Stellt die geplante europäische Regulierung im Bereich außerbörslicher Transaktionen einen Wendepunkt im Prozess der Finanzialisierung der Ökonomie dar?


Diplomarbeit, 2011

115 Seiten, Note: 1,4


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

I. Einleitung
1. Darstellung des Problems
2. Fragestellung und Methodik

II. Finanzmarkt-Kapitalismus
1. Der Begriff der Finanzialisierung in der Internationalen Politischen Ökono­mie
2. Ansätze zur Erklärung des Phänomens der Finanzialisierung
3. Merkmale der Finanzialisierung
a) Steigerung des Investitionsrisikos
aa) Spezifisches Wertpapier- bzw. Transaktionsrisiko
bb) Systemisches Risiko
cc) Zusammenfassung der Auswirkungen auf Risikoprävalenz und -Verteilung
b) Unmöglichkeit der korrekten Risikoevaluierung
c) Zwischenfazit

III. Der Prozess der Finanzialisierung
1. Das Scheitern des Bretton-Woods-Abkommens
2. Schaffung der Eurodollar-Märkte
3. Vergebliche Ansätze zur Finanzmarkt-Regulierung in den 1970er-Jahren
4. Umfassende Liberalisierung der internationalen Finanzmärkte seit den 1980er-Jahren
5. "Innovative Finanzinstrumente" und "neue Märkte" der 1990er und 2000er- Jahre

IV. Außerbörsliche Transaktionen als ein Bestandteil des Phänomens der Finanzialisierung
1. Grundlagen außerbörslicher Kapitalmärkte
a) Rechtsnatur
b) Referenzwert
c) Risikostruktur
aa) Wertpapierspezifisches Risiko
bb ) Rechtliches Risiko
cc) Kontrahenden-Risiko
d) Verbreitung
e) Struktur der OTC-Märkte
aa) Traditionelle Händlermärkte
bb) Elektronische Brokermärkte
cc) Proprietäre elektronische Handelsplattformen
dd) Sonstige Segmente
2. Leveraging
3. Systemisches Risiko von OTC-Instrumenten für die Funktionstüchtigkeit der Kapitalmärkte
4. Außerbörsliche Kapitalmarktinstrumente als Ursache mangelnder Markt- transparenz
5. Zwischenfazit

V. Die europäische Finanzmarktregulierung in Folge der aktuellen Wirt- schaftskrise
1. Erfordernis der Schaffung einer einheitlichen europäischen Finanzmarktre- gulierung
2. Eckpunkte der geplanten europäischen Finanzmarktregulierung
3. Schritte zur Umsetzung
a) De Larosière-Report
b) Konferenz über eine neue Aufsichtsstruktur in Europa vom 7. Mai 2009 -69 -
c) Beschluss auf internationaler Ebene
d) Normsetzungsprozess

VI. Europäische Regulierung von OTC-Transaktionen und ihre Auswir­kungen auf den Finanzmarkt-Kapitalismus
1. Wesentliche Merkmale der Regulierung mit Auswirkungen im OTC-Bereich
a) Legitimation
b) Berichts- und Meldepflichten
c) Transaction Reporting Exchange Mechanism (TREM)
d) Clearingstellen
e) Risikomanagement
f) Mindeststandards für außerbörsliche Transaktionen 2. Zwischenfazit

VII. Auswirkungen der Regulierungsansätze auf relevante Merkmale der Finanzialisierungstendenz
1. Auswirkungen auf die Risikostruktur der Märkte 2. Auswirkungen auf die Transparenz und Risikoprävention der Märkte
3. Zwischenfazit

VIII. Fazit

IX. Perspektiven

X. Literaturverzeichnis

I. Einleitung

Die globalen Finanzmärkte sowie das Weltwirtschaftssystem insgesamt werden derzeit von einer Reihe tiefgreifender Krisen erschüttert, welche neben erheblichen finanziellen Schäden auch zu starken Einbrüchen der weltweiten Produktion führten. Nach Prognosen des Internationalen Wäh­rungsfonds vom Oktober 2010 werden systemische Krisen der internationalen Finanzmärkte weiter­hin andauern.[1] Ein Ende der internationalen Finanz- und Wirtschaftskrise ist damit auch drei Jahre nach dem Auftreten der ersten sichtbaren Verwerfungen im Bereich des US-amerikanischen Subpri­me-Hypothekenmarktes nicht absehbar.

Der Beginn der Krise wie auch ihre schnelle internationale Verbreitung trafen die weltweiten Kapi­talmärkte weitgehend unvorbereitet - der Ausbruch der Krise fiel in einen Zeitpunkt, zu welchem die Kapitalmärkte gegenüber systemischen Krisen weitgehend immun zu sein schienen. Ein ausdif­ferenziertes Finanzsystem versprach die zuverlässige Bewertung und Begrenzung von Risiken, eine liberale Wirtschaftspolitik setzte (vermeintlich) wachstumsfördernde Rahmenbedingungen. So soll­te etwa die in Folge des Black-Scholes-Modells mögliche Wertfeststellung von Optionen eine dyna­mische Absicherung (Hedging) von Finanzgeschäften ermöglichen und somit das Ausfallrisiko der einzelnen Kontrakte senken. Gerade die Vielzahl der Transaktionen und die Vielfalt der verfügbaren Finanzinstrumente sollten eine langfristige Stabilität des Finanzsystems garantieren. Ernüchternd wird allerdings inzwischen verschiedentlich festgestellt, dass Bedeutungszuwachs und Ausdifferen­zierung des Finanzsystems dessen Krisenanfälligkeit nicht verminderten sondern im Gegenteil ihren Übergriff auf andere Teile der Finanzwirtschaft wie auch der Realökonomie begünstigten.[2]

Diese krisenbegünstigenden Faktoren stellen das Ergebnis eines jahrzehntelangen Wandels der Öko­nomie dar, welche unter dem Begriff des Finanzmarkt-Kapitalismus bzw. der Finanzialisierung zu­sammengefasst werden. Ausgehend von der Unmöglichkeit des Fordismus zur Garantie eines steti­gen Wachstums über die 1960er-Jahre hinaus wurde aufbauend auf den Theorien der liberalen Chi- cagoer Schule, das Modell einer kapitalmarktbasierten Variante des Kapitalismus als geeignete Al­ternative verfolgt. Dieses im Zentrum der weltweiten Wirtschaftsentwicklung der letzten Jahrzehnte stehende Modell des Finanzmarkt-Kapitalismus wird nunmehr vor dem Hintergrund der Krise in Frage gestellt.

1. Darstellung des Problems

In Folge der anhaltenden Nachwirkungen der wirtschaftlichen Folgen der Finanzkrise wird verbrei­tet die Forderung erhoben, staatliche Kontrollmechanismen zu stärken, um im Rahmen einer inter­nationalen Finanzaufsicht und -regulierung künftige Marktschwankungen auszugleichen und so der Entstehung systemgefährdender Risiken präventiv entgegenzutreten. Beginnend mit der Abschluss­erklärung des Treffens der 20 wirtschaftsstärksten Industrie- und Schwellenländer (G20) in Pittsbur­gh vom 25.09.2009 wurde offiziell ein Prozess in Gang gesetzt, welcher in einer umfassenden inter­nationalen Regulierung der Finanzmärkte münden soll. Die geplante Regulierung soll hierbei alle Klassen von Finanzinstrumenten und Transaktionen erfassen, dies gilt auch für das Segment des au­ßerbörslichen Handels, welches erst in Folge der aktuellen Krise verbreitete Bekanntheit erlangte.

