Leseprobe
Inhalt
I. Abkürzungsverzeichnis
II. Abbildungsverzeichnis
III. Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau
2. Grundlagen
2.1 Fundamentalanalyse
2.1.1 Finanzkennzahlen
2.1.2 Anwendungsbeispiel
2.2 Value Ansatz
2.3 Growth Ansatz
2.4 Intrinsic Value
2.5 Value als Faktorgröße
2.6 Handelszeitpunkte
3. Anwendung der Theorien
3.1 Vergleich von Value und Growth Fonds
3.1.1 Betrachtung von Value Investing Fonds
3.1.2 Betrachtung von Growth Investing Fonds
3.1.3 Validität einer Gegenüberstellung
3.1.4 Vergleich der Wertentwicklung
3.2 Vergleich von Value und Growth ETF’s
3.2.1 Entstehung von ETF‘s
3.2.1 Vergleich von Eigenschaften und Wertentwicklung
4. Fazit
IV. Anhang
V. Literatur und Quellenverzeichnis
I. Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
II. Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Darstellung der Sicherheitsmarge
III. Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Vereinfachte Fundamentalanalyse
Tabelle 2: Auswertung der vereinfachten Fundamentalanalyse
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
Im Alter von elf Jahren erwarb Warren Buffet drei Vorzugsaktien des Unternehmens „Cities Service“. Mit 40 wurde er zum geschäftsführenden Vorstandsmitglied der Holdinggesellschaft „Berkshire Hathaway“, welche zu den zehn größten amerikanischen Unternehmen gehört und in den letzten fünf Jahren eine Rendite von 128% auf dem Aktienmarkt aufwies. Buffet wurde 15 Jahre später Milliardär, als der Wert von Berkshire Hathaway erstmals auf 2.100 $ pro Aktie stieg. Heute verfügt der Großinvestor über ein Gesamtvermögen von über 76 Milliarden US Dollar und ist somit der viertvermögendste Mensch weltweit.1
Doch woher entspringen solch unvorstellbare Vermögensmassen? Die Antwort auf diese Frage liegt in der Anlagestrategie Value Investing. Der Wirtschaftswissenschaftler und Investor Benjamin Graham definierte die Fundamentalanalyse, welche auf dem inneren Wert einer Aktie basiert. Demnach soll ein Anleger nicht auf kurzfristig positive Kursschwankungen spekulieren, sondern sein Investment langfristig nach Wachstum und Erträgen des Unternehmens richten. Hierzu müssen auf dem Markt unterbewertete Unternehmen gesucht werden.
Dem Value Investing steht das traditionelle Growth Investing gegenüber, welches auf der technischen Analyse beruht. Anlageentscheidungen werden in erster Linie auf Basis der Analyse des Kursverlaufes getroffen. Diese Anlagestrategie kann theoretisch sowohl für kurzfristiges Trading sowie für mittel- bis langfristige Anlagen angewandt werden.
Wirtschaftswissenschaftler sind seit der Entstehung beider Strategien unschlüssig, welche letztendlich zu besseren Renditen am Finanzmarkt führt. Unter anderem mit dem kürzlichen Aufkommen von Exchange Traded Funds (ETF‘s), börsengehandelter Indexfonds, ergeben sich für Anleger neue Möglichkeiten, vor allem im Bereich Value Investing, sodass die Frage, welche Strategie nun die bessere ist, erneut diskutiert wird.
