II

Inhaltsverzeichnis

Seite   

Inhaltsverzeichnis............................................................................................................................   II

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis. VI   

1.  Einleitung  1

2.  Grundlagen  2

2.1  Geldmarkt versus Kapitalmarkt  2

2.2  Terminmärkte.  3

2.3  Das Wesen von Optionen im Allgemeinen  4

2.4  Zinsbildung auf Geld- und Kapitalmarkt  5

2.5  Zinsstrukturtypen  5

3.  Das Zinsinstrument Anleihe.  6

3.1  Klassische Formen der Anleihe  7

3.2  Ausgewählte Anleiheinnovationen und -modifikationen.  9

4.  Zinsänderungsrisiko  9

4.1  Begriffserklärung  9

4.2  Konsequenzen des Zinsänderungsrisikos.  10

5.  Instrumente zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken  12

5.1  Forward Rate Agreements (FRAs)  12

5.2  Interest Rate Futures (Zinsfutures)  13

5.3  Interest Rate Swap (Zinsswap)  13

III

Seite   

6.  Zinsoptionen  15

6.1  Klassische Zinsoptionen.  15

6.1.1  Interest Rate Caps (Zinscaps)  15

6.1.2  Interest Rate Floors (Zinsfloors)  16

6.1.3  Interest Rate Collars (Zinscollars)  17

6.1.4  Swaptions  18

6.1.5  Zinsfutures-Optionen  20

6.2  Exotische Zinsoptionen.  20

Einsatz  von Zinsoptionen in DAX -Unternehmen.  22

7.   

7.1  Beispiel Allianz AG  22

7.2  Beispiel Deutsche Post World Net AG  23

8.  Schlussbemerkungen.  24

Literaturverzeichnis.   VII

Internetverzeichnis.........................................................................................................................   IX

Anhang X   

IV

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz vom 6.9.1965 (BGBl I S. 1089) inkl. aller Änderungen bis einschl.

15.12.2004 (BGBl I S. 3408)

BGBl Bundesgesetzblatt bspw. beispielsweise c. p. ceteris paribus (lat.: alles andere gleich) d. h. das heißt einschl. einschließlich etc. et cetera (lat.: und so weiter) f. folgende Seite ff. folgende Seiten FRA(s) Forward Rate Agreement(s) ggf. gegebenenfalls HGB Handelsgesetzbuch vom 10.5.1897 (RGBl S. 219) inkl. aller Änderungen bis einschl.

15.12.2004 (BGBl I S. 3408)

Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel inkl. inklusive lat. lateinisch LIBOR London Interbank Offered Rate o. g. oben genannte(r) o. J. ohne Jahr o. V. ohne Verfasser OTC Over-the-Counter RGBl Reichsgesetzblatt S. Seite Tab. Tabelle u. ä. und ähnlichen(m) u. U. unter Umständen USA United States of America v. a. vor allem vgl. vergleiche z. B. zum Beispiel

V

Abbildungsverzeichnis   

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Abb.  1: Übersicht der Zinsderivate  

Abb.  2: Rechenbeispiel für einen Zinsswap.  

Abb.  3: Kauf eines Caps (möglicher Zinsverlauf und Ausgleichszahlungen)  

Abb.  4: Kauf eines Floors (möglicher Zinsverlauf und Ausgleichszahlungen)  

Abb.  5: Collar mit gekauftem Cap und geschriebenem Floor.  

Abb.  6: Funktionsweise einer Swaption.  

Abb  7: Knock-out-Cap, in dessen Laufzeit das Knock-out Level erreicht wird  

VI

Tabellenverzeichnis

Seite

Tab. 1: Positionen in Wertpapier-Optionsgeschäften..........................................................................4

Tab. 2: Auszug aus den derivativen Finanzinstrumenten der Allianz AG ........................................22

Tab. 3: Auszug aus den Termin- und Optionsgeschäften 2005 der Postbank AG ............................23

1

1. Einleitung

Laut § 91 Absatz 2 AktG sind Vorstände von Aktiengesellschaften verpflichtet, ein Risikomanagementsystem im Unternehmen zu implementieren, damit „den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt“ ¹ und bekämpft werden können.

