Aspekte der wertorientierten Steuerung im Versicherungsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs - und Tabellenverzeichnis I

1 Einführung

2 Wertorientiertes Management vor dem Hintergrund der Ziele von Versicherungsunternehmen
2.1 Methodische Vorüberlegungen
2.2 Ziele von Versicherungsunternehmen
2.2.1 Versicherungsaktiengesellschaften
2.2.2 Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit
2.3 Wertorientierte Steuerung als Mittel der Zielerreichung in Versicherungsunternehmen
2.3.1 Versicherungsaktiengesellschaften
2.3.2 Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit

3 Ansätze zur Bestimmung des Unternehmenswertes einer Versicherungsgesellschaft
3.1 Überblick
3.2 Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens
3.2.1 Entity-Ansatz
3.2.2 Equity-Ansatz
3.3 Anwendung der Bewertungsverfahren auf Versicherungsunternehmen

4 Schlussbemerkungen

Literaturverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung

Abbildung 1: Grundfragen wertorientierter Steuerung

Tabellen

Tabelle 1: Fehler bei der Berechnung des Eigenkapitalwertes in Abhängigkeit vom Bewertungsmodell (Industrieunternehmen)

Tabelle 2: Fehler bei der Berechnung des Eigenkapitalwertes in Abhängigkeit vom Bewertungsmodell (Lebensversicherungsunternehmen)

Der Unternehmenswert als zentrale Zielgröße des Managements und das damit verbun­dene Konzept des wertorientierten Managements sind heute in der Praxis weit verbrei­tet.¹ In der Öffentlichkeit wird die Wertorientierung - stärker unter dem Begriff Share­holder-Value - insbesondere vor dem Hintergrund der Frage, ob durch die vermeintlich damit einhergehende Begünstigung der Unternehmenseigentümer die Interessen anderer

Anspruchsgruppen beeinträchtigt werden, immer wieder teils heftig diskutiert.² Seit der Druck im Wettbewerb um Kunden, aber auch Investoren stärker und das Mark­tumfeld (v.a Zinsen) ungünstiger geworden ist,³ hat sich auch die Versicherungswirt­schaft der Revision ihrer bisherigen Steue­rungsinstrumente zugewandt. Dabei ge­winnt die wertorientierte Steuerung zuneh­mend an Einfluss. In einer Studie von Ahr/Hindlmeier/Seyboth (2006) gaben 75 % der befragten Lebensversicherer an, bereits wertorientierte Steuerungskonzepte anzuwenden (viele allerdings davon eher flankierend zu bestehenden „traditionellen“ Steuerungsinstrumenten), weitere 19 % planen dies für die Zukunft.

Unterscheidet man im Rahmen der wertorientierten Steuerung von Versicherungsunter­nehmen zwischen konzeptionellen Fragen und Problemen der praktischen implementie­rung, so hat die vorliegende Arbeit eine Auswahl jener konzeptionellen Grundfragen zum Gegenstand, die in Abbildung 1 schematisch dargestellt sind.⁴ Der Schwerpunkt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 1: Grundfragen wertorientierter Steuerung

liegt dabei auf den Elementen 1 (Eignung zur Zielerreichung) und 2 (Auswahl eines Bewertungsansatzes), weil diese nach Ansicht des Verfassers die fundamentalsten Fra­gestellungen für die wertorientierte Führung von Versicherungsunternehmen darstel­len.^[5]