Der Bereich des außerbörslichen Handels und seine zunehmende Bedeutung für die Finanzmärkte insgesamt stellen den bisher letzten Schritt in einem langfristigen Wandel der weltweiten Ökonomie dar, welcher von einer Bedeutungsverschiebung weg vom produzierenden Sektor und zu dem Be­reich der Finanzmärkte hin gekennzeichnet wird. Neben diesem Bedeutungsgewinn der Finanz­märkte insgesamt lässt sich ein grundlegender Wandel dieses Sektors der Ökonomie feststellen. Dieser ist unter anderem gekennzeichnet durch eine umfassende Deregulierung und Liberalisierung sowie eine Vermarktlichung von Finanzbeziehungen, der Ausweitung der Liquidität, dem steigen­den Einfluss von Investmentfonds sowie der ständigen Emission neuer Finanzinstrumente.[3] Ein Großteil dieser "innovativen" Finanzinstrumente wird hierbei nicht im Bereich der regulierten Kapi­talmärkte zum Einsatz gebracht, sondern aufgrund ihrer speziellen Eigenschaften, beispielsweise der oftmals fehlenden Möglichkeit einer Standardisierung, im Bereich des flexibleren, außerbörsli­chen Handels. Das Segment des OTC-Handels ist damit auch ein wesentlicher Ansatzpunkt im Falle jeder umfassenden Regulierung moderner Kapitalmärkte.

In Folge der Krise wurde verbreitet die Forderung erhoben, staatliche Kontrollmechanismen zu stär­ken, um im Rahmen einer internationalen Finanzaufsicht und -regulierung künftige Marktschwan­kungen auszugleichen und so der Entstehung systemgefährdender Risiken entgegenzutreten. Die Gewährleistung eines institutionellen Schutzes der Finanzsysteme vor systemischen Krisen sowie eine ergänzende Sicherstellung des Anlagevermögens von Investoren stellen - diese Auffassung setzt sich in der rückblickenden Bewertung der Krise zunehmend durch - eine elementare Staatsauf­gabe im Mehrebenensystem der Wirtschaft dar.[4] Der Bereich der produzierenden Wirtschaft ist vor dem Hintergrund seiner Rolle in der aktuellen Krise für die vorliegende Arbeit nur von rudimentä­rem Interesse. Betrachtet werden sollen vielmehr die systemischen Verwerfungen der internationa­len Kapitalmärkte in Folge der US-amerikanischen Subprime-Hypothekenkrise insbesondere seit dem Jahr 2007. Erstmals sichtbar auf dem Markt riskanter Privathypotheken offenbarte sich in den Monaten nach dem Zu-Tage-Treten der ersten Indizien die Existenz einer gewaltigen Liquiditätsbla­se in weiten Bereichen der weltweiten Finanzmärkte. Diese war weitgehend zurückzuführen auf die exzessive Vergabe billiger Kredite an Darlehensnehmer oft zweifelhafter Bonität einerseits sowie die systematische Streuung der hierdurch entstandenen Risiken auf weite Teile der Finanzmärkte andererseits. Die Risikostreuung dieser besonders anfälligen Finanzgeschäfte erfolgte hierbei oft­mals ausgehend von nicht-standardisierten außerbörslichen Derivaten in Form von Kreditverbrie­fungen (CDOs).[5] Mit Hilfe dieser Instrumente wurden Ausfallrisiken einzelner Darlehensnehmer oftmals gebündelt zusammen mit anderen Finanzgeschäften - in Form komplizierter Wertpapiere an Akteure auf der ganzen Welt gestreut. Die bezweckte Risikoverminderung bezüglich des Zahlungs­ausfalls einzelner Schuldner wurde jedoch durch die verbreitete Anwendung dieser Methode und die Vielzahl verbriefter Risiken unterlaufen. Während die den Kontrakten zugrunde liegenden Risi­ken aufgrund der Intransparenz des Verbriefungssystems kaum noch sichtbar waren, waren sie den­noch weiterhin existent. Das Auftreten erster sichtbarer Verwerfungen auf dem vielen dieser Deriva­te zugrundeliegenden Hypothekenmarkt und die verbreitete Realisierung von Ausfallrisiken bei gleichzeitiger Ungewissheit um Verbleib und Wahrscheinlichkeit weiterer Risiken führten innerhalb kurzer Zeit zum Rückzug wesentlicher Kapitalgeber von diesen Märkten und in der Folge zu einer mangelnden Verfügbarkeit von systemwichtigen Krediten. Erschwerend kam hinzu, dass im Markt verbreitete Derivate aufgrund ihrer Struktur und Intransparenz sowie ihrer individuellen Ausgestal­tung nunmehr kaum noch bepreisbar waren.[6] Außerbörslich gehandelte Finanzinstrumente trugen somit nach einer verbreitet vertretenen Ansicht zur Ausweitung der Krise bei und stellten einen we­sentlichen Faktor in der Eskalation von einer nationalen Hypothekenkrise zur weltweiten Rezession dar.[7] Eine wirksame Regulierung mit dem Ziel einer deutlichen Erhöhung der systemischen Stabili­tät der Wirtschaft muss daher auch das Segment des OTC-Handels einschließen und seinen spezifi­schen Eigenschaften sowie den hieraus folgenden Anforderungen gerecht werden.

Diesen Herausforderungen muss sich auch die geplante integrierte europäische Finanzmarktregulie­rung stellen. Ausgehend von dem Willen der Europäischen Union zur nachhaltigen Verringerung systemischer Risiken und zu einer umfassenden Regulierung des europäischen Finanzsystems[8] er­gibt sich die Notwendigkeit der Einbeziehung des systemrelevanten und -kritischen Bereichs der außerbörslichen Transaktionen.

2. Fragestellung und Methodik

Ausgehend von der Bedeutung des außerbörslichen Handels für den Prozess der Finanzialisierung der Ökonomie und ihres wachsenden Einflusses auf die Kapitalmärkte insgesamt stellt sich die Fra­ge nach den weiteren Auswirkungen der geplanten europäischen Finanzmarktregulierung in diesem Bereich. Eine wirksame Kontrolle des außerbörslichen Segments entspräche nicht lediglich einem massiven Bedeutungsverlust innovativer Finanzinstrumente und damit eines der prägenden Merk­male des Finanzialisierungsprozesses der letzten Jahrzehnte. Vielmehr könnte eine Regulierung in diesem Bereich - die notwendigen Eingriffsbefugnisse und die Bereitstellung der zu ihrer Durchset­zung erforderlichen Mittel vorausgesetzt - auch geeignet sein, die fortdauernde Finanzialisierung der Ökonomie insgesamt zumindest zu verlangsamen, wenn nicht gar aufzuhalten. Die zugrundelie­gende Fragestellung dieser Arbeit lässt sich daher auf die Problematik reduzieren: "Stellt die ge­plante europäische Regulierung im Bereich außerbörslicher Transaktionen einen Wendepunkt in dem Prozess der Finanzialisierung der Ökonomie dar?"

Die Frage lässt sich nicht ohne Zwischenschritte beantworten. So wird impliziert, dass eine Regu­lierung im Bereich der außerbörslichen Transaktionen nicht nur in diesem Bereich erfolgreich sein kann, sondern auch über den OTC-Sektor der Finanzmärkte hinausgehende Auswirkungen zeigen soll. Dies müsste die Veränderung von Merkmalen zur Folge haben, die für das Fortschreiten des Prozesses der Finanzialisierung der Ökonomie wesentlich sind und mittelbar eine schwächende bzw. bremsende Wirkung entfalten.

Die Beantwortung der Forschungsfrage ist daher nicht ohne die vorherige Lösung bestimmter Teil­probleme denkbar. Diese lassen sich ausgehend von der vorangehend aufgeführten Problematik wie folgt formulieren:

1. Welches sind die herausragenden Merkmale des Prozesses der Finanzialisierung an den Ka­pitalmärkten und wie lassen sie sich operationalisieren?
2. Was sind außerbörsliche Transaktionen und wie sind sie vor dem Hintergrund der herausge­arbeiteten Merkmale der Finanzialisierung zu bewerten?
3. Was sind die Schwerpunkte der geplanten europäischen Finanzmarktregulierung im Bereich der außerbörslichen Transaktionen?
4. Wie wirkt sich diese Regulierung im OTC-Bereich somit auf den Prozess der Finanzialisie- rung der Kapitalmärkte aus?

Ausgehend von der Notwendigkeit der Lösung dieser Probleme gestaltet sich das Vorgehen zur Be­antwortung der Forschungsfrage.