1.2 Zielsetzung und Aufbau
Ziel der Arbeit ist es, herauszufinden in welchen Grundzügen sich das Value Investing vom Growth Investing unterscheidet, auf welchem Fundament die beiden Anlagestrategien beruhen und ob eine der beiden Strategien pauschal eine bessere Rendite gegenüber der anderen verspricht. Hierzu wird im ersten Teil die Fundamentalanalyse, welche essentiell für die Bildung eines inneren Werts ist, genau untersucht. Anhand eines veranschaulichenden Beispiels soll über diese Analyse ermittelt werden, welches der untersuchten Unternehmen das beste Potenzial für die Value Investing Strategie bietet. Daraufhin werden die Grundsätze und Funktionsweisen beider Strategien erläutert. Im nächsten Teil soll die Wichtigkeit des inneren Werts für eine Value Aktie geklärt werden. Daraufhin wird abgrenzend von Anlagestrategien der Begriff „Value“ als Faktorgröße betrachtet. Basierend auf einem Risikounterteilungsmodell soll geklärt werden, welche Bedeutung dem Value hierbei hinsichtlich überdurchschnittlicher Renditen am Markt zugeteilt wird. Abschließend wird gegenübergestellt, inwiefern bei den Anlagestrategien jeweils die Handelszeitpunkte von Transaktionen eine Rolle spielen.
Im zweiten Teil der Arbeit werden Value und Growth auf zwei verschiedene Arten verglichen. In der ersten Anwendung soll die Gegenüberstellung zweier Fonds zeigen, welche Strategie über einen längeren Zeitraum höhere Renditen erbracht hat, wobei die Fonds genauer untersucht werden und auf die Validität des Vergleichs eingegangen wird. In der zweiten Anwendung werden die Strategien mit Hilfe von ETF‘s verglichen. Hierbei handelt es sich um einen transparenteren Vergleich, bei welchem Faktorgrößen maßgebend sind. Beide Anwendungsbeispiele sollen dann in Kombination ein anschauliches Ergebnis liefern.
2. Grundlagen
2.1 Fundamentalanalyse
2.1.1 Finanzkennzahlen
Der innere Wert eines Unternehmens ist beim Value Investing für die Anlageentscheidung von größter Bedeutung. Um diesen Wert möglichst genau zu ermitteln, greifen Investoren nicht auf technische Analysen zurück, da diese keine gegenwarts- und marktgerechten Werte ermitteln. Viel mehr wird die Fundamentalanalyse angewandt. Diese beurteilt Chancen und Risiken einzelner Wertpapiere, Marktsegmente oder gar ganzer Märkte auf Basis verfügbarer Informationen und vor dem Hintergrund der vergangenen Entwicklung der Unternehmen. Im Gegensatz zur technischen Analyse ist der Kauf- oder Verkaufszeitpunkt eines Wertpapiers nicht ausschlaggebend. Da die Anlage von mittel- bis langfristiger Dauer ist, spielen kleine Kursschwankungen keine Rolle. Es wird erwartet, dass die Aktie sich über einen längeren Zeitraum stark positiv entwickelt.
Hintergrund der Fundamentalanalyse ist es, überdurchschnittliche Renditen gegenüber dem Gesamtmarkt zu erzielen. Hierfür werden unterbewertete Unternehmen gesucht, deren Kurswert unter dem eigentlichen Marktwert liegt. Um unterschiedlich große Unternehmen vergleichbar zu machen, werden von diesen Unternehmen herausgegebene Berichte abgeglichen. Verschiedene Kennzahlen helfen beim Vergleich und sind für die Analyse zwingend zu berücksichtigen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) hat hierbei die höchste Aussagekraft. Dabei wird der Aktienkurs mit dem Gewinn der Aktie im gegebenen Vergleichszeitraum in Relation gesetzt. Das KGV erhält man, indem der Aktienwert durch den Gewinn pro Aktie geteilt wird. Demnach wird ein möglichst geringes KGV angestrebt. Diese Kennzahl unterliegt jedoch zwei Schwächen. Zuerst wird nur das vergangene Verhältnis von Gewinn und Kurswert errechnet. Für Gewinne in der Zukunft müssen Prognosen aufgestellt werden, welche von der Realität abweichen und das Ergebnis beeinflussen. Außerdem sind Gewinne eines Unternehmens in einer bestimmten Periode stark beeinflussbar. Außerordentliche Aufwendungen und Erträge oder die Auflösung und Bildung stiller Reserven ergeben ein falsches Bild von den zu erwartenden Gewinnwerten für zukünftige Perioden.2