Als Risikomanagement wird im Generellen die Unternehmensführung unter Berücksichtigung der Unsicherheit verstanden. ² Elementarer Bestandteil des gesamtunternehmerischen Risikomanagementsystems ist das finanzwirtschaftliche Risikomanagement, welches u. a. die Aufgabe hat, die aus dem Abschluss von Finanztiteln und -kontrakten resultierenden Risiken zu analysieren und zu steuern. ³ Das finanzwirtschaftliche Risikomanagement wird zum einen in die Risikoanalyse und zum anderen in die Risikopolitik aufgeteilt. Risikoanalyse hat die Funktion, finanzwirtschaftliche Risiken zu identifizieren, zu messen und zu kontrollieren. Hingegen versteht man unter Risikopolitik die konkrete Steuerung des Risikos durch den Einsatz von strategischen und operativen Maßnahmen. ⁴ Ziel der Arbeit ist es, die operativen Maßnahmen der finanzwirtschaftlichen Risikopolitik zu beleuchten unter der Fokussierung v. a. auf den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten. Dazu erfolgt im Kapitel 2 zunächst eine Abgrenzung des Geldmarktes vom Kapitalmarkt. Ferner werden die grundlegenden Formen des Kapitalmarktes und die Zinsbildung auf beiden Märkten sowie die unterschiedlichen Zinsstrukturtypen erläutert.

Im Kapitel 3 steht die Anleihe als eines der bedeutendsten Zinsinstrumente im Mittelpunkt der Betrachtungen, bevor in Kapitel 4 unter Bezugnahme auf das dritte Kapitel das Zinsänderungsrisiko und seine Auswirkungen erklärt werden.

Die Möglichkeiten zur Begrenzung der Zinsänderungsrisiken sind Thema des fünften und sechsten Kapitels, wobei letzteres auf den eigentlichen Betrachtungsgegenstand der Arbeit - auf die Zinsoptionen - eingeht.

Anhand von zwei Beispielen aus der Praxis wird in Kapitel 7 Art und Umfang des Einsatzes von derivativen Finanzinstrumenten veranschaulicht.

Abschließend fasst das letzte Kapitel den Inhalt der Arbeit kurz zusammen und würdigt den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten in deutschen Unternehmen kritisch.

Der Arbeit sei vorangestellt, dass die Betrachtungen hauptsächlich aus Anleger- bzw. Gläubigersicht erfolgen. In etwas geringerem Umfang werden auch die Schuldnerseite und deren Sichtweisen dargestellt. Steuerliche Aspekte bleiben aus Vereinfachungsgründen vollkommen außen vor.

¹ § 91 Absatz 2 AktG.

² Vgl. Oehler / Unser (2001), S. 15 f.

³ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 477 f.

⁴ Vgl. Oehler / Unser (2001), S. 15 f.

2

2. Grundlagen

2.1 Geldmarkt versus Kapitalmarkt

Die Differenzierung zwischen Geld- und Kapitalmarkt ist notwendig, weil an den Märkten verschiedene Akteure teilnehmen. ⁵ Am Geldmarkt treten neben der Zentralbank v. a. Geschäftsbanken auf, die wiederum am Interbankengeldmarkt sowohl Tages- und Termingelder als auch Kredite mit einer Laufzeit von unter einem Jahr handeln. ⁶ Das bedeutet, dass Schuldnerbanken durch Ausgabe von Geldmarktpapieren ⁷ , wie z. B. Commercial Papers, ihren kurzfristigen Liquiditätsbedarf decken können. Für Gläubigerbanken besteht dagegen die Möglichkeit, kurzfristig freie liquide Mittel durch den Erwerb von Geldmarktpapieren verzinslich anzulegen. Aufgrund der Rückzahlungsfristen von i. d. R. wenigen Tagen oder Wochen sowie mit Blick auf die sehr hohe Liquidität werden Geldmarktpapiere als ein Geldäquivalent angesehen. 8

Der Markt für längerfristige Kredite mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr ist der Kapitalmarkt, auch Rentenmarkt genannt. Dieser kann wiederum in Kassa- und Terminmarkt unterteilt werden. ⁹ Akteure am Kapitalmarkt sind v. a. der Staat bzw. quasi-staatliche Einrichtungen sowie Banken und Unternehmen als Emittenten von Anleihen. In der Käuferfunktion treten private Anleger, Unternehmen und institutionelle Investoren wie Investment- und Pensionsfonds auf. Am Kapitalmarkt werden vorrangig Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, so genannte Corporate Bonds, gehandelt. Der Austausch von Wandelanleihen (Convertibles), Spezialformen von Anleihen und derivativen Zinsinstrumenten findet dort ebenso statt. 10