Kapitel 1 untersucht zunächst, ob Instrumente der wertorientierten Steuerung überhaupt mit den Zielen von Versicherungsunternehmen kompatibel sind. Diese Problematik wird nach einem methodischen Überblick (Abschnitt 2.1) und einer grundlegenden Er­örterung der für Versicherungsaktiengesellschaften (Unterabschnitte 2.2.1) und Versi­cherungsvereine auf Gegenseitigkeit (Unterabschnitt 2.2.2) typischen Zielsetzungen in den Abschnitten 2.3.1 (Aktiengesellschaft) und 2.3.2 (Versicherungsverein) diskutiert.^[6] Im Anschluss daran wendet sich Kapitel 3 mit der Auswahl eines geeigneten Bewer­tungsansatzes zur Bestimmung des Eigenkapitalmarktwertes eines Versicherungsunter­nehmens der zweiten Grundfrage des in Abbildung 1 dargestellten Schemas zu. Dazu werden nach einem kurzen Überblick (Abschnitt 3.1) zunächst mit dem Entity-Ansatz (Unterabschnitt 3.2.1) und dem Equity-Modell (Unterabschnitt 3.2.2) zwei gängige Va­rianten des vorherrschenden Discounted Cash Flow-Verfahrens zur Unternehmensbe­wertung diskutiert. Der anschließende Abschnitt 3.2 wendet sich sodann ausführlich der Frage der Eignung beider Ansätze für die wertorientierte Steuerung von Versicherungs­unternehmen zu. Kapitel 4 fasst schließlich die wesentlichen Resultate der vorliegenden Arbeit zusammen.

2 Wertorientiertes Management vor dem Hintergrund der Ziele von Versi­cherungsunternehmen

2.1 Methodische Vorüberlegungen

Insofern man Management in einem weiten Sinne als wirtschaftlich-rationales Handeln zur Erreichung eines gegebenen Zieles begreift, muss die Analyse und erst recht die Auswahl jedes unternehmerischen Steuerungskonzeptes die Frage berücksichtigen, ob der jeweilige Ansatz zur Erreichung der postulierten Ziele überhaupt geeignet ist und - wenn dies der Fall ist -, ob dieser Ansatz derjenige ist, der die Erreichung der gegebe­nen Ziele bestmöglich, d.h. in wenigstens ebensolchem Maße, wie jeder andere, sicher­stellt. Da somit die Analyse eines Managementansatzes (und dessen Auswahl in der Praxis) nicht unabhängig von den gegebenen Zielen vorgenommen werden kann, zu de­ren Erreichung er eingesetzt wird, sollen im folgenden zunächst die Ziele von Versiche­rungsunternehmen diskutiert und sodann der Frage nachgegangen werden, ob das Kon­zept der wertorientierten Steuerung zur Erreichung der versicherungswirtschaftlichem Handeln üblicherweise zugrunde liegenden Zielsetzungen prinzipiell geeignet ist. Auf­grund der aus dem unterschiedlichen Verhältnis von Eigentümern und Versicherten re­sultierenden Unterschiede zwischen Versicherungsaktiengesellschaften und Versiche­rungsvereinen auf Gegenseitigkeit, werden die folgenden Betrachtungen für diese bei­den Rechtsformen separat vorgenommen. Nicht explizit Gegenstand der vorliegenden Arbeit wird hingegen die Frage der Optimalität des wertorientierten Ansatzes vor dem Hintergrund der versicherungswirtschaftlichen Ziele sein. Als Ziele werden dabei im folgenden stets die Ziele der Eigentümer des Versicherungsunternehmens verstanden. Wie die Diskussion der Abschnitte 2.2 und 2.3 zeigen wird, ist diese Annahme erheb­lich weniger restriktiv, als es zunächst den Anschein haben mag. Von der Berücksichti­gung möglicher Principal-Agent-Probleme zwischen Eigentümern und Management des Versicherungsunternehmens wird im Verlauf der vorliegenden Arbeit abgesehen.^[7] Mit den Zielen des Unternehmens sind also stets die Ziele der Anteilseigener und des für sie handelnden Managements gemeint.