Um diese Schwächen auszugleichen wird das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) ebenfalls berücksichtigt. Dieses Verhältnis betrachtet den Kurswert eines Unternehmens zu dessen Liquidität. Hierbei wird der Kurs einer einzelnen Aktie durch deren Cashflow geteilt. Außerordentliche Zahlungsströme oder die Bildung und Auflösung stiller Reserven fallen somit deutlich weniger ins Gewicht. Das KCV ist ein sehr volatiler Wert und sollte daher zwingend über eine lange Zeitperiode betrachtet werden.3 Das Kurs- Buchwert-Verhältnis (KBV) gibt an, wie preiswert eine Aktie gegenüber dem Buchwert des Unternehmens ist. Nach der Value Investing Theorie entspricht der innere Wert ungefähr dem Buchwert. Teilt man den Kurswert einer Aktie durch deren Buchwert, so erhält man das KBV, welches möglichst gering sein sollte, da kleine Kennzahlen in diesem Zusammenhang für stärker unterbewertete Anteile sprechen.4 Die Gesamtkapitalrendite (GKR) stellt dar, wie profitabel Unternehmen ihr Kapital einsetzen. Hierbei wird sowohl Eigenkapital wie auch Fremdkapital betrachtet, wobei der Zinsaufwand für das Fremdkapital in der Berechnung der Gesamtkapitalrendite Berücksichtigung findet. Die errechneten Werte treffen Aussagen über die Effizienz des Unternehmens, wie auch über dessen Management, sind aber zugleich auch stark branchenabhängig.
Zuletzt berücksichtigen Analysten die Eigenkapitalquote (EKQ) eines Unternehmens bei der Auswahlentscheidung. Diese gibt eine Vielzahl von Informationen wieder. Eine hohe Eigenkapitalquote zeugt von Stabilität und finanzieller Unabhängigkeit. Auch die Kreditwürdigkeit und somit die Möglichkeit, leichter weiteres Fremdkapital aufzunehmen, verbessert sich bei einer steigenden Eigenkapitalquote. Als Richtwert kann davon ausgegangen werden, dass der Anteil des Eigenkapitals mindestens 40% betragen sollte, damit das Unternehmen als gute Investmentmöglichkeit eingestuft werden kann. Nach der Ermittlung der aufgeführten Kennzahlen werden diese tabellarisch aufgeführt und individuell bewertet. Diese Bewertungen werden daraufhin gewichtet, um eine Gesamtbewertungskennzahl zu erstellen. Anhand dieser Kennzahl können dann verschiedene Unternehmen miteinander verglichen werden.
2.1.2 Anwendungsbeispiel
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Vereinfachte Fundamentalanalyse (Vgl. de.finance.yahoo.com (2017a/b/c), www.boerse.de (2017a/b/c) )
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Auswertung der vereinfachten Fundamentalanalyse Quelle: Eigene Darstellung)
In Tabelle 1 werden die für eine Fundamentalanalyse wichtigen Finanzkennzahlen der drei Automobilhersteller aus dem DAX aufgeführt, die auf Grund ihrer Transparenz eine optimale Grundlage bieten, um mit der Auswertung einer Fundamentalanalyse verglichen zu werden. Die Auswertung der Unternehmenswerte sowie die Gewichtung der Ergebnisse in Tabelle 2 beruhen auf keinem finanzwirtschaftlichen Auswertungsverfahren und dienen lediglich einem beispielhaften Vergleich und einer vereinfachten Darstellung. Die einzelnen Kennzahlen sowie die Gesamtbewertung erfolgen jeweils auf einer Skala von 1 bis 10, wobei 10 ein optimales Ergebnis darstellen soll.
Die Unternehmen BMW und Daimler weisen sehr ähnliche Kennzahlen auf, während Volkswagen sich von seinen beiden Konkurrenten distanziert. Das langfristige KGV des Aktienmarktes liegt durchschnittlich bei 15. Ab einer Abweichung von 5 Einheiten spricht man von einer Über- oder Unterbewertung. Demnach sind BMW und Daimler nach ihrem KGV unterbewertet, während VW einen unauffälligen Wert aufweist. Im Beispiel wurde das KGV aufgrund der starken Aussagekraft am höchsten gewichtet. Die PEG Ratio (price/earnings to growth ratio) errechnet sich, indem das KGV durch eine Wachstumsrate geteilt wird und hat somit eine ebenso große Aussagekraft. Da eine Wachstumsrate kein statischer Wert ist und die Ermittlung dieser Rate nur mit unverhältnismäßigem Aufwand möglich ist, wurde bei allen Unternehmen dieselbe Wachstumsrate von 1 angenommen.
