Re-Leverage-Transaktionen im deutschen Recht


Seminararbeit, 2007

28 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Re-Leverage-Transaktionen im deutschen Recht

A. Einführung

B. Hintergrund
1. Financial Leverage
2. Steuern
3. Insolvenzrisiko
4. Optimale Kapitalstruktur

C. Gestaltungsrahmen
I. Schritt 1: Aufnahme von Fremdkapital
II. Schritt 2: Ausschüttung an die Gesellschafter
1. AG
a) Gewinnverteilung
b) Kapitalschutz
2. GmbH
a) Gewinnverteilung
b) Kapitalschutz
c) „Spekulationshaftung“
aa) Haftung wegen „existenzvernichtenden Eingriffs“
bb) „Klassische“ Durchgriffshaftung
cc) Straf- und Deliktsrecht
3. Zusammenfassung

D. Ausblick
I. AG
II. GmbH

E. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Re-Leverage-Transaktionen im deutschen Recht

A. Einführung

Wenn ein Unternehmen Fremdkapital aufnimmt und die so gewonnene Liquidität – ohne Umwege – an die Gesellschafter ausschüttet, spricht man von einer Re-Leverage-Transaktion[1]. Bilanztechnisch handelt es sich um eine scheinbar unproblematische Transaktion, nämlich erstens die Aufnahme von Fremdkapital (Kasse/Bank an Verbindlichkeiten), um zweitens Gewinne auszuschütten (Gewinnentnahme an Kasse/Bank). Obwohl Re-Leverage-Transaktionen beinahe alltäglich und scheinbar einfach durchgeführt werden, so ist das Ganze doch mehr als die Summe seiner Teile. Re-Leverage-Transaktionen ermöglichen beachtliche Vorteile[2], sind jedoch auch mit ernsthaften Risiken[3] behaftet.

Mit einer Re-Leverage-Transaktion lässt sich die Kapitalstruktur eines Unternehmens relativ schnell und unbürokratisch anpassen. Durch eine solche Kapitalstrukturmaßnahme kann es gelingen, den Wert des Unternehmens zu steigern (dazu unten B.). Außerdem lassen sich mittels Re-Leverage Rückflüsse aus investiertem Kapital kurzfristig und teilweise erheblich steigern.[4] Die freigewordene Liquidität kann von den Gesellschaftern am Kapitalmarkt unter Umständen ertragreicher angelegt werden.

Typisch für Re-Leverage ist, wie für alle Leveraged-Transaktionen, dass Zinsen[5] und Transaktionskosten für die Fremdfinanzierung anfallen. Die Gesellschaft wird möglicherweise ‚overleveraged‘ und wäre somit höchst verletzlich für den Fall eines Marktabschwungs, steigender Zinsen oder Verlust wichtiger Kunden. Dies würde die Vorteile der Re-Leverage-Transaktion nicht nur zunichte machen, sondern könnte sogar zur Insolvenz resp. dem Bedürfnis einer Restrukturierung der Gesellschaft führen.[6] Darüber hinaus ist die Finanzierung einer Re-Leverage-Transaktion in aller Regel mit Vertragsbedingungen (Covenants) verbunden, welche bestimmte finanzielle oder operative Faktoren einfordern und somit die Handlungsoptionen der Geschäftsleitung beschneiden würden. Schließlich wird der weit überwiegende oder gar gesamte Teil der neu erworbenen Liquidität an die Investoren ausgezahlt. Dieses Kapital fehlt demnach der Gesellschaft, um in die Expansion des eigenen Geschäfts zu investieren. Ihren schlechten Ruf verdanken Re-Leverage-Transaktionen nicht zuletzt der Praxis sog. Corporate Raiders, kurzfristig ausgerichteter Beteiligungsgesellschaften, welche mit solchen Maßnahmen Kapital aus Gesellschaften absaugen.[7]

Re-Leverage-Transaktionen werden jüngst immer häufiger durchgeführt.[8] Darüber hinaus steigen Leverage-Multiplikatoren und Transaktionsvolumina.[9] Auch die Geschwindigkeit, mit welcher diese Form der Rekapitalisierung vorgenommen wird, steigt rasant an.[10] Daher hat sich für besonders zügig abgewickelte Transaktionen in Finanzkreisen bereits der Begriff ‚drive-by deals‘ eingebürgert.[11] Re-Leverage-Transaktionen sollten jedoch keinesfalls von vornherein „verteufelt“ werden. Es sind durchaus Konstellationen vorstellbar, in welchen eine solche Transaktion nicht nur sinnvoll sondern geboten erscheint.

