Selektive Determinanten des Aktienkurses der Lufthansa AG


Projektarbeit, 2018
40 Seiten, Note: 1,3

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Arbeit

2 Grundlegende Einflüsse auf Aktienkurse
2.1 Makroökonomische Determinanten
2.2 Mikroökonomische Determinanten

3 Daten und Methodik
3.1 Daten
3.2 Methodik
3.2.1 Stationarität
3.2.2 Regressionsdiagnostik
3.2.3 Regressionsanalyse

4 Empirische Ergebnisse
4.1 Stationarität
4.2 Regressionsdiagnostik
4.3 Deskriptive Statistik
4.4 Regressionsergebnisse

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 RESET-Test

Abbildung 2 Erwartungswert der Störvariablen

Abbildung 3 Prüfung auf Autokorrelation

Abbildung 4 Grafik Goldfeld-Quandt-Test

Abbildung 5 Breusch-Pagan Test

Abbildung 6 Korrelationsmatrix

Abbildung 7 VIF-Werte

Abbildung 8 VIF-Werte unter Ausschluss Ifo

Abbildung 9 Jarque-Bera Test

Abbildung 10 Shapiro-Wilk-Test

Abbildung 11 Korrelationsmatrix Endogenität

Abbildung 12 Regression Endogenität

Abbildung 13 Regressionsanalyse

Abbildung 14 Steinmetz-Methode Regression

Abbildung 15 Steinmetz-Methode Regression

Abbildung 16 Steinmetz-Methode Regression

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Stationaritätstests

Tabelle 2 Stationarität absoluter Werte

Tabelle 3 Test auf Stationarität mit Differenzen

Tabelle 4 Deskriptive Statistik

Formelverzeichnis

Formel 1 Eigenkapitalrenditeforderung nach CAPM

Formel 2 Gewichteter Kapitalkostensatz

Formel 3 Unternehmensbewertung nach DCF

Formel 4 Einfache Regressionsanalyse

Formel 5 Multivariable Regressionsanalyse ...

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Der Kapitalmarkt und dessen Analysten bedienen sich einer Vielzahl von Bewertungs- methoden, um den fairen Wert eines Unternehmens, und somit dem fairen Wert einer Aktie zu bestimmen. Neben fundamentalen unternehmerischen Werten (mikroökonomi- schen), die aus den Geschäftsabschlüssen des zu analysierenden Unternehmens gewon- nen werden, fließen auch gesamtwirtschaftliche (makroökonomische) Faktoren in die Bewertungsmodelle der Analysten ein. Darauf basierend werden Investoren Halte-, Verkaufs- oder Kaufempfehlungen ausgesprochen. Eine Großzahl von, insbesondere privaten, Anlegern verlassen sich auf die Empfehlung des Analysten und treffen auf dieser Basis Investitionsentscheidungen. Ob statistisch signifikante Abhängigkeiten zwischen den Aktienkursen und den Inputfaktoren der gängigsten Bewertungsmodelle bestehen, wird selten hinterfragt bzw. innerhalb der Bewertungsmodelle nicht berück- sichtigt. Zur Untersuchung dieser Problematik wurde für die nachfolgende Analyse die Lufthansa AG als international tätige Luftfahrtgesellschaft ausgewählt. Hintergrund der Auswahl ist die, aufgrund der Größe und Notierung im Deutschen Aktienindex (DAX), gegebene Datenverfügbarkeit.

1.2 Zielsetzung

Das primäre Ziel dieser Arbeit ist es, anhand zwei mikroökonomischer sowie drei mak- roökonomischer Aktienkursdeterminanten zu prüfen, ob ein statistischer Zusammen- hang zwischen dem Aktienkurs der Lufthansa AG als untersuchtes Unternehmen sowie den ausgewählten Einflussfaktoren besteht. Dabei wurden Einflussfaktoren gewählt, die oftmals als Input für die gängigsten (Aktien)Bewertungsverfahren genutzt werden. Das angewandte statistische Testverfahren stellt hierbei eine multivariable Regressionsana- lyse dar.

