Der Einfluss von Leerverkäufen auf die Finanzmärkte. War das Verbot von Leerverkäufen in der Finanzkrise 2008 die richtige Entscheidung?


Bachelorarbeit, 2016

31 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis II

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Motivation

2 Leerverkaufe - Allgemein
2.1 Leerverkaufsarten
2.2 Risiken fur den Leerverkaufer
2.3 Einsatzmoglichkeiten

3 Leerverkaufe in Finanzmarkten
3.1 Funktionen des Finanzmarktes und die Finanzmarkteffizienz
3.2 Einfluss auf die Finanzmarkteffizienz
3.2.1 Leerverkaufe als Forderer der Finanzmarkteffizienz
3.2.2 Risiken von Leerverkaufen
3.3 Spezieller Einfluss auf Finanzkrisen
4 Empirische Evidenz aus Leerverkaufsrestriktionen wahrend der Finanzkrise 2008
4.1 Finanzkrise 2008
4.1.1 Ursachen und Verlauf
4.1.2 Eingefuhrte Leerverkaufsrestriktionen
4.2 Ergebnisse empirischer Auswertungen

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ablauf eines gedeckten Leerverkaufs 4

Abbildung 2: Leerverkaufsverbote in Industrielandern wahrend der Finanzkrise 18

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Motivation

“Knowing what we know now, I believe on balance the commission would not do it again. The costs appear to outweigh the benefits.”1

Mit dieser Aussage gibt der Verfasser einen Fehler zu. Einen Fehler, der entstanden ist, weil Vor- und Nachteile der Entscheidung zum Zeitpunkt ihrer Ausfuhrung nicht genugend analy- siert wurden. Gesagt hat dies Christopher Cox, der wahrend der Finanzkrise 2008 der Vorsit- zende der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) war.2 Das Zitat bezieht sich ruck- blickend auf ein temporares und partielles Verbot von Leerverkaufen, welches im September 2008 im Zuge der Finanzkrise von der SEC ausgerufen wurde.

Leerverkaufe sind seit jeher ein kontroverses Handelsinstrument. Zum einen sollen sie Kurse in den Keller treiben konnen (wie z. B. jungst bei der Stroer SE & Co. KGaA3 ), weswegen sie auch als „Geier der Finanzmarkte“4 bezeichnet werden, aber zum anderen sei ihr Einsatz un- verzichtbar fur die Liquiditat eines Marktes.5 Speziell in Krisensituationen wird der Leerver- kauf oft an den Pranger gestellt und fur das AusmaB solcher Krisen mitverantwortlich gemacht. Das wurde vor allem in der Finanzkrise 2008 deutlich, in der in vielen Landern Leerverkaufs- verbote eingefuhrt wurden. Die Worte von Cox machen aber deutlich, dass ein einfaches Verbot dieser Handelsstrategie nicht zwingend zielfuhrend zur Krisenbewaltigung ist.

Darauf aufbauend ist es nicht nur interessant die Finanzkrise unter dem Aspekt der Leerver­kaufe zu betrachten, sondern sie dient auBerdem, aufgrund der partiellen Verbote, als idealer Zeitraum zur Untersuchung der Finanzmarkte in Krisensituationen mit und ohne Moglichkeit von Leerverkaufen.

Forschungsziel dieser Arbeit ist die Erorterung und Bewertung des Einflusses von Leerver­kaufen auf die Finanzmarkte und die Beantwortung der Frage, ob die Verbote in der Finanzkrise 2008 retrospektiv richtige Entscheidungen waren.

In Kapitel 2 wird zunachst auf die Leerverkaufe als Handelstechnik eingegangen. Die Fra- gen, wie sie ausgefuhrt werden, aus welchen Grunden und in welchen Bereichen sie Anwen- dung finden und inwiefern sich das Risiko ihres Einsatzes von normalen Kaufen unterscheidet, sollen hier beantwortet werden. Kapitel 3 legt den Grundstein fur eine adaquate Beantwortung der Forschungsfrage, indem der Einfluss von Leerverkaufen auf die Finanzmarkteffizienz und ihre Zusammenhange mit Krisen erortert werden. Das vierte Kapitel erlautert die Finanzkrise 2008 und den Umgang mit Leerverkaufen in dieser. Hier soil die empirische Uberprufung der in Kapitel 3 getatigten Aussagen speziell in der Finanzkrise erfolgen. Kapitel 5 fasst zusammen und stellt den Bezug zum Forschungsziel her.