2.2 Ziele von Versicherungsunternehmen

2.2.1 Versicherungsaktiengesellschaften

Grundsätzlich scheinen das Gewinnziel sowie das Sicherheitsziel als Ziele von Versi­cherungsaktiengesellschaften unumstritten.^[8] Gleichwohl sind die Interessen an der Er­reichung dieser Ziele sehr unterschiedlich verteilt: Während das Gewinnziel primär von den Eigentümern des Versicherungsunternehmens verfolgt wird, liegt das Interesse an Sicherheit im Sinne der langfristigen Existenz des Versicherungsunternehmens primär bei den Versicherungsnehmern.^[9] Eine abweichende Auffassung vertritt Oletzky (1998, S. 7), der ein Sicherheitsziel der Eigentümer v.a. in deren Wunsch nach Erhaltung ihres Kapitaleinsatzes sieht. Wie später noch zu erörtern sein wird, wird dieses Risiko durch entsprechenden Ansatz risikoangepaßter Kapitalkosten bereits in der relevanten Ge­winn-Zielgröße mit berücksichtigt.^[10] Insoweit scheidet das Sicherheitsziel als vollkom­men eigenständige Komponente im Zielsystem der Eigentümer bereits aus.^[11] Zudem produzieren die Eigentümer (bzw. deren Management) durch eine stark risikobehaftete Geschäftspolitik aus Sicht der Versicherungsnehmer negative Externalitäten, die diese das Sicherheitsziel auch dann präferieren lässt, wenn die Eigentümer zugunsten höherer erwarteter Gewinne Sicherheit aufzugeben bereit sind.^[12] Daher scheint das Interesse an Sicherheit asymmetrisch verteilt. Auch der Gesetzgeber hat offenbar wenig Vertrauen in ein ausreichend hohes Eigeninteresse der Versicherungsunternehmen am Sicherheits­ziel, was in der entsprechenden Regulierung der Versicherungswirtschaft zum Aus­druck kommt.^[13] In der Gewinnmaximierung ist die staatliche Regulierung als Restrikti­on oder durch die Anwendung eines alternativen Entscheidungskriteriums, des Safety- first-Prinzips^[14], zu berücksichtigen.^[15] Alternativ kann sie als ein besonderes (weil nicht substituierbares) Zwischenziel der Unternehmung betrachtet werden, da ihre Einhaltung eine notwendige Voraussetzung dafür ist, dass das Versicherungsunternehmen über­haupt am Markt aktiv sein kann.^[16] Obgleich im Rahmen der vorliegenden Arbeit an­nahmegemäß nur die Ziele der Eigentümer des Versicherungsunternehmens betrachtet werden, wird deutlich, dass durch die Berücksichtigung der Restriktion ein Mindestan­spruchsniveau für die Stakeholdergruppe der Versicherungsnehmer etabliert wird.^[17]

Farny (1989, S. 256ff.) diskutiert neben dem Gewinn- und Sicherheitsziel einige wei­tere mögliche Ziele von Versicherungsunternehmen, die in den meisten Fällen jedoch keine eigenständigen Ziele darstellen, sondern vielmehr als Instrumental- oder Zwi­schenziele zu den beiden hier betrachteten Zielsetzungen zu verstehen sind.^[18] Die übri­gen Ziele, die neben einer Zwischenziel- bzw. Instrumentalzieldimension auch eine ge­wisse eigenständige Zielkomponente aufweisen (z.B. die nicht-ökonomischen Ziele Macht und Prestige), führen teilweise wieder auf Principal-Agent-Probleme zwischen Eigentümern und Management zurück und sollen daher im folgenden annahmegemäß nicht weiter diskutiert werden.^[19]

2.2.2 Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit

Einen Sonderfall bezüglich der Unternehmensziele stellen die Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit (VVaG) dar, bei denen die Versicherten zugleich die alleinigen „Eigen­tümer“ des Versicherungsunternehmens sind und schon deshalb das Interesse am Ge­winnziel insofern eingeschränkt ist, als dass (wenigstens im Aggregat) jegliche Ge­winnerzielung zugunsten der „Eigentümer“ nur zu Lasten der mit diesen identischen Versicherten möglich ist. Zudem unterscheidet sich die Eigentümerstellung der VVaG- Mitglieder insoweit von der einer Versicherungsaktiengesellschaft, als dass eine echte Eigenkapitaleinlage und ein daraus begründbarer Anspruch auf Gewinnausschüttungen nicht besteht.^[20] Dies berücksichtigend muss aber in Ermangelung einer Möglichkeit der Eigenkapitalfinanzierung ein Interesse am Gewinn zum Zwecke der Thesaurierung an­genommen werden. Insoweit erscheint das Gewinnziel hier als Instrumentalziel. Das In­teresse der „Eigentümer“ am Sicherheitsziel hingegen ist aufgrund ihrer Identität mit den Versicherten naturgemäß beim VVaG größer als bei den übrigen Versicherungsun- ternehmen.^[21] Neben den bereits im Zusammenhang mit Versicherungsaktiengesell­schaften diskutierten Zielen Gewinn und Sicherheit tritt beim VVaG ein Interesse der