Um eine spätere Feststellung der Auswirkungen der EU-Finanzmarktregulierung auf den Prozess der Finanzialisierung der Ökonomie vorzubereiten, ist es zunächst notwendig, eine zu diesem Zweck praktikable Definition des Begriffs zu finden. Während die Bezeichnungen "Finanzialisie­rung" bzw. "Finanzmarkt-Kapitalismus" in Literatur und Forschung verbreitet Verwendung finden, werden ihr Inhalt und ihre Abgrenzung je nach Autor unterschiedlich definiert. Der Inhalt des Be­griffs wird aufgrund der Komplexität des mittels ihm beschriebenen Sachverhalts in der Regel an­hand einer Vielzahl vonje nach Ansicht des Autors kennzeichnenden Merkmalen beschrieben. Die­se Merkmale betreffen zumeist Veränderungen in den Eigenschaften und Strukturen der globalen Finanzmärkte (in der überwiegenden Zahl der Fälle ausgehend von einem akteursorientierten An­satz). In einem ersten Schritt wird daher ausgehend von verschiedenen Ansätzen aus der Literatur eine für die Beantwortung der Forschungsfrage geeignete Definition des Begriffs der Finanzialisie­rung entwickelt.

Basierend auf dieser Definition werden nunmehr die ebenfalls in der Literatur verwendeten Merk­male zur Kennzeichnung des Prozesses der Finanzialisierung untersucht und im Hinblick auf die Beantwortung der Forschungsfrage operationalisiert.

Wenn auch die treibenden Kräfte und wesentlichen Merkmale der Finanzialisierung strittig sind, sind doch die "Meilensteine" dieses Prozesses unstrittig. So werden Ausgangspunkte der Entwick­lung in der Regel in den mangelnden Möglichkeiten des Fordismus zur Schaffung eines stetigen Wirtschaftswachstums ab den 60er Jahren sowie des etwa zeitgleichen Aufstiegs der Chicagoer Schule gesehen. Das System der strikten Regulierung internationaler Zahlungsströme wurde erst­mals herausgefordert durch das Scheitern von Bretton Woods sowie die Eröffnung der Euro-Dollar­Märkte, welche einen weitgehend unregulierten Handel von US-Dollar an europäischen Devisen­märkten erlaubten.[9] Ansätze zur Regulierung in den 70er Jahren scheiterten an nationalstaatlichen Differenzen[10] und wurden abgelöst von einer bis zum Beginn der Subprimekrise fortdauernden, be­wussten Förderung der Liberalisierung der Märkte auf zunehmend internationaler Ebene. Diese Li­beralisierung ging einher mit tiefgreifenden Veränderungen der Kapitalmärkte von einem Hilfsin­strument der Realwirtschaft zu einem eigenständigen Bereich der Ökonomie.[11] Der Prozess der Fi- nanzialisierung wird daher zur Verdeutlichung in Bezug auf die zuvor herausgearbeiteten Merkmale in der gebotenen Kürze dargestellt.

Eine aktuelle Tendenz dieser Veränderungen des Finanzmarkts besteht in der Entwicklung "innova­tiver Finanzinstrumente". Diese Instrumente, welche in den meisten Fällen einen derivativen Cha­rakter haben (also in ihrer Wertentwicklung abhängig sind sind von einem zugrunde liegenden Ba­siswert) weisen oftmals eine hohe Komplexität und Volatilität auf.[12] Die Verlagerung des Handels mit diesen Instrumenten weg von den regulierten Märkten und hin zu direkten Transaktionen zwi­schen den Vertragsparteien selbst, also in den Bereich des außerbörslichen Handels, hat die Auswei­tung der Krise des US-amerikanischen Hypothekenmarktes auf die Finanz- und Realwirtschaft wei­ter Teile der westlichen Länder nach verbreiteter Ansicht stark begünstigt. Aufgrund seiner Bedeu­tung für die Finanzmärkte als auch seiner Rolle in Bezug auf die aktuelle Krise stellt der Bereich des außerbörslichen Handels den Schwerpunkt dieser Arbeit dar.[13] In Kapitel IV wird daher dieses Segment der Kapitalmärkte einer genaueren Betrachtung unterzogen - wiederum in Bezug auf die zuvor herausgearbeiteten und operationalisierten Merkmale der Finanzialisierung. Die Betrachtung legt ihren Fokus auf risikorelevante Merkmale des außerbörslichen Handels sowohl bezüglich der direkten Risikoanfälligkeit und -verteilung als auch was den Bereich der Erkennbarkeit dieser Risi­ken betrifft.

Vor dem Hintergrund des Einflusses des außerbörslichen Handels sind daher auch weite Teile der in Folge der Finanzkrise getroffenen regulatorischen Maßnahmen der EU und anderer Behörden zu se­hen. Verfolgten Union und Mitgliedsstaaten vor Ausbruch der Krise überwiegend einen eher markt­liberalen Ansatz in ihrer Finanzmarktpolitik, demzufolge staatliche Regulierungsbestrebungen eine Behinderung der Innovation und des Wachstums diesen Sektors verursachten - unter anderem wur­den weite Teile außerbörslicher Transaktionen von den Anforderungen der MiFID-Richtlinie[14] aus­genommen - so lässt sich mit der Verschärfung der Krise 2008 ein Wandel dieser Position feststel­len. In einem weiteren Schritt wird daher nun die Herausbildung der europäischen Finanzmarktre­gulierung in dem Bereich der außerbörslichen Transaktionen untersucht. Hierbei werden zunächst - als Gegenüberstellung - die Ansätze europäischer Finanzmarktregulierungspolitik zu Beginn der Krise mit einem Schwerpunkt im Bereich der außerbörslichen Finanzgeschäfte in der gebotenen Kürze erörtert. Zu nennen sind hier in erster Linie die Auswirkungen der MiFID-Richtlinie im Be­reich außerbörslicher Transaktionen.

Darauf folgt ein kurzer Abriss des bisherigen Normsetzungsprozesses zur Schaffung der neuen Fi­nanzaufsicht in Bezug auf den OTC-Markt. Hierbei werden zunächst die politischen Grundlagen dieses Entschlusses in der gebotenen Kürze dargestellt und die Umsetzung dieser Entscheidung durch die europäischen Institutionen skizziert. Wesentliche Quellen dieser Beobachtung stellen der "High Level Report on Financial Supervision" (de Larosière-Report), die Manuskripte und Proto­kolle der Konferenz über eine neue Aufsichtsstruktur in Europa vom 7. Mai 2009 sowie der Schrift­verkehr der beteiligten Institutionen und ihrer Berichterstatter und deren offizielle Publikationen dar. Den letzten und wichtigsten Bestandteil dieser Betrachtung bilden die offiziellen Normentwürfe sowie die verabschiedeten Normen selbst, welche die Grundlage der Einschätzung der Regulie­rungsbemühungen an ihren Auswirkungen auf die operationalisierten Merkmale der Finanzialisie- rungstendenz im außerbörslichen Markt bilden.

Vor dem Hintergrund der Forschungsfrage werden daher nun die Auswirkungen der geplanten euro­päischen Finanzmarktregulierung auf die risikorelevanten Aspekte des außerbörslichen Handels un­tersucht. Dies geschieht ausgehend von den strukturellen Änderungen im Bereich der Finanzauf­sicht - beispielsweise ausgehend von den geplanten europäischen Aufsichtsbehörden wie auch aus­gehend von rechtlichen und tatsächlichen Einwirkungen auf den Regulierungsgegenstand. Im Fokus stehen somit die Auswirkungen der Regulierung auf den Bereich der systemischen und spezifischen Risiken außerbörslicher Transaktionen sowie ihrer Erkennbarkeit. Die zuvor festgestellten Verknüp­fungen finanzialisierungsrelevanter Merkmale im Bereich des OTC-Handels ermöglichen nun Rückschlüsse auf die Auswirkungen der Regulierung auf den Prozess der Finanzialisierung insge­samt. So wird eine eventuelle negative Beeinträchtigung finanzialisierungstypischer Merkmale im Bereich der OTC-Märkte aufgrund ihres hohen Anteils an den Kapitalmärkten insgesamt unweiger­lich auch Bedeutung für den gesamten Finanzsektor haben. Die Bewertung der europäischen Regu­lierung im Bereich außerbörslicher Transaktionen ermöglicht mithin auch eine Würdigung ihrer Folgen für den Prozess der Finanzialisierung.