Diese Seminararbeit unternimmt es, die rechtlichen Rahmenbedingungen für Re-Leverage-Transaktionen in Deutschland darzustellen. Dies kann jedoch nicht erfolgen, ohne vorher kurz auf den praktischen Hintergrund von Kapitalstrukturentscheidungen einzugehen (B.). Es ist nicht Aufgabe des Juristen, die betriebswirtschaftlich optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens auszurechnen. Es ist jedoch schwer zu bestreiten, dass wir uns – um der richtigen Beantwortung von Rechtsfragen willen – in Ansätzen mit den Grundlagen der Praxis auseinander setzen müssen.[12] Im Anschluss an den einleitenden Exkurs wird der gesellschaftsrechtliche Gestaltungsrahmen für Re-Leverage-Transaktionen dargestellt (C.), insbesondere des AG- und GmbH-Rechts. Da an solchen Transaktion in der Praxis nicht selten Gesellschafter in der Gestalt von Unternehmen beteiligt sind, werden auch relevante konzernrechtliche Aspekte angesprochen. Darüber hinaus werden aktuelle Reformüberlegungen und ihre möglichen Implikationen für Re-Leverage-Transaktionen in der Zukunft skizziert (D.). Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung (E.).

B. Hintergrund

Auf den ersten Blick erscheint die Durchführung einer Re-Leverage-Transaktion nicht im Interesse der Gesellschaft zu liegen. Die Gesellschaft nimmt Verbindlichkeiten auf, die gewonnene Liquidität wird jedoch nicht im Unternehmen investiert, sondern an die Gesellschafter ausgezahlt. Die Entscheidung für eine Re-Leverage-Transaktion ist eine Kapitalstrukturentscheidung[13], betrifft also den Grad der Fremdfinanzierung (Debt-Equity Ratio).

1. Financial Leverage

Wichtigste Maxime bei Kapitalstrukturmaßnahmen ist stets die Steigerung des Marktwerts des Unternehmens.[14] Wenn es keine Steuern, keine Insolvenzkosten, keine asymmetrischen Informationen und einen vollkommenen Kapitalmarkt gäbe, über welchen ein Unternehmen finanziert ist, dann ist nach Modigliani und Miller der Marktwert des Unternehmens unabhängig von der Finanzierungsform des Unternehmens, also insbesondere auch unabhängig vom Grad der Fremdfinanzierung.[15] Ungeachtet dessen beeinflussen Re-Leverage-Transaktionen – auch in einer perfekten Welt – die Eigenkapitalrendite (Return on Equity = ROE).[16] Da sich der operative Gewinn nach der Transaktion – nun abzüglich zusätzlicher Zins- und Tilgungskosten – auf ein geringeres Eigenkapital bezieht. Das bedeutet, im Falle eines Abschwungs des Marktes sänke der ROE stärker als im selben Unternehmen ohne Fremdkapital. Im Normalzustand oder gar Aufschwung läge der ROE dagegen über dem Wert desselben Unternehmens ohne Fremdkapital.[17] Die Aufnahme von Fremdkapital erhöht also prinzipiell den ROE und lässt diesen stärker auf Marktveränderungen reagieren, sowohl nach unten wie nach oben. Daher spricht man von einer finanziellen Hebelwirkung, dem sog. Financial Leverage.[18] Re-Leverage-Transaktionen berühren nicht das Betriebsrisiko (Operating Risk) sondern das finanzielle Risiko (Financial Risk).[19]