Mitglieder an „bedarfsgerechtem und preiswertem Versicherungsschutz“^[22], mithin ein Interesse an wirtschaftlicher Bedarfsdeckung hinzu, dessen Folge eben jene besondere Organisationsform der Versicherung darstellt. Dieses ist hier aber nicht bloß ein volks­wirtschaftliches Globalziel, das durch die auf andere Ziele gerichteten individuellen Handlungen der Wirtschaftssubjekte gleichsam „unbeabsichtigt“ erreicht wird, sondern vielmehr eine bewusst verfolgte Zielsetzung. Für den VVaG lassen sich somit primär das klassische Sicherheitsziel und das Bedarfsdeckungsziel, sowie - eher instrumentell - das Gewinnziel als grundlegende Zielsetzungen identifizieren.

2.3 Wertorientierte Steuerung als Mittel der Zielerreichung in Versicherungs­unternehmen

2.3.1 Versicherungsaktiengesellschaften

In einer einperiodigen (Modell-)Welt^[23] wäre das Gewinnziel durch die Vorgabe an das Management des Versicherungsunternehmens, den Gewinn der betrachteten Periode zu maximieren, vollständig beschrieben. Zu seiner Erreichung bedürfte es der wertorien­tierten Steuerung nicht, die ja gerade ein im Vergleich zu anderen (z.B. einperiodige Deckungsbeitragsrechnung) besonders langfristig orientiertes Steuerungsinstrument darstellt.^[24] In der realen Welt allerdings wird i.d.R. von längerfristigen Planungshori­zonten der Eigentümer des Versicherungsunternehmens auszugehen sein.^[25] Da die wertorientierte Steuerung ja gerade die zahlungsmäßigen Auswirkungen heutiger und zukünftiger Maßnahmen (ebenso wie deren Risiko)^[26] mit berücksichtigt, erscheint Wer­torientierung grundsätzlich als ein geeignetes Konzept zur Verfolgung des Gewinn­ziels.^[27] Da die Eigentümer jedoch unterschiedliche Nutzenfunktionen und damit von ei­nander verschiedene Zeit- und Risikopräferenzen aufweisen werden, ist in der mehrpe- riodigen Betrachtung die Maximierung des Einkommensstroms an die Eigentümer nicht länger eine eindeutige Operationalisierung des Gewinnziels. Um dieses Problem zu umgehen, verwendet die wertorientierte Steuerung stattdessen den Marktwert des Ver- Sicherungsunternehmens aus Sicht der Eigentümer (mithin also den Marktwert des Ei­genkapitals) als Konkretisierung des Gewinnziels.^[28] Unter der Voraussetzung, dass die Unternehmensanteile jederzeit am Markt veräußerbar sind^[29], wird das Problem unter­schiedlicher Zeitpräferenzen dadurch gelöst, dass die Eigentümer die Zeitstruktur des ihnen zufließenden Einkommensstroms durch Markttransaktionen selbst bestimmen können. Ihren gegebenenfalls von denen des Marktes abweichenden Risikopräferenzen können die Eigentümer durch die Haltung eines diversifizierten Portfolios Rechnung tragen.^[30]