Auch wenn die Grundsätze der Schaffung der neuen europäischen Finanzaufsicht von den zuständi­gen Gremien bereits beschlossen wurden, besteht aufgrund des nicht abgeschlossenen Normset­zungsprozesses des Europäischen Parlaments die Möglichkeit von Änderungen. Soweit nicht aus­drücklich anderweitig ausgewiesen, bezieht sich diese Arbeit auf den Stand der Rechtslage zum 10. November 2010.

II. Finanzmarkt-Kapitalismus

Der dieser Problematik zugrunde liegende Begriff, die Tendenz der "Finanzialisierung der Ökono­mie" bzw. des Wandels der Wirtschaft im Sinne eines "Finanzmarkt-Kapitalismus" ist - obwohl in der Internationalen Politischen Ökonomie weit verbreitet - nicht einheitlich. Vor einer Untersuchung dieses Forschungsgegenstandes auf prägende Merkmale ist es somit zunächst erforderlich, eine kla­re und abgrenzbare Definition des Begriffs der Finanzialisierung bzw. des Finanzmarkt-Kapitalis­mus vorzunehmen. Ausgehend von einer solchen Definition sollen im Folgenden Erklärungsansätze für das Phänomen der Finanzialisierung dar- und einander gegenübergestellt werden, wobei Unter­schiede und Gemeinsamkeiten der verschiedenen Erklärungsansätze im Mittelpunkt stehen. Ausge­hend von den in diesem Prozess identifizierten Gemeinsamkeiten wird dann der Versuch unternom­men werden, für das Phänomen der Finanzialisierung wesentliche Merkmale zu identifizieren und für die weiteren Schwerpunkte dieser Arbeit zu operationalisieren.

1. Der Begriff der Finanzialisierung in der Internationalen Politischen Ökonomie

Der Begriff der Finanzialisierung bzw. des Finanzmarkt-Kapitalismus stellt einen Schwerpunkt der Diskussion in der Internationalen Politischen Ökonomie dar. Zu beachten ist allerdings, dass in der Forschung ausgehend von der vertretenen Theorie und gegebenenfalls dem Untersuchungsgegen­stand des Autors oftmals unterschiedliche Perspektiven und Bedeutungen dieses Begriffs verwendet werden. Während die Ursprünge des Begriffs weitgehend unklar sind, wird seine Entstehung oft­mals auf die marxistische Theorie der 1960er-Jahre datiert. Erst in den 1990er-Jahren erhielt die Fi­nanzialisierung allerdings verbreitete Beachtung im Bereich der Gesellschaftswissenschaften.[15] The­menrelevante Literatur bezieht sich daher in ihrer Betrachtung oftmals schwerpunktmäßig auf die letzten Phasen der Finanzialisierung und ihre typischen Ausprägungen in einem etablierten Finanz­markt-Kapitalismus. Dabei werden abhängig von der thematischen Ausrichtung der Untersuchun­gen in der Regel sehr spezifische Bereiche finanzialisierter Wirtschaften untersucht, deren Ergebnis­se nicht ohne Weiteres Rückschlüsse auf den Prozess der Finanzialisierung insgesamt zulassen.

Erschwert wird eine einheitliche Abgrenzung auch durch die Tatsache, dass eine Vielzahl von Auto­ren behauptet, die von ihnen vertretene Definition sei maßgeblich und habe sich im Diskurs durch­gesetzt. So beruft sich etwa Gerald Epstein auf seine Definition der Finanzialisierung als Bedeu­tungszuwachs finanzieller Motive, von Finanzmärkten, Finanzmarktakteuren und -institutionen, den in seinen Augen wesentlichen Betreibern lokaler und internationaler Ökonomien als am weitesten verbreitete Theorie.[16] Epstein grenzt sich hierbei ab zu verschiedenen von Greta Krippner unter­suchten Definitionen, welche etwa die wachsende Bedeutung des Shareholder Value, eine Domi­nanz der kapitalmarktbasierten Finanzsysteme über bankzentrierte Finanzsysteme, eine Explosion innovativer Finanzprodukte oder den steigenden Einfluss bestimmter wirtschaftspolitischer Klassen umfassen.[17] Krippner selbst sieht den Prozess der Finanzialisierung dadurch typisiert, dass die Ge­nerierung von Profit zunehmend über finanzielle Transaktionen erfolge, in Abgrenzung zu der Ge­winnerzielung mittels Produktion und Handel.[18] Diese verschiedenen Modelle stellen nur einen Ausschnitt aus einer Vielzahl unterschiedlicher Definitionen dar.

Die unterschiedlichen Ansätze weisen zwar inhaltliche Überschneidungen auf, sie besitzen jedoch stark verschiedene Schwerpunkte und nur geringe Schnittmengen, welche zudem nicht klar ab­grenzbar sind. Ronald Dore stellt in seiner Untersuchung der Ursachen der Finanzialisierung ihre Begrifflichkeit betreffend dementsprechend fest: "'Financialization' is a bit like 'globalization' - a convenient word for a bundle of more or less discrete structural changes in the economies of the in­dustrialized world. As with globalization, the changes are interlinked and tend to have similar con­sequences in the distribution of power, income and wealth and in the pattern of economic growth."[19] Der Begriff der Finanzialisierung wird somit nicht einheitlich definiert bzw. abgegrenzt. Als Mini­malkonsens bleibt somit der Rückgriff auf die stark generalisierte und daher auch kaum greifbare Definition Epsteins, welche auch von Dore herangezogen wird (allerdings mit der Bemerkung, die­se sei aufgrund ihrer Unbestimmtheit so gut wie jede andere).[20] Epsteins Definition ist allerdings im Kontext der Untersuchung nicht hinreichend operationalisierbar und daher ungeeignet.

Die mangelnde Abgrenzbarkeit und das Fehlen einer einheitlichen Definition des Begriffs der Fi- nanzialisierung (bzw. des Finanzmarkt-Kapitalismus) erschweren vor dem Hintergrund der vorlie­genden Arbeit naturgemäß die Möglichkeit einer Folgenabschätzung der geplanten europäischen Fi­nanzmarktregulierung in diesem Bereich. Es erscheint damit notwendig, ausgehend von für den Be­reich der Regulierung relevanten Merkmalen der Finanzialisierung eine för diesen Zweck verwend­bare Abgrenzung vorzunehmen. Im Folgenden sollen daher ausgehend von verschiedenen Erklä­rungsansätzen der Finanzialisierung Merkmale entwickelt werden, welche sich für die Beurteilung der Effektivität von Regulierungsbestrebungen operationalisieren lassen.

2. Ansätze zur Erklärung des Phänomens der Finanzialisierung

Zur Erklärung des Phänomens der Finanzialisierung gibt es in der Literatur eine Vielzahl sich teil­weise widersprechender, aber auch ergänzender Modelle und Erklärungsansätze.

