt. Sie sind

somit

ausgabenloser

Aufwand, d.h. es fließen keine Geldmittel ab. Betreibt ein Unternehmen

Bilanzpolitik52, so wird es je nach Zielsetzung seiner Politik, besonders hohe oder niedrige Ab-

schreibungsbeträge in der Bilanz ansetzen53. Allerdings fließen dem Unternehmen aber Geld-

44 Siener, Friedrich,

Der Cash Flow im Rahmen der Bilanzanalyse

, S. 34

45 Siener, Friedrich,

Der Cash Flow im Rahmen der Bilanzanalyse

, S. 33

46 Riebell, Claus,

Die Praxis der Bilanzauswertung

, S. 546

47 Vgl. Siener, Friedrich,

Der Cash Flow im Rahmen der Bilanzanalyse

, S. 39 und die dort angegeben Quellen

48 Siehe Gliederungspunkt 4.1.1.1

49 Siehe Gliederungspunkt 4.1.1.2

50 ,,Dynamisch" meint hier die Ermittlung der Liquidität in Bezug auf Geldmittel, die zur Innenfinanzierung

von Investitionen, Schuldentilgungen sowie Dividendenzahlungen verwendet werden

51 Vgl. dazu Leffson, Ulrich,

Bilanzanalyse

, S.168 ,,Abschreibungen können aufgrund der Ungewißheit der Zukunft

nur geschätzt werden und daher nie richtig beziffert werden ... und gerade mit der Bemessung der

Abschreibungsbeträge könne Bilanzpolitik betrieben werden"

52 Beispiele, die hier zu nennen sind:

Sofortabschreibung

von GWG oder steuerliche

Vereinfachungsregeln

, d.h. im

1.Halbjahr angeschaffte Anlagegüter mit dem vollen Abschreibungsbetrag bzw. im 2.Halbjahr angeschaffte

Anlagegüter mit dem halben Abschreibungsbetrag in der Bilanz ansetzen

53 Vgl. hierzu die Ausführungen von Leffson, Ulrich,

Bilanzanalyse

, S. 168

---

Seite 9

mittel (Gegenwerte der Abschreibung54) durch Verkaufserlöse zu, so daß ein Unternehmen die

Abschreibungsbeträge, denen ja keine Ausgaben gegenüberstehen, zur Finanzierung neuer Inve-

stitionen oder zur Tilgung von Krediten verwenden kann. Die Abschreibungsbeträge stellen so-

mit einen bedeutenden Faktor der

unternehmerischen Selbstfinanzierung

dar.

4.1.1.2 Bilanzpolitik in Bezug auf Rücklagen

Rückstellungen sind ebenfalls als

ausgabenloser

Aufwand zu betrachten. Mögliche Formen der

Rückstellungen sind meist Pensionsrückstellungen, Prozeßkosten- oder Garantierückstellungen.

Durch die allgemeine Zulässigkeit von Aufwandsrückstellungen, wie sie im Handelsgesetzbuch

vorgeschrieben werden55, lassen sich Rückstellungen zwar als wahrscheinlich oder sicher, aber

in ihrer Höhe und im Zeitpunkt als ungewisse Verbindlichkeiten interpretieren56, so daß sie im

Rahmen der Bilanzpolitik den Gewinn beeinflussen können.

Da es sich bei Abschreibungen und Rückstellungen um selbsterwirtschaftete Potentiale aus der

laufenden Geschäftstätigkeit handelt, läßt sich der Bilanzgewinn dadurch

bereinigen

, indem Ab-

schreibungen und Rückstellungen hinzu addiert werden. Es ergibt sich somit ein allgemeines

Berechnungsschema57:

Cash Flow = Reingewinn + Abschreibungen + Rückstellungen58

4.1.2 Cash Flow als Indikator der wirtschaftlichen Lage

Unter dem Aspekt, die wirtschaftliche Lage eines Unternehmens zu analysieren, stellt sich in

erster Linie die Frage, wieviel Geldmittel ein Unternehmen in einem Geschäftsjahr erwirtschaf-

ten konnte. Es soll der Überschuß der selbst erwirtschafteten Einnahmen über die Ausgaben er-

mittelt werden59. Eine einfache Möglichkeit, die wirtschaftliche Lage zu beurteilen, würde sich

ergeben, wenn man den Gewinn als Kennzahl betrachtet und daraus bestimmte Aussagen ablei-

tet. Da aber der Gewinn eine

manipulierbare

Kennzahl der Bilanzpolitik ist60, wird der Cash

Flow als Kennzahl benutzt. Denn er dient als geeigneter Maßstab sowohl für die Finanzkraft als

auch die Ertragskraft, da erstens der Gewinn Bestandteil des Cash Flow ist und zweitens durch

54 Riebell, Claus,

Die Praxis der Bilanzauswertung

, S.547

55 Vgl. hierzu die Ausführungen von §249 Abs. 2 HGB

56 Vgl. Woll, Artur [Hrsg.],

Wirtschaftslexikon

, S. 629

57 Siehe hierzu ausführlich den Gliederungspunkt 4.2

58 In der Literatur wird meist die Faustregel ,,cash flow = net income + depreciaton" angegeben

59 Gerke, Wolfgang,

Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens

, S. 374

60 Resultat aus Abschreibungen und Rückstellungen

---

Seite 10

die Bereinigung von Abschreibungen und Rückstellungen die wesentlichen Manipulationen des

Erfolgsausweises berichtigt sind61.

