Übertragbarkeit des Modells der Akquisitionsfinanzierung auf strategisch motivierte Unternehmensübernahmen


Diplomarbeit, 2003

104 Seiten, Note: 1.0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis…

Tabellenverzeichnis…

Anhangsverzeichnis…

Glossar…

1 Einleitung
1.1 Einführung und Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Begriffsbestimmung
2.1 Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ (M&A)
2.1.1 Definition
2.1.1.1 Die Entwicklung des Begriffes im angloamerikanischen Raum
2.1.1.2 Die Entwicklung des Begriffes im deutschsprachigen Raum
2.1.2 M&A Teilbereiche
2.1.2.1 Unternehmenskäufe bzw. –verkäufe
2.1.2.2 Kooperationen
2.1.2.3 Buy Outs
2.2 Der Begriff der Akquisitionsfinanzierung
2.3 Finanzierungsformen.
2.3.1 Private Equity
2.3.1.1 Historische Entwicklung des Begriffes
2.3.1.2 Definition
2.3.1.3 Private Equity-Gesellschaften.
2.3.1.4 Einsatz von Private Equity
2.3.2 Der Senior Loan
2.3.3 Mezzanine-Finanzierungsinstrumente
2.3.3.1 Definition und Klassifizierungsmerkmale
2.3.3.2 Nachrangiges Darlehen

3 Ausgestaltung der Akquisitionsfinanzierung
3.1 Ablauf eines Unternehmenskaufes
3.1.1 Die Planungsphase
3.1.2 Die Durchführungs- und die Implementierungsphase
3.2 Struktur der Akquisitionsfinanzierung
3.3 Finanzierungsprozess aus Perspektive des Finanzinvestors
3.3.1 Die Kapitalsuche
3.3.2 Beteiligungssuche und –evaluation
3.3.3 Deal Structuring und Investition
3.3.3.1 Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses
3.3.3.2 Vertragliche Regelungen und Kontrollrechte.
3.3.3.3 Wahl der Finanzierungsinstrumente
3.3.4 Betreuung und Wertsteigerung.
3.3.5 Exit
3.4 Finanzierungsprozess aus Perspektive der Bank
3.4.1 Der Ablauf
3.4.2 Die Besicherungsproblematik
3.4.3 Der Einsatz von Covenants und der anschließende Monitoringprozess
3.5 Finanzierungsprozess aus Perspektive des Mezzanine-Kapitalgebers

4 Die Wahl der richtigen Finanzstruktur.
4.1 Der optimale Verschuldungspunkt
4.1.1 Die Theorie des optimalen Verschuldungspunktes
4.1.2 Das Theorem von Miller-Modigliani.
4.1.3 Die Static Trade-off Theory
4.1.4 Die Pecking Order Of Finance.
4.1.5 Die Dynamic Trade-off Theory
4.1.6 Schlussfolgerungen für die Struktur einer Akquisitionsfinanzierung
4.2 Einflussfaktoren auf die Finanzstruktur
4.2.1 Aus Sicht der Investoren
4.2.1.1 Ziele und Interessen eines Finanzinvestors (Financial Buyer)
4.2.1.2 Ziele und Interessen eines strategischen Investors (Trade Buyer)
4.2.2 Aus Sicht der Fremd- und Mezzanine-Kapitalgeber
4.2.2.1 Ziele und Interessen eines Fremdkapitalgebers
4.2.2.2 Ziele und Interessen eines Mezzanine-Kapitalgebers.
4.3 Anforderungen an das Zielunternehmen
4.4 Die Finanzstruktur bei einer Akquisitionsfinanzierung.
4.4.1 Bei einem (mehreren) Finanzinvestor(en).
4.4.1.1 Vorgehensweise
4.4.1.2 Strukturierung der Finanzierung.
4.4.2 Bei einem (mehreren) strategischen Investor(en)
4.4.3 Bei einem Joint Venture aus strategischem Investor und Finanzinvestor

5 Bewertung
5.1 Diskussion.
5.2 Empfehlung

Anhang…

Literaturverzeichnis…

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Jährliche prozentuale Verteilung des investierten Kapitals auf die einzelnen Finanzierungsrunden

Abbildung 2: Die strukturelle Nachrangigkeit

Abbildung 3: Private Equity-Kapitalherkunft nach Kapitalgebern 2002

Abbildung 4: Verhältnis von akquiriertem zu investiertem Kapital

Abbildung 5: Inanspruchnahme der einzelnen Exitkanäle

Abbildung 6: Kriterien für Kreditengagement

Abbildung 7: Kapitalstruktur bei LBOs

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Die einzelnen Senior Debt-Tranchen

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Die US-Merger-Wellen…

Anhang 2: Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung unter Zwischenschaltung einer Einzweckgesellschaft (SPV)

Anhang 3: 3i-Präsentationsfolie im Rahmen der „Buyout Conference 2003“ zur Wertschöpfung durch Finanzinvestoren (basierend auf einer Studie von McKinsey)…

Anhang 4: Ziele von strategisch motivierten Mergers & Acquisitions…

Anhang 5: EBITDA-Multiples…

Anhang 6: Wertschöpfung strategisch motivierter M&A-Transaktionen…

Glossar

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Einführung und Problemstellung

„Unternehmen übernehmen – doch wie bezahlen?“1 Eine Frage, die noch vor wenigen Jahren in Zeiten der Börseneuphorie wenig Aufmerksamkeit fand. Dabei wurde oftmals außer Acht gelassen, dass die Akquisitionsfinanzierung ein wesentliches Kernelement des gesamten Mergers & Acquisitions (M&A)-Prozesses darstellt und deren Strukturierung entscheidend zum Erfolg einer M&A-Transaktion beiträgt.

Heute, in Zeiten leerer „Kriegskassen“, wird ihre Bedeutung deutlich. Es sind nicht mehr nur strategische und verhandlungstechnische Gründe, sondern vermehrt auch eine mangelnde Finanzierungspotenz, die für das Scheitern von Akquisitionen verantwort- lich sind.

Auswirkungen des gewählten Finanzierungskonzeptes sind in der Regel erst zeitverzögert zu spüren. Trotzdem wird die Strukturierung der Finanzierung oft an das Ende des M&A-Prozesses gestellt, anstatt sie bevorzugt zu behandeln. Idealerweise sollte die finanzielle Strukturierung einer Transaktion mit der Kaufpreisfindung Hand in Hand gehen. „Given the large size of many M&A transactions, this decision can have a significant impact on acquirer’s ownership structure, capital structure, financial leverage, future profitability and subsequent financing decisions.“2

Der Niedergang der Kapitalmärkte ist dabei nicht der alleinig Verantwortliche für die Störung auf der Angebotsseite. Er führte zwar vor allem zu einer Verknappung des ex- tern bereitgestellten öffentlichen Eigenkapitals („Public Equity“), an dem auch der ge- genwärtige Aufschwung an den Weltbörsen wenig geändert hat. Auf der Fremdkapital- seite sieht es jedoch kaum besser aus. „Wesentlicher Einflussfaktor dieser Entwicklung ist die grundsätzliche Neuorientierung in der deutschen Bankenlandschaft sowie die verstärkte Bedeutung von Ratingkonzepten (Stichwort: Basel II3 ) im Rahmen der Kre- ditentscheidungen von Banken.“4

Somit steht der meist hohen Nachfrage nach zusätzlichem Kapital im Rahmen einer Akquisition ein Angebot gegenüber, das sich in der Tendenz verringert. Unternehmen sind daher gezwungen, nach neuen Finanzierungsmöglichkeiten für M&A- Transaktionen zu suchen. Ein zu beobachtender Trend ist hierbei die strukturierte Fi- nanzierung unter Einschaltung eines Finanzinvestors.5 Diese stehen nach wie vor unter einem hohen Anlagedruck. Alleine in Europa würde ihr vorhandenes Überangebot an Beteiligungskapital („Private Equity“) ausreichen, um Unternehmen im Gegenwert von über 100 Mrd. Euro zu erwerben.6

Zusammen mit dem Finanzinvestor wird im Rahmen eines Joint Ventures die so ge- nannte „Akquisitionsfinanzierung“ gestaltet und anschließend umgesetzt. Der Finanzin- vestor bringt dabei das Know-how mit, um das Finanzierungskonzept zu entwickeln, während das Unternehmen sein eigenes Fachwissen (z. B. Branchenkenntnisse) beisteu- ert.

1.2 Gang der Untersuchung

Ziel der Arbeit ist es, durch theoretisch fundierte Überlegungen herauszuarbeiten, inwieweit das Modell der Akquisitionsfinanzierung für die Kapitalaufbringung strategisch motivierter M&A-Transaktionen geeignet ist. Dazu werden sowohl sein Ablauf als auch seine finanzielle Strukturierung untersucht.