Das Sicherheitsziel scheint zunächst alleine deswegen mit dem Ansatz der wertorien­tierten Steuerung kompatibel, weil dieser die langfristigen zahlungsmäßigen Auswir­kungen heutiger Entscheidungen mit berücksichtigt, sodass Maßnahmen, die die Exis­tenzsicherheit des Unternehmens in der Zukunft gefährden könnten, identifiziert und entweder entsprechend modifiziert oder vollständig unterlassen werden können.^[31] Dies gilt allerdings nur insofern, als dass sich die Risiken für die Sicherheit des Versiche­rungsunternehmens in den erwarteten Zahlungen widerspiegeln, denn nur diese finden im Rahmen der wertorientierten Steuerung unmittelbaren Eingang in die zentrale Steue­rungsgröße, den heutigen Wert des Eigenkapitals. Risiken hingegen, die ausschließlich in einer hohen Varianz der Zahlungen zum Ausdruck kommen, werden indirekt über höhere Kapitalkosten berücksichtigt.^[32] Diese Berücksichtigung von Risiken ist aller­dings aufgrund des in Abschnitt 2.2 diskutierten Mangels an Substitutionalität zwischen Gewinn- und Sicherheitsziel für die Erreichung des letzteren nicht ausreichend. Eine genügende Verfolgung dieses Ziels kann nur sichergestellt werden, indem entweder dem sich aus dem wertorientierten Ansatz ergebenden Optimierungsproblem eine Rest­riktion aufgelegt wird, die die Menge der wählbaren Handlungsoptionen von vorneher­ein auf jene beschränkt, die nicht zu einer Gefährdung der Existenzsicherheit führen, oder durch Anwendung des Safety-first- anstelle des Bernoulli-Prinzips als Entschei­dungskriterium (vgl. Albrecht (1994, S. 13)) die Vorrangigkeit des Sicherheitsziels un­mittelbar in das Optimierungsproblem integriert wird.^[33] In beiden Fällen kann die wert­orientierte Steuerung nur mit Modifikationen dem Sicherheitsziel genügen und ist in­soweit nicht besser zur Erreichung dieses Ziels geeignet als es andere Ansätze sind. Andererseits steht der Anwendung der wertorientierten Steuerung im Versicherungsun­ternehmen alleine aufgrund der Notwendigkeit, ein Sicherheitsziel zu verfolgen, auch nichts im Wege.

2.3.2 Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit

Für den Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit wurde in Abschnitt 2.2 der Gewinn als wichtige Möglichkeit der Innenfinanzierung diskutiert. Dies allerdings mit dem Ziel der wertorientierten Steuerung, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren, gleichzusetzen, wäre aus zwei Gründen unangemessen: Erstens folgt aus der Erforder­nis, Investitionen durch thesaurierte Gewinne zu finanzieren, noch keineswegs die Notwendigkeit der Maximierung.^[34] Vielmehr genügt ein zur Finanzierung der beabsich­tigten Investitionen ausreichendes Gewinnniveau. Zweitens können die Vereinsmitglie­der von Marktwertsteigerungen nicht durch Verkauf ihrer Anteile profitieren, da sie keine Kapitaleinlagen eingebracht haben und ihr Versichertenstatus an die Mitglied­schaft im Verein gebunden ist.^[35] Dementsprechend befürworten sie Investitionen nur, wenn ihnen die von diesen induzierten Cash flows noch während der Zeit ihrer Mit­gliedschaft zufließen. Von einem Interesse an Investitionen, deren Erträge die risikoad­justierten Kapitalkosten übersteigen und mithin positiv zum Marktwert des Eigenkapi­tals beitragen, kann somit nicht mehr generell ausgegangen werden.^[36] Dennoch lässt sich argumentieren, dass wertorientierte Steuerung trotz dieser Besonderheiten auch im VVaG einen sinnvollen Managementansatz darstellt. Erstens, weil durch Konzentration auf die risikoadjustiert-abgezinsten, erwarteten Cashflows der effiziente Einsatz des vorhandenen Kapitals ermöglicht wird, was im VVaG angesichts der beschränkten Fi­nanzierungsmöglichkeiten mindestens ebenso wichtig wie im Falle der Aktiengesell­schaft ist.^[37] Zweitens, weil infolge der Orientierung am Unternehmenswert Investitionen genau dann durchgeführt werden, wenn sie der Gruppe der „Eigentümer“ insgesamt mehr nutzen als schaden und dabei zugleich die Interessen zukünftiger Mitglieder mit berücksichtigt werden.^[38]

Dem Bedarfsdeckungsziel^[39], dessen erster Komponente - der Bereitstellung bedarfsge­rechten Versicherungsschutzes - bereits durch die Identität der Versicherten mit den „Eigentümern“ Rechnung getragen wird, wird im Rahmen des wertorientierten Ansat­zes weiterhin durch eine effiziente Ressourcennutzung entsprochen, die ein preiswertes Angebot dieses Versicherungsschutzes überhaupt erst ermöglicht.