4.1.2.1 Indikator der Finanzkraft

Unter Finanzierung werden allgemein die Tätigkeiten verstanden, die darauf gerichtet sind, ein

Unternehmen mit Geldmitteln auszustatten, die zur Realisation der betrieblichen Ziele erforder-

lich sind. Geldmittel können dabei durch Außen- oder Innenfinanzierung beschafft werden (vgl.

hierzu Abbildung 04 im Anhang). Im Rahmen der cash-flow-basierten Unternehmensbewertung

interessiert hierbei besonders die Innenfinanzierung. Der Cash Flow zeigt hierbei als Ergebnis

der

Finanzkraftanalyse

die Fähigkeit eines Unternehmens, einen Großteil seiner Investitionen,

Gewinnausschüttungen und Schuldentilgungen ohne Inanspruchnahme einer Außenfinanzierung,

durchführen zu können.62

4.1.2.2 Indikator der Ertragskraft

Unter der Ertragskraft wird die Fähigkeit definiert, nachhaltig Gewinne zu erzielen. Darunter

sind jene Geldbeträge zu verstehen, die nach Abzug der Ersatzinvestitionen ausgeschüttet wer-

den können. Ziel ist es, festzustellen, ob ein Unternehmen über ein ausreichendes Ertragspoten-

tial verfügt, und somit Aussicht auf Wachstum hat. Es muß zwar beachtet werden, daß der Cash

Flow nicht in seiner gesamten Höhe, so wie er zum Bilanzstichtag ausgewiesen wurde63, für

Neuinvestitionen64 eingesetzt werden kann. Vielmehr zeigt der Cash Flow als Indikator der Er-

tragskraft die Dynamik an, mit der Geldmittel entstanden und verwendet worden sind65.

4.2 Berechnungsmethoden des Cash Flow

Da für den Cash Flow keine gesetzliche Angabepflicht für den Jahresabschluß besteht66, muß der

Bilanzleser sich diese Kennzahl aus dem ihm zugänglichen Datenmaterial berechnen. Als

Grundlage der Berechnungsmethoden dienen entweder Angaben aus dem internen Rechnungs-

wesen oder die in den Jahresabschlüssen eines Unternehmens ausgewiesenen Daten und Bilanz-

positionen. Man unterscheidet die direkte und indirekte Berechnungsmethode. Im Anhang (Ab-

bildung 06) finden sich konkretisierte Methoden67.

61 Siener, Friedrich,

Der Cash Flow als Instrument der Bilanzanalyse

, S. 41

62 siehe Gliederungspunkt 5.2

63 Vgl. dazu die nachstehenden Berechnungsmethoden

64 ,,Neuinvestitionen" meint hier die für das Wachstum notwendigen Anschaffungen,

beispielsweise neue Anlagen oder zusätzliches Personal, und damit verbundenen Geldausgaben

65 Vgl. Gerke, Wolfgang [Hrsg.],

Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens

, S.376

66 Vgl. für Deutschland Chmielewicz, Klaus [Hrsg.],

Handwörterbuch des Rechnungswesens

, S. 302; jedoch für die

USA die Ausweispflicht des Cash Flow durch den ,,Statement Of Cash Flow", Gliederungspunkt 4.2.6

67 Siegwart hat die bestehende direkte und indirekte Grundformel der Ausführlichkeit wegen erweitert

---

Seite 11

4.2.1 Direkte Methode

4.2.2 Indirekte Methode

Es wird von Zahlungsvorgängen (Geldströmen) Grundlage ist der Jahresgewinn oder ggf. das Jah-

ausgegangen, indem vom einnahmewirksamen Er- resdefizit, wobei durch Addition von

nicht zu Aus-

trag der ausgabenwirksame Aufwand subtrahiert

gaben führenden

Aufwendungen sowie durch Sub-

wird.

traktion

von nicht zu Einnahmen

führenden Erträ-

gen der Cash Flow ermittelt wird.

Einnahmewirksamer Ertrag68

./. Ausgabenwirksamer Aufwand69

Jahresgewinn / Jahresdefizit

= Cash Flow

+ auszahlungslose Aufwendungen

./. einzahlungslose Erträge

(Abbildung 05)

= Cash Flow

4.2.3 Vergleich der direkten und indirekten Methoden

Beide Methoden führen letztlich zum gleichen Ergebnis70. Jedoch findet die Anwendung der

indirekten Methode eine weitaus größere Beliebtheit, da sie anwenderfreundlich ist. Denn die

notwendigen Zahlen können aus den

Begründung für die Präferierung der indirekten Bewertungsmethode

öffentlich zugänglichen Jahresberichten

Why Use Presentation Method

Percentage Responding

der jeweiligen Unternehmen entnom-

indirect

direct

men werden, während die direkte Me-

Help User Unterstand

60,80%

87,50%

More Information disclosure

23,00%

25,00%

thode Zahlenmaterial benötigt, das nur

Facilitate Cash Flow Analyses

28,40%

56,30%

Highlight Liquidity

8,10%

18,80%

sehr schwer für außenstehende Bilanz-

Soundest conceptual method

29,70%

12,50%

leser zu beschaffen ist. Eine kurze In-

Corresponds to analyses

18,90%

18,80%

Reflects industry practice

9,50%

-

terpretation der nebenstehenden Abbil-

Consistent with past

24,30%

6,30%

Recommended by FASB

12,20%

6,30%

dung verdeutlicht, daß besonders die

Conforms to international reporting

2,7%

18,80%

Habit

14,9%

-

Übereinstimmung mit der Vergangen-

(Abbildung 07)

heit, die Gewohnheit, die Empfehlung

des FASB71 und letztlich die Einfachheit72 dazu führen, daß die indirekte Methode in der Praxis

eine größere Anwendung findet. Eine Befragung von deutschen Kreditinstituten73 hat ergeben,

daß nur 9,5% die direkte, hingegen aber 90,5% die indirekte Methode zur Ermittlung des Cash

Flow anwenden.