Grundsätzlich lässt sich der festgestellte Bedeutungsgewinn des Finanzsektors Thomas Palley zu­folge ausgehend von der Makro- sowie der Mikroebene der Ökonomie beobachten.[21] Der Finanz­markt-Kapitalismus hat Struktur und Arbeitsweise der Finanzmärkte beeinflusst, weswegen die meisten Theorien auf einer makroökonomischen Analyse der Folgen dieser Veränderung beruhen.[22] Während mit dem Prozess der Finanzialisierung einhergehend auf der Makroebene vor allem ein "lauwarmes" Wirtschaftswachstum beobachtet werde, welches allerdings von zunehmender Instabi­lität begleitet sei[23] sowie auf strukturellen Veränderungen der Finanzwirtschaft, der Unternehmens­kultur sowie wirtschaftspolitischer Entscheidungen beruhe,[24] die dem Finanzsektor ein überdurch­schnittliches Wachstum ermöglichten, resultiere er doch auf der Mikroebene in zunehmenden Ein­kommensunterschieden.[25] Der Bedeutungsgewinn des Finanzsektors sei hierbei allerdings nicht al­lein auf dessen Wachstum zurückzuführen, vielmehr gehe er einher mit einer zunehmenden Schwä­chung der produktiven Ökonomie. So sei in allen Ländern mit Ausnahme Großbritanniens das durchschnittliche jährliche Wachstum seit 1979 - dem von Palley als Beginn der Finanzialisierung der Ökonomie genannten Zeitpunkt, welchem in dieser Arbeit allerdings nicht gefolgt wird - gesun­ken.[26] Dieser Paradigmenwechsel - so Palley - sei wesentlich darauf zurückzuführen, dass es Vertre­tern einer stärkeren Finanzialisierung gelang, die politischen Rahmenbedingungen zu ihren Gunsten zu verändern und sich von regulatorischen Vorgaben zu befreien.[27]

Der wachsende Einfluss der Finanzmärkte auf die Realökonomie als wesentlicher Bestandteil mo­derner Gesellschaftsordnungen führt somit zu einer Vielzahl von gesellschaftlichen Implikationen. Marcel Heires und Andreas Nölke definieren Finanzialisierung dementsprechend als einen "Prozess von Verschiebungen [...] durch den Unternehmen, Haushalte und der Staat materiell, institutionell und diskursiv stärker an die Entwicklung der Kapitalmärkte gebunden werden."[28] Der Prozess der Finanzialisierung ist somit nicht auf den Bereich der Ökonomie beschränkt, er stellt vielmehr ein gesamtgesellschaftliches Phänomen dar, welches alle sozialen Akteure beeinflusst. Finanzialisie- rung erfolgt nicht beschränkt auf einer abstrakten Ebene der globalen Finanzmärkte, sie führt zu greifbaren Veränderungen des Alltags. Ansätze zur Beschreibung dieser Finanzialisierung des All­tags wie auch politischer Akteure sind allerdings vor dem Hintergrund der Problemstellung nicht re­levant und werden demzufolge in der vorliegenden Arbeit nicht explizit behandelt.

Der folgende Versuch der Herausarbeitung bzw. Entwicklung operationalisierbarer Merkmale der Finanzialisierung der Ökonomie erfolgt daher ausgehend von einer kapitalmarktzentrierten Betrach­tung.

3. Merkmale der Finanzialisierung

Neben einer fehlenden einheitlichen Verwendung des Begriffs der Finanzialisierung stellt sich bei der Untersuchung des ihm zugrundeliegenden Prozesses ein weiteres Problem: so werden ausge­hend von einem unterschiedlichen Verständnis der Finanzialisierung in der Literatur eine Vielzahl von Eigenschaften definiert, welche für ihn als wesentlich betrachtet werden. Diese Charakteristika bilden den Ausgangspunkt der Entwicklung von Merkmalen, anhand derer im Weiteren die Beurtei­lung der Effektivität der europäischen Finanzmarktregulierung erfolgen kann. Im Folgenden wird daher versucht, ausgehend von ihnen Gemeinsamkeiten zu entwickeln und für eine weitere Untersu­chung zu operationalisieren.

Epsteins Definition der Finanzialisierung als Bedeutungszuwachs finanzieller Motive, von Finanz­märkten, Finanzmarktakteuren und -institutionen ist für eine solche Operationalisierung viel zu weit und nicht mit konkreten Merkmalen verbunden. Auch auf die von Krippner genannten Bezugspunk­te trifft diese Problematik zu. Palley hingegen greift die von Epstein genannte Definition auf, nennt aber als konkrete Kennzeichen der Finanzialisierung die Verschiebung des wirtschaftlichen Ge­wichts von der Realökonomie zur Finanzwirtschaft, den Transfer von Einkommen aus dem produk­tiven Sektor in den Finanzsektor sowie eine zunehmende Einkommensungleichheit ausgehend von einer Stagnation der Löhne.[29] Diese Merkmale seien im Wesentlichen zurückzuführen auf eine er­hebliche Ausweitung der Kreditschöpfung in den USA.[30] Ein liquiditätsgetriebenes Wachstum auf Basis von Krediten kann demnach zwar das Wachstum - insbesondere im Bereich der Finanzmärkte - antreiben, es besteht allerdings die Gefahr einer Kreditdeflation im Falle wirtschaftlicher Krisen­zeiten.[31] Der Prozess der Finanzialisierung ist daher nicht lediglich mit Vorteilen verbunden, sys­temimmanente Faktoren bieten vielmehr eine erhebliche Exposition gegenüber makroökonomi­schen Risiken.

Von systemischen Veränderungen der Wirtschaft ausgehend argumentiert auch Ronald Dore. Er sieht den wachsenden Anteil des Finanzsektors an der Generierung von Einkommen der postindus­triellen Gesellschaft im Zentrum der Veränderungen. Ursächlich hierfür seien unter anderem eine erhebliche Stärkung der Eigentumsrechte und ihr wachsender Einfluss im Rahmen einer "equity culture", welche von politischen Akteuren bewusst gefördert würden und Wirtschaft wie Gesell­schaft zunehmend durchdrängen. Diese wachsende Tendenz zu einer umfassenden Kommerzialisie­rung der Gesellschaft würde durch ein starkes Wachstum und zunehmende Komplexität der Bezie­hungen zwischen Kapitaleigentümern und Unternehmen begleitet.[32] Eine solche Entwicklung seije- doch nicht frei von Risiken - so führe der steigende Verwertungsdruck und das Interesse der Kapi­talgeber an der Erzielung von Renditen dazu, dass Kapitalinvestitionen einen zunehmend spekulati­ven Charakter erlangten.[33] Die im Rahmen des wachsenden Einflusses des Finanzsektors auf die Einkommen zunehmende Einbeziehung von "gewöhnlichen" Menschen ohne Zugang zu ausrei­chenden Informationen in diese Spekulationen bedrohe deren soziale Absicherung und stelle ein ho­hes wirtschaftliches Risiko dar.[34]

Einen akteurszentrierten Ansatz vertritt hier Paul Windolf. Ihm zufolge wird der Finanzmarkt-Kapi­talismus wesentlich durch Institutionen wie etwa die Aktienmärkte, Investment-Fonds, Analysten und Ratingagenturen sowie entsprechende Transfermechanismen zwischen diesen Akteuren ge­prägt.[35] Das Zentrum dieses Geflechts sieht Windolf im Bereich der Pensions- und Investmentfonds, welche über mehr als 60 Prozent der Aktien der 1000 größten börsennotierten Gesellschaften in den USA verfügten.[36] Diese und andere Finanzmarktakteure wie Versicherungen, Rating-Agenturen und

Wirtschaftsprüfungsgesellschaften handelten in einem Umfeld, welches konkurrenzbedingt zu einer Strategie der stetigen Profitmaximierung zwinge.[37] Diese anarchische Konkurrenz zwingt demnach Akteure nicht lediglich zur Eingehung von hohen Risiken zur Realisierung von immer weiter stei­genden Gewinnen, sie verstärkt auch das Problem des Opportunismus (beispielsweise durch eine systematische Verschleierung des eingegangenen Risikos gegenüber Kapitalanlegern[38] ). Der Druck der Finanzmärkte zwinge Akteure oftmals auch dazu, die Grenzen der Legalität zu überschreiten.[39] Über den wachsenden Einfluss der Kapitalmärkte - bedingt durch eine steigende Abhängigkeit von Unternehmen gegenüber diesen und den Abbau von Puffern zwischen Finanz- und Realökonomie - wirkt sich die operatorische Logik der Finanzmärkte demnach in steigendem Maße auch auf die produktive Ökonomie aus.[40] Windolf zufolge stellt diese Übertragung der ursprünglich finanzmark­tinternen Logik und ihrer Merkmale auf die Wirtschaft insgesamt das prägende Merkmal des Pro­zesses der Finanzialisierung dar.[41] Das im Vergleich zur produzierenden Ökonomie erhöhte Risiko der Finanzmarktoperationalität wird auf diesem Wege in die Realökonomie exportiert.