Im Anschluss an das erste einführende Kapitel erläutert Kapitel 2 umfassend die zum Verständnis dieser Arbeit notwendigen Begriffe. Zunächst wird die Entwicklung des Terminus „Mergers & Acquisitions (M&A)“, seine Definition und einige ausgewählte Erscheinungsformen untersucht. Danach beschäftigt sich die Arbeit mit dem Begriff der „Akquisitionsfinanzierung“. Nachdem er in der Literatur bisher nur sehr spärlich behandelt wurde, liegt ein besonderer Fokus auf dessen Einordnung sowie seiner Abgrenzung gegenüber der Projektfinanzierung. Anschließend werden die einzelnen Finanzierungsbausteine der Akquisitionsfinanzierung näher definiert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf Private Equity und Mezzanine-Kapital.

In Kapitel 3 wird die Abwicklung eines Unternehmensverkaufes bzw. –kaufes beschrie- ben. Dies dient der Vorbereitung auf die nachfolgende Analyse des Ablaufes der Akqui- sitionsfinanzierung aus Sicht der verschiedenen beteiligten Kapitalgeber. Die Ergebnis- se einer Interviewreihe7 fungieren hierbei zum einen als Veranschaulichung der teilwei- se komplexen Zusammenhänge, zum anderen soll auf diese Weise der Praxisbezug si- chergestellt werden. Ein besonderer Fokus liegt in diesem deskriptiven Teil der Arbeit zudem auf den regelmäßig auftauchenden Problemen bei einer Akquisitionsfinanzierung.

Kapitel 4 liefert zunächst eine theoretische Grundlage zum optimalen Verschuldungs- grad eines Unternehmens. Dabei wird – ausgehend von dem Modell der Nobelpreisträ- ger Miller und Modigliani – durch einen schrittweisen Abbau der restriktiven Annah- men die aktuelle Dynamic Trade-off Theory eingeführt. Seine Abrundung findet dieser erste Teil des Kapitels in einer Reihe von Schlussfolgerungen, die sich aus der Theorie für die Akquisitionsfinanzierung ergeben. Erneut werden hierbei wie auch im weiteren Verlauf der Arbeit aus den bereits erwähnten Gründen die Aussagen der Interviewpart- ner unterstützend in die Arbeit eingebaut.

Nach dem theoretischen Teil folgt eine Untersuchung der Motive und Zielsetzungen der einzelnen beteiligten Kapitalgeber. Auf diesen aufbauend wird dann das Anforderungsprofil einer Zielgesellschaft entwickelt.

Anschließend wird die Finanzstruktur für die Übernahme der Zielgesellschaft analysiert. Hierbei erfolgt eine Unterscheidung danach, ob es sich bei dem Käufer um einen Finanzinvestor oder einen strategischen Investor handelt. Diese beiden Fälle werden zunächst getrennt voneinander betrachtet. Bei Letzterem kommt dabei die eingeführte Dynamic Trade-off Theory zum Einsatz. Das Kapitel schließt mit Überlegungen zur Finanzstruktur, falls Finanzinvestor und strategischer Investor im Rahmen eines Joint Ventures gemeinsam als Käufer auftreten.

Kapitel 5 fasst die Untersuchungsergebnisse für und gegen die Zusammenarbeit mit einem Finanzinvestor zusammen, ohne nochmals auf Details einzugehen. Basierend auf dieser Argumentation werden schließlich entsprechende Empfehlungen bezüglich An- wendbarkeit und Umsetzbarkeit von Akquisitionsfinanzierungen ausgesprochen.

2 Begriffsbestimmung

2.1 Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ (M&A)

Zu unterschiedlichen Zeiten gewährt die Internationale Wirtschaftswelt unterschiedli- chen Theorien, Begriffen oder Entwicklungen überragende Aufmerksamkeit. Während des Aufschwungs an den Weltbörsen zur Jahrtausendwende hatte der Terminus „Mer- gers & Aquisitions (M&A)“ den Status der globalen Prominenz inne und erschien bei- nahe täglich in den Medien. Mit dem Niedergang an den internationalen Finanzmärkten ist es um ihn ruhiger geworden, doch Wirtschaftsexperten sind der Meinung, dass es sich nur um eine vorübergehende Verschnaufpause handelt. Sie prognostizieren schon für das (laufende) Jahr 2003 den Beginn einer neuen M&A-Welle, welche ihre Vorgän- gerin8 hinsichtlich der Transaktionsanzahl noch übertreffen wird.9

Im folgenden Kapitel wird zunächst der Begriff M&A im Verständnis dieser Arbeit definiert. Anschließend werden die für den Fortlauf der Untersuchung relevanten Erscheinungsformen von M&A näher erläutert.

2.1.1 Definition

Hinter dem Begriff M&A verbirgt sich eine ganze Liste verschiedenster Transaktionen, wobei der Umfang dieser Liste je nach Definition variiert. Die weit verbreitete Verwen- dung des englischen Terminus M&A lässt eine Vorherrschaft der angloamerikanischen Szene auch in diesem Feld unternehmerischer Aktivität vermuten. Tatsächlich tauchte der Begriff bereits Ende des 19. Jahrhunderts während der ersten Übernahmewelle (1897-1904) in den USA auf. Schon damals waren Fusionen und Akquisitionen fester Bestandteil des Repertoires zur Neuausrichtung von Unternehmensportfolios.10 Der europäische, insgesamt deutlich kleinere M&A-Markt folgt in seinen Entwicklungen den amerikanischen Zyklen. Allerdings setzten sich diese Trends immer erst mit einer zeitlichen Verzögerung durch.11

Der zeitliche Vorsprung des englischsprachigen Raumes spiegelt sich auch in einer Vielzahl wissenschaftlicher Arbeiten englischer und amerikanischer Wissenschaftler zu diesem Themengebiet wieder. In Deutschland ist der Begriff M&A hingegen erst seit Beginn der 1980er Jahre wissenschaftlich intensiver aufgearbeitet worden.12

2.1.1.1 Die Entwicklung des Begriffes im angloamerikanischen Raum

Im angloamerikanischen Raum dominiert schon früh ein weitgefasstes M&AVerständnis. So definieren Copeland und Weston im Jahre 1988 bereits: “The traditional subject of M&A’s has been expanded to include takeovers and related issues of corporate restructuring, corporate control, and changes in the ownership structure of firms.”13 An dieser weiten Sichtweise des Terminus hat sich bis heute wenig geändert, was beispielsweise die Definition von Damodaran im Jahre 2001 belegt. Er versteht unter M&A: “a number of different transactions. These transactions can range from one firm merging with another firm to create a new firm to managers of a firm acquiring the firm from its stockholders and creating a private firm.”14

2.1.1.2 Die Entwicklung des Begriffes im deutschsprachigen Raum

Ganz anders verhält es sich im deutschsprachigen Raum. Hier fällt vor allem auf, dass noch Anfang der 1990er Jahre der Ausdruck M&A in keiner der großen Einführungen der Betriebswirtschaftslehre (z. B. Heinen15 ) auftaucht, auch in diversen Sammelbänden und spezifischer Literatur findet man ihn nur spärlich.16

Die ersten Definitionsversuche wirken dementsprechend etwas ungenau. Während zu dieser Zeit im angloamerikanischen Raum schon eine klare Auslegung des Terminus M&A verwendet wird, beschreibt Wöhe noch im Jahre 1993 M&A-Geschäfte als „Son- derfälle der betrieblichen Außenfinanzierung“17. Nicht zuletzt aufgrund der rasanten Entwicklung auf dem M&A-Markt schreitet die Forschung in den Folgejahren schnell voran. Im Jahr 2000 interpretiert Achleitner den Begriff M&A wie folgt: Er steht für „Transaktionen auf dem Markt für Unternehmen, Unternehmensteile und Beteiligun- gen.“18 Diese noch sehr allgemeine Definition wird in ihren anschließenden Ausführun- gen im Wesentlichen noch weiter auf den Erwerb bzw. die Veräußerung und die Verschmelzung von Unternehmen eingegrenzt.19 Ähnlich verfährt auch Picot. Zunächst übersetzt er das Begriffspaar mit „Unternehmenszusammenschlüsse und Unternehmensübertragungen“20. Dann präzisiert er seine Definition mit der folgenden umfangreichen Liste der Erscheinungsformen von M&A:21

(1) Unternehmenskäufe und –verkäufe,
(2) Unternehmenszusammenschlüsse,
(3) Kooperationen, Allianzen und Joint Ventures,
(4) Unternehmenssicherungen und –nachfolgen,
(5) Management Buy Out (MBO) und Management Buy In (MBI),
(6) Börsengänge bzw. Initial Public Offerings (IPO),
(7) Erforderliche Umwandlungsmaßnahmen
(8) und Restrukturierungen.