68 Wird in der Literatur auch als Ertragseinzahlung bezeichnet

69 Wird in der Literatur auch als Aufwandsauszahlung bezeichnet

70 Vgl. Siegwart, Hans, S. 21 sowie Siener, Friedrich, S. 61

71 FASB: Financial Accounting Standard Board ­ Vorschriften aus den USA für die Aufstellung und Ausgestaltung

einer Kapitalflußrechnung; siehe auch Gliederungspunkt 4.2.6 ,,Statement Of Cash Flow"

72 Vgl. Siener, Friedrich, Der Cash Flow als Instrument der Bilanzanalyse, S.63

73 Siehe dazu Abbildung 08 im Anhang

---

Seite 12

4.2.4 Berechnungsmethoden der Banken

Sparkassen-Verfahren

Aktienanalyse-Verfahren

Betriebsergebnis oder -verlust

Bilanzgewinn oder -verlust

+ planmäßige Abschreibungen

./. Gewinnvortrag

+ Erhöhung der langfristigen Rückstellungen

./. Entnahmen aus offenen Rücklagen

= Cash Flow vor Steuern

+ Einstellung in offene Rücklagen

./. EE-Steuern (bisher EEV-Steuern)

+ Verlustvortrag

= Cash Flow nach Steuern

= Jahresüberschuß, ggf. -fehlbetrag

(Abbildung 09)

+ planmäßige Abschreibungen

+ Erhöhung der langfristigen Rückstellungen

+ außerordentliche Abschreibungen

Speziell für die Ermittlung des Cash Flow von

+ sonstige außerordentlicher Aufwand

Kreditinstituten, insbesondere für Sparkassen

./. außerordentliche Erträge

= Cash Flow nach Steuern

und Landesbanken74, haben sich zwei Verfahren,

+ EE-Steuern (bisher EEV-Steuern)

= Cash Flow vor Steuern

nämlich das

,,Sparkassen-Verfahren"

und das

(Abbildung 10)

,,Aktienanalyse-Verfahren"

, etabliert, die unter Zuhilfenahme des EBIL-Programmes75 berech-

net werden. Der ,,Cash Flow nach Steuern" verdient bei Kapitalgesellschaften ein besonderes

Augenmerk, weil die zu zahlende Körperschaftssteuer als Aufwand in der Bilanz ausgewiesen

wird, aber einen Betrag darstellt, der durch den laufenden Geschäftbetrieb erwirtschaftet wurde.

4.2.5 Berechnungsmethode der DVFA/SG und Beispiele aus der Praxis

Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V. (DVFA) und die Schma-

lenbach-Gesellschaft ­ Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (SG), haben ebenfalls

eine Empfehlung zur Berechnung des Cash Flow herausgegeben76. Die Berechnungsmethode der

DVFA/SG und ein praktisches Beispiel anhand des Konzernabschlusses der ,,PRO SIEBEN

MEDIA AG"77 sind in den Abbildungen 11 und 12 im Anhang angegeben.

4.2.6 ,,Statement Of Cash Flow"

Im Jahre 1987 verabschiedete das US-amerikanische ,,Financial Accounting Standards Board"

(FASB) das ,,Statement Of Financial Accounting Standards (SFAS) No. 95" mit dem Titel

,,Statements Of Cash Flow". Darin wurde erstmals die Ausweispflicht des Cash Flow im Rah-

men der Kapitalflußrechnung mit dem Zweck der Offenlegung relevanter Informationen über

Auszahlungs- und Einzahlungsströme eines Unternehmens vorgeschrieben78. Eine detaillierte

Übersicht sowie die Kapitalflußrechnung der ,,DEUTSCHEN TELEKOM AG" ist den Abbil-

dungen 14 und 15 im Anhang zu entnehmen.

74 Vgl. Riebell, Claus, Die Praxis der Bilanzauswertung, S. 546

75 Ein computerunterstütztes System zur Einzelbilanzanalyse speziell für Banken

76 Vgl. den Aufsatz der DVFA/SG ,,Zur Ermittlung des Cash Flow" in ,,Die Wirtschaftsprüfung", 1993, S.599ff.

77 Siehe im Internet: http://www.pro-sieben.com/aktie/finanzen/1997 ­ Konzernabschluß der Pro Sieben Media AG

78 Siehe ausführlich Gerke, Wolfgang [Hrsg.],

Handbuch des Bank- und Finanzwesens

", S. 380

---

Seite 13

5. Die Aussagekraft des Cash Flow im Rahmen der Unternehmensbewertung

Aus der isolierten Betrachtung des Cash Flow kann nur sehr schlecht eine Aussage über die Fi-

nanz- bzw. Ertragslage eines Unternehmens abgeleitet werden79. Vielmehr kommt es in der heu-

tigen Praxis durch

relative80

Cash Flow Zahlen, d.h. in Relation zu anderen Größen des Jahres-

abschlusses, zu relevanten Aussagen, die letztlich als Entscheidungsgrundlage dienen sollen.

5.1 Retrospektiver und prospektiver Cash Flow

In Übereinstimmung mit der statischen bzw. dynamischen Kreditwürdigkeitsanalyse81 hat sich

ebenfalls in der Praxis eine retrospektive und prospektive Aussageform des Cash Flow

entwickelt. Eine Übersicht82 im Anhang soll dies verdeutlichen.

5.2 Finanz- und Ertragskraft durch Cash Flow Relationen

Es kann eine Vielzahl von Cash Flow Relationen gebildet werden. Alle diese hier aufzuführen,

würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Jedoch können zunächst in Abbildung 17 die nach

Siegwart83 wichtigsten Kennzahl-Relationen des Cash Flow entnommen werden.

5.2.1 Bewertung der Ertragswertmethode und DCF-Methode

Wie in Kapitel 3.3 beschrieben, dienen beide Bewertungsmethoden dazu, eine Aussage über den

zukünftigen Wert des Kapitalgutes und somit den Unternehmenswert auf Grundlage der Kapi-

talwertmethode zu erhalten. Born spricht sogar vom ,,Herausholbaren" der Zukunft84, weil durch

die zukünftige Finanzplanung und die Ergebnisse der Plan-GuV85 in Bezug auf den Cash Flow

der ,,einzig richtige Unternehmenswert mit der DCF-Methode" ermittelt wird86.