Aus dieser Vielzahl von in der Literatur genannten Merkmalen lassen sich zwei grundsätzliche Ten­denzen mit Einfluss auf die Stabilität des Finanzmarkt-Kapitalismus herausarbeiten, welche im wei­teren für eine Regulierung des Systems von Bedeutung sind. Dies ergibt sich ausgehend von der Feststellung - etwa Palleys[42] - dass das finanzialisierungsbedingte Wachstum der Wirtschaft mit er­heblichen Stabilitätseinbußen der Wirtschaft insgesamt erkauft wird. Diese Stabilitätseinbußen schließlich können zurückgeführt werden auf wesentliche Eigenschaften finanzialisierter Wirtschaf­ten. Solche Faktoren beziehen sich somit einerseits auf die Existenz und den Umfang von Risiken des Finanzsystems sowie auf die Erkennbarkeit und Evaluierung dieser Risiken aus Sicht der Mark­takteure andererseits in einem an Einfluss gewinnenden Finanzsektor. Eine Reduzierung dieser Risi­ken würde sowohl die nachteiligen Folgen der Finanzialisierung abschwächen, als auch aufgrund der Notwendigkeit dieser Risiken im System des Finanzmarkt-Kapitalismus dessen ungehinderte Entwicklung in Frage stellen. Die zugrunde liegenden Risiken sollen daher im Folgenden näher un­tersucht werden, um die Basis für eine spätere Betrachtung des außerbörslichen Handels vor ihrem Hintergrund zu schaffen.

a) Steigerung des Investitionsrisikos

Der erste dieser Faktoren bezieht sich auf die inhärenten Risiken der Finanzmärkte - sowohl bezo­gen auf das spezifische Risiko der konkreten Investition in Form eines Finanzinstruments oder einer sonstigen Transaktion wie auch in Bezug auf das systemische Risiko der Finanzmärkte allgemein. Diese Risiken sind nicht unabhängig voneinander betrachtbar, sondern in mehrfacher Hinsicht mit­einander verwoben bzw. gegenseitig bedingt.

Im Folgenden sollen daher nun zunächst die Auswirkungen des Finanzialisierungsprozesses auf das spezifische Risiko einzelner Wertpapiere untersucht werden, um hierauf aufbauend Konsequenzen für die Risikoanfälligkeit des Finanzsystems insgesamt zu beleuchten.

aa) Spezifisches Wertpapier- bzw. Transaktionsrisiko

Eine Folge der Finanzialisierung findet sich in Bezug auf das Risiko des spezifischen Wertpapiers bzw. der jeweiligen Transaktion. Aufgrund der Vielzahl, der unterschiedlichen Rechtsnatur und Strukturierung der verfügbaren Finanzinstrumente gestaltet sich eine entsprechende Beurteilung schwierig. Auf eine umfassende Herausarbeitung und Differenzierung der möglichen Risiken muss daher vor dem Hintergrund des begrenzten Umfangs dieser Arbeit verzichtet werden. Vielmehr wer­den die spezifischen Risiken ausgehend von grundlegenden Eigenschaftenjedes Finanzinstruments bzw. jeder Transaktion untersucht. Der naheliegende Ansatzpunkt hierfür ist aufgrund seiner ele­mentaren Rolle der Prozess der Preisbildung an den Kapitalmärkten, abhängig von den ihn beein­flussenden Wirtschaftsfaktoren von Angebot und Nachfrage. Diese begegnen sich entweder direkt (in Bezug auf Transaktionen unmittelbar zwischen Kontrahenden) oder über die Einbeziehung einer dritten Stelle, beispielsweise eines Maklers.

Der Komplex der Preisbildung stellt ein reichhaltiges Reservoir für Argumente der Befürworter ei­ner stärkeren Finanzialisierung der Ökonomie dar, er stehtjedoch auch im Mittelpunkt der aus dem Finanzmarkt-Kapitalismus erwachsenden wertpapierspezifischen Risiken. Friedman argumentiert, dass die besonderen Eigenschaften der Finanzmärkte im Bereich der Preisbildung diesen einen er­heblichen wirtschaftlichen Vorteil gegenüber dem Bereich der Realökonomie verschaffe. Entwickel­ten sich Preise entgegen den ihnen zugrunde liegenden fundamentalen Daten, so kreiere dies eine für Spekulanten lukrative Gelegenheit, welche von diesen nicht ungenutzt bleibe. Ihr Eingreifen wirke Fehlbewertungen entgegen und befördere somit wirtschaftliche Effizienz.42 Vor diesem Hin­tergrund wurde der Prozess der Finanzialisierung mittels einer bewussten Verlagerung des Preisbil­dungsprozesses an die Finanzmärkte von den konventionellen Wirtschaftstheorien überwiegend be­fördert. Diese Verlagerung - so die Hoffnung - optimiere die Verteilung von Ressourcen, antizipiere künftige ökonomische Entwicklungen und rationalisiere den Preisbildungsprozess.[43] Eine solche Annahme erscheint vor dem Hintergrund des wiederholten Auftretens umfassender Kri­sen in Folge von Fehlbewertungen an den Kapitalmärkten, wie sie etwa im Vorfeld der US-amerika­nischen Hypothekenkrise im dortigen Immobiliensektor auftraten, fraglich. Im Vergleich zu dem Handel mit realwirtschaftlichen Gütern weisen Transaktionen an den Finanzmärkten denn auch ei­nige der Theorie der effizienten Märkte entgegenstehende Besonderheiten auf. Im Unterschied zum traditionellen Handel wirtschaftlicher Güter, welchem die Prinzipien der Einigung zwischen den Parteien sowie der Übergabe des Gutes gegen den vereinbarten Preis zugrunde liegen, findet an den Finanzmärkten keine Übergabe objektiv ermittelbarer, realer Werte statt. Die fehlende Erlangung ei­ner sofortigen Gegenleistung wird aus Sicht des Käufers substituiert durch die Erlangung eines künftigen wirtschaftlichen Vorteils - beispielsweise aufgrund der für einen späteren Zeitpunkt ange­kündigten Erfüllung eines Leistungsversprechens seitens des Verkäufers oder aufgrund einer antizi­pierten späteren Wertsteigerung dieses Versprechens und somit der Möglichkeit des gewinnträchti­gen Weiterverkaufs. Die zentrale Funktion der Finanzmärkte ist also der Handel mit Zahlungsver­sprechen, mithin die Feststellung eines Erwartungswertes für Zahlungsversprechen.[44] Die aus­schlaggebenden Faktoren der Preisfeststellung derartiger Zahlungsversprechen weichen jedoch in wesentlichen Bereichen von der Preisbildung realwirtschaftlicher Güter ab.

Ein wesentlicher Faktor der Feststellung dieses Erwartungswertes ist das Ausfall-, bzw. allgemeiner, das Preisrisiko für transaktionsbeteiligte Marktakteure. So besitzt der Käufer eines Finanzinstru­ments mit diesem lediglich eine Forderung gegenüber einer anderen Partei auf eine Gegenleistung zu späterer Zeit. Diese Leistung istjedoch von der Leistungsbereitschaft und -möglichkeit der Ge­genseite abhängig. Ist diese (beispielsweise aufgrund einer zwischenzeitlichen Insolvenz des Kon- trahenden) unmöglich oder (beispielsweise aufgrund einer aus Gläubigersicht unvorhersehbaren Entwicklung) für diesen nicht mehr lukrativ, so kann der erwartete Gewinn nicht oder nicht in dem gewünschten Umfang realisiert werden. Diese Unsicherheit der künftigen Entwicklung des Werts einer Finanztransaktion wirkt sich auf die Bereitschaft anderer Marktteilnehmer zur Zahlung eines entsprechenden Preises für die zugrunde liegende Forderung aus und beeinflusst mithin die weitere Preisbildung des Finanzinstruments. Finanzmärkte transformieren somit die Unsicherheit der Wer­tigkeit von Zahlungsversprechen in Risiko - sie ermitteln den Erwartungswert künftiger Erträge.[45] Aufgrund der tatsächlichen Unvorhersehbarkeit dieser Erträge ist eine entsprechende Abbildung auf den Wert von Finanzinstrumenten allerdings nicht möglich. Abgebildet werden können mittels Kursfeststellungen lediglich die Erwartungen der Marktteilnehmer an künftige Erwartungen anderer Marktteilnehmer.[46]

Aufgrund der Abhängigkeit der Preisbildung von Erwartungen bzw. Erwartungs-Erwartungen kön­nen sich innerhalb kurzer Zeitspannen erhebliche Kursbewegungen ergeben. Die ständige Reflexion der Erwartungswerte der am Markt vertretenen Akteure durch diese selbst besitzt eine sich rekursiv verstärkende Tendenz, der Markt verstärkt in den Worten Windolfs "permanent seine eigenen Er­wartungen - in der einen oder anderen Richtung"[47]. Die Folge dieser sich selbst verstärkenden Ten­denz ist eine erhebliche Intensivierung der Kursbewegungen von Finanzinstrumenten, sie erhöht so­mit die Unsicherheit und mithin das Risiko der Marktteilnehmer über künftig erzielbare Gewinne oder Verluste.