2. Steuern

Nun kommt hinzu, dass Unternehmen Steuern zahlen müssen. Fremdfinanzierung hat einen entscheidenden Vorteil: Kosten für Fremdkapital senken die Bemessungsgrundlage für die Unternehmenssteuern. Trotz oder gerade wegen Anfallens dieser Kosten ergibt sich für das Unternehmen ein rechnerischer Vorteil (Interest Tax Shield[20] ) welcher einem völlig mit Eigenkapital finanzierten Unternehmen „verloren“ ginge (Unlevered Cost of Capital[21] ). Daher ist der Grad der Fremdfinanzierung für den Unternehmenswert beachtlich. Die gewichteten mittleren Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital = WACC[22] ) sinken mit zunehmendem Grad der Fremdfinanzierung.[23] Die Rentabilität des Unternehmens steigt. Dies legt die peinliche Schlussfolgerung nahe, ein Unternehmen habe die optimale Kapitalstruktur, wenn es – im rechtlichen Rahmen – maximal mit Fremdkapital ausgestattet ist. Niemand würde jedoch einen Vorteil in einem extremen Verschuldungsgrad sehen, da schließlich der gesamte operative Gewinn von Zinsforderungen verschlungen wird. Ein etwaiger Steuervorteil wäre obsolet.[24]

3. Insolvenzrisiko

Schließlich steigt mit steigendem Grad der Fremdfinanzierung auch die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz (Financial Distress). Bei einem moderaten Fremdfinanzierungsgrad ist die Insolvenzgefahr für das Unternehmen belanglos und die Steuervorteile des Fremdkapitals dominieren. Ab einem gewissen Punkt steigt jedoch die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz mit neuer Fremdkapitalaufnahme rapide an und die Kosten zur Insolvenzvermeidung (Costs of Financial Distress) werden beachtlich.[25] Die Kosten zur Insolvenzvermeidung setzten sich zusammen aus direkten (Bindung eigener Kräfte sowie Beauftragung externer Berater wie Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte etc.) und indirekten (Schwierigkeiten den ordentlichen Betrieb aufrechtzuhalten, riskante Investitionen[26] etc.) sog. Konkurskosten (Bankruptcy Costs)[27].

4. Optimale Kapitalstruktur

Das theoretisch optimale Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital ist an dem Punkt erreicht, an welchem die Steuerersparnisse durch zusätzliche Fremdkapitalaufnahme gleich der Wert der zusätzlichen Insolvenzvermeidungskosten ist (= minimale WACC). Es geht im Kern um ein Abwägen (Trade-Off) zwischen Steuerersparnissen und Insolvenzrisiko. Das auf den Theoremen von Modigliani und Miller aufbauende und erweiterte Modell wird daher Trade-Off-Theorie[28] genannt. Die Kosten zur Insolvenzvermeidung variieren jedoch stark, je nach Zusammensetzung des Anlagevermögens.[29] Erschwerend kommt hinzu, dass sich die Trade-Off-Theorie zwar theoretisch leicht erklären lässt, die einzelnen Elemente in der Praxis jedoch schwer bezifferbar sind.[30] Daher sind neben der Trade-Off-Theorie andere, mehr praxisorientierte Ansätze[31] entwickelt worden, um Kapitalstrukturentscheidungen vorzubereiten. Im Rahmen einer empirischen Untersuchung[32] wurde festgestellt, dass bei der Wahl zwischen lang- und kurzfristiger Fremdfinanzierung qualifizierte praktische Überlegungen eine wichtige Rolle zu spielen scheinen. Beispielsweise wird die These, langfristige Finanzierung schütze vor Refinanzierungsrisiken in ertragsschwachen Situationen, von knapp 75 % der befragten Unternehmen bejaht. Den zweitgrößten Zustimmungsgrad erhält die „goldene Bilanzregel“, wonach die Finanzierung kongruent zur Fristigkeit des Vermögens erfolgt. Insgesamt zeige sich, dass Entscheidungsträger immer noch eher ‚Faustregeln‘ befolgen, deren Anwendung zwar einfach ist, aus theoretischer Sicht aber oft kritisch hinterfragt werden muss.

Es ist jedoch unmöglich, eine allgemein gültige optimale Kapitalstruktur zu quantifizieren. Allein die Annäherung an eine optimale Kapitalstruktur trägt jedoch bereits zur Steigerung des Unternehmenswerts bei. Sofern die Gesellschaft ‚überkapitalisiert’ ist, also die Eigen- über den Fremdkapitalkosten liegen und darüber hinaus sich außerhalb der Gesellschaft höhere Renditen erzielen lassen, kommt eine Re-Leverage-Transaktion als sinnvolle Maßnahme in Betracht.