1.3 Gang der Arbeit

Zur Deutung der ausgewählten Aktienkursdeterminanten sowie der Einordnung in den theoretischen Kontext werden zunächst in Kapitel 2 sowohl die mikroökonomischen als auch die makroökonomischen Einflussfaktoren von Aktienkursen sowie die gängigsten Bewertungsverfahren vorgestellt. In Kapitel 3 wird nach einer Erläuterung der Datenba- sis die Vorgehensweise der empirischen Analyse erläutert. Das Kapitel 4 beinhaltet die tatsächliche Anwendung der in Kapitel 3 erläuterten Theorie und stellt die empirischen Ergebnisse der multivariablen Regressionsanalyse dar. In Kapitel 5 erfolgt die Interpre- tation der vorangegangenen Ergebnisse.

2 Grundlegende Einflüsse auf Aktienkurse

Unternehmerisches Handeln und die damit verbundene wirtschaftliche Lage eines Un- ternehmens wird sowohl direkt als auch indirekt durch innere und äußere Determinanten bestimmt. Das Resultat der wirtschaftlichen Leistung eines an der Börse notierten Un- ternehmens spiegelt sich wiederum - zu einem gewissen Grad - in dessen Aktienkurs wider. Durch das Vorhandensein sog. Heuristiken und Framing-Effekte, die das Han- deln an Börsen nachweislich beeinflussen und es somit zu nicht durch fundamentale Daten erklärbare Marktanomalien kommt, wird der Aktienkurs auch durch andere psy- chologische Einflussfaktoren bestimmt, auf die jedoch nicht näher eingegangen wird. Somit besteht eine beeinflussende Verbindung der Determinanten zum Aktienkurs. Fol- gend werden einige mögliche Determinanten die den Aktienkurs beeinflussen können veranschaulicht. Dabei wird zwischen makro- bzw. mikroökonomischen Einflussfakto- ren unterschieden.