Die PEG Ratio fließt daher nicht in das Gesamtergebnis ein.
VW hat ein auffallend geringes Kurs-Buchwert-Verhältnis, was sich in der Bewertung positiv auswirkt. Da Unternehmen aufgrund von Rechnungslegungsvorschriften die Buchwerte jedoch oftmals unter dem aktuellen Marktwert ansetzen, ist die Aussagekraft des KBV fraglich. Daher wird dieses schwächer gewichtet als das KGV. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) ist bei keinem der Unternehmen besonders auffällig. Da dieses Verhältnis für die Unternehmensbewertung kaum von Bedeutung ist, wird es im Gesamtergebnis nur schwach gewichtet. Diese Kennzahl wird überwiegend bei Unternehmen derselben Branche genutzt, welche keine Gewinne erwirtschaften. Ergänzend zum KGV gibt das KCV Informationen, mit welchem Faktor des Cashflows Unternehmensanteile an der Börse bewertet sind. VW kann im Verhältnis zur eigenen Marktkapitalisierung nur einen geringen Cashflow aufweisen. Bei der Gesamtkapitalrendite hingegen schneidet Daimler wesentlich schlechter ab. Zuletzt ist die Eigenkapitalquote bedingt der Unternehmensgröße bei allen drei Konzernen mit jeweils unter 20% nicht einmal halb so hoch, wie sie für ein potentiell unterbewertetes Unternehmen sein sollte. Das Ergebnis der Analyse ist überraschend in der Hinsicht, dass auf den ersten Blick BMW und Daimler nahezu identisch wirkten und dennoch BMW besser abschneidet. Volkswagen erzielt trotz abweichender Kennzahlen ein ähnliches Ergebnis wie Daimler. Wie erwartet bietet keiner der Automobilhersteller eine optimale Grundlage für die Value Investing Strategie, wobei das Ergebnis aufgrund der unzureichend exakten Verfahrenstechnik der Fundamentalanalyse anfechtbar ist.
2.2 Value Ansatz
Ein gutes Portfolio besteht aus einer Vielzahl von Titeln, darunter zum Beispiel einige Growth Stocks. Wichtig ist vor allem die Diversifikation. Bei einer Vielzahl von Anlagetiteln fällt eine einzelne schlechte Performance kaum ins Gewicht. Der Value Ansatz hingegen gilt als professionelle Anlagemethode, bei welcher eine individuelle Auswahl von Titeln getroffen wird, die mit hoher Wahrscheinlichkeit rentabler ist als ein pauschaler Schnitt.5
Um durchschnittlich zu performen benötigt es nahezu keinerlei wirtschaftlicher Kenntnisse. Man braucht lediglich ein Portfolio, welches einen bestehenden Index möglichst genau abbildet. Dieses muss hierzu dieselben Titel beinhalten und diese identisch gewichten. Aktienanalysten versuchen überdurchschnittlich zu performen, indem sie bei der Aktienauswahl in Branchen mit Wachstumspotential und Unternehmen mit vielversprechendem Management investieren. Diese kaufen Sie zu jedem erdenklichen Kurs, in der Hoffnung, dass die Gewinne in der Zukunft stetig, sicher und schnell steigen. Tatsächlich gibt es aber nur sehr wenige Unternehmen, welche solch hohe Wachstumsraten ununterbrochen aufweisen können. Beim Value Investing beschäftigen sich Anleger mit dem Teil des Aktienmarkts, welcher auf den ersten Blick nicht mit ertragsbringenden Eigenschaften wirbt. Investoren wollen viel mehr von der Unterbewertung der Aktien profitieren, welche entstehen können, sobald die Titel von einer Großzahl anderer Investoren missachtet werden.6