Methode

Zeitpunkt t0

Zeitpunkt t1

Zeitpunkt t2

Zeitpunkt tn

Ertragswert

t n

Cash Flow t

Cash Flow

Cash Flow

Cash Flow

= (1+i)t

(1+i)1

(1+i)2

(1+i)n

t

=1

t n

DCF-Methode

Cash Flowt

Cash Flow

Cash Flow

Cash Flow

= (1+r)t

(1+r)1

(1+r)2

(1+r)n

t

=1

[i] = Zinssatz aus der bestmöglich alternativen Kapitalanlage

[r] = Zinssatz entsprechend dem Marktwert des Kapitals, berechnet mit CAPM

(Abbildung 19)

79 Chmielewicz, Klaus [Hrsg.],

Handwörterbuch des Rechnungswesens

, S. 304 (1993)

80 In der Literatur oft auch als ,,cash flow ratio" bezeichnet

81 Siehe Gliederungspunkt 2.3

82 Siehe dazu Abbildung 16 im Anhang

83 Vgl. Siegwart, Hans,

Der Cash Flow als finanz- und ertragswirtschaftliche Lenkungsgröße

, S.75ff

84 Born, Karl, Bilanzbuch, S. 24 ,,Bewertungsgrundlage bildet das aus dem Unternehmen Herausholbare

und nicht die vergangenen Erträge"

85 Den Zeitraum für eine Finanzplanung und für die Plan-GuV zeigt Abbildung 18 im Anhang

86 In der Literatur gilt die DCF-Methode als ,,richtige Art" der Unternehmensbewertung, so Born, Karl,

Unterneh-

mensanalyse und Unternehmensbewertung

, S. 24; Mandel / Rabel,

Unternehmensbewertung

, S.33

---

Seite 14

Die Ergebnisse der Ertragswert- bzw. DCF-Methode, nämlich die Barwerte, geben Auskunft

über das Finanzpotential des Unternehmens und interpretieren somit einen

Maßstab für die Li-

quiditätslage

. Im Anhang findet sich eine Übersicht der verschiedenen DCF-Methoden87.

5.2.2 Dynamischer Verschuldungsgrad

Eine sehr wichtige Aussage88 in Bezug auf die Kreditwürdigkeit macht der

dynamische Ver-

schuldungsgrad

. Er gibt an, wieviel Perioden lang (auch Jahre) der Cash Flow wieder in den

Folgeperioden erwirtschaftet werden muß, um sämtliche Schul-

Netto-Verschuldung

Cash Flow

den des Unternehmens zu tilgen. Der dynamische Verschul-

dungsgrad ist der Quotient aus Gesamtverbindlichkeiten (Netto-Verschuldung)89 und Cash

Flow90. Der ermittelte Wert findet seine Ursache im Liquiditätsgedanken, so daß besonders gut

auf drohende Liquiditätskrisen hingewiesen werden kann. Denn ein sehr kleiner Quotient ist ein

Hinweis dafür, daß das zu analysierende Unternehmen relativ schnell in der Lage ist, das langfri-

stige Fremdkapital, sprich Kredite, vorzeitig zurückzuzahlen.

6. Kritik und Grenzen des Cash Flow

Um die Finanz- und Ertragskraft eines Unternehmens zu beurteilen, werden die absoluten Cash

Flow Zahlen über mehrere Jahre verglichen. Durch Zeit- und Branchenvergleiche soll ein Ent-

wicklungstrend erkennbar werden, der als Entscheidungshilfe bzw. als Beurteilungskriterium

dienen soll, ob ein aufgenommener Kredit vereinbarungsgemäß getilgt werden kann91. Nachste-

hend sind die wichtigsten Kritik- und Grenzpunkte des Cash Flow dargestellt sowie teilweise im

Anhang mit praktischen Beispielen verdeutlicht.

· Es kann ein verzerrter Cash Flow während der Investitionsphase eines Unternehmens entste-

hen und dieser dann zu falschen Aussagen führen. Der enge Zusammenhang zwischen der

Entwicklung von Gewinn und Cash Flow wird sehr deutlich, wenn der Cash Flow nach grö-

ßeren Investitionen durch die erhöhte Abschreibung ansteigt, während der Gewinn gleichzei-

tig zurückgeht92. Diese Situation läßt sich dadurch erklären, daß sich die erhöhten Abschrei-

bungen noch vor einer Ertragsverbesserung niederschlagen. Der Cash Flow weist hierbei ei-

ne gute wirtschaftliche Lage aus, obwohl die Gewinnbetrachtung das Gegenteil ausdrückt.

87 Siehe Abbildung 20 im Anhang

88 Siehe dazu Zentralverband Hartwarenhandel e.V. ,,

Cash Flow und Verschuldungsgrad

" im Internet:

http://www.zhh.de/ZHH/cashflow.htm

89 Siehe Abbildung 21 im Anhang

90 Vgl. dazu Bischoff,

Wolfgang, Cash Flow And Working Capital

, S. 74ff. sowie

Leffson, Ulrich,

Bilanzanalyse

, S. 162

91 Riebell, Claus,

Die Praxis der Bilanzauswertung

, Sp. 1246

92 Leffson, Ulrich, Bilanzanalyse, Sp. 393

---

Seite 15

· Der Cash Flow kann beim Unternehmensvergleich nur dann angewendet werden, wenn die

vergleichbaren Unternehmen auch halbwegs derselben Branche und mit dem gleichen Auf-

bau des Vermögens übereinstimmen. (Vergleiche den Konzernabschluß in der Abbildung 12

mit dem in der Abbildung 15)93.