2 Leerverkaufe - Allgemein

Ein Leerverkauf ist eine Handelstechnik, die es moglich macht, von fallenden Preisen zu pro- fitieren. Dafur wird eine Aktie, von der der Anleger kein rechtlicher Eigentumer ist,6 zunachst in t0 verkauft und am Ende des Anlagehorizontes in tn gekauft. Der Leerverkaufer spekuliert dementsprechend darauf, dass der Kurs der verkauften Aktie P(t) sinkt, damit sie spater guns- tiger wieder eingekauft werden kann. Dabei fallen Transaktionskosten CTAK und je nach Art des Leerverkaufes, auf die im Folgenden noch eingegangen wird, Leihkosten CLK an. Der Ge- winn einer solchen Transaktion lasst sich damit wie folgt ausdrucken:

G = P(to) _ P(tn) _ CTAK _ CLK7

2.1 Leerverkaufsarten

Die ersten Leerverkaufe tatigte der hollandische Handler Isaac Le Maire im Jahre 1609, um den Aktienpreis eines groBen Handelsunternehmens fur eine feindliche Ubernahme zu drucken. Dies sollte durch einen Verkauf der Wertpapiere geschehen, bei dem er versprach, sie erst ein bis zwei Jahre spater zu liefern.8 Dieses Vorhaben wurde jedoch bereits ein Jahr spater durch ein Leerverkaufsverbot unterbunden, welches als erste Borsenregulierung der Geschichte gilt.9 Diese Art von Verkaufen nennt man heute ungedeckte Leerverkaufe. Dabei erfolgt ein Verkauf von Wertpapieren, deren Preis man in t0 festlegt, die Lieferung an den Kaufer aber erst in tn erfolgt. Dieses ist moglich, indem man den zur Verfugung stehenden Erfullungszeitraum am Kassamarkt ausreizt.10 Die zur Lieferung benotigte Aktie beschafft sich der Verkaufer dann bspw. uber einen anderen Markt mit kurzerem Erfullungszeitraum oder durch einen auBerbors- lichen Handel.11 Kommt der Leerverkaufer dieser Pflicht nicht rechtzeitig nach, fuhrt das zu einer Zwangsregulierung durch eine Verrechnungsstelle der jeweiligen Borse, deren Kosten auf ihn ubertragen werden.12

Aufbauend auf dieser Strategie besteht die Moglichkeit, sich die Aktie vor dem Eingehen einer Verkaufsverpflichtung mithilfe eines Aktiendarlehens zu beschaffen, sodass es zu einem

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hedgefonds, Invest menlbunkcn

gedeckten Leerverkauf kommt. Das hat fur den Leerverkaufer vor allem den Vorteil, dass er seine Leerverkaufsposition langer aufrechterhalten kann. Die Vorgange und rechtlichen As- pekte des Aktiendarlehens sind sehr umfangreich und sollen an dieser Stelle nur grob beschrie- ben werden.13 Zudem soll hier keine Differenzierung zwischen einer Leihe und einem Darlehen vorgenommen werden. Wie in Abb. 1 zu sehen ist, sind an einem gedeckten Leerverkauf meh- rere Parteien beteiligt bis der Kaufer seine Aktien erhalt. Zusatzlich zu dem wirtschaftlichen Inhaber der Aktien und demjenigen, der sie leerverkaufen mochte, sind noch haufig Intermedi- are in dem Vorgang involviert, da sie letztendlich den Transfer des Wertpapiers vornehmen.

Der Eigentumer verleiht seine Wertpapiere zum einen, um seine Depotfuhrungskosten zu senken, und zum anderen, um zusatzliche Einnahmen durch Leihgebuhren zu erzielen. Er be- sitzt meistens ein groBes und ruhendes Portfolio, um langere Zeit auf Aktien verzichten zu kon- nen.14 Wahrend der Darlehensdauer erhalt er von dem Entleiher auch die im Zusammenhang mit der Aktie stehenden Zahlungen (z. B. Dividenden). Einzig auf das Stimmrecht verzichtet er mit dem Verleihen. Im Normalfall wird fur die Abwicklung der Darlehenstransaktion ein Wert- papierverleiher beauftragt, der das Vermogen des Inhabers ohnehin bereits verwaltet.15