Diese Faktoren werden verschärft, soweit bei Transaktionen derivative Finanzinstrumente einge­setzt werden. Derivate sind Finanzinstrumente, deren Wert von der Entwicklung einer zugrundelie­genden Basisinvestition abhängig ist. Der Begriff "Derivat" bezieht sich hierbei auf den derivativen, d.h. ableitenden Charakter des Wertpapiers von diesem Basiswert, der ein beliebiges wirtschaftlich handelbares Gut darstellen kann. Verbreitet genutzt werden hierbei vor allem Indizes, Zins- oder Wechselkurse sowie Sicherheiten.[48] Sowohl direkt aufgrund ihrer Strukturierung und Rechtsnatur als auch indirekt weisen Derivate eine Vielzahl risikorelevanter Besonderheiten auf. Randall Dodd nennt hier in einer Untersuchung derivativer Finanzinstrumente als mögliche Bedrohung der Stabi­lität der US-amerikanischen Finanzmärkte insbesondere folgende Aspekte:

- Eine Erhöhung der Hebelwirkung und niedrigere Kosten für riskante Investitionen
- Die eingegangenen Risiken beruhen im Wesentlichen auf externen Faktoren
- Riskantes Investitionsverhalten wird einfacher und kostengünstiger möglich
- Derivate werden häufig zur Umgehung staatlicher Regulierungsansätze verwendet (und un­terlaufen somit risikosenkende Maßnahmen)
- Eine teilweise "destruktive" Natur der Derivate (beispielsweise in Form der Förderung von ungedeckten Leerverkäufen)
- Kreditrisiken
- Liquiditätsrisiken
- Systemische Risiken (hierauf wird später noch näher einzugehen sein).[49]

Einen Spezialfall der Derivate bilden Transaktionen, bei welchen keiner der Kontrahenden den zu­grundeliegenden Wert (Underlying) erhält oder erhalten soll. Früher als Differenzgeschäfte bezeich­net (und rechtlich den Grundsätzen über das Glücksspiel unterworfen!) werden diese Derivate aktu­ell als "synthetische Derivate" bezeichnet, um darauf hinzuweisen, dass eine tatsächliche Übereig­nung des zugrundeliegenden Wertes nicht zur Erfüllung der Vertragspflichten notwendig ist.[50] Bei­spiele derartiger synthetischer Derivate, welche aufgrund ihrer Abhängigkeit von der Wertentwick­lung externer Faktoren grundsätzlich gehebelt sind, stellen Credit Defauls Swaps (CDS), Collatera­lized Debt Obligations (CDOs) sowie ein großer Teil der am Markt handelbaren Swaps und Optio­nen dar.[51] Im Gegensatz zu traditionellen Wertpapiergeschäften findet bei solchen Kontrakten kein Austausch von tatsächlichen Leistungen im weitesten Sinne statt. Die Transaktion dient also konträr zur klassischen wirtschaftlichen Theorie nicht beiden Seiten zur Wertschöpfung, vielmehr gibt es mit Eintritt des Zahlungsfalls nur eine Leistung, während beide Seiten das Verlustrisiko tragen.[52] Zwar lässt sich dieses Risiko durch gegenläufige Absicherungsgeschäfte ("hedges") senken oder ausgleichen, auch die Stellung von Liquiditätsreserven seitens der Kontrahenden ("margins") dient der Sicherstellung einer ausreichenden Zahlungsfähigkeit,[53] dennoch weisen synthetische Derivate­geschäfte ein im Vergleich zu traditionellen Wertpapiergeschäften unter Austausch zugrundeliegen­der Leistungen erheblich erhöhtes Risikoprofil auf, welches im Extremfall sogar über die Einbuße des eingesetzten Kapitals hinausgehend Verluste eines Kontrahenden hervorrufen und somit eine Nachschusspflicht begründen kann.

Bereits der Handel mit einfach strukturierten Finanzinstrumenten, in verschärftem Maße jedoch Transaktionen mit Derivaten, weisen somit eine Vielzahl inhärenter Risiken auf. Wesentliche Quelle dieser Risiken ist die Abhängigkeit der Preisbildung nicht lediglich von den Erwartungen verschie­dener Marktakteure sondern zudem von den Erwartungen dieser Akteure in Bezug auf die Erwar­tungen anderer Marktteilnehmer. Das Paradigma der effizienten Finanzmärkte, welches als wesent­liches Argument für eine fortschreitende Finanzialisierung der Ökonomie betrachtet wird, versagt vor dem Hintergrund dieses grundsätzlichen Dilemmas.

bb) Systemisches Risiko

Diese spezifischen Risiken bleiben nicht ohne Auswirkungen auf die systemische Stabilität der Fi­nanzmärkte. Historisch gesehen wurde der Begriff des systemischen Risikos hierbei im Wesentli­chen in Bezug auf den Bereich der Banken bezogen,[54] diese Betrachtung erscheint allerdings vor dem Hintergrund des zunehmenden Bedeutungsgewinns anderer Finanzmarktakteure, beispielswei­se der in verschiedenen Formen operierenden Investmentfonds überholt. Eine Untersuchung der Auswirkungen der Finanzialisierung muss vielmehr gerade die für diesen Prozess typischen Merk­male erfassen, welche ein potentielles Risiko für das Finanzsystem als Ganzes darstellen. Dies gilt sowohl ausgehend von einer eher akteursbezogenen Betrachtung, wie sie beispielsweise von Win- dolf vorgenommen wird, als auch in Bezug auf die systemischen Implikationen von Finanzinstru­menten (Derivate etwa spielen eine wichtige Rolle im Bereich der Absicherung von Transaktionen, sie fördern allerdings auch das systemische Risiko der Finanzmärkte[55] ).

Verbreitet wird von Verfechtern der Theorie effizienter Märkte das genannte spezifische Risiko von einzelnen Wertpapiertransaktionen vor dem Hintergrund des Gesamtmarktes relativiert. So würden einzelne Fehlbewertungen unmittelbar durch andere Marktteilnehmer antizipiert, womit aus einer systemischen Perspektive Ungleichgewichte abgebaut würden. Nach diesem Modell erhöht sich die Stabilität des Finanzsystems somit mit der Zahl der vorgenommenen Transaktionen.[56] Hoch finan- zialisierte Ökonomien wiesen demzufolge aus einer systemischen Betrachtung ein niedrigeres Risi­koprofil auf. Neben historischen Erfahrungen sind jedoch auch theoretische Bedenken geeignet, dieses Modell in Frage zu stellen.