· Durch die Prognoseprobleme bei der Finanzplanung, insbesondere beim Ertragswert und der

DCF-Methode, können die ermittelten Cash Flow durch die Unsicherheit in der Zukunft ver-

fälscht werden. Mandel und Raab sehen jedoch die Ursache darin, daß eine Fehlanwendung

durch den Bewerter bzgl. der CAPM-Ermittlung stattfindet94.

· Besonders bei international tätigen Unternehmen kommt es bei Fremdwährungsbeständen

durch Wechselkursänderungen zu Zu- und Abflüssen, die den Cash Flow verändern. Zwar

haben diese Zu- und Abflüsse im allgemeinen keinen Einfluß auf die wirtschaftliche Lage

des Unternehmens, jedoch ändert sich der Cash Flow.

· Der Cash Flow kann durch die Beschaffenheit des Anlagevermögens extrem beeinflußt wer-

den. Unternehmen, die einen Großteil ihres Anlagevermögens

geleast

haben, verbuchen re-

lativ kleine Abschreibungsbeträge95, während Unternehmen mit eigenem Anlagevermögen

dieses auch abschreiben müssen. Ein ähnliches Problem stellt die Altersstruktur des Anlage-

vermögens dar, denn hier fallen aufgrund der eventuell schon abgeschriebenen Vermögens-

gegenstände gar keine oder nur noch sehr kleine AfA-Beträge an.

7. Schlußwort

Trotz der eben beschrieben Probleme und Kritiken am Cash Flow wird in Jahresabschlüssen

mittelgroßer bis großer Unternehmen immer häufiger diese Kennzahl ausgewiesen. Als Gründe

dafür sprechen die Eindeutigkeit und Verwertbarkeit hinsichtlich vieler Unternehmensziele.

Nicht nur im Rahmen der Kreditwürdigkeitsanalyse, sondern auch für strategische Entscheidun-

gen eines Unternehmens oder deren Anteilseigner, spiegelt sich mit dem Cash Flow ein Ent-

scheidungsmaßstab wider, der heute nicht mehr wegzudenken ist. Sowohl vergangenheitsorien-

tiert als auch im Sinne eines Prognosewertes liefert der Cash Flow eine einfache, leicht zu inter-

pretierende Kennzahl, die einen weitaus größeren Informationsgehalt als die Betrachtung des

klassischen Gewinn- und Kostenverhältnisses beinhaltet.

93 Der Vergleich der ,,PRO SIEBEN MEDIA AG" und der ,,DEUTSCHEN TELEKOM AG" auf Grundlage des

Cash Flow bietet keine passenden Vergleichsaussagen

94 Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus,

Unternehmensbewertung ­ eine praxisorientierte Einführung

, S.246

95 Beim Leasing fallen keine Abschreibungen für den Leasingnehmer an, sondern die Leasingkosten werden

direkt in der GuV als Aufwand verbucht, da Leasinggebühren zu Auszahlungen führen.

---

Anhang IV

Abbildung 04 ­ ,,Arten der Finanzierung"

In Anlehnung an die Darstellungen von Schmidt, Reinhard / Terberger, Eva, Grundzüge der

Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 19 sowie Drukarczyk, Jochen,

Finanzierung

, S. 9

Arten der Finanzierung

Außenfinanzierung

Innenfinanzierung

Kapitaleinlagen durch

· Finanzierung durch Abschreibungen

· bisherige Eigentümer (Eigenfinanzierung)

· Finanzierung aus Rückstellungen

· neue Eigentümer (Beteiligungsfinanzie-

· Finanzierung durch Gewinneinbehaltung

rung)

· Finanzierung durch Vermögensumschichtung

· Gläubiger (Fremdfinanzierung) Kreditge-

währung

Abbildung 06 ­ ,,Konkretisierung der direkten und indirekten Cash Flow Berechnung"

Entnommen aus Siegwart, Hans, Der Cash Flow als finanz- und ertragswirtschaftliche Lenkungsgröße, S.20-21

Grundformel zur indirekten Berechnung

Grundformel zur indirekten Berechnung

Einnahmewirksamer Ertrag

Jahresgewinn / Jahresdefizit

./. Ausgabenwirksamer Aufwand

+ auszahlungslose Aufwendungen

= Cash Flow

./. einzahlungslose Erträge

= Cash Flow

Erweiterte Grundformel

Erweiterte Grundformel

Brutto-Erlös

Ausgewiesener Jahresgewinn / -verlust

./. Erlösminderung

./. Gewinnvortrag*

= Nettoerlös

+ Verlustvortrag

./. Personalaufwand

+ Erhöhung der Rücklagen

./. Materialaufwand

./. Auflösung der Rücklagen

./. Zinsaufwand

+ Erhöhung langfristiger Rücklagen

./. Unterhalt und Wartung

./. Auflösung langfristiger Rücklagen

./. Versicherungsprämien

+ Abschreibungen und Wertberichtigungen

./. Energie

+ außerordentliche Aufwendungen

./. Werbung

./. außerordentliche Erträge

./. Büro- und Verwaltungsaufwand

= Cash Flow

= Cash Flow

---

Anhang IV

Abbildung 07 ­ ,,Begründung für die Präferierung der indirekten Bewertungsmethode"

In Anlehnung an die bei Siener, Friedrich, Der Cash Flow als Instrument der Bilanzanalyse, S.63 aufgeführte Übersicht,

die von Gibson / Klammer / Reed (1986) entnommen wurde; die deutsche Übersetzung entstand in Eigenleistung)

Begründung für die Präferierung der indirekten Bewertungsmethode (englisch / deutsch)

Why Use Presentation Method

Percentage Responding

,,Begründung"

Angaben in Prozent

indirect

direct

Help User Unterstand

,,Einfaches Verständnis für Anwender"

60,80%

87,50%

More Information disclosure

,,Mehr Informationen bekanntgeben"