Diese Sichtweise entspricht dem Verständnis der vorliegenden Arbeit. Bevor jedoch die M&A-Varianten näher erläutert werden, die für den Fortgang der Arbeit von Bedeutung sind, bedarf es einer Konkretisierung der Punkte (3) und (5):

- Allianzen und Joint Ventures werden nicht als gleichwertig, sondern als Untergrup- pe zu Kooperationen gesehen. Dabei wird wie folgt unterschieden: Bei Allianzen handelt es sich um Kooperationen ohne direkte Kapitaleinbringung, wohingegen Joint Ventures solche mit direkter Kapitaleinbringung sind.
- Der Punkt MBO und MBI wird zudem noch um den Leveraged Buy Out (LBO) ergänzt. Fortan werden alle drei Begriffe unter dem Terminus Buy Out zusammen- gefasst.

2.1.2 M&A Teilbereiche

2.1.2.1 Unternehmenskäufe bzw. –verkäufe

Unter dem Begriff „Akquisition” versteht man gemäß Gaughan: „(…) the purchase of an entire company or a controlling interest in a company.”22 Dies bedeutet für das über- nommene Unternehmen, dass es seine rechtliche Selbständigkeit aufgibt, oft aber seine wirtschaftliche Selbständigkeit beibehält. Bei den akquirierten Unternehmen kann es sich dabei auch um Teilbereiche anderer Gesellschaften handeln, die im Zuge eines Konzentrationsprozesses eine Desinvestition23 vornehmen.

Der Unternehmenskauf kann in zwei verschiedenen Varianten durchgeführt werden: dem Beteiligungserwerb (Share Deal) und dem Vermögenserwerb (Asset Deal).24 Beim „klassischen“ Share Deal veräußert der Verkäufer die Gesellschaft durch die Übertra- gung seiner Anteile auf den Käufer. Der Bestand und die Rechtspersönlichkeit des Un- ternehmens bleiben somit unberührt. Der Kauf der Anteile zielt lediglich darauf ab, Mitgliedschaftsrechte an der Gesellschaft zu erwerben, ohne dass sich die Eigentums- rechte an den einzelnen Wirtschaftsgütern der Gesellschaft ändern.25 Der Verkäufer wird den Share Deal dem Asset Deal vor allem aus steuerlichen Gesichtspunkten vor- ziehen, da ein eventueller Veräußerungsgewinn beim Verkauf aus dem Betriebsvermö- gen einer Kapitalgesellschaft seit dem 01.01.2002 in Deutschland weder der Körper- schaftssteuer noch der Gewerbesteuer unterliegt.26 Des Weiteren gilt seit demselben Zeitpunkt das so genannte Halb-Einkünfte-Verfahren für den Verkauf aus Privatvermö- gen. Mit den Gesellschaftsanteilen gehen außerdem auch die Verbindlichkeiten und somit die Haftung für dieselbigen auf den Käufer über.

Beim Asset Deal wird das Unternehmen durch Übertragung seiner Wirtschaftsgüter, also aller (wesentlichen) Aktiva und Passiva, veräußert. In der Praxis werden dazu vor- nehmlich über Bilanz und Inventarliste die zu übertragenden Teile konkret und indivi- duell identifiziert.27 Im Gegensatz zum Share Deal begünstigt der Asset Deal den Käu- fer. So profitiert dieser in der Regel von höheren Abschreibungspotentialen28, wohinge- gen der Veräußerungsgewinn des Verkäufers voll der Ertragssteuer einschließlich Ge- werbesteuer unterworfen ist.

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass beide Formen, der Share Deal und der As- set Deal, in der Praxis nicht nur in Reinform vorkommen. Es haben sich mittlerweile Modelle herausgebildet, die die Vorteile beider Transaktionsarten zu vereinen versu- chen.29 Solche Umwandlungs- bzw. Kombinationsmodelle sind aber aufgrund der aktu- ellen Rechtslage in Deutschland stark eingeschränkt, wenn nicht sogar ausgeschlos- sen.30

2.1.2.2 Kooperationen

Unter einer Kooperation versteht man die zweckgebundene Zusammenarbeit von Unternehmen unter der Beibehaltung ihrer rechtlichen und wirtschaftlichen Selbständigkeit. Des Weiteren zeichnen sie sich durch folgende Eigenschaften aus: die Existenz eines verbindlichen Vertrages sowie einer Zielkongruenz unter den Partnern, der fehlende Zwang zur Mitgliedschaft, rechtliche Zulässigkeit und die Erlangung einer Verbesserung der Wettbewerbssituation sowie von Zeitvorteilen. In der Praxis hat sich eine große Vielfalt an Kooperationsformen entwickelt, wobei Strategische Allianzen und Joint Ventures am häufigsten anzutreffen sind.

Strategische Allianzen erfreuen sich seit Mitte der 1980er stetig wachsender Beliebtheit. Der Definition nach handelt es sich dabei um „eine Kooperationsform zwischen recht- lich und wirtschaftlich unabhängigen31 Organisationen32, die in bestimmten Geschäfts- feldern durch in gering institutionalisierten Gremien gemeinsam getroffene Entschei- dungen koordiniert agieren und dadurch langfristig Wettbewerbsvorteile anstreben. Da- bei können die Partner sowohl gleichartige als auch komplementäre Ressourcen ein- bringen.“33

Ähnlich den Strategischen Allianzen erlebten im gleichen Zeitraum auch die Joint Ven- tures einen Boom. Unter ihnen versteht man „eine Form der betrieblichen Zusammenar- beit zwischen zwei oder mehreren voneinander unabhängigen Unternehmen – den so genannten Gesellschafterunternehmen – die sich darin niederschlägt, dass ein rechtlich selbständiges Unternehmen gemeinsam gegründet oder erworben wird mit dem Ziel, Aufgaben im gemeinsamen Interesse der Gesellschafterunternehmen auszuführen.“34

2.1.2.3 Buy Outs

Neben der oben beschriebenen klassischen Form des Unternehmens(ver)kaufes können auch Spezialformen dieser Transaktionen identifiziert werde. Diese sind „(…) durch die spezifische Person des Erwerbers oder durch die Art und Weise der Kaufpreisfinanzie- rung (…)“35 charakterisiert. Unter dem Oberbegriff „Buy Outs“ werden Management Buy Outs (MBO), Management Buy Ins (MBI) und Leveraged Buy Outs (LBO) zu- sammengefasst. Bei einem MBO handelt es sich um den Erwerb eines Unternehmens bzw. –bereiches durch dessen ehemaliges Management. Bei einem MBI tritt hingegen ein externes Management als Käufer auf, das im Anschluss an die Akquisition die Un- ternehmensleitung übernimmt. In beiden Fällen hat das Modell regelmäßig nicht nur zu günstigen Bedingungen für den Verkäufer, sondern auch zu eindrucksvollen Entwick- lungen von zuvor wenig erfolgreichen Unternehmen geführt.36 „In der Realität sind MBIs, verglichen mit der Zahl an MBOs, jedoch relativ selten.“37 Gleiches gilt für die diversen Sonderformen von Buy Outs.38

Wird ein MBO, ein MBI oder eine Akquisition durch ein anderes Unternehmen zum überwiegenden Teil durch eigens für diesen Zweck aufgenommenes Fremdkapital39 finanziert, spricht man von einem Leveraged Buy Out (LBO). Die Grundüberlegung, die hinter dieser Transaktionsform steht, ist der so genannte Leverage Effekt. Er besagt, dass die Eigenkapitalrendite mit steigendem Verschuldungsgrad steigt, solange die Fremdkapitalkosten unter der Gesamtkapitalrendite liegen.40 Den größten Teil dieser Transaktionen wickeln spezialisierte LBO-Gesellschaften (beispielsweise Private Equi- ty-Gesellschaften) ab.41

Unter dem Aspekt der Finanzierung eines LBOs ist die wesentliche Besonderheit, dass den Kapitalgebern die Zielgesellschaft selbst ausschließlich oder zumindest im überwiegenden Maße als Sicherheit dient. Das bedeutet, dass der Besicherung lediglich die freien Cash Flows des Zielobjektes sowie dessen Vermögen zugrunde liegen. Somit ähnelt die Finanzierung sehr der klassischen Projektfinanzierung.