Nicht nur die Teilnehmer an Geld- und Kapitalmarkt unterscheiden sich, sondern auch die Determinanten für die sich auf beiden Märkten einstellenden Zinssätze. Das Zinsniveau auf dem Geldmarkt wird von der Geldpolitik der Zentralbank bestimmt, während der Kapitalmarktzinssatz indirekt durch die über Angebot und Nachfrage geregelten Bondkurse ermittelbar ist. ¹¹ Wegen ihrer Kurzfristigkeit weisen Geldmarktpapiere keine bzw. kaum wahrnehmbare Kursschwankungen auf; anders Anleihen, die von z. T. hohen Volatilitäten betroffen sind. ¹² Deshalb ist es Gegenstand dieser Arbeit, das Zustandekommen von Zinsänderungsrisiken mit Blick auf die Kapitalmarktinstrumente und das Management dieser Risiken durch den Einsatz von Zinsoptionen im Unternehmen zu erläutern.

⁵ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 25 f.

⁶ Vgl. Moritz (2001), S. 191 f.

⁷ Geldmarktpapiere sind bilaterale Verträge zwischen Schuldner und Gläubiger.

⁸ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 24.

⁹ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 164.

¹⁰ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 24 ff.

¹¹ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 25 f.

¹² Vgl. Eller (1999), S. 41.

3

2.2 Terminmärkte

Forwards Markets (Klassische Terminmärkte)

Klassische Terminmärkte können börsenmäßig organisiert sein, sich aber genauso außerhalb von Börsen (Over-the-Counter bzw. OTC) vollziehen. ¹³ Während am Kassamarkt Vertragsabschluss und Erfüllung zeitlich zusammen fallen, liegt am Terminmarkt eine vereinbarte Zeitspanne dazwischen. ¹⁴ Die Vertragsinhalte an Forwards Markets weisen eine große Flexibilität auf, da sie individuell gestaltet werden können, was jedoch die Fungibilität ¹⁵ der Terminkontrakte erheblich verschlechtert. ¹⁶ Es ist deshalb für die Forwards Markets charakteristisch, dass eine Ausführung des vereinbarten Termingeschäfts (Forward) fast immer erwünscht ist, weil die Geschäftsobjekte auf die Vertragspartner zugeschnitten sind. ¹⁷ Die an klassischen Terminmärkten gehandelte Forward Rate Agreements ¹⁸ (FRAs) sind Zinstermingeschäfte auf zukünftige Geldmarktzinsen. 19

Futures Markets (Terminkontraktmärkte)

Aus den o. g. Forward Markets entwickelten sich die Futures Markets. Ein Future kann mutatis mutandis als fungibel gemachter und standardisierter Forward betrachtet werden. Im Gegensatz zu Forwards werden Futures sehr häufig nicht erfüllt, indem vor Ablauf der vereinbarten Zeitspanne eine Glattstellung erfolgt. Die Liefergegenstände von so genannten Commodity Futures sind realwirtschaftliche Objekte wie Rohstoffe, Schlachtvieh etc. Es ist aber auch möglich, Futures auf Finanztitel wie Geldmarktpapiere, Anleihen oder Aktien ( Financial Futures) zu kontraktieren. Zinsfutures (Interest Rate Futures) ²⁰ sind eine Untergruppe der Financial Futures. 21

Sowohl Forwards als auch Futures sind verbindliche Vereinbarungen, weswegen sie als unbedingte Termingeschäfte bezeichnet werden. 22

Options Markets (Optionsmärkte)

Bedingte Termingeschäfte - Optionen - können sowohl standardisiert an Börsen als auch individuell ausgestaltet OTC gehandelt werden. ²³ Im Gegensatz zu Futures bestehen für den Käufer einer Option keinerlei Ausübungspflichten, sondern er kann die Option verfallen lassen. Der Verkäufer wiederum hat eine Erfüllungspflicht des Geschäfts, sobald der Käufer seine Option in Anspruch nimmt. 24

¹³ Vgl. Büschgen (1988), S. 19.

¹⁴ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 164.

¹⁵ Fungibilität bedeutet Handelbarkeit

¹⁶ Vgl. Büschgen (1988), S. 19.

¹⁷ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 300 ff.

¹⁸ Forward Rate Agreements werden in Kapitel 5 noch näher behandelt.

¹⁹ Vgl. Schmidt (1999), S. 77.