23,00%

25,00%

Facilitate Cash Flow Analyses

,,Cash Flow Analyse vereinfachen"28,40%

56,30%

Highlight Liquidity

,,Liquidität betonen"

8,10%

18,80%

Soundest conceptual method

,,Schlüssigste konzeptuelle Methode"

29,70%

12,50%

Corresponds to analyses

,,Stimmt mit Analysewerten überein"

18,90%

18,80%

Reflects industry practice

,,Spiegelt Praxis in der Industrie wider"

9,50%

-

Consistent with past

,,Übereinstimmend mit Vergangenheit"

24,30%

6,30%

Recommended by FASB

,,Empfohlen durch den FASB"

12,20%

6,30%

Conforms to international reporting

,,Entspricht dem internen Rechnungswesen"

2,7%

18,80%

Habit

,,Gewohnheit"

14,9%

-

Abbildung 08 ­ ,,Anwendungshäufigkeit der direkten / indirekten Methode bei der Cash Flow

Ermittlung von deutschen Kreditinstituten"

entnommen aus Siener, Friedrich, Der Cash Flow als Instru ment der Bilanzanalyse, S. 62

Diese Umfrage hat erge-

ben, daß nur 9,5% der

indirekt

90,50%

deutschen Kreditinstitute

die direkte, aber 90,5%

die indirekte Methode bei

direkt

9,50%

der Berechnung des Cash

Flow anwenden.

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00% 100,00%

---

Anhang IV

Abbildung 11 ­ ,,Berechnungsmethode nach DVFA/SG (1993)"

Entnommen aus Gerke, Wolfgang [Hrsg.], Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 375

(1)

Jahresüberschuß / fehlbetrag

(2)

+

Abschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens

(3)

-

Zuschreibungen zu Gegenständen des Anlagevermögens

(4)

+ / -

Veränderung der Rückstellungen für Pensionen (langfristige Rückstellungen)

(5)

+ / -

Veränderungen der Sonderposten mit Rücklageanteil

(6)

+ / -

Andere nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge

(7)

=

Jahres-Cash-Flow

(8)

+ / -

Bereinigung ungewöhnlicher zahlungswirksamer Aufwendungen / Erträge

(9)

=

Cash Flow nach DVFA / SG

Abbildung 12 ­ ,,Konzernabschluß der Pro Sieben Media AG 1997"

Quelle: Pro Sieben Media AG im Internet, http://www.pro-sieben.com/aktie/finanzen/1997

Positionen in der Bilanz

Geschäftsjahr 1997

Geschäftsjahr 1996

Jahresüberschuß

104 Mio. DM

169 Mio. DM

Abschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens

72 Mio. DM

85 Mio. DM

Abschreibungen / Zuschreibungen auf Programmvermögen

811 Mio. DM

734 Mio. DM

Veränderung der Drohverlustrückstellungen für Programmvermögen

-37 Mio. DM

53 Mio. DM

Cash Flow nach DVFA / SG

950 Mio. DM

1.041 Mio. DM

Die ,,PRO SIEBEN MEDIA AG" hat in

Abbildung 13 ,,Berechnungsbeispiel DVFA/SG"

Ihrem Jahresabschluß den Cash Flow

(1) Jahresüberschuß

104 Mio. DM

nach DVFA / SG betont, so daß es im

(2) Abschreibung auf Anlagevermögen

72 Mio. DM

(2) Abschreibung auf Programmvermögen

811 Mio. DM

Rahmen dieser Arbeit sehr gut möglich

(4) Drohverlustrückstellung

37 Mio. DM

ist, die Berechnungsweise des Cash Flow

(9) Cash Flow nach DVFA / SG

950 Mio. DM

nachzuvollziehen.

---

Anhang IV

Abbildung 14 ­ ,,Statement Of Cash Flow"

Zusammenfassung aus Gerke, Wolfgang [Hrsg.], Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 380

sowie aus dem Internet: http://www.iasc.org.uk/frame/cen2_17.htm

( 1 )

( 2 )

Primäre Absichten des

Möglichkeiten zur

,,Statement Of Cash Flow"

Beurteilung dieser Absichten

1.

Abschätzung der Fähigkeit des Unternehmens, zu- 1.

Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit

künftig positive Zahlungsüberschüsse zu erwirt- 2.

Cash Flow aus Investitionsaktivitäten

schaften

3.

Cash Flow aus Finanzaktivitäten

2.

Abschätzung der Fähigkeit des Unternehmens zur

Schuldenbegleichung, Dividendenzahlung und Er-

(3)

haltung der Bonität

Berechnung der

3.

Einschätzung der Gründe für die Divergenz zwi-

jeweiligen Cash Flow Kennzahl

schen Jahresergebnis und den damit verbundenen

Zahlungen

Jahresüberschuß / -fehlbetrag

4.

Einschätzung der Auswirkungen finanzwirksamer +/- Aufwendungen / Erträge aus Anlagenabgängen

und nicht-finanzwirksamer Investitions- und Finan- +/- Abschreibungen / Zuschreibungen

zierungstransaktionen auf die Finanzlage des Unter- +/- Veränderungen langfristiger Rückstellungen

nehmens

+/- Veränderung des Netto-Umlaufvermögens

= Cash Flow aus der Betriebstätigkeit

Mittelzufluß aus Desinvestitionen im Anlagevermögen

- Mittelzufluß für Investitionen ins Anlagevermögen

+/- Veränderung von Finanzforderungen

= Cash Flow aus der Investitionstätigkeit

Kapitaleinzahlungen durch Eigenkapitalgeber

- Kapitalrückzahlungen an Eigenkapitalgeber

- Gewinnausschüttungen

+/- Veränderung von Finanzierungsschulden

= Cash Flow aus der Finanzierungstätigkeit

---

Anhang IV

Abbildung 15

,,Kapitalflußrechnung der Deutschen Telekom AG nach dem Statement Of Cash Flow"

Quelle: Deutsche Telekom AG, Jahresabschluß 1997,

Internet: http://www.telekom.de/untern/kurzprofil/g_zahl/g_bericht97/finanz.htm

Deutsche Telekom AG
Kapitalflußrechnung 1997 nach dem ,,Statement Of Cash Flow"

Anhand dieser Kapitalflußrech-

Position und Bemerkungen

in Mio. DM

nung soll gezeigt werden, wie der

Jahresüberschuß

3.588

,,Statement Of Cash Flow" in der

Abschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens

18.597

Praxis zum Einsatz kommt.