Durch den im Ergebnis gestiegenen Verschuldungsgrad der erworbenen Gesellschaft bzw. der Nutzung deren Vermögens zur Kaufpreisfinanzierung ergibt sich, verglichen mit der vorherigen Kapitalstruktur und unter Berücksichtigung des Leverage Effektes, eine deutlich höhere Eigenkapitalrendite.42 Ein weiterer Vorteil gegenüber traditionell finanzierten Offerten ist, dass durch ein als LBO ausgestaltetes Übernahmekonzept ein deutlich höheres Angebot gemacht werden kann. Dies kann besonders dann ausschlag- gebend sein, wenn mehrere Bieter miteinander im Wettbewerb stehen.

2.2 Der Begriff der Akquisitionsfinanzierung

Im Zusammenhang mit LBOs wurde der Begriff der „Akquisitionsfinanzierung“ ge- prägt. Er ist in den Bereich „Structured Finance“ einzuordnen. Daher ist es ratsam, sich zunächst diesen Terminus zu verdeutlichen. Unter Structured Finance versteht man „das Lösen von Finanzierungsproblemen durch Kombination von Finanzierungstechniken außerhalb von Standardlösungen“43. Damit ähnelt die Akquisitionsfinanzierung im We- sentlichen der in der Literatur bereits ausführlich diskutierten Projektfinanzierung.44 Es handelt sich hierbei um eine komplexe Finanzgestaltung mehrerer Beteiligter unter Zu- hilfenahme einer Einzweckgesellschaft, die darauf zielt, ein einmaliges Projekt umzu- setzen.45 Die nachfolgende Auflistung verdeutlicht anhand der Wesensmerkmale, wel- che Übereinstimmungen bzw. Unterschiede zwischen Projekt- und Akquisitionsfinan- zierungen bestehen:

- Bei ersterer handelt es sich um so genanntes „off-balance sheet financing“. Das be- deutet, dass es keine oder keine direkten Auswirkungen auf die Bilanzen der am Projekt beteiligten Eigenkapitalgeber gibt.46 Bei der Akquisitionsfinanzierung hingegen ist hierüber keine allgemein gültige Aussage zu treffen. Die Bilanzeffekte hängen jeweils von der Wahl der Übernahmestruktur ab. Bei den im Fokus dieser Arbeit stehenden Modellen, die ebenfalls die Zwischenschaltung einer Einzweckgesellschaft vorsehen (mittelbare/indirekte Übernahme47 ),48 sind die Auswirkungen mit denen einer Projektfinanzierung identisch.
- Beide strukturierte Finanzierungen zeichnen sich dadurch aus, dass sich die projekt immanenten Risiken auf alle Projektbeteiligten verteilen. Dabei hängt im Einzelfall die Aufteilung der Risiken vom Grad der Rückgriffsmöglichkeiten der Bank auf die Investoren ab. In diesem Zusammenhang lassen sich für den Einzelfall drei Katego rien unterscheiden: die volle (full recourse), die begrenzte (limited recourse) und die ausgeschlossene (non recourse) Rückgriffsmöglichkeit der Banken.

Erforderliche Zins- und Tilgungszahlungen für Fremdkapital werden bei einer Projektfinanzierung ausschließlich auf Grundlage der zukünftig zu erwirtschaftenden Cash Flows erbracht (Cash Flow based lending). Dies trifft bei der Akquisitionsfi- nanzierung nur teilweise zu, denn entgegen einer Projektfinanzierung stehen hier so- fort nach der Transaktion verwertbare Sicherheiten (Assets) zur Verfügung (die Zielgesellschaft selbst oder zumindest die übernommenen Anteile an dieser). Zudem wird im Anschluss an die Transaktion regelmäßig aus der Veräußerung nicht be- triebsnotwendiger Aktiva zusätzliches Tilgungspotential gewonnen. Folglich han- delt es sich bei einer Akquisitionsfinanzierung um eine Mischung aus Asset und Cash Flow based lending.

Die Finanzierungsseite lässt sich dabei noch spezifizieren. Für den Fall einer M&A- Transaktion stehen nach Achleitner drei alternative Finanzierungsquellen zur Verfügung: die Finanzierung aus den freien Cash Flows der erwerbenden Gesellschaft, durch Eigen- oder Fremdkapital über die Bilanz der erwerbenden Gesellschaft und durch Eigen- oder Fremdkapital über die Bilanz der zu erwerbenden Gesellschaft.49 Der Begriff Akquisiti- onsfinanzierung wurde vorrangig in Zusammenhang mit den Instrumenten der Außenfi- nanzierung50 – also den letzten beiden Alternativen – geprägt51. Nachdem jedoch auch strategische Investoren vermehrt von diesen Structured Finance-Modellen Gebrauch machen, wäre es falsch, die Möglichkeit der Finanzierung aus den Cash Flows der er- werbenden Gesellschaft gänzlich zu vernachlässigen. Vielmehr bedarf es einer Fallun- terscheidung nach der Art des jeweiligen Käufers. Kapitel 4.4 widmet sich dieser The- matik im Detail.

Finanziert wird bei einer Akquisitionsfinanzierung nicht nur der Kaufpreis, sondern auch der aktuelle und künftige Kapitalbedarf im Zielunternehmen, sowie die meist nicht unerheblichen Transaktionskosten.52 Hierbei ist zu unterschieden, ob die Transaktion im Wege eines Asset Deals oder eines Share Deals realisiert wird. Bei ersterem besteht eine klare Abgrenzung zwischen Akquisitions- und Unternehmensfinanzierung. Beide Pos- ten finden sich in der Bilanz der Erwerbergesellschaft wieder. Der zusätzliche Kapital- bedarf ist in die Finanzplanung mit einzubeziehen und „(…) wird üblicherweise über Kontokorrentlinien und die Inanspruchnahme von Lieferantenkrediten (…) finan- ziert.“53 Bei einem Share Deal hingegen sind zudem noch die bestehenden Kreditver- hältnisse der Zielgesellschaft zu berücksichtigen. Regelmäßig wird sich hierbei die Notwendigkeit einer Refinanzierung ergeben.

Zunächst werden die einzelnen Finanzierungsschichten (Layers) der Akquisitionsfinan- zierung näher beleuchtet. Wie oben bereits festgehalten, besteht hinsichtlich der Finan- zierung keine Universallösung. Vielmehr handelt es sich um speziell auf die Erwerber- und Zielunterunternehmen angepasste Konzepte, die regelmäßig ein gemeinsames Merkmal haben: Sie bestehen aus den drei Finanzierungskomponenten54 langfristiges besichertes Fremdkapital (Senior Debt), Mezzanine-Kapital und Eigenkapital (Private Equity).

2.3 Finanzierungsformen

2.3.1 Private Equity

2.3.1.1 Historische Entwicklung des Begriffes

Die Ursprünge des Private Equity-Geschäfts liegen in der Gründungs-, Start- und Wachstumsfinanzierung junger Unternehmen, vor allem aus High-Tech-Branchen, kombiniert mit der Managementunterstützung für die in der Unternehmensführung in der Regel unerfahrenen Gründer.

Mit dem starken Zustrom von Kapital zu den Beteiligungsgesellschaften in den 1970er und 1980er Jahren änderte sich der Markt allerdings nachhaltig. Venture Capital- Gesellschaften finanzierten nun auch Erweiterungsinvestitionen etablierter Unterneh- men (Expansion Capital), beteiligten sich an Buy Outs und bereiteten Unternehmen auf Börsengänge vor (Bridge Financing). Neben der High-Tech-Industrie investierten sie dabei auch vermehrt in traditionelle Branchen wie z. B. die Konsumgüter- und die Ma- schinenindustrie. Diese Ausweitung des Tätigkeitsbereiches ging außerdem mit einer Erweiterung der Finanzierungspalette einher. Beteiligungsunternehmen boten fortan auch Wandel- und Optionsanleihen, nachrangiges Fremdkapital und teilweise sogar gesichertes Fremdkapital an.55

Als Folge dieser Entwicklung entsprach der Begriff Venture Capital, der noch immer mit der Eigenkapitalfinanzierung junger innovativer High-Tech-Unternehmen gleich gesetzt wurde, in seiner engen Definition nicht mehr der Praxis. Dies führte dazu, dass sich in den 1990er Jahren als begriffliche und inhaltliche Erweiterung des Terminus Venture Capital der Ausdruck Private Equity56 durchsetzte.

2.3.1.2 Definition

Da die Begriffe folglich nicht aus einer theoretischen Konstruktion hervorgegangen sind, sondern vielmehr in der Praxis geprägt wurden, gestaltet sich eine eindeutige Bestimmung schwierig.57 Dies resultiert darin, dass beide Ausdrücke in Europa und in den USA unterschiedlich voneinander abgegrenzt werden.