Aufgrund der Identität von Versicherten und „Eigentümern“ wird die in Unterabschnitt 2.2.1 diskutierte negative Externalität, die eine risikoreiche Geschäftspolitik des Unter­nehmens auf die Versicherten ausüben kann, internalisiert. Das Interesse am Sicher­heitsziel ist seitens der Eigentümer dementsprechend höher. Darüber hinaus sind die Argumente bezüglich der Geeignetheit der wertorientierten Steuerung zur Erreichung des Sicherheitsziels bei Aktiengesellschaften auf den VVaG übertragbar.^[40]

3 Ansätze zur Bestimmung des Unternehmenswertes einer Versicherungsge­ sellschaft

3.1 Überblick

In diesem Kapitel wird mit der Auswahl eines geeigneten Bewertungsverfahrens eine weitere Grundfrage der wertorientierten Steuerung diskutiert.^[41] Dazu werden zunächst in Abschnitt 3.2 zwei bekannte Ansätze der Unternehmensbewertung kurz vorgestellt, bevor Abschnitt 3.3 die Anwendung auf Unternehmen der Versicherungsbranche zum Gegenstand hat. Dabei wird auch die Abgrenzung des relevanten Eigenkapitals (Ele­ment 3 des Schemas aus Kapitel 1) eine bedeutende Rolle spielen.

[...]

¹ Vgl. Coenenberg/Salfeld (2003, S. 3), die in diesem Zusammenhang gar von der Wertorientierung als „Leitbegriff moderner Untemehmensführung“ sprechen.

² Vgl. Utecht (2001, S. 527), Coenenberg/Salfeld (2003, S. 3f.). Schweickhart/Töpfer (2006, S. 1 Iff.) geben einen ausführlichen Überblick über den Verlauf der sog. „Heuschrecken-Debatte“, welche eng mit der Frage nach der Angemessenheit des Shareholder-Value-Gedankens verbunden war.

³ Vgl. Oletzky/Graf v.d. Schulenburg (1998, S. 65), Ahr/Hindlmeier/Seyboth (2006, S. 876)

⁴ Mit Fragen der Implementierung, zu denen u.a. das Design von Anreizsystemen und Kommunikations­strategien zählen, befassen sich (unabhängig von der Versicherungswirtschaft) beispielsweise Coenenberg/Salfeld (2002) und Rappaport (1999) sowie mit Bezug auf die Versicherungswirtschaft Oletzky (1998).

^[5] Obwohl im Rahmen der vorliegenden Arbeit die Elemente 1 und 2 des Schemas aus Abbildung 1 disku­tiert werden, wird an verschiedenen Stellen die Verknüpfung zu anderen konzeptionellen Fragen der wertorientierten Steuerung herzustellen sein. Eine Diskussion aller in Schema 1 dargestellten Grundfra­gen findet sich in Oletzky (1998).

^[6] Aufgrund des angestrebten Umfang der vorliegenden Arbeit wird auf eine Betrachtung öffentlich­rechtlicher Versicherer an dieser Stelle verzichtet.

^[7] Für eine generelle Diskussion der Principal-Agent-Problematik und verschiedener Lösungsansätze siehe beispielsweise Hachmeister (1998, S. 20ff) und Rappaport (1999, S. 3ff.).

^[8] Vgl. Albrecht (1994, S. 2)

^[9] Allerdings kann das Gewinnziel für die Versicherungsnehmer insofern ein Zwischenziel darstellen, als dass die langfristige Erzielung positiver Gewinne eine notwendige Bedingung für die Existenzsicherheit des Versicherungsunternehmens ist, vgl. Albrecht (1994, S. 6).