2.1 Makroökonomische Determinanten

Die Wissenschaft der Makroökonomik betrachtet per definitionem den Zusammenhang gesamtwirtschaftlicher Vorgänge einer Volkswirtschaft, indem Wirtschaftssubjekte zu Sektoren zusammengefasst und deren ökonomische Aktivitäten in Form von aggregier- ten Variablen wie bspw. das gesamtwirtschaftliche Güterangebot dargestellt werden und dementsprechend gesamtwirtschaftliche Zusammenhänge untersucht werden.1 Wird die Definition auf potenzielle makroökonomische Determinanten übertragen, so besitzen diese einen gesamtwirtschaftlichen Einfluss auf die Konsum- und Gütermärkte, die Fi- nanzmärkte und damit auch auf Unternehmen. Zu diesen Zusammenhängen werden unter anderem die allgemeine Konjunkturlage bzw. die gesamtwirtschaftliche Leistung, das allgemeine Zinsniveau, Wechselkurse von Währungen und das Inflationsniveau gezählt.2 Innerhalb dieser Zusammenhänge bestehen ebenfalls Interdependenzen. Vor dem Hintergrund der sog. money-demand theory und der quantity theory of money, die zur Modellierung und Bestimmung der Inflation genutzt werden,3 wurde durch Fama im Jahr 1982 verifiziert, dass sowohl ein positiver Zusammenhang zwischen der Inflation und des Geldzuwachses als auch eine negative Abhängigkeit zwischen der Inflation und der wirtschaftlichen Leistung, auch unter dem Begriff der Stagflation zusammengefasst, besteht.4 Um eine konstante Inflation bzw. Preisstabilität für den europäischen Wäh- rungsraum zu gewährleisten, hat der EZB-Rat eine Zielmarke von ca. 2% gewählt.5 Zur Erreichung dieses Zieles wird die EZB durch Artikel 127 des Vertrages über die Ar- beitsweise der Europäischen Union (AEUV) dazu befähigt, die Geldpolitik der EU zu steuern, Devisengeschäfte durchzuführen, die Währungsreserven der EU- Mitgliedsstaaten zu verwalten und das Zahlungssystem zu fördern.6 In diesem Zusam- menhang wird deutlich, dass vor allem durch die Steuerung der Geldpolitik und der De- visengeschäfte, wie bereits Fama herausfand, eine Abhängigkeit zwischen Geldzuwachs und Inflation bzw. Inflation und wirtschaftlicher Leistung besteht. Da die gesamte Wirt- schaft allerdings grundsätzlich ein sehr komplexes Konstrukt ist, kann nicht von einer direkten und konstanten Abhängigkeit zwischen dem Aktienkurs einzelner Unterneh- men und den Einflussgrößen ausgegangen werden, sondern sind die Stärke der Einflüs- se und deren Eintrittszeitpunkte variabel.7 Trotzdem zeigen zahlreiche empirische Un- tersuchungen, dass Abhängigkeiten zwischen makroökonomischen Größen und dem Aktienkurs existieren. So hat beispielsweise Fama in seiner Untersuchung aus dem Jahr 1981 einen grundlegenden signifikanten Zusammenhang zwischen makroökonomischen Indikatoren und Aktienkursen bzw. deren Renditen herausgefunden.8 Auf Basis seiner Erkenntnisse wurden weitere zahlreiche Untersuchungen durchgeführt, um genauere Erklärungsansätze potenzieller Einflussfaktoren zu finden. Eine Studie von Dewan A. Abdullah und Steven C. Hayworth aus dem Jahr 1993 zeigt beispielsweise, dass einige makroökonomische Indikatoren wie z.B. die Inflation und sowohl das kurzzeitige als auch langzeitige Zinsniveau einen signifikanten Einfluss auf Aktienrenditen ausüben.9 Dies bedeutet, dass die Anlagenpräferenz von Investoren, unabhängig davon, ob es sich um Privatanleger oder institutionelle Anleger handelt, entsprechend der Verfügbarkeit und Abrufbarkeit von finanziellen Mitteln und des allgemeinen Zinsniveaus variiert. Bei steigenden Zinsen werden für das Portfolio dementsprechend Anleihen bevorzugt, so- dass die Preise bzw. Kurse von Aktien korrespondierend zur Nachfrage sinken und bei sinkenden Zinsen führt die Präferenz von Aktien vice versa zu steigenden Kursen bzw. Preisen.10 Dieses Phänomen ist in der aktuellen Niedrigzinspolitik innerhalb der Euro- päischen Union zu beobachten. Das allgemeine Zinsniveau ist seit der Finanzmarktkrise im Jahr 2008 stetig gesunken und seit einigen Jahren auf Nullniveau. Gleichzeitig sind der DAX sowie andere europäische Indizes relativ konstant angestiegen und verzeich- nen regelmäßig neue Höchststände. Wie bereits erläutert, ist die EZB neben der Steue- rung der Geldpolitik über das Festlegen des europäischen Zinsniveaus ebenfalls zur Durchführung von Devisengeschäften verantwortlich. Diese Handhabung soll stabile Wechselkurse des Euros gegenüber internationalen Währungen gewährleisten. In zahl- reichen Studien wurde untersucht, ob zwischen dem Wechselkurs eines Landes als mak- roökonomische Variable und den Aktienkursen ein Zusammenhang besteht und wel- chen Einfluss der Wechselkurs auf diese hat. So wurde bspw. in einer Untersuchung über diesen Zusammenhang von Pilinkus und Boguslauskas aus dem Jahr 2009 für den Finanzmarkt in Litauen herausgefunden, dass der Wechselkurs einen signifikant negati- ven Einfluss auf die Aktienkurse besitzen.11 In dieser Studie wird ebenfalls der bereits aufgewiesene negative Zusammenhang zwischen den Zinsen und Aktienkursen bestä- tigt.12 Ein möglicher Grund für diese Wechselwirkung kann seitens der Unternehmen das Zunehmen von Wechselkursrisiken sein, die durch eine nicht ausreichende Absiche- rung zu einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Leistung führt und somit das Inte- resse internationaler Investoren sinkt.