In Europa ist es üblich, die Begriffe Venture Capital und Private Equity synonym58 zu verwenden.59 Beide gelten als Bereitsteller von Eigenkapital auf Zeit, die zudem als Gesellschafter fungieren, ohne jedoch ständig Einfluss auf die unternehmerische Führung nehmen zu wollen.60

In den USA hingegen wird klar zwischen Venture Capital im klassischen Sinn und Pri- vate Equity unterschieden. Venture Capital investiert in junge innovative Unternehmen (Early Stage61 ), wohingegen Private Equity auch ein Engagement in etablierten Unter- nehmen, mit der Möglichkeit einer traditionellen Bewertung meist im Rahmen eines Buy Outs, einschließt (Later Stage62 ).63 Diese Sichtweise findet sich beispielsweise bei Temple, der unter Private Equity sowohl Buy Outs, Venture Capital als auch andere Investmentvarianten versteht.64

Die European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) präzisiert diese regionalen Unterschiede in ihrer Begriffsabgrenzung wie folgt:

„Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on the stock market. Private Equity can be used to develop new products and technologies, to expand work- ing capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues – a succession in family-owned compa- nies, or the buy-out or buy-in of a business by experienced managers may be achieved using private equity funding.

Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business. Among different countries, there are variations in what is meant by venture capital and private equity. In Europe, these terms are generally used interchangeably and venture capital thus includes management buy-outs and buy-ins (MBO/MBIs). This is in contrast to the US, where MBO/MBIs are not classified as venture capital.”65

Diese Arbeit orientiert sich hinsichtlich der Terminologie an der amerikanischen Sicht- weise. Private Equity fungiert als Oberbegriff, unter den Venture Capital als spezielle Ausprägung im Early Stage-Bereich subsumiert wird. Da dieser Bereich fortan vernach- lässigt wird, kann der Begriff Private Equity folglich synonym für Kapitalbeteiligungen im Later Stage-Bereich verwendet werden. In der Literatur wird teilweise auch der Beg- riff „Private Equity-Fonds“ gleichbedeutend eingesetzt.66 Dies begründet sich durch die Tatsache, dass die finanziellen Mittel von Private Equity-Unternehmen in der Regel aus Fonds (teilweise auch Dachfonds67 ) stammen und nur selten direkt von Investoren kommen.

2.3.1.3 Private Equity-Gesellschaften

Private Equity-Gesellschaften fungieren als Intermediäre zwischen den Kapitalgebern und den Unternehmen, an denen eine Beteiligung eingegangen wird.68 Im Gegensatz zu einer reinen Finanzierungsgesellschaft übernehmen sie außerdem auch Führungsverantwortung. In den meisten Fällen handelt es sich bei den Engagements um Mehrheitsbeteiligungen69. Daher können Private Equity-Gesellschaften auch bestimmen, zu welchem Zeitpunkt eine Beteiligung wieder veräußert wird.

Durch die Bildung von Fonds können Private Equity-Gesellschaften gleichzeitig für mehrere Investoren bzw. Investorengruppen und in mehreren Projekten tätig werden. Dabei dominiert die Rechtsform des „Partnership“, eine Partnerschaft zwischen den Organisatoren und Managern des Fonds („General Partners“) sowie den (passiven) Geldgebern („Limited Partners“). Die Lebensdauer eines solchen Fonds ist in der Regel auf fünf bis zehn Jahre begrenzt, weshalb es umso wichtiger ist, sich schon früh mit der Thematik des Austritts (Exits) auseinanderzusetzen.70 Die optimale Gesamtrendite der Beteiligung ergibt sich zudem weniger aus den laufenden Ausschüttungen71, sondern soll vielmehr durch den Exit erzielt werden.

2.3.1.4 Einsatz von Private Equity

Die European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) unterscheidet im Zusammenhang mit Private Equity fünf so genannte Finanzierungsrunden (vgl. Abb. 1). Durch einen Branchenkonsens werden jeder Kategorie ihre jeweils charakteristischen Merkmale zugeordnet.72 Die ersten beiden Runden, die Seed und Start-up Finanzierung, sind dabei eindeutig dem Venture Capital zuzuordnen. Die übrigen drei hingegen sind zum Later Stage-Bereich zu zählen. Diese sind im Einzelnen:73

- Buy Out Financing: Dazu zählen MBOs, MBIs und LBOs.74 Die unten stehende Graphik zeigt hierbei sehr deutlich, dass diese Finanzierungsrunde dominiert und ih- re Dominanz in den letzten Jahren zudem noch zugenommen hat.
- Expansion Financing: Dabei handelt es sich um Kapital, das nach Erreichen der Pro- fitabilität vergeben wird und beispielsweise für den Ausbau von Produktionskapazi- täten oder des Umlaufvermögens verwendet wird. Hierunter fallen aber auch finan- zielle Mittel, die zur Vorbereitung eines Börsenganges dienen (Bridge Financing) sowie die Turnaround-Finanzierung von Unternehmen.
- Replacement Capital: Dazu zählt zunächst der Kauf von Unternehmensanteilen von einem aussteigenden Private Equity-Investor oder Anteilseigner (Secondary Purcha- se). Außerdem fällt die Refinanzierung zur Verbesserung der Kapitalstruktur in die- se Kategorie.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Jährliche prozentuale Verteilung des investierten Kapitals auf die einzelnen Finan- zierungsrunden.75

2.3.2 Der Senior Loan

Auf der Seite der Fremdfinanzierung steht als klassische Finanzierungsquelle das vor- rangig besicherte Darlehen (Senior Debt) zur Verfügung. Dabei handelt es sich um den allgemein verbreiteten „normalen“ Bankkredit. Unter Umständen wird dieser noch durch einen Junior Loan ergänzt. Er steht im Insolvenzfall dem Senior Loan im rechtli- chen Nachrang, trägt somit ein höheres Risiko und verzinst höher. Im Verständnis von Goldman Sachs subsumieren sich unter den Junior Loan sowohl Hochzinsanleihen (Junk Bonds) als auch Mezzanine-Kapital.76 Erstere rentieren sich erst ab einem Volu- men von ca. 100 Mio. Euro77 und werden daher im weiteren Verlauf der Arbeit vernach- lässigt. Mezzanine-Kapital hingegen ist Gegenstand des folgenden Kapitels.

Nicht zu verwechseln ist die gerade angesprochene rechtliche Nachrangigkeit mit der strukturellen. Sie liegt immer dann vor, wenn die kreditnehmende Gesellschaft einer anderen vorgelagert ist (dabei ist es nicht entscheidend, ob es sich bei dem Kredit um einen Senior oder Junior Loan handelt). Dies ist beispielsweise bei einer Akquisitionsfi- nanzierung unter Zwischenschaltung einer Einzweckgesellschaft (NewCo) der Fall (vgl. Kap. 3.2). Hinzuzufügen ist, dass die strukturelle Nachrangigkeit nur im Rahmen eines Share Deals vorkommt, da hier Sicherheitsgeber und Kreditnehmer auseinander fallen.78

Die Kreditfinanzierungen können abhängig von Besicherungssituation und Fristigkeit in drei Arten eingeteilt werden: Asset Based Loans, Cash Flow Based Loans und Bridge Loans. Unter Ersterem versteht man den klassischen besicherten Kredit. Seine Höhe orientiert sich im Wesentlichen am Besicherungspotential des Unternehmens in Form von Grund, Gebäude, Maschinen und Anlagen sowie deren Liquidierbarkeit. Die Cash Flow Based Loans werden von Banken auf Basis der voraussichtlich langfristig stabilen Ertragslage des Unternehmens vergeben. Unter Bridge Loan versteht man eine zeitliche Überbrückungsfinanzierung, die für den Zeitraum bis zum Verkauf nicht betriebsnot- wendiger Aktiva oder bis zur Finalisierung der endgültigen (Akquisitions-) Finanzie- rung bereitgestellt wird. Bezüglich Laufzeit, Tilgung und Verzinsung ist zwischen drei Tranchen (A, B und C) zu unterscheiden, die in Kapitel 4.4.1.2 näher erläutert werden.