Auch Benjamin Graham selbst setzte auf die Nische der „vergessenen“ Aktien. Sein Partnerschaftsunternehmen „Graham-Newman-Cooperation“ entwickelte eine einzigartige Portfoliostrategie, welche heute unter der Graham-Newman-Methode bekannt ist. Hierbei werden Aktien von Unternehmen gekauft, welche vor einer Reorganisation oder Fusion stehen. Solch große unternehmerische Veränderungen bieten bei gewissem Risiko hohe Ertragschancen. Ebenso werden Wertpapiere von Unternehmen gekauft, die vor einer Liquidation stehen. Aus dem Vermögen dieser Unternehmen erfolgen dann eine oder mehrere Zahlungen, die höher sein könnten als die ursprüngliche Investitionssumme.7
Der größte und wichtigste Teil der Methode sind jedoch unterbewertete Wertpapiere. Graham kaufte Titel dann, wenn der Buchwert mindestens ein Drittel unter dem Kurswert lag und war dabei mit mindestens 100 gehaltenen Titeln überaus stark diversifiziert. Bei der Auswahl wurden bewusst zwei Bereiche vernachlässigt, in denen Gewinne als nicht ausreichend zuverlässig eingeschätzt werden. Bei diesen Bereichen handelt es sich einmal um scheinbar attraktive Aktien, welche jedoch nicht oder nicht ausreichend günstiger als zum Buchwert gehandelt wurden und dem Absicherungsgegengeschäft, bei welchem darauf spekuliert wird, dass der Kurswert eines Wertpapiers sinkt.8
Investoren müssen auch beim Value Investing ihr Anlegerprofil überdenken. So darf ein passiver Investor nicht pauschal Wertpapiere ausschließen, weil sie in einem gesamtwirtschaftlichen Abschwung Defizite aufgewiesen haben. Aggressivere Anleger wiederum können durchaus auch defensive Titel in ihr Portfolio beimischen, wenn diese einen attraktiveren Preis bieten als vergleichbare Werte, die besser in das Portfolio passen würden.9
Die Auswahlkriterien für Value Aktien sind ähnlich wie die Kriterien für passive Anleger, jedoch wird dennoch mehr Freiraum für den Investor gelassen, um die Rendite nicht zu beeinträchtigen. Zuerst spielt die finanzielle Situation eines Unternehmens eine entscheidende Rolle. Das Umlaufvermögen aus der Bilanz sollte um einen guten Teil größer sein als kurzfristige Verbindlichkeiten. Die gesamte Verschuldung sollte zudem nicht unverhältnismäßig höher sein als die Summe aller liquiden Mittel. Das Unternehmen sollte ebenso eine gewisse Stabilität in Bezug auf Gewinne mit sich bringen und Dividenden regelmäßig auszahlen können, ohne diese in einzelnen Zyklen geringer ausfallen lassen zu müssen. Zuletzt ist ein steigendes Gewinnwachstum überaus wichtig. Der Unterschied von linearem zu exponentiellem Wachstum ist im Gewinn unverkennbar.
Oft werden Anleger von dem Fehlgedanken geleitet, dass Wachstumspotential nur bei kleinen Unternehmen vorhanden ist, der Größe des Unternehmens sind bei Investitionen jedoch keine Grenzen gesetzt.10
[...]
1 Vgl. www.bloomberg.com (2017)
2 Vgl. Wiehle, U. u.a. (2006), Seite 113
3 Vgl. Wiehle, U. u.a. (2006), Seite 118
4 Vgl. Wiehle, U. u.a. (2006), Seite 120
5 Vgl. Graham, B. (2003), Seite 397
6 Vgl. Graham, B. (2003), Seite 400
7 Vgl. Graham, B. (2003), Seite 401
8 Vgl. Graham, B. (2003), Seite 402
9 Vgl. Graham, B. (2003), Seite 403
10 Vgl. Graham, B. (2003), Seite 406