Als Indikator für die allgemeine Konjunkturlage in Deutschland wird der Ifo- Geschäftsklimaindex verwendet.13 Dabei werden monatlich gemeldete Beurteilungen von Unternehmen verschiedener Sektoren über die aktuelle Geschäftslage und deren Erwartungen über die Entwicklung innerhalb der nächsten sechs Monate ausgewertet und ein Mittelwert berechnet, der den Geschäftsklimaindex widerspiegelt.14 Als Frühin- dikator für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung kann der Ifo somit als Determinante sowohl für die sektorenübergreifende Auftragslage als auch die allgemeine Produktions- lage innerhalb Deutschlands gewertet werden. In einer Studie von McMillan aus dem Jahr 2005 wurde der Zusammenhang zwischen der Produktionslage und den Aktienkur- sen des S&P 500 Index untersucht. Dabei stellte er fest, dass die Produktionslage einen signifikanten Einfluss auf die Aktienkurse besitzt.15 Der Hauptgrund für diesen Zusam- menhang ist gemäß der allgemeinen Finanztheorie der Anstieg des Cash-Flows, der, bedingt durch die bessere Produktion und damit einem ansteigenden Absatz, zu höheren Aktienkursen führt.16 An dieser Stelle muss jedoch erwähnt werden, dass der Ifo nicht zwangsläufig die tatsächliche Produktion bzw. den tatsächlichen Absatz widerspiegelt. Da der Ifo auf subjektiven Einschätzungen der Unternehmen basiert, kann es hier zu überschätzten Daten und somit Abweichungen kommen, sodass der Zusammenhang nicht zweifelsfrei hergestellt werden kann.

Die bisher erläuterten makroökonomischen Determinanten stellen nur eine geringe An- zahl äußerlicher Einflussfaktoren des Aktienkurses dar. Um das Spektrum potenzieller Einflüsse auszubauen, werden im folgenden Abschnitt weitere Determinanten vorge- stellt. Dabei liegt der Fokus auf der mikroökonomischen Sicht, also derjenigen, die das Unternehmen aufgrund der eigenen wirtschaftlichen Leistungen beeinflussen kann.

2.2 Mikroökonomische Determinanten

Bei der Betrachtung der mikroökonomischen (betriebswirtschaftlichen) Determinanten eines Aktienkurses liegt der nachfolgende Fokus dieses Unterkapitels auf der Verwen- dung von Kennzahlen, die aus dem Jahresabschluss eines Unternehmens gewonnen werden17 und in (Unternehmens-)Bewertungsmodellen als Inputfaktoren zur Ableitung eines „fairen Aktienkurses“ Anwendung finden. Darüber hinaus werden Wechselkursri- siken (hier: Euro / Dollar), die volatilitätswirksam das Ergebnis eines Unternehmens beeinflussen können, näher betrachtet.

Dabei ist eine (Unternehmens-)Bewertung als eine am Markt gehandelte Dienstleistung zu verstehen. Abgesehen von einer Unternehmenstransaktion wird diese Dienstleistung auch insbesondere bei Börsengängen durchgeführt, um den Emissionspreis der Aktien zu bestimmen. Grundsätzlich jedoch unterscheidet man beim Anlass einer Unterneh- mensbewertung in dominierende und nicht-dominierende Anlässe. In beiden Fällen geht es um die Änderung der bestehenden Eigentumsverhältnisse, wobei letzteres im Willen aller Beteiligten geschieht und ersteres gegen den Willen eines Beteiligten geschehen kann. Die Unternehmensbewertung im Rahmen einer M&A-Transaktion (Mergers & Acquisitions) oder eines Börsengangs wird dabei als ein nicht-dominierender Anlass klassifiziert. Ein dominierender Anlass der Unternehmensbewertung stellt beispielswei- se ein Squeeze-Out dar. Darüber hinaus kann es gleichzeitig auch gesetzliche Normie- rungen des Bewertungsanlasses geben. Beim Squeeze-Out trifft dies mit dem § 327 des Aktiengesetztes zu. Unabhängig des Anlasses geht es in jeder Bewertung jedoch um die Ermittlung des fairen Wertes.18