Der Leerverkaufer ist dazu verpflichtet, bei dem Verleiher eine Sicherheitszahlung in Hohe des Wertes der entliehenen Aktien zu hinterlegen, die mit der Kursveranderung der Aktie redu- ziert wird oder erhoht werden muss und mit Beendigung des Leihverhaltnisses zuruckgezahlt wird. Zusatzlich ist er zur Zahlung einer Leihgebuhr an den Verleiher verpflichtet, die einem prozentualen Anteil der Transaktionssumme entspricht und dessen Hohe CLK i. Allg. durch das Angebots- und Nachfrageverhaltnis bestimmt wird. Der groBte Anteil hiervon wird an den Ak- tieneigentumer weitergeleitet und einen kleineren Teil behalt der Verleiher.16 Zur Verringerung der Leihgebuhr beauftragt der Leerverkaufer haufig einen Broker, um das Darlehen durchzu- fuhren, da dieser durch das Bundeln mehrerer Auftrage geringere Leihkosten erzielen kann.17

Wenn der Leerverkaufer nicht rechtzeitig einen Verleiher findet und dennoch die Verkaufs- verpflichtung eingeht, kann es auch hier zu einer Zwangsregulierung kommen.18

2.2 Risiken fur den Leerverkaufer

Ein Anleger geht mit einem Leerverkauf per se ein hoheres Risiko ein als mit einem konventi- onellen Investment. Das groBte Risiko liegt mit dem Kursrisiko auf der Hand, denn bei einem eminenten Anstieg der Aktie ist das Verlustrisiko eines Leerverkaufs unbeschrankt. Dahinge- gen ist der Gewinn dieses Investments auf die Hohe des Aktienkurses begrenzt.19

Ein anderes bei Leerverkaufen spezifisches Risiko ist die Gefahr eines Recalls. Der Eigen- tumer einer Aktie ist zu jeder Zeit dazu berechtigt, sie zuruckzuverlangen, um sie bspw. selbst zu verkaufen oder von dem Stimmrecht Gebrauch zu machen.20 Der Leerverkaufer ist durch den Aufruf dazu verpflichtet, sie zu liefern. Dafur leiht er sich die Aktie bei einem anderen Entleiher oder muss sie mittels eines Buy-Ins am Markt zuruckkaufen. Dabei muss der Leer­verkaufer evtl. einen Verlust hinnehmen, da der Aktienkurs bis zu diesem ungewollten Abbruch des Investments gestiegen sein kann und er sich teurer einkaufen muss.21

Infolge vieler Buy-Ins kann es zu einem short squeeze kommen. Hier schnellt der Preis einer Aktie aufgrund vieler Recalls enorm in die Hohe, sodass Leerverkaufer hohe Verluste hinneh- men mussen.22 Bekanntestes Beispiel hierzu ist die Stammaktie der Volkswagen AG (VW) im Oktober 2008, auf der zu diesem Zeitpunkt ein hohes Leerverkaufsvolumen herrschte. Im Zuge der Ubernahme durch die Porsche SE, die durch Derivate einen groBen Anspruch auf diese Wertpapiere hatte, waren lediglich 5% der VW Aktien frei handelbar, wohingegen aber 12­15% sich im Besitz von Leerverkaufern befanden. Aus diesem Grund forderten die Verleiher ihre Aktien zuruck, wodurch viele Buy-Ins ausgelost wurden, welche zu einer sehr starken Nachfrage fuhrten. Das hatte die Folge, dass die Aktien des Unternehmens uber 82% anstiegen und VW fur kurze Zeit das teuerste Unternehmen der Welt wurde.23

2.3 Einsatzmoglichkeiten

Leerverkaufe finden hauptsachlich bei Market Makern und Hedgefonds Anwendung.24 Vor al- lem fur letztere ist diese Handelstechnik essentiell, da ihre Strategien zum uberwiegenden Teil ohne Leerverkaufe nicht durchfuhrbar waren25. Diese Strategien werden als alternative Invest­ments bezeichnet, auf die im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht im Einzelnen eingegangen werden soll.26 Grundlegend lassen sich die Motive fur den Gebrauch von Leerverkaufen aber in drei Kategorien einteilen: Spekulation, Hedging, Arbitrage.27

Wie an fruherer Stelle bereits skizziert, ist es mittels Leerverkaufen moglich einen Gewinn bei fallenden Kursen zu erzielen. Mithilfe einer Analyse des Marktes auf uberbewertete Unter­nehmen, sollen zukunftige Preissturze erkannt werden, auf die dann spekuliert wird.28 Im Rah­men der Spekulation kann man die Leerverkaufe als Spiegelbild eines herkommlichen Aktien- kaufs betrachten, bei denen ein Gewinn infolge von steigenden Kursen erzielt wird.29