2.3.3 Mezzanine-Finanzierungsinstrumente

2.3.3.1 Definition und Klassifizierungsmerkmale

Als weitere Kapitalvariante stellen Banken, Versicherungen und spezielle Beteiligungs- fonds das so genannte Mezzanine-Kapital79 (Hybrid Securities) bereit. Damodaran ord- net dies wie folgt ein: “In summary, equity represents a residual claim on the firm’s cash flows and assets and is generally associated with management control. Debt, on the other hand, represents a fixed claim on the firm’s cash flows and assets and is usually not associated with management control. There are a number of financing choices that do not fall neatly into either two categories; rather, they share some characteristics with equity and some with debt. These financing choices (…) are called hybrid securities.”80 Es gibt dementsprechend nicht die Mezzanine-Finanzierung. Vielmehr handelt es sich um verschiedenste Kapitalformen, die bezüglich Risiko- und Renditesituation weder eindeutig Eigenkapital noch Fremdkapital zuzuordnen sind.81

Die immer mehr an Bedeutung gewinnenden82 mezzaninen Finanzierungsinstrumente zeichnen sich durch folgende Qualifikationsmerkmale aus:

- Nachrangigkeit:83 Das grundlegende Unterscheidungsmerkmal von mezzaninen Fi- nanzierungsinstrumenten ist deren strukturprägende Nachrangigkeit. Mezzanine- Kapital ist demnach (im Falle einer Insolvenz) nachrangig zu sonstigen Gläubigern zu bedienen, jedoch vorrangig zu den Eigenkapitalgebern.
- Befristete Laufzeit und Tilgung: Mezzanine-Kapital wird in der Regel nur zeitlich befristet zur Verfügung gestellt. Falls diese zeitliche Limitierung nicht schon im Vornherein auf einen bestimmten Zeitpunkt festgelegt ist, steht dem Mezzanine- Investor zumindest ein (ordentliches) Kündigungsrecht zu. Des Weiteren wird Mez- zanine-Kapital endfällig getilgt.
- Handels- und steuerrechtlicher Betriebsaufwand:84 Gegenüber Eigenkapital unter- scheiden sich mezzanine Mittel insbesondere dadurch, dass sich das Entgelt für de- ren Überlassung handels- und steuerrechtlich regelmäßig als Betriebsaufwand qualifiziert und somit steuerlich geltend zu machen ist. Diese Tatsache unterstreicht folglich den Kostenvorteil des Mezzanine-Kapitals gegenüber Eigenkapital.

Aus den Qualifikationsmerkmalen ergeben sich weitere Vorzüge, die für den Einsatz von Mezzanine-Kapital sprechen. Wichtigster Vorteil ist dabei, dass die mezzaninen Mittel beim Rating85 dem Eigenkapital zugerechnet werden. Dies führt zu einer Verbesserung der Finanzrelationen und somit auch der generellen Bonität des Unternehmens. Im Gegensatz zum Beteiligungskapital kommt es zudem im Regelfall zu keinem Eingriff in die Gesellschafterstruktur.

Für den, aus Sicht des Unternehmens, erfolgreichen Einsatz einer MezzanineFinanzierung sollte die Ausrichtung des Mezzanine-Partners bezüglich der unternehmerischen Chance zu der eines Eigenkapitalinvestors neigen. Das bedeutet nicht, dass der Mezzanine-Kapitalgeber bedenkenlos jedes Risiko mittragen muss, sondern dass er vielmehr die Interessen des Unternehmens teilen soll. Idealerweise schlägt sich dies auch in der Struktur der Vergütung nieder.86

In der Literatur findet sich unter dem Sammelbegriff Mezzanine-Kapital ein breites Spektrum teilweise widersprüchlicher Definitionen.87 In der Praxis haben sich aber aus einer Vielzahl möglicher Finanzierungsformen88 hauptsächlich Options- und Wandelanleihen und das nachrangige Darlehen durchgesetzt.89 Erstere sind in der Literatur bereits hinlänglich diskutiert.90 Diese Arbeit befasst sich daher ausschließlich mit der „reinsten“ Form des Mezzanine-Kapitals, dem nachrangigen Darlehen.

2.3.3.2 Nachrangiges Darlehen

Dieses Finanzierungsinstrument, das aus dem angloamerikanischen Raum stammt und in den 1980er Jahren im Zusammenhang mit der Buy Out-Thematik91 entstanden ist,92 gilt als klassische Variante des Mezzanine-Kapitals. Das Wesen dieser Finanzierung liegt darin, dass sich der Kapitalgeber wirtschaftlich an dem Unternehmen beteiligt.

Dabei nimmt er im Einzelfall – je nach Ausgestaltung – eher die Stellung eines Gläubigers oder die eines (stillen) Gesellschafters ein. Das Darlehen wird gegenüber anderen Fremdkapitalgebern hinsichtlich der Besicherung nachrangig gestellt. In der Regel geschieht dies jedoch nicht durch eine allgemeine Erklärung zugunsten aller Gläubiger, sondern durch gesonderte (individuelle) Vereinbarungen.

Die Tilgung des Darlehens erfolgt nach fünf bis zehn Jahren Laufzeit endfällig, nach- dem vorrangige Darlehen und angefallene Zinsen bedient sind, allerdings bevor Eigen- kapitalgeber den Wertzuwachs ihres Eigenkapitals realisieren bzw. ihre Einlage zurück- erhalten können. Das höhere Risiko (verglichen mit Senior Debt) lässt sich der Mezza- nine-Kapitalgeber durch einen entsprechend höheren Zinssatz vergüten. Dieser liegt in der Regel zwischen 15 % und 20 %93 und setzt sich wie folgt zusammen:94

- Sockel: Als Basiszins dient ein Interbankensatz (beispielsweise die „European Inter Bank Offered Rate (Euribor)“).
- Zins: In regelmäßigen Intervallen – in der Regel alle sechs Monate – wird eine bei Vertragsschluss vereinbarte Zinszahlung fällig. Sie beträgt zwischen 4 % und 5 % pro Jahr.
- Rolled Up Interest oder Pay In Kind (PIK):95 Der Einsatz dieses endfälligen Zinses begründet sich auf der Forderung der Bereitsteller von vorrangigem Fremdkapital, dem Mezzanine-Kapitalgeber eine möglichst geringe laufende Verzinsung auszu- schütten. Der Zinsbetrag (aktuell ca. 4 % pro Jahr) wird über Tilgungstabellen mit Zins und Zinseszins ausgerechnet und in der Bilanz des Kreditnehmers unter den Verbindlichkeiten ausgewiesen.96 Bei der endfälligen Tilgung des Darlehens werden die aufgelaufenen Zinsen zu dem Tilgungsbetrag hinzugezählt. Allerdings kann dem Unternehmen auch das Wahlrecht eingeräumt werden, bei einer guten Geschäfts- entwicklung die Zinsen bereits vor der Endfälligkeit zu bezahlen („Pay if you can“).97
- Equity Kicker98: Üblicherweise wird dem Nachrangkapital-Geber im Falle eines Austritts ein Bezugsrecht zugestanden. Dies ist eine Vereinbarung, die es ihm er- möglicht, direkt am Wertzuwachs des Unternehmens zu partizipieren. Bei der Aus- gestaltung des Equity Kickers herrscht absolute Vertragsfreiheit. In der Regel er- folgt die Umsetzung jedoch über die Ausübung eines Options- oder Wandelrechtes auf die Übernahme von Geschäftsanteilen.99 Eine Sonderform ist hierbei beispiels- weise die Verständigung auf eine so genannte „back ended fee“. Diese Sonderform des Equity Kickers errechnet sich in der Regel als Prozentsatz der Performance der Beteiligung im Anlagezeitraum100 und wird am Ende der Laufzeit zusammen mit dem Tilgungsbetrag ausgeschüttet.

Aus der Aufstellung wird deutlich, dass es durch Festlegung einer geringen Zinskom- ponente und einer entsprechenden Betonung des Equity Kickers möglich ist, die Liqui- ditätswirksamkeit der Zinsen nach hinten zu verlagern. Ein durch einen Buy Out stark verschuldetes Unternehmen kann auf diese Weise in der Anfangsphase entlastet wer- den.101

Der Einsatz von nachrangigem Kapital in einem Finanzierungskonzept ist außerdem immer dann sinnvoll, wenn die Möglichkeit zur Beschaffung von haftendem Eigenkapi- tal begrenzt ist und bestehende Kreditlinien bereits ausgereizt sind. In diesem Fall nimmt die Nachrangkapital-Finanzierung den Charakter einer Lückenfinanzierung an, die unter Umständen sogar die Gesamtfinanzierung sicherstellt. Hierbei liegt der wich- tigste Aspekt der Mezzanine-Finanzierung darin, dass unter Beachtung der Vorgaben des Gesetzgebers zum Eigenkapitalersatz102 eine Finanzierungsart angeboten wird, wel- che die Vorteile der Fremdfinanzierung mit denen des Eigenkapitals kombiniert. Somit handelt es sich um ein Finanzierungsinstrument, das gerade die im Rahmen einer Ak- quisitionsfinanzierung zwingend notwendige Flexibilität hinsichtlich der Anpassungs- fähigkeit an die jeweilige Risiko-Rendite-Situation verkörpert.