Ertragssteueraufwand

2.958

Zinserträge und Aufwendungen

6.368

Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen

1.165

Zuführung zur Rückstellung für Personalanpassungsmaßnahmen

-

Veränderung der Pensionsrückstellung

(241)

Ergebnis aus assoziierten Gesellschaften

1.520

Im Hinblick auf den vollzogenen

Sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge

(79)

Veränderung der Forderungen

(421)

Börsengang der Telekom AG, ist

Veränderung der Vorräte

243

Veränderung der Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung

(758)

es verständlich, daß man eine

Übrige Veränderungen

(140)

Gezahlte Ertragssteuern

(3.574)

international vergleichbare

Erhaltene Dividenden

173

Operativer Cash Flow

29.399

Rechnung vorlegen möchte, um

Gezahlte Zinsen

(7.344)

sich selbst oder von Dritten im

Erhaltene Zinsen

586

Cash Flow aus Geschäfts- bzw. Betriebstätigkeit

22.641

Rahmen eines Branchen- oder

Auszahlungen für Investitionen in immaterielle VG

(13.282)

Zeitvergleiches bewerten zu las-

Auszahlung für Investitionen in Finanzanlagen

(1.567)

Einzahlungen aus Abgaben des Anlagevermögens

643

sen. Insbesondere die angegebe-

Veränderung des Umlaufvermögens

3.383

Sonstiges

254

nen Beträge der Finanzverbind-

Cash Flow aus Investitionstätigkeit

(10.569)

lichkeiten und der daraus resul-

Veränderung kurzfristiger Finanzverbindlichkeiten

(2.445)

Aufnahme mittel- und langfristiger Finanzverbindlichkeiten

266

tierende Cash Flow dienen der

Rückzahlung mittel- und langfristiger Finanzverbindlichkeiten

(9.934)

Ausschüttung

(1.646)

Aussagekraft der Kreditwürdig-

Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit

(13.759)

keit.

Hinweis: Negative Zahlungsströme sind in Klammern dargestellt!

---

Anhang IV

Abbildung 16 ­ ,,Retrospektiver und prospektiver Cash Flow"

In Anlehnung an die Ausführungen der ,,Management-Enzyklopädie", S. 432ff.

Aussagefähigkeit der

Cash Flow Rechnung

Retrospektive Sichtweise

Prospektive Sichtweise

Der Cash Flow dient als Maßstab für die Selbstfi- Bedingt durch die Definition des Cash Flow, letzt-

nanzierungskraft in der Vergangenheit. Es wird lich mehr Einnahmen als Ausgaben zu erwirtschaf-

untersucht, in welchem Umfang ein Unternehmen ten, soll durch eine zukunftsorientierte Betrachtung

in der Lage war, aus dem Umsatzprozeß heraus und Planung, der Cash Flow prognostiziert werden.

Einnahmen zu erzielen, die über die laufenden Aus- Es bieten sich zwei Verfahren an.

gaben hinausgehen. Es gibt drei Möglichkeiten,

diesen Maßstab im Unternehmensvergleich zu er- 1) Planung von Einnahmen und Ausgaben

mitteln.

Speziell für kurze Planungszeiträume läßt sich

im Hinblick auf des Ergebnis des Cash Flow

1) Allgemeiner Unternehmensvergleich

eine zukünftige Struktur des Finanzpotentiales

Es werden unterschiedliche Unternehmen ver- erreichen, um so einen zukünftigen Wert der

glichen, die als relevant im Markt erscheinen

Zahlungsfähigkeit bzw. der Finanzkraft zu er-

halten.

2) Branchenvergleich

Es findet eine Konkretisierung statt, indem 2) Gewinnkorrektur

branchengleiche Unternehmen bewertet bzw.

Hierbei wird die Plan-Gewinn- und Verlust-

verglichen werden. Besonders bei Überein-

rechnung um die nicht einnahmewirksamen Er-

stimmung z.B. des Produktionsprogrammes, der

träge und die nicht ausgabenwirksamen Auf-

Absatzwege etc. ergeben sich Vergleichszahlen.

wendungen korrigiert, um so den Cash Flow zu

erhalten. Die Zahlen der traditionellen Ergeb-

3) Periodenvergleich

nisplanung werden letztlich zum allgemeinen

Es werden die eigenen Cash Flow Werte im

Finanzplan weiterentwickelt, um damit aufzu-

Unternehmen von Periode zu Periode oder ins-

zeigen, welche Finanzquellen das Unternehmen

gesamt betrachtet. Dabei ergeben sich Informa-

aus eigener Kraft erwirtschaften könnte.

tionen über die Kontinuität des Selbstfinanzie-

rungspotentials über einen längeren Zeitraum.

---

Anhang IV

Abbildung 17 ­ ,,Finanz- und Ertragskraft durch Cash-Flow-Relationen"

Entnommen und abgeändert für diese Arbeit aus Siegwart, Hans, Der Cash Flow als

finanz- und ertragswirtschaftliche Lenkungsgröße, S. 75ff.