Eines der bekanntesten und meist verwendeten Bewertungsmodelle ist das sog. Dis- counted-Cash-Flow-Verfahren (DCF)19 im Weighted Average Cost of Capital (WACC) Ansatz. Um das nachfolgende Bewertungsmodell besser verstehen zu können, bedarf es einem kleinen Exkurs in die kapitalmarkttheoretischen Grundlagen des Capital Asset Pricing Models (CAPM):

Ausgangspunkt des CAPM ist Harry Markowitz‘ „Portfoliotheorie“ aus dem Jahre 1952. Das Modell zeigt unter Berücksichtigung von Rendite, Risiko, Kovarianz und Korrelation mittels Diversifikation ein „effizientes Portfolio“, zu welchem es bei gege- bener Renditeerwartung kein risikoärmeres bzw. bei gegebenem Risiko kein rendite- stärkeres gibt.20 Unter Postulierung diverser Annahmen, u.a. dem Vorhandensein eines risikofreien Zinssatzes sowie eines „Marktportfolios“, welches alle risikobehafteten Assets beinhaltet, ist William F. Sharpes‘ CAPM als eine Optimierung der Portfoliothe- orie zu verstehen. Des Weiteren erkennt das CAPM, dass das unsystematische Risiko nicht durch den Markt entlohnt wird. Mit anderen Worten bedeutet dies, dass lediglich die Übernahme von systematischen Risiken (Marktrisiko) entlohnt wird. Der Kapital- markt zahlt dem Investor keine Prämie dafür, dass er das unsystematische (firmenspezi- fische) Risiko durch Diversifikation minimiert. Aus dem Modell ergibt sich außerdem ein sog. „Beta-Faktor“, welcher den relativen Beitrag eines Assets zur Varianz des Marktportfolios wiedergibt.21 Über das CAPM lässt sich dementsprechend auch die geforderte Eigenkapitalrendite bestimmen, die im WACC-Ansatz des DCF-Verfahrens Anwendung findet. Dabei wird die Marktrisikoprämie, also die Differenz aus der durch- schnittlich erwarteten Markrendite (z.B. die des DAX) und des risikolosen Zinssatzes, mit dem Betafaktor multipliziert und anschließend mit dem risikolosen Zinssatz ad- diert.22 Die Formel stellt sich wie folgt dar:

Formel 1 Eigenkapitalrenditeforderung nach CAPM

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Pomp, T., FDD, 2015, S. 270

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der WACC wiederum wird durch die Renditeforderungen der Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalgeber im Verhältnis zum Gesamtkapital bestimmt. Dabei erfolgt auch die Berücksichtigung des Steuervorteils aus der Fremdkapitalaufnahme.23 Er errechnet sich wie folgt:

Formel 2 Gewichteter Kapitalkostensatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Pomp, T., FDD, 2015, S. 269

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten24

Der Unternehmenswert selbst lässt nun im ersten Schritt durch die Diskontierung der ermittelten FCF‘s25 mit dem gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) ermitteln. Im zweiten Schritt der Berechnung (sog. Terminal Value; „ewige Rente“) erfolgt die Dis- kontierung der FCF’s der Planungsperioden um die Multiplikation des WACC’s mit der angenommenen Wachstumsrate. Die Summe beider Schritte stellen den Marktwert des Gesamtkapitals eines Unternehmens dar, also den Gesamtunternehmenswert.26 Die Be- rechnung erfolgt anhand folgender Formel:

Formel 3 Unternehmensbewertung nach DCF

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Pomp, T., FDD, 2015, S. 268

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]


1 Vgl. Wohltmann, H.-W., Makroökonomik, 2018, Zugriff am 16. Juli 2018.

2 Aufzählung nicht abschließend.

3 Vgl. Fama, E.F., Money, 1982, S. 201.

4 Vgl. Fama, E.F., Money, 1982, S. 201.

5 Vgl. EZB, Inflation, 2011, S. 7, Zugriff am 18. Juli 2018.

6 Vgl. AEUV, Aufgaben EZB, 2013, Art. 127 Abs. 2, Zugriff am 25.Juli 2018.

7 Vgl. Rathjen, D., Determinanten, 2013, S. 12.

8 Vgl. Fama, E.F., Inflation, 1981, S. 563.

9 Vgl. Abdullah, D.A., Hayworth, S.C., Fluctuations, 1993, S. 50.

10 Vgl. Hussainey, K, Ngoc, L.K., Indicators, 2009, S. 322.

11 Vgl. Pilinkus, D., Boguslauskas, V., Relationship, 2009, S. 31.

12 Vgl. Pilinkus, D., Boguslauskas, V., Relationship, 2009, S. 31.

13 Vgl. CESifo, Ifo, o.J., o.S, Zugriff am 28. Juli 2018.

14 Vgl. CESifo, Geschäftsklima, o.J., o.S., Zugriff am 28. Juli 2018.

15 Vgl. McMillan, Economic Activity, 2005, S. 365.

16 Vgl. McMillan, Economic Activity, 2005, S. 365.

17 Vgl. Hesse, V., Aktienbewertung, 2011, S. 19.

18 Vgl. Kuhner, C., Maltry, H., Unternehmensbewertung II, 2017, S. 1 ff.

19 Vgl. Heesen, B., Beteiligungsmanagement, 2017, S. 87.

20 Vgl. Markowitz, H., Portfoliotheorie, 1952, S. 77 ff.

21 Vgl. Sharpe, W., CAPM, 1964, S. 425 ff.

22 Vgl. Fackler, M., Wimschulte, J., Residualgewinnverfahren, 2009, S. 320 f.

23 Vgl. Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D., Valuation, 2010, S. 236 ff.

24 Der Marktwert des Fremdkapitals ist oftmals aus Vereinfachungsgründen mit dem Buchwert des Fremdkapitals gleichzusetzen. Vgl. Baetge, J., Niemeyer, K., Kümmel, J., Schulz, R., Verfahren, 2015, S. 363.

25 Der einer Unternehmensbewertung zugrundeliegende Free-Cash-Flow wird in der Literatur nicht ein- heitlich definiert. Es gibt verschiedene Berechnungsansätze auf die nachfolgend nicht weiter eingegangen wird. Im Rahmen dieser Arbeit wird der Free-Cash-Flow als die Differenz zwischen dem Operativen- und Investitions-Cash-Flow definiert. Vgl. Kap. 3.1

26 Vgl. Pomp, T., FDD, 2015, S. 266 f.

Ende der Leseprobe aus 40 Seiten

Details

Titel
Selektive Determinanten des Aktienkurses der Lufthansa AG
Hochschule
FOM Hochschule für Oekonomie & Management gemeinnützige GmbH, Köln
Note
1,3
Autor
Jahr
2018
Seiten
40
Katalognummer
V468539
ISBN (eBook)
9783668951549
ISBN (Buch)
9783668951556
Sprache
Deutsch
Schlagworte
R, Empirische Analyse, Lufthansa, Unternehmensbewertung, Aktienkursdeterminanten, Finance & Accounting, Regressionsanalyse
Arbeit zitieren
Özay Süerdem (Autor), 2018, Selektive Determinanten des Aktienkurses der Lufthansa AG, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/468539

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