3 Ausgestaltung der Akquisitionsfinanzierung

3.1 Ablauf eines Unternehmenskaufes

Bevor man auf den Ablauf einer Übernahme näher eingeht, bleibt festzustellen, dass dieser keinen festen Regeln unterliegt.103 Er ist ebenso vielfältig wie die beteiligten Unternehmen selbst, die sich ergebenden wirtschaftlichen und betrieblichen Fragestellungen sowie die gegensätzlichen Käufer- und Verkäuferinteressen.104 Die nachfolgende Darstellung befasst sich mit dem tatsächlichen Ablauf einer Akquisition. Zur Beantwortung der Fragen „Ob“ und „Wann“ eine solche Transaktion durchgeführt werden soll, sei beispielsweise auf Picot105 verwiesen. Die folgenden Ausführungen erheben zudem keinen Anspruch auf Allgemeingültigkeit. Vielmehr wird eine Übersicht über einen Basisablauf im Falle der Ausgliederung eines Unternehmensbereiches beschrieben, der in der Praxis auf den verschiedenen Ebenen variieren kann.

Dabei sind zwei verschiedene Formen des Verkaufsprozesses zu erkennen:

- „Bei der herkömmlichen Transaktion wird sozusagen ein normaler ’Shake-Hands- Deal’ zwischen den Vertragspartnern abgeschlossen. Die Vertragsanbahnung kommt regelmäßig durch Kontakte auf höherer und auf höchster UnternehmensEbene oder durch Vermittlung professioneller M&A-Berater zustande.“106
- Im Fall einer Transaktion im Rahmen eines so genannten Bieterverfahrens (Aukti- onsverfahrens) sind zwei weitere Varianten zu unterscheiden: Handelt es sich um eine „Limited Auction“, wird der Kreis der kontaktierten möglichen Käufer über- schaubar gehalten und der Prozess möglichst kurz und straff gestaltet. Im Gegensatz dazu werden bei einer „UK-style Auction“ wesentlich mehr potentielle Käufer ange- sprochen, was zu einem erheblich umfangreicheren Prozess führt.

Im Vergleich ist der Umfang der herkömmlichen Transaktion überschaubar und wird daher nachfolgend vernachlässigt (bei Picot findet sich aber beispielsweise eine über- sichtliche Darstellung dieses Prozesses107 ). Der Fokus liegt somit auf der Limited und UK-style Auction.108 Deren Ablauf wird in drei Phasen unterteilt: die Planungsphase, die Durchführungsphase und die Integrationsphase.109

3.1.1 Die Planungsphase

Nach dem Beschluss eines Unternehmens, sich von einem Geschäftsbereich (Zielgesell- schaft) zu trennen, muss es sich entscheiden, ob es den Verkauf eigenständig durchführt oder ob es die Unterstützung eines externen Spezialisten, in der Regel einer Investment- bank, in Anspruch nimmt. Da dies in der Praxis regelmäßig der Fall ist,110 wird in der weiteren Darstellung deren Involvierung angenommen. Die Investmentbank wird nach Erhalten des Mandates die Zielgesellschaft zunächst analysieren und im Folgenden die Transaktion ganzheitlich planen. Dazu gehören das Erstellen eines Dokumentations- und Transaktionsplans (Action- and Documentation-Plan), die Vorentscheidung bezüg- lich Asset oder Share Deal, die Strukturierung des Transaktionsobjektes, die vorläufige Bewertung des Transaktionsgegenstandes und die Festlegung der Konditionen für die Transaktion sowie die Vorbereitung der für die Verhandlungen nötigen Unterlagen.111

Auf Basis der aus der Unternehmensanalyse gewonnenen Erkenntnisse wird ein so genanntes Info-Memorandum112 und die Präsentation des Managements (Management Presentation) erstellt. Des Weiteren werden für die erste Runde des Auktionsverfahrens Vertraulichkeits- und Geheimhaltungserklärungen (Confidentiality Declarations bzw. Statements of Non-Disclosure) sowie zu dessen Durchführung notwendige Anweisungen (First Round Bidding Instructions) entworfen.

3.1.2 Die Durchführungs- und die Implementierungsphase

Als nächster Schritt wird zusammen mit dem Verkäufer eine Liste potentieller Käufer erstellt, um diese anschließend direkt anzusprechen. Aus dem Kreis der Kontaktierten bekunden einige daraufhin schriftlich ihr Interesse an der Transaktion.

[...]


1 Titelblatt (2003) von Finance, Das Finanzmagazin für Unternehmer, Mai 2003.

2 Vgl. Faccio, M. / Masulis, R. (2003), S. 3.

3 Anm. d. Verf.

4 Vgl. Baur, W. (2003), S. 69.

5 So konnten sich gemäß der Finance-Studie „Zerschlagung der Deutschland AG?, Das große Ein- und Ausatmen der DAX-100 und anderer Konzerne“ bereits einige der befragten M&A-Bereichsleiter deut- scher Konzerne vorstellen, mit einem Finanzinvestor als Partner andere Unternehmen zu übernehmen (vgl. Gessner, P. / Redaktion Finance (2003), S. 25.).

6 Vgl. Kautzsch, T. / Dördrechter, N. (2003), S. 20 f.

7 Eine detaillierte Auflistung der Interviewpartner befindet sich im Literaturverzeichnis.

8 Im Anhang findet sich eine Graphik zu den M&A-Wellen (vgl. Anhang 1).

9 Vgl. Pressemitteilung der Meta Group vom 19. Dezember 2002.

10 Vgl. Vogel, D. (2002), S. 3.

11 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 148.

12 Vgl. Jansen, S. (1999), S. 30.

13 Copeland, T. / Weston, F. (1988), S. 676.

14 Damodaran, A. (2001), S. 834.

15 Vgl. Heinen, E. (1992).

16 Vgl. Jansen, S. (1999), S. 31.

17 Wöhe, G. (1993), S. 943.

18 Achleitner, A.-K. (2000), S. 141.

19 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 141.

20 Picot, G. (2000), S. 15.

21 Vgl. Picot, G. (2002), S. 19.

22 Gaughan, P. (1999), S. 607.

23 „In a divestiture a firm sells assets or a division to the highest bidder.” (Damodaran, A. (2001), S. 730.)

24 Vgl. Fahrholz, B. (1998), S. 19.

25 Damit liegt ein Rechtskauf nach §433 I Satz 2 BGB vor. Darüber hinaus liegt ein Sachkauf nur dann vor, wenn das Mitgliedschaftsrecht beinhaltet ist.

26 Vgl. Van Kann, J. (2003), S. 104.

27 Es handelt sich also um einen Sachkauf gemäß §433 I Satz 1 BGB.

28 So darf der Käufer für den Fall, dass der Kaufpreis die Differenz der Zeitwerte von Aktiva und Ver- bindlichkeiten übersteigt, diesen Mehrwert als Goodwill ausweisen und entsprechend abschreiben. Beim Share Deal wird der über den Anschaffungskosten liegende Kaufpreis zum Wert der Beteiligung hinzugerechnet und darf nicht als Goodwill aktiviert und entsprechend abgeschrieben werden (vgl. Van Kann, J. (2003), S. 103.).

29 Vgl. Kap. 3.4.2.

30 Vgl. Jung, W. (1993), S. 11 f.

31 Die Unabhängigkeit schließt nicht gegenseitige Minderheitsbeteiligungen aus, die zur Unterstreichung der Ernsthaftigkeit des Engagements eingesetzt werden.

32 Strategische Allianzen finden nicht nur zwischen Unternehmen statt, sondern z. B. auch zwischen Ver- bänden und Hochschulen.

33 Jung, W. (1993), S. 14.

34 Ebd., S. 16.

35 Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2003), S. 18.

36 Vgl. Vogel, D. (2002), S. 27.

37 Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2003), S. 20.

38 Des Weiteren gibt es noch Sonderformen wie den Internen Leveraged Buy Out (ILBO), bei dem die Investoren aus Mitgliedern des, vor der Transaktion aktiven Managements des Unternehmens und ex- ternen Kapitalgebern bestehen. Der Employee Buy Out (EBO) ist eine weitere Variante. Hierbei er- wirbt die eigene Belegschaft das Unternehmen, wohingegen bei einem Owner Buy Out (OBO) der In- vestor ein einzelner Anteilseigner des Unternehmens ist.

39 In der Regel mehr als 50 % Fremdkapital (Vgl. Kap. 4.4.1.2).

40 Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ergibt sich außer dem oben erwähnten Leverage Effekt noch eine zweite alternative Begründungen für die Finanzstruktur eines LBOs: LBOs waren vor allem früher häufig darauf ausgelegt, das Zielunternehmen im Anschluss an die Übernahme durch so genannte Cor- porate Raider zu zerschlagen und, negative Synergien vorausgesetzt, den Gewinn durch den Verkauf der einzelnen Teile zu realisieren. Dies macht eine langfristig gesicherte Finanzierung überflüssig, da die hohe Verschuldung nur vorübergehend ist und lediglich der kurzfristigen Finanzierung der meist hohen Transaktionsvolumina dient.