Zunächst ergibt sich auch aus einer systemischen Betrachtung die Problematik der mangelnden Be­rechenbarkeit von Risiken ausgehend von der Möglichkeit, mittels bestimmter Derivate Spekulatio­nen in Bezug auf den Gesamtmarkt vorzunehmen. Derartige Spekulationen können direkt (bei­spielsweise mittels Exchange-Traded Funds (ETF) oder von Optionen und Zertifikaten) auf den Ge­samtmarkt vorgenommen werden oder indirekt über die Kapitalisierung von entsprechend positio­nierten Investmentfonds. Über diese Wege werden komplette Börsenindizes - analog etwa den Akti­en börsennotierter Unternehmen - handelbar, was analoge Risiken eröffnet. Doch auch Kursbewe­gungen aufgrund einzelner Transaktionen stellen ein für den Gesamtmarkt potentiell gefährliches Risiko dar. So löste am 6. Mai 2010 der versehentliche Verkauf einer hohen Menge von Anteilen der im Dow Jones notierten Gesellschaft Procter & Gamble einen historischen Kurssturz ("Flash Crash") des zugrundeliegenden Indexes aus. Innerhalb weniger Minuten fiel der Dow Jones um

über 8 Prozent, was von den weltweiten Börsen zeitnah nachvollzogen wurde. Umfangreiche elek­tronisch ausgelöste Kursbewegungen in Folge der starken Vernetzung und Virtualisierung des Han­dels werden für diese Auswirkungen verantwortlich gemacht.[57]

Auch aus einer systemischen Betrachtung treten wesentliche Erwartungen der Vertreter einer Theo­rie der effizienten Finanzmärkte somit nicht ein. Entgegen der Erwartung, vereinzelte Fehlbewer­tungen bei Finanzinstrumenten würden im Rahmen eines aktiven und hochliquiden Gesamtmarktes antizipiert, lässt sich vielmehr feststellen, dass spezifische Risiken der Bildung solcher Fehlbewer­tungen sowohl vom Einzelfall ausgehend Folgen für die Finanzmärkte insgesamt zeigen als auch in diesen genuin auftreten können. Die Finanzmärkte als "effizientes System" bzw. als "optimales Portfolio"[58] selbst unterliegen daher auch aus einer umfassenden Betrachtung heraus den selben Ge­fahren von Fehlbewertungen, wie sie sich auch bei einzelnen Finanzinstrumenten zeigen.

Auch weitere Aspekte führen zu einer Steigerung des systemischen Risikos. Diese basieren sowohl auf der Struktur der Finanzmärkte als engmaschig vernetzten Systemen mit kritischen Knotenpunk­ten als auch auf dem Verhalten der Marktakteure, beispielsweise im Rahmen gruppendynamischer bzw. massenpsychologischer Prozesse.

Ein grundsätzliches Risiko der Finanzmärkte besteht in ihrer weitläufigen und dennoch engen Ver­netzung. Schäden können nicht lediglich bei Akteuren eintreten, welche durch ein entsprechendes Marktverhalten Risiken eingehen, sie können auch an anderen Stellen des Finanzsystems oder au­ßerhalb dieses Systems im Bereich der produktiven Wirtschaft realisiert werden.[59] Die Unvorher­sehbarkeit der Realisierung von Risiken ist wesentlich durch die Funktionsweise der Finanzmärkte bedingt. Das Problem der Vernetzung und somit auch der Verbreitung von Risiken ist den Finanz­märkten inhärent: Der Ausfall einer Partei kann nicht nur Auswirkungen auf ihre Gegenpartei zei­gen, sondern vielmehr - beispielsweise über die liquiditätsbedingte Insolvenz dieser Gegenpartei - wiederum auf deren Gegenparteien[60] (dieses Gegenparteirisiko spielt in Bezug auf den außerbörsli­chen Handel eine besonders bedeutende Rolle; hierauf wird unter Kapitel IV noch gesondert einzu­gehen sein). Das Risiko einer Partei ist somit nicht auf diese selbst begrenzt, sondern betrifft über verschiedene Zwischenschritte weitere Teile des Finanzsystems. Problematisch ist hier insbesonde­re, dass diese mögliche Risikoverteilung für Marktteilnehmer schwer ersichtlich ist. So beschränkt sich im Falle fehlender öffentlich verfügbarer Informationen der wahrnehmbare Horizont der Fi-nanzmarktakteure weitgehend auf ihre unmittelbaren Kontrahenden. Diese Situation soll mit Hilfe einer Vielzahl von regulatorischen Instrumenten, in erster Linie von Veröffentlichungspflichten, be- kämpft werden (auch hierauf wird im Weiteren noch einzugehen sein).

[...]


[1] Vgl. International Monetary Fund; World Economic Outlook - Recovery, Risk and Rebalancing; Washington D.C. 2010, 15 ff.

[2] Vgl. Heires /Nölke, 6.

[3] Vgl. Heires/Nölke,3.

[4] Vgl. Höfling, 98.

[5] Vgl. Gowan, 18.

[6] Vgl. Gowan, 18.

[7] Vgl. Heires/Nölke,1.

[8] Vgl. Pressemitteilung der Europäischen Kommission vom 23. September 2009, IP/09/1347.

[9] Vgl. Helleiner, 321 ff.

[10] Vgl. Heires / Nölke, 6 ff.

[11] Vgl. Huffschmid, 52 ff.

[12] Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzin­strumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates.

[13] Vgl. Epstein, 3.

[14] Vgl. Epstein, 3.

[15] Vgl. Krippner, 14.

[16] Dore, 1097.

[17] Vgl. Dore, 1097.

[18] Vgl. Palley, 1.

[19] Vgl. Palley, 11 f.

[20] Vgl. Palley, 2.

[21] Vgl. Palley, 11 ff.

[22] Vgl. Palley, 3.

[23] Vgl. Palley, 8.

[24] Vgl. Palley, 16 f.

[25] Vgl. Palley, 1.

[26] Vgl. Palley, 6.

[27] Vgl. Palley, 3.

[28] Vgl. Dore, 1098.

[29] Vgl. Dore, 1098.

[30] Vgl. Dore, 1100.

[31] Vgl. Windolf, 20.

[32] Vgl. Windolf, 23.

[33] Vgl. Windolf, 33.

[34] Vgl. Windolf, 37.

[35] Vgl. Windolf, 34.

[36] Vgl. Windolf, 52.

[37] Vgl. Windolf, 52.

[38] Vgl. Palley, 2.

[39] Vgl. Palley, 4.

[40] Vgl. Windolf, 26.

[41] Vgl. Windolf, 27.

[42] Vgl. Windolf, 30 f.

[43] Windolf, 31.

[44] Vgl. Epstein/Dodd, 149.

[45] Vgl. Epstein/Dodd, 155.

[46] Vgl. Roberts, 1717.

[47] Vgl. Roberts, 1717.

[48] Vgl. Roberts, 1719f.

[49] Vgl. Roberts, 1718.

[50] Vgl. Ojo, 253.

[51] Vgl. Epstein/Dodd, 149.

[52] Vgl. Palley, 5.

[53] Vgl. US Commodity Futures Trading Commission / US Securities & Exchange Commission; Findings regarding the Market events ofMay 6, 2010 vom 30. September 2010.

[54] Vgl. Sharpe, 82.

[55] Vgl. Epstein/Dodd, 157.

[56] 56 Vgl. Palley, 5.

[57] Vgl. US Commodity Futures Trading Commission / US Securities & Exchange Commission; Findings regarding the Market events of May 6, 2010 vom 30. September 2010.

[58] Vgl. Sharpe, 82.

[59] Vgl. Epstein / Dodd, 157.

[60] Vgl. Epstein / Dodd, 157

Ende der Leseprobe aus 115 Seiten

Details

Titel
Stellt die geplante europäische Regulierung im Bereich außerbörslicher Transaktionen einen Wendepunkt im Prozess der Finanzialisierung der Ökonomie dar?
Hochschule
Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main  (Fachbereich Gesellschaftswissenschaften)
Note
1,4
Autor
Jahr
2011
Seiten
115
Katalognummer
V180107
ISBN (eBook)
9783656027065
ISBN (Buch)
9783656027263
Dateigröße
1184 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Finanzialisierung, Derivate, OTC-Derivate, Regulierung, Finanzmarkt, Finanzmärkte, Risiko, Wertpapierrecht, Wertpapiere, Kapitalmarkt, Europäische Union, Institutionelle Anleger, Investmentfonds, Finanzkrise, Kreditblase
Arbeit zitieren
Dennis Kautz (Autor), 2011, Stellt die geplante europäische Regulierung im Bereich außerbörslicher Transaktionen einen Wendepunkt im Prozess der Finanzialisierung der Ökonomie dar?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/180107

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