Ertragskraft

Finanzkraft

Um sich als Kreditinstitut über die zukünftigen Die Finanzkraft dient innerhalb der Kreditwürdig-

Erfolge des Kreditnehmers zu informieren, stellt keitsanalyse zu einer Aussage über das Selbstfinan-

sich die Frage nach der Ertragskraft als Kriterium zierungspotential, d.h. die Möglichkeit, sich aus

eines erfolgreichen Wirtschaftens. Um dieses Krite- eigener Kraft zu finanzieren. In Bezug auf anderen

rium zu verdeutlichen, werden Kennzahlen gebil- Größen des Jahresabschlusses ergeben sich auch

det.

hier Kennzahl-Relationen.

1) Die Umsatzrendite auf Basis des Cash Flow 1) Die sogenannte ,,Funds Position" zeigt, ob die

zeigt die finanzwirtschaftliche Ergiebigkeit der

Unternehmung in der Lage war, die langfristi-

Umsatztätigkeit an:

gen Investitionen aus eigener Kraft zu finanzie-

ren oder ob dafür Fremdkapital aufgenommen

=

CashFlow

ite

Umsatzrend

×100

Netto

-

Umsatz

werden mußte.

2) Die Messung der Ertragskraft kann auch durch Cash Flow

cash-flow-bezogende Kapitalrentabilitäten ver-

./. langfristige Investitionen

wendet werden. Man erhält das Verhältnis für

= Funds Position

die Ergiebigkeit des Gesamtkapitals, d.h. des

ROI ­ ,,Return On Investment":

2) Eine wichtige Größe stellt der ,,dynamische

Verschuldungsgrad" dar. Der Quotient zeigt die

CashFlow

+

Periodendauer an, die anfällt, um mit dem er-

ROI

=

alkosten

Fremdkapit

×100

mittelten Cash Flow die gesamten Verbindlich-

tal

Gesamtkapi

keiten zu tilgen.

Verbindlichkeiten

3) Wie in 2) ermittelt, so kann ebenfalls die Ergie-

ngsdauer

Entschuldu

=

CashFlow

bigkeit des Eigenkapitals ermittelt werden.

CashFlow

-

alkosten

Fremdkapit

×100

al

Eigenkapit

---

Anhang IV

Abbildung 18 ­ ,,Anzahl der Jahre der expliziten Cash Flow Prognose"

Entnommen aus Knüsel, Daniel, Die Anwendung der discounted cash flow Methode

zur Unternehmensbewertung, S. 44

w e n i g e r a l s 5 J a h r e

5 b i s 7 J a h r e

8 bis 10 Jahre

mehr als 10 Jahre

0 , 0 0 %

10,00%

2 0 , 0 0 %

3 0 , 0 0 %

4 0 , 0 0 %

5 0 , 0 0 %

Abbildung 20 ­ ,,Übersicht der DCF-Methoden"

Entnommen aus Mandel, Gerwald / Rabel, Klaus, Unternehmensbewertung ­ eine

praxisorientierte Einführung, S. 285

DCF-Verfahren

Entity Approach

Equity Approach

Adjusted Present Value

"Bruttoverfahren"

"Nettoverfahren"

Verfahren

Die einzelnen Verfahren der DCF-Methode aufzuführen, würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen, so daß hier der

Gesamtheit wegen nur eine Übersicht steht. Zu erwähnen bleibt, daß die DCF-Verfahren aufgrund verschiedener

Bewertungsziele spezialisiert wurden und es daher eine Vielfalt von Methoden in der Praxis gibt.

---

Anhang IV

Abbildung 21 ­ ,,Dynamischer Verschuldungsgrad anhand einer Beispielbilanz"

Eine Beispielsrechnung in Anlehnung an den Zentralverband Hartwarenhandel e.V.

im Internet: http://www.zhh.de/ZHH/cashflow.htm

1995

1996

1997

Bilanzgewinn

112.000,00 DM

120.000,00 DM

240.000,00 DM

Abschreibungen

6.000,00 DM

9.000,00 DM

14.000,00 DM

Pauschalwertberichtigung auf Forde rungen

5.000,00 DM

3.000,00 DM

6.000,00 DM

Veränderungen der Rückstellungen

3.000,00 DM

-6.000,00 DM

-2.000,00 DM

Unternehmerlohn bei Einzelfirmen

-60.000,00 DM

-60.000,00 DM

-60.000,00 DM

Cash Flow (brutto)

66.000,00 DM

66.000,00 DM

198.000,00 DM

Bestandsveränderungen / Inventurergebnis

-5.000,00 DM

-10.000,00 DM

3.000,00 DM

Vereinbarte Dividenden an Gesellschafter

-10.000,00 DM

-10.000,00 DM

-10.000,00 DM

Cash Flow (netto)

51.000,00 DM

46.000,00 DM

191.000,00 DM

Summe der langfristigen Kredite

100.000,00 DM

90.000,00 DM

80.000,00 DM

Summe der Lieferantenkredite

25.000,00 DM

17.000,00 DM

20.000,00 DM

Summe der kurzfristigen (sonstigen) Kredite

65.000,00 DM

70.000,00 DM

60.000,00 DM

Brutto-Verschuldung des Unternehmens

190.000,00 DM

177.000,00 DM

160.000,00 DM

Liquide Mittel (Bank und Kasse)

33.000,00 DM

17.000,00 DM

21.000,00 DM

Netto-Verschuldung des Unternehmens

157.000,00 DM

160.000,00 DM

139.000,00 DM

Netto

-

ng

Verschuldu

3,10 Jahre

3,50 Jahre

0,72 Jahre

(

CashFlow

)

netto

Der Verschuldungsgrad entspricht nur einem statischen Zustand. In der Praxis muß man die Dynamik der Zahlungs-

ströme berücksichtigen. Das bedeutet, daß nicht der gesamte Cash Flow zur Schuldentilgung zur Verfügung steht,

weil durch den laufenden Geschäftsbetrieb weitere Zahlungsverpflichtungen etc. entstehen, die den Cash Flow in

seiner Größe minimieren.

---

VI

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