41 Vgl. Vogel, D. (2002), S. 27.

42 Aus diesem Zusammenhang ergibt sich, dass eine zu hohe Eigenkapitalquote Unternehmen ebenso verwundbar für feindliche Übernahmen macht wie ein zu hoher freier Cash Flow (vgl. Achleitner, A.-

K. (2000), S. 201.).

43 Schnieder, E.-A. (2002), S. 233.

44 Vgl. beispielsweise Höpfner, K.-U. (1995), S. 7 ff.

45 Vgl. Prätsch, J. u. a. (2003), S. 206.

46 Die aufgenommenen Fremdmittel müssen in der Bilanz der Einzweckgesellschaft aber nicht in den Bilanzen der Investoren ausgewiesen werden. Trotzdem wirkt sich dieses Modell auch auf deren Bi- lanzen aus. Zum einen ist die Beteiligung als Aktivum zu bilanzieren, zum anderen müssen Haftungs- übernahmen (§ 251 HGB) und ggf. erforderliche Rückstellungen (§ 249 HGB) ausgewiesen werden.

47 Vgl. Kap. 3.2.

48 In Anhang 2 befindet sich eine übersichtsartige Darstellung des Kaufprozesses unter Zwischenschal- tung einer Einzweckgesellschaft.

49 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 198.

50 Vgl. Glossar.

51 Als Beispiel führt Rudolph die LBO-Welle der 1980er Jahre an (vgl. Rudolph, B. (1999), S. 132.).

52 Vgl. Krebs, A. (1998), S. 25.

53 Baur, W. (2003), S. 84.

54 Sonstige Formen der Akquisitionsfinanzierung wie beispielsweise der Verkäuferkredit (Vendor Loan) werden nicht weiter berücksichtigt, da es sich dabei regelmäßig nur um einen Zahlungsaufschub han- delt.

55 Vgl. Kraft, V. (2001), S. 31.

56 Der Ausdruck ist in sofern geschickt gewählt, als dass er die komplementäre Stellung von Private Equity zu Public Equity (vgl. Glossar) verdeutlicht (vgl. Schuler, A. (2002), S. 246.).

57 Vgl. Bader, H. (1996), S. 4.

58 Weiter gleichverwandte Begriffe sind: Wagniskapitalfinanzierung und Beteiligungsfinanzierung (vgl. z. B. Schuler, A. (2002), S. 245.).

59 Vgl. Becker, H. (2002), S. 169.

60 Vgl. Fahrholz, B. (1998), S. 92.

61 Vgl. Glossar.

62 Vgl. Glossar.

63 Vgl. Straschek K. / Geigenberger I. (1999), S. 27.

64 Vgl. Temple, P. (1999), S. 1.

65 EVCA (Hrsg.) (2000), S. 5.

66 Vgl. Vogel, D. (2002), S. 74.

67 Diese werden in der Regel als Fund of Funds bezeichnet.

68 Vgl. hierzu und im folgenden Mittendorfer, R. (2001a), S. 52.

69 Minderheitsbeteiligungen werden nur unter Gewährung starker Vetorechte eingegangen (Expertenin- terview mit 3i).

70 Vgl. Kap. 3.3.5.

71 Diese sind dementsprechend deutlich geringer als die Zinszahlungen bei besichertem Fremdkapital oder mezzaninen Finanzierungsinstrumenten.

72 Diese Tatsache macht die Einteilung in Finanzierungsrunden auch für das Portfoliomanagement interessant, da die Summe aller Unternehmungen innerhalb einer Klasse als Portfolio mit charakteristischen Merkmalen betrachtet werden kann.

73 Vgl. EVCA (Hrsg.) (2003), S. 290 f.

74 Vgl. Kap. 2.1.2.3.

75 Eigene Darstellung in Anlehnung an: EVCA (Hrsg.) (2003), S. 46.

76 Experteninterview mit Goldman Sachs.

77 Experteninterview mit Shearman & Sterling.

78 Ebd.

79 Der Begriff „Mezzanine“ stammt ursprünglich aus dem italienischen und steht dort in der Architektur für ein Zwischengeschoss (vgl. Stringfellow, M. (2001), S. 119.).

80 Damodaran, A. (2001), S. 498.

81 Vgl. Volk, G. (2003), S. 1224 – 1226.

82 So verkündetete kürzlich Goldman Sachs die Schließung des mit einem Gesamtvolumen von 2,7 Mrd. Euro weltweit größten Mezzanine-Fonds (vgl. Dentz, M. (2003), S. 9.).

83 Vgl. Dörscher, M. / Hinz, H. (2003), S. 606 – 610.

84 Vgl. Fahrholz, B. (1998), S. 89.

85 Vgl. Glossar.

86 Vgl. Stringfellow, M. (2001), S. 120.

87 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 518.

88 Z. B. werden regelmäßig auch Genussrechte und die „klassische“ stille Beteiligung zu Mezzanine- Kapital gezählt (vgl. Link, G. (2002), S. 15 ff. und Kühne, E. / Stuhlmann, C. (2003), S. 74 f.).

89 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 518.

90 Vgl. z. B. Olfert, K. (2001), S. 325 ff.

91 Vgl. Kap. 2.1.2.3.

92 Vgl. Weitnauer, W. (2001), S. 163.

93 Zurzeit befindet er sich tendenziell am unteren Ende dieser Spanne (Experteninterview mit der Mezza- nine-Management Beteiligungsberatung GmbH).

94 Experteninterviews mit Shearman & Sterling und der Mezzanine-Management Beteiligungsberatung GmbH.

95 In der Praxis spricht man auch von einem thesaurierten Zins. Dieser Begriff kann aber irreführend sein, da mit dem Wort „thesauriert“ im bilanziellen Verständnis in der Regel eine Gewinnverwendung asso- ziiert wird.

96 In der Gewinn- und Verlustrechnung wird er zu den Aufwendungen gezählt.

97 Vgl. Weitnauer, W. (2003a), S. 68 und Golland, F. (2003), S. 85.

98 Problem des Equity Kickers ist, dass er in der Regel nur mangelhaft fungibel ist. Zudem gibt es für den Eigentümer immer wieder Möglichkeiten, die Bezugsgröße, aus der sich der Equity Kicker errechnet, zu seinen Gunsten zu beeinflussen. Daher nehmen Finanzinstitute wie beispielsweise die LBBW von dessen Verwendung inzwischen Abstand (Experteninterview mit der LBBW).

99 Die Umwandlung erfolg dabei abhängig von der Gesellschaftsform entweder als bedingte Kapitalerhö- hung (AG) oder Sachkapitalerhöhung (GmbH).

100 Vgl. Stringfellow, M. (2001), S. 121 f.

101 Vgl. Link, G. (2002), S. 29.

102 Vgl. §§ 32a GmbHG.

103 Vgl. hierzu und im folgenden Raupach, G. (2002), S. 167 ff.

104 Vgl. Picot, G. (2000), S. 20.

105 Vgl. ebd. (2000), S. 17 f.

106 Ebd. (2000), S. 20.

107 Vgl. ebd. (2000), S. 20 f.

108 Dies ist sinnvoll, da gemäß der Finance-Studie „Zerschlagung der Deutschland AG?, Das große Ein- und Ausatmen der DAX-100 und anderer Konzerne“ 80 % der Verkäufer erwarten, über eine Auktion einen höheren Preis erzielen zu können (vgl. Gessner, P. / Redaktion Finance (2003), S. 34.).

109 Vgl. Picot, G. (2000), S. 21 ff.

110 Experteninterview mit der HVB.

111 Vgl. Picot, G. (2000), S. 25.

112 Dabei handelt es sich um eine Präsentation der Zielgesellschaft, üblicherweise in Form eines Hoch- glanzprospektes.

Ende der Leseprobe aus 104 Seiten

Details

Titel
Übertragbarkeit des Modells der Akquisitionsfinanzierung auf strategisch motivierte Unternehmensübernahmen
Hochschule
Munich Business School  (Finanzierung)
Note
1.0
Autor
Jahr
2003
Seiten
104
Katalognummer
V25604
ISBN (eBook)
9783638281737
ISBN (Buch)
9783638702164
Dateigröße
1102 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Modells, Akquisitionsfinanzierung, Unternehmensübernahmen
Arbeit zitieren
Till Hans (Autor), 2003, Übertragbarkeit des Modells der Akquisitionsfinanzierung auf strategisch motivierte Unternehmensübernahmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/25604

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