²⁰ Zinsfutures werden in Kapitel 5 noch näher behandelt.

²¹ Vgl. Uszczapowski (2005), S. 209 ff.

²² Vgl. Büschgen (1988), S. 19 f.

²³ Vgl. Uszczapowski (2005), S. 211.

²⁴ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 299.

4

Der wesentlichste Bereich der Options Markets weltweit ist der Handel mit Zinsoptionen (Interest Rate Options) ²⁵ , welche im Kapitel 6 ausführlich behandelt werden.

2.3 Das Wesen von Optionen im Allgemeinen

„Welcher Laie wird wohl je verstehen, dass der Verkäufer der Verkaufsoption

bei Ausübung der Verkaufsoption durch den Käufer der Verkaufsoption

der Käufer der von dem Käufer der Verkaufsoption verkauften Wertpapiere ist?“

Serge Demolière 26

Bei Optionsgeschäften kann zwischen einer Kaufoption (Call) und einer Verkaufsoption (Put) unterschieden werden. Dabei vollzieht sich ein Optionsgeschäft in zwei Schritten:

Schritt 1 - Kauf bzw. Verkauf des Optionsrechts

Der Käufer eines Calls erhält durch Zahlung einer Optionsprämie das Recht, innerhalb einer festgelegten Optionsfrist vom Verkäufer (Stillhalter in Wertpapieren) eine bestimmte Anzahl der zugrunde liegenden Wertpapiere ²⁷ , wie z. B. Aktien oder Anleihen, zu einem bei Geschäftsabschluss vereinbarten Ausübungskurs ²⁸ erwerben zu dürfen. Der Käufer eines Puts erlangt durch Zahlung der Prämie das Recht, innerhalb der Optionsfrist vom Verkäufer (Stillhalter in Geld) die Abnahme des Underlyings verlangen zu können, ebenfalls zu einem vorher vereinbarten Ausübungskurs. Somit ergeben sich vier mögliche Positionen, die in Tab. 1 dargestellt sind: 29

Quelle: In Anlehnung an: Perridon / Steiner (1997), S. 315.

²⁵ Vgl. Büschgen (1988), S. 21.

²⁶ Uszczapowski (2005), S. 43.

²⁷ Einem Forward, Future oder einer Option zugrunde liegende Wertpapiere (Basiswerte) bezeichnet man als Underlying.

²⁸ In der Literatur auch Basiskurs oder Strike-Preis genannt.

²⁹ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 314 ff.

5

Schritt 2 - Ausübung der Option

Dem Käufer einer Option, egal ob Call oder Put, obliegt deren Ausübung. Diese Wahlmöglichkeit ist das signifikanteste Unterscheidungsmerkmal von Optionen und Futures. Nutzt der Käufer sein Optionsrecht, muss der Verkäufer dementsprechend handeln. Möchte der Käufer sein Recht jedoch nicht in Anspruch nehmen, lässt er die Frist verstreichen und die Option dadurch verfallen. In dieser Situation muss der Stillhalter nicht aktiv werden. 30

Underlyings von Optionen können neben Aktien und Anleihen auch Währungen, Swaps und Futures-Kontrakte sein. Die Kombinationen dieser Finanzinstrumente mit Optionen dienen dazu, die aus Währungs- und Zinsänderungen resultierenden Risiken zu eliminieren bzw. teilweise auszuschalten. 31

2.4 Zinsbildung auf Geld- und Kapitalmarkt

Auf dem Geldmarkt verfügt allein die Zentralbank über die Bestimmungsgewalt der Zinssätze. Dafür setzt sie das Instrument der „ständigen Fazilitäten“ - bestehend aus Spitzenrefinanzierungsfazilität und Einlagefazilität - ein, um den Geschäftsbanken die Möglichkeit zu geben, äußerst kurzfristig ³² Liquidität zu beschaffen bzw. überschüssige Liquidität zinsträchtig anzulegen. Die Zinssätze der „ständigen Fazilitäten“ bilden den Korridor für den Geldmarktzins. 33