^[10] Vgl. hierzu Oletzky selbst, Oletzky (1998, S. 87)

^[11] Gleichwohl kann die langfristige Existenzsicherheit eines Unternehmens als Zwischenziel für die Ei­gentümer aufgefasst werden, da das Unternehmen ohne das glaubwürdige Versprechen langfristigen Ver­sicherungsschutzes für seine Versicherungsprodukte keine Nachfrage finden würde. Vgl. hierzu die Defi­nition des Produktes Versicherungsschutzes bei Albrecht (1992, S. 41).

^[12] Die Ursache dieser Externalität liegt offenbar in der unterschiedlichen Substitutionalität des Risikos beider Gruppen. Während Kapitalgeber Existenzrisiko gegen höhere erwartete Gewinne „eintauschen“ können, ist dies den Versicherungsnehmern nicht möglich, für die Sicherheit daher nicht substituierbar ist. Vgl. hierzu auch Oletzky (1998, S. 87).

^[13] Würde der Gesetzgeber nämlich bei Versicherungsnehmern und -unternehmen von einem gleich hohen Interesse an Sicherheit ausgehen, wäre eine auf langfristige Existenzerhaltung abzielende Regulierung der Versicherungswirtschaft entbehrlich.

^[14] Eine formale Definition des Safety-first-Prinzips liefert Albrecht (1994, S. 13).

^[15] Vgl. Albrecht (1994, S. 11ff.), Oletzky (1998, S. 78). Siehe Abschnitt 2.3 für eine genauere Diskus­sion dieser Restriktion.

^[16] Schradin (1993, S. 59) spricht von einer „bereitstellungsnotwendigen Nebenbedingung“.

^[17] Vgl. hierzu Oletzky (1998, S. 78), der argumentiert, dass ähnliche Mindestanspruchsniveaus durch weitere Restriktionen (z.B. Arbeitsrecht) auch für andere Stakeholdergruppen geschaffen werden. Ähnli­ches gilt für Gläubiger, deren Anspruchspositionen individuell durch Verträge und generell durch gesetz­liche Regelungen (z.B. Insolvenz-, Bilanzrecht) geschützt und den Unternehmen somit als Restriktionen auferlegt sind. Für eine Diskussion der Gläubigerinteressen und ihrer Durchsetzung siehe Hachmeister (1998, S. 26ff.). Neben rechtlichen Restriktionen treten jedoch auch faktische Restriktionen hinzu, die in der Marktmacht der verschiedenen Anspruchsgruppen auf ihren jeweiligen Märkten begründet ist (vgl.

Schweickhart/Töpfer (2006, S. 8ff.), Hachmeister (1998, S. 35)). So können beispielsweise unzu­friedene Mitarbeiter das Unternehmen verlassen, oder Gläubiger bei zu risikoreicher Geschäftspolitik vor dem Hintergrund alternativer Anlagemöglichkeiten zusätzliche Sicherheiten fordern.

^[18] So ist beispielsweise das Wachstumsziel offensichtlich ein Zwischenziel für das Gewinn- und - etwas weniger unmittelbar - auch für das Sicherheitsziel.

^[19] Interessanterweise können die Endziele Gewinn und Sicherheit für verschiedene nicht-ökonomische Ziele wie Macht und Prestige wiederum als Instrumentalziele verstanden werden.

^[20] Vgl. Schradin (2004, S. 810)

^[21] Nicht ausgeschlossen ist natürlich, dass auch bei einem als Aktiengesellschaft organisierten Versiche­rungsunternehmen eine partielle identität von Eigentümern und Versicherungsnehmern besteht. Anders als bei der Aktiengesellschaft ist diese identität beim VVaG aber gerade das konstituierende Merkmal seiner Rechtform.

^[22] Schradin (2004, S. 797), vgl. auch FARNY (1989, S. 259/261)

^[23] Dasselbe gilt für Investoren mit einem einperiodigen Planungshorizont.