C. Gestaltungsrahmen

Falls es durch die Geschäftsleitung – nach Abwägen der betriebswirtschaftlichen Chancen und Risiken – zu einer grundsätzlich positiven Entscheidung für eine Re-Leverage-Transaktion gekommen ist, gilt es, die rechtlich relevanten Regelungen daraufhin – unter Umständen im Rahmen eines ausführlichen Rechtsgutachtens (Legal Due Diligence[33] ) – abzuklopfen, ob die Transaktion nicht nur sinnvoll und geboten, sondern auch durchführbar ist.

I. Schritt 1: Aufnahme von Fremdkapital

Der erste Schritt der Re-Leverage-Transaktion ist die Aufnahme von Fremdkapital. Die Fremdfinanzierung der Gesellschaft ist zunächst Geschäftsführungs- und Vertretungsmaßnahme, also Sache der Geschäftsleitung.[34] Der Aufsichtsrat einer AG wirkt nach § 111 Abs. 4 S. 2 AktG mit, soweit er selbst oder eine Satzungsbestimmung dies – etwa für Großkredite – vorschreibt. In einer GmbH kann die Vertretungsbefugnis der Geschäftsführung hinsichtlich der Aufnahme von Fremdkapital gemäß § 37 Abs. 1 GmbHG zugunsten der Gesellschafterversammlung beschnitten sein. Sofern die Re-Leverage-Transaktion bei einer vertraglich konzernierten Tochtergesellschaft[35] durchgeführt werden soll, kann die Muttergesellschaft gemäß § 308 Abs. 1 AktG den Vorstand der Tochter entsprechend anweisen. Dies gilt jedoch nur sofern die Transaktion nicht gegen die Satzung resp. ein Gesetz verstößt oder die Lebensfähigkeit der Gesellschaft gefährdet.[36] Der Vorstand der Tochter ist gem. § 308 Abs. 2 S. 1 AktG verpflichtet, dieser Weisung Folge zu leisten. § 308 AktG gilt auch – analog[37] – für eine vertraglich konzernierte GmbH.

[...]


[1] Re-Leverage-Transaktionen sind auch bekannt unter den Bezeichnungen ‚kreditfinanzierte Dividendenzahlung‘ oder ‚Dividenden-Rekapitalisierung‘ (dividend recapitalization oder kurz: dividend recap).

[2] BoA, Capital Eyes Februar 2004 und September/Oktober 2006 ; Jacob Buyouts, 4. Juli 2005, 32, 32 f.

[3] BoA, Capital Eyes Juni 2004 und September/Oktober 2006; Fugazy Buyouts, 20. Juni 2005, 27, 27 f.; Greif Mergers & Acquisitions Oktober 2006, 56 ff.

[4] Vgl. Friedman, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, The New York Times Magazine, 13. September 1970, S. 33.

[5] Die Kredite für derartige Transaktionen sind sehr häufig mit variablen Zinsen ausgestaltet; vgl. Greif Mergers & Acquisitions Oktober 2006, 56 ff.

[6] Vgl. allgemein Rickford EBLR 2004, 919, 967.

[7] Vgl. Chesler Investment Dealers’ Digest, 4. Juli 2005, 24, 24 ff.; einzige Möglichkeit der Finanzierer, im voraus eine Re-Leverage-Transaktion auszuschließen, wären sog. ‘Anti-Dividend Deal Covenants’ im Kredit- oder Anleihevertrag, bislang ist jedoch kein einziger Fall der tatsächlichen Aufnahme solcher Vertragsbedingungen bekannt, s. dazu O’Leary Investment Dealers’ Digest, 1. August 2005, 12 f.

[8] Vgl. BoA, Capital Eyes September 2003; S&P, The Dividend Recap Game: Credit Risk Vs. The Allure Of Quick Money, 7. August 2006.

[9] S&P, Leveraged Commentary & Data: die Summe der Re-Leverage-Transaktionen hat sich vom Jahr 2002 bis 2005 weltweit auf über 40 Mrd. Dollar verzehnfacht.

[10] Chesler Investment Dealers’ Digest, 4. Juli 2005, 24, 27.

[11] Der 3-Mrd.-US-$-LBO bei Intelsat durch Apax Partners, Apollo Management, Madison Dearborn Partners und Permira Advisors in 2005 war insbesondere deswegen kontrovers bewertet worden, weil gerade einmal acht Werktage nach der LBO-Abwicklung eine Re-Leverage-Transaktion in Höhe von 300 Mio. US-$ durchgeführt wurde; vgl. Chesler Investment Dealers’ Digest, 4. Juli 2005, 24, 27.