Des Weiteren sind Leerverkaufe ein wichtiger Bestandteil von Absicherungsstrategien, auch Hedging genannt. Die Kombination von Kaufpositionen mit Leerverkaufen kann die Verlust- gefahr einer Anlage gemaB dem Risikoprofil des Investors verringern, aber auch die Gewinn- chancen schmalern, da die Erfolge aus steigenden oder fallenden Kursen sich gegenseitig auf- heben.30 Diese Absicherung kann gegen das allgemeine Kursrisiko, aber auch gegen spezifische Risiken wie das Wahrungsrisiko erfolgen. Hedging kann auch gewinnbringend genutzt werden, indem unterbewertete Aktien einer Branche gekauft und uberbewertete Aktien derselben Bran- che leerverkauft werden. Damit soll in jeder Marktlage ein leichter Gewinn moglich sein.31 Essentiell ist das Hedging zudem fur Market Maker, die versuchen sich gegen ihre liquiditats- fordernden Kaufe oder Verkaufe passgenau so mit Leerverkaufen abzusichern, dass jegliches Risiko auf andere Marktteilnehmer weitergegeben wurde.32

Die Ausnutzung von Arbitragegelegenheiten wird ebenfalls unter dem Einsatz von Leerver­kaufen ermoglicht. Der nahezu risikolose Gewinn wird durch die Ausnutzung von Bewertungs- diskrepanzen von zwei sehr stark miteinander korrelierenden Wertpapieren erzielt. Dazu wird das unterbewertete Wertpapier gekauft und das uberbewerte leerverkauft. Wenn die Preise von beiden sich angeglichen haben, hat der Leerverkaufer einen sicheren Gewinn erzielt.33

3 Leerverkaufe in Finanzmarkten

Fur Anleger spielen Leerverkaufe eine wichtige Rolle und sie finden fur viele Anlagestrategien in groBem MaBe Anwendung. Jede individuelle Transaktion hat dabei Einfluss auf den Markt und dadurch auch auf andere Marktteilnehmer, die nicht direkt an diesem Handel beteiligt sind. Das spiegelt sich in unterschiedlicher Weise auf die Qualitat des Finanzmarktes wieder, was im Folgenden genauer beleuchtet wird.

3.1 Funktionen des Finanzmarktes und die Finanzmarkteffizienz

Die Hauptfunktion der Finanzmarkte besteht in der Kapitalallokation, also die Kapitalum- schichtung zwischen Investoren, die ihr Geld zur Verfugung stellen, und Unternehmen oder Staaten, die Gelder zur Finanzierung von Realkapital benotigen. Das sollte gemaB ihrer Risi- kopraferenz und auf Basis korrekter Preise geschehen konnen. Damit diese Funktionen best- moglich erfullt werden und somit eine hohe Qualitat des Marktes erreicht wird, sollte der damit zusammenhangende Markt moglichst effizient sein.34

Die grundlegende Theorie zur Markteffizienz ist die efficient market hypothesis von Fama (1970). Hiemach ist ein Markt effizient, wenn „die Marktpreise alle verfugbaren Informationen vollstandig widerspiegeln“35. Je nach Auspragungsform der Effizienz berucksichtigt der aktu- elle Aktienkurs bereits alle historischen Renditen, alle offentlichen Informationen oder zudem auch alle privaten Informationen.36 Wenn der Markt die hochste Effizienzstufe nicht erfullt, ist es als Investor mit einem Informationsvorsprung moglich, den Markt zu schlagen.37

Darauf aufbauend teilt Tobin (1984) diese Effizienz in spezielle Kriterien ein, von denen fur diese Arbeit zwei von grundlegender Bedeutung sind. In einem effizienten Markt sollte u. a. die informationelle Effizienz erfullt sein. Das heiBt, dass kein Handler am effizienten Markt ohne Insider Informationen Gewinne erzielen kann, da alle offentlichen Informationen sofort im Aktienkurs berucksichtigt sind. AuBerdem ist die fundamentale Effizienz von wichtiger Be- deutung. Sie besagt, dass die an der Borse gehandelten Kurse den fundamentalen Wert einer Aktie, also die diskontierten kunftigen Zahlungen eines Unternehmens, widerspiegeln sollen.38

[...]