Da der Kreis der Akteure auf dem Kapitalmarkt bedeutend größer ist als auf dem Geldmarkt und Bonds ³⁴ als sehr liquide Finanztitel angesehen werden, hat sich im Laufe der Zeit ein immer umfangreicherer Handel mit Anleihen (insbesondere Staatsanleihen) entwickelt. Eine Institution, welche die Zinssätze auf dem Kapitalmarkt festlegt, existiert nicht. Vielmehr werden durch das von Konjunktur-und Inflationserwartungen bestimmte Angebot- und Nachfrageverhalten der Marktteilnehmer die Bondkurse beeinflusst, woraus sich, z. B. durch die Barwertmethode, der Kapitalmarktzinssatz ermitteln lässt. Somit wird der Kapitalmarktzins indirekt durch die Anleihenkurse determiniert. Je länger die Laufzeit einer Anleihe, desto mehr wird der langfristige Zinssatz von Inflationserwartungen nach oben getrieben. 35

2.5 Zinsstrukturtypen

Zinssätze für unterschiedliche Laufzeiten von Anleihen werden durch die Zinsstrukturkurven widergespiegelt. Ein progressiver Zinsverlauf kann z. B. durch die Liquiditätspräferenzhypothese begründet werden. Sie sagt aus, dass Kapitalgeber aus Vorsicht tendenziell dazu neigen, ihr Geld kurzfristig zu platzieren. Motiv dafür ist u. a. die Reduktion von Ausfall- und Zinsänderungsrisiken. Am wichtigsten erscheint den Kapitalgebern die schnellere Wiederverfügbarkeit ihrer bereitgestellten Liquidität. Von dieser Haltung lassen sich die Gläubiger i. d. R. nur abbringen, wenn für die längerfristige Überlas- ³⁰ Vgl.Uszczapowski (2005), S. 43 ff.

³¹ Vgl. Wöhe (2001), S. 725.

³² In den meisten Fällen erfolgt die Liquiditätsbeschaffung bzw. -anlage über Nacht.

³³ Vgl. Moritz (2001), S. 191 ff.

³⁴ Die Benutzung der Bezeichnung „Bond“ erfolgt synonym für „Anleihe“.

³⁵ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 60 ff.

6

sung des Kapitals das gestiegene Risiko durch eine angemessene Risikoprämie in Form eines höheren langfristigen Zinssatzes abgegolten wird. 36

In Anbetracht der Liquiditätspräferenzhypothese ist ein Zinsverlauf mit höherem langfristigen und niedrigerem kurzfristigen Zinssatz als normale Zinsstruktur zu bezeichnen. ³⁷ Sie ist typisch für einen langsam beginnenden Konjunkturaufschwung. Die kurzfristigen Zinssätze (Geldmarktzinssätze) sind deshalb niedrig, weil die Zentralbank wahrscheinlich kurz zuvor die Wirtschaft mit einer expansiven Geldpolitik beleben wollte. 38

Es kann jedoch vorkommen, dass umgekehrte Verhältnisse herrschen, d. h. der Preis für kurzfristige Kredite liegt über dem der langfristigen. Solch eine Konstellation bezeichnet man als inverse Zinsstruktur. ³⁹ Ursächlich dafür ist meistens eine vorangegangene restriktive Geldpolitik der Zentralbank zur Eindämmung der Inflation, beobachtbar z. B. in Deutschland in den Rezessionszeiträumen 1969-1971, 1979-1981 und 1990-1993. 40

Gibt es kaum Unterschiede zwischen den Zinssätzen der unterschiedlichen Laufzeiten, geht man von einer flachen Zinsstruktur aus. Sie deutet auf eine stabilitätsorientierte, eventuell auch auf eine leicht restriktive Geldpolitik seitens der Zentralbank hin. 41

Fazit: Die Zinsstruktur hängt stark von der Geldpolitik der Zentralbank, den konjunkturellen Einflüssen, den Erwartungen der Marktteilnehmer und deren Liquiditätspräferenzen sowie von der mutmaßlichen Höhe der Inflationsrate ab. Die Vielzahl der Bestimmungsgrößen des Zinssatzes sorgt dafür, dass keine bzw. kaum Prognosen möglich sind. Somit herrscht Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Zinsentwicklung. Im Extremfall kann sich das für ein Unternehmen sogar existenzbedrohend auswirken. Die Geschäftsführung einer Aktiengesellschaft ist deshalb laut § 91 Absatz 2 AktG verpflichtet, entsprechende Gegenmaßnahmen im Rahmen des Zinsrisikomanagements zu ergreifen, z. B. durch den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten.