[12] Vgl. Schmidt S. 513 f.

[13] Dieser Begriff wird allgemein verwendet; zutreffender wäre allerdings die Bezeichnung Finanzstrukturentscheidungen; vgl. Ross/Westerfield/Jordan S. 536.

[14] Grundlegend Friedman, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, The New York Times Magazine, 13. September 1970, S. 33.

[15] Modigliani/Miller The American Economic Review 1958, 261, 268.

[16] Brealy/Myers/Marcus S. 398.

[17] Vgl. Brealy/Myers/Marcus S. 399 f.

[18] Brealy/Myers/Marcus S. 401; Ross/Westerfield/Jordan S. 538 ff.; je höher das EBIT des Unternehmens, desto vorteilhafter der Effekt des Financial Leverage.

[19] Brealy/Myers/Marcus S. 401 f.; Ross/Westerfield/Jordan S. 546 f.

[20] Brealy/Myers/Marcus S. 405 ff.; Ross/Westerfield/Jordan S. 547 f.

[21] Ross/Westerfield/Jordan S. 548 f.

[22] Brealy/Myers/Marcus S. 320 ff.; Ross/Westerfield/Jordan S. 476 ff.; die optimale Kapitalstruktur wäre bei minimalen WACC erreicht.

[23] Vgl. Brealy/Myers/Marcus S. 407 f.; Ross/Westerfield/Jordan S. 549 f.

[24] Brealy/Myers/Marcus S. 408.

[25] Brealy/Myers/Marcus S. 409; Ross/Westerfield/Jordan S. 552.

[26] Vgl. Brealy/Myers/Marcus S. 412 f. (z. B. ‚bet the banks money‘).

[27] Vgl. Brealy/Myers/Marcus S. 409 ff.; Ross/Westerfield/Jordan 553 f.

[28] Vgl. Brealy/Myers/Marcus S. 409 und S. 414; Volkart S. 481 ff..

[29] Vgl. Brealy/Myers/Marcus S. 413.

[30] Ross/Westerfield/Jordan S. 558; die Berechnung eines risikogerechten Fremdkapitalkostensatzes in Abhängigkeit des Verschuldensgrades ist der problematischste Punkt bei der Umsetzung der Trade-Off-Theorie, da sie schwierig zu lösende Quantifizierungsprobleme mit sich bringt. Dieses Problem wird häufig durch Vereinfachungen und empirische Ableitungen gelöst.

[31] Pecking-Order-Theorie: Myers Journal of Finance 1984, 575, 575 ff.; empirisch-ökonometrische Regressionsmodelle: s. nur Ju/Ou-Yang Journal of Business 2006, 2469 ff.; Rajan/Zingales Journal of Finance 1998, 1421 ff.; Titman/Tsyplakov, A Dynamic Model of Optimal Capital Structure.

[32] Drobert/Pensa/Wöhle, Kapitalstrukturpolitik in Theorie und Praxis: Ergebnisse einer Fragebogenuntersuchung, 2004.

[33] Einführung s. Elfring JuS Beilage zu Heft 5/2007.

[34] Schmidt S. 515.

[35] AG/GmbH-KonzR/ Emmerich § 291 Rn. 3 ff.

[36] AG/GmbH-KonzR/ Emmerich § 308 Rn. 55 ff.

[37] OLG Stuttgart NZG 1998, 601; OLG Nürnberg AG 2000, 228; AG/GmbH-KonzR/ Emmerich § 308 Rn. 9

Ende der Leseprobe aus 28 Seiten

Details

Titel
Re-Leverage-Transaktionen im deutschen Recht
Hochschule
Johannes Gutenberg-Universität Mainz  (Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Gesellschaftsrecht)
Veranstaltung
Seminar im Gesellschaftsrecht
Note
2,0
Autor
Jahr
2007
Seiten
28
Katalognummer
V159421
ISBN (eBook)
9783640728640
ISBN (Buch)
9783640729050
Dateigröße
562 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Dividenden-Rekapitalisierung, kreditfinanzierte Dividenden, Dividend Re-capitalization, Dividend-recap, Gesellschaftsrecht
Arbeit zitieren
cand. jur. Tim A. Fongern (Autor), 2007, Re-Leverage-Transaktionen im deutschen Recht, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/159421

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