1 Christopher Cox im Telefongesprach am 31. Dezember 2008 mit Younglai (2008). Wortliche Ubersetzung; Ich glaube, dass die Komission es mit dem Wissen, was wir jetzt haben, nicht noch einmal tun wurde. Die Kosten scheinen groBer als der Nutzen zu sein.

2 Vgl. SEC (2016).

3 Vgl. Michael Schroder (2016).

4 Jungbluth (2010).

5 Vgl. Storbeck (2010), S. 2.

6 Genau genommen, liegt eine Leerverkaufsposition erst dann vor, wenn unter Beachtung der gegebenenfalls be­reits existierenden Aktienbestande durch den Verkauf eine wertvariable Verbindlichkeit in Aktien besteht, aus der ein Eindeckungsbedarf resultiert (vgl. Laurer (2008), S. 40).

7 Vgl. Kauter (2006), S. 94.

8 Vgl. Bris, et al. (2007), S. 1029.

9 Vgl. Sernc (2009), S. vi.

10 Vgl. Laurer (2008), S. 40; an der Frankfurter Wertpapierborse ist dieser Zeitraum inklusive des Tages des Ge- schaftsabschlusses bspw. 3 Tage (vgl. Frankfurter Wertpapierborse (2015), §4).

11 Vgl. Mittermeier (2010), S. 140.

12 Vgl. Zimmermann (2014), S. 59; siehe fur genauere Informationen zur Zwangsregulierung Frankfurter Wertpa- pierborse (2015), §§6ff.

13 Siehe fur genauere Informationen Zimmermann (2014), Kapitel §1-§5.

14 Vgl. Kauter (2006), S. 98.

15 Vgl. Cohen, et al. (2004), S. 11-12.

16 Vgl. Cohen, et al. (2004), S. 11; die Gebuhr fur ein Aktiendarlehen eines DAX-Unternehmen entspricht bspw. in etwa 0,1-0,25% p.a. (vgl. Kauter (2006), S. 99).

17 Vgl. Grunewald, et al. (2010), S. 110-111.

18 Vgl. Grunewald, et al. (2010), S. 112.

19 Vgl. Fabozzi, et al. (2004), S. 2.

20 Vgl. Cohen, et al. (2004), S. 12.

21 Vgl. Kauter (2006), S. 96.

22 Vgl. Kauter (2006), S. 96.

23 Vgl. Marsh (2008); vgl. Mittermeier (2010), S. 140.

24 Vgl. Kauter (2006), S. 96-97; in Deutschland ist ihr Einsatz fur herkommliche Investmentfonds zudem untersagt (vgl. Tritschler (2015), S. 72-73).

25 Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 25.

26 Fur genauere Informationen zu den Strategien siehe Busack/Kaiser (2006).

27 Einteilung erfolgte in Anlehnung an Tritschler (2015), S. 32-35.

28 Vgl. Kauter (2006), S. 93.

29 Vgl. Tritschler (2015), S. 33.

30 Vgl. Kaiser (2009), S. 19; vgl. Peetz (2007), S. 42.

31 Vgl. Kaiser (2009), S. 81.

32 Vgl. Boehmer, et al. (2013), S. 1376.

33 Vgl. Allen/Gale (1991), S. 1055; vgl. Berg (2009), S. 53.

34 Vgl. Spremann/Gantenbein (2014), S. 25.

35 Ubers. d. Verf. nach Fama (1970), S. 383 (Original: „A market in which prices always fully reflect available information is called efficient. “).

36 Vgl. Fama (1970), S. 414.

37 Vgl. Fama (1970), S. 409.

38 Vgl. Tobin (1984), S. 2-3.

Ende der Leseprobe aus 31 Seiten

Details

Titel
Der Einfluss von Leerverkäufen auf die Finanzmärkte. War das Verbot von Leerverkäufen in der Finanzkrise 2008 die richtige Entscheidung?
Hochschule
Universität Bielefeld  (Wirtschaftswissenschaften)
Veranstaltung
Finanzwirtschaft
Note
1,3
Autor
Jahr
2016
Seiten
31
Katalognummer
V453162
ISBN (eBook)
9783668859838
ISBN (Buch)
9783668859845
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Leerverkäufe, Finanzkrise, Finanzmarkt, Preisfindung, Kapitalmarkteffizienz, Handelsstrategie, Regulierung
Arbeit zitieren
Malte Zellmer (Autor), 2016, Der Einfluss von Leerverkäufen auf die Finanzmärkte. War das Verbot von Leerverkäufen in der Finanzkrise 2008 die richtige Entscheidung?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/453162

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