^[24] Vgl. Oletzky (1998, S. 76)

^[25] Dies gilt aufgrund ihrer gleichzeitigen Versichertenstellung in besonderer Weise auch für die Eigentü­mer des VVaG, siehe Unterabschnitt 2.3.2.

^[26] Die Berücksichtigung des Risikos erfolgt über die Bestimmung der der Diskontierung der Cashflows zugrunde gelegten risikoadjustierten Kapitalkosten.

^[27] Insoweit, als dass die Ziele anderer Stakeholder (z.B. Arbeitnehmer, Versicherte) Instrumental- oder Zwischenziele für das Gewinnziel darstellen, wird durch die Langfristorientierung zugleich zur Errei­chung der Ziele jener Stakeholdergruppen beigetragen.

^[28] Vgl. Oletzky (1998, S. 85).

^[29] Dies setzt insbesondere die Abwesenheit signifikanter Transaktionskosten (wie Bearbeitungsgebühren, aber auch beispielsweise Liquiditätsabschläge) voraus, die für börsennotierte Versicherungsgesellschaften gering sein dürften. Mit der Vinkulierung von Namensaktien im Zusammenhang stehende Einschränkun­gen, die letztlich aus ökonomischer Sicht ebenfalls Transaktionskosten nach sich ziehen, diskutiert Oletzky (1998, S. 86).

^[30] Dies ist offensichtlich nur für idiosynkratische und mithin durch Diversifizierung eliminierbare Risiken möglich.

^[31] Darin unterscheidet sich der wertorientierte Ansatz von anderen langfristig angelegten Konzepten, de­ren vornehmlich qualitative Betrachtungsweise nur bedingt zur Identifizierung solcher Risiken geeignet ist, vgl. Oletzky (1998, S. 14). Zudem wurden selbst diese Instrumente in der Vergangenheit nicht durchgängig in der Versicherungswirtschaft eingesetzt, Oletzky (1998, S. 11).

^[32] Die höhere Varianz führt nicht nur zur Erhöhung der Risikoprämie auf die geforderte Eigenkapitalver­zinsung, sondern kann ebenso eine Erhöhung der Fremdkapitalkosten nach sich ziehen, wenn die Fähig­keit des Unternehmens, die vereinbarten zins- und Tilgungsleistungen termingerecht und der vollen Höhe nach zu erbringen, durch das höhere Risiko beeinträchtigt würde.

^[33] Die dem Safety-first-Ansatz entsprechende Formulierung des Optimierungsproblem (formal: Albrecht (1994, S. 13); verbal: Schradin (1993, S. 71)) vernachlässigt jedoch jegliches Risiko jenseits der Sicherung der Unternehmensexistenz. Diese „reine Form“ des Safety-first-Optimierung, bei der der Erwartungsgewinn unter der Nebenbedingung einer genügend kleinen Ruinwahrscheinlichkeit maximiert wird, erscheint jedoch unangemessen, da für die Eigentümer der Versicherungsunternehmung das (substi­tuierbare) Ergebnisrisiko auch dann noch eine Rolle spielen wird, wenn die Existenz ihres Unternehmens bereits gesichert ist. Daher besteht kein Grund, von der Maximierung einer auch das Risiko berücksichti­genden Nutzenfunktion abzurücken, wenngleich nun auch unter der Nebenbedingung der Existenzerhal­tung. Die durch den Safety-first-Ansatz definierte Präferenzrelation sollte daher nach wie vor auf Bernoulli- Nutzenfunktionen und nicht auf reinen Erwartungswerten aufsetzen.

^[34] Vgl. Schradin (2004, S. 810)

^[35] Vgl. OLETZKY (2004, S. 171)

^[36] Vgl. Oletzky (2004, S. 172)

^[37] Vgl. Schradin (2004, S. 810)

^[38] Vgl. OLETZKY (1998, S. 172f.)

^[39] Siehe Unterabschnitt 2.2.2, S.6

^[40] Siehe Unterabschnitt 2.3.1

^[41] Siehe Kapitel 1, Abbildung 1