3. Das Zinsinstrument Anleihe

Eine langfristige Aufnahme von Fremdkapital, die am Kapitalmarkt gegen Ausgabe einer Schuldverschreibung erfolgt, bezeichnet man als Anleihe oder Bond. ⁴² Sie ist das klassische Beispiel eines festverzinslichen Wertpapiers. Dabei wendet sich die Anleihe nicht an einen bestimmten Kreditgeber, sondern kann am Kapitalmarkt von jedermann erworben und auch wieder verkauft werden. Anleihen sind aus diesem Grund traditionell fungible (sprich: leicht handelbare) Wertpapiere. Der Gesamtbetrag eines Bonds erreicht nicht selten ein- oder zweistellige Milliardenbeträge, insbesondere bei Staatsanleihen. Deswegen wird die Anleihe in Teilschuldverschreibungen zerlegt, welche bestimmte Teilbeträ- ³⁶ Vgl.Schmidt (1999), S. 25 ff.

³⁷ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 186.

³⁸ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 71.

³⁹ Vgl. Wöhe (2002), S. 763.

⁴⁰ Vgl. Moritz (2001) S. 88 ff.

⁴¹ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 71.

⁴² Vgl. Bußmann (1988), S. 12.

7

ge verbriefen. Die Teilbeträge der Anleihe wiederum stellen den Nenn- bzw. Nominalbetrag dar, der durch den Anleiheemittenten in Form eines so genannten Coupons mit einem meist vorher festgelegten Zinssatz verzinst wird. Am Ende der Laufzeit der Anleihe wird i. d. R. der Nominalbetrag an den Kreditgeber zurückgezahlt. 43

3.1 Klassische Formen der Anleihe

Straigth Bonds - traditionelle Anleiheobligationen

Eine traditionelle Anleiheobligation besteht aus Nominalbetrag, Nominalzins, (endlicher) Laufzeit, Tilgungsmodalitäten, Währungsangabe und ggf. Kündigungsmöglichkeiten. 44

Die bedeutendsten Emittenten traditioneller Anleihen in Deutschland sind Bund, Länder, öffentlichrechtliche Realkreditinstitute und private Kreditinstitute. ⁴⁵ Unternehmen wie die Bertelsmann AG ⁴⁶ begeben aber auch Anleihen (Corporate Bonds). Öffentliche Bonds (z. B. Bundesobligationen) genießen beim Anlegerpublikum den Ruf des geringsten wirtschaftlichen Risikos, da die Bundesrepublik Deutschland als ein Schuldner höchster Bonität angesehen wird. 47

Convertibles 48 - Wandelanleihen

Wandelanleihen können nach einer bestimmten Sperrfrist in Aktien des Emittenten umgetauscht werden. ⁴⁹ Die Ausgabe von Convertibles erfolgt nur als Corporate Bonds. ⁵⁰ In den Emissionsbedingungen sind im Vorhinein Umtauschverhältnis und eventuelle Zuzahlungen des Anleihekäufers festgelegt. ⁵¹ Die Gewährleistung des Aktienbezugsrecht der Obligationäre ⁵² erfolgt durch eine bedingte Kapitalerhöhung, was bedeutet, dass diese nur in dem Umfang durchführbar ist, der den wahrgenommenen Aktienbezugsrechten der Anleiheinhaber entspricht. Wird die Möglichkeit des Umtausches durch den Investor genutzt, erlischt das Gläubigerpapier automatisch. ⁵³ Für Gläubiger stellen Convertibles eine interessante Anlageform dar, da sie die Sicherheit einer Anleihe mit den spekulativen Chancen einer Aktie verbinden. Durch den Kauf einer Wandelanleihe kann der Anleger die Investition in Realwerte (wie Aktien) hinausschieben, denn in der wirtschaftlichen Rezession werden für Anleihen u. U. höhere Zinsen gezahlt als Dividenden auf Aktien. Nachteilig für den Investor ist, dass er ein Zinsverlustrisiko eingeht, weil das Zinsniveau von Convertibles teilweise deutlich unter dem von Straigth Bonds liegt. Zusätzlich besteht bei Wandelanleihen eine erhöhte Gefahr von Kursverlusten. In Zeiten sinkender

⁴³ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 382 f.

⁴⁴ Vgl. Bußmann (1988), S. 13.

⁴⁵ Vgl. Bußmann (1988), S. 13.

⁴⁶ Vgl. Bertelsmann - Fragen und Antworten (o. J.); http://www.bertelsmann.com.

⁴⁷ Vgl. Löffler (1987), S. 39.

⁴⁸ Auch Convertible Bonds genannt.

⁴⁹ Vgl. Wöhe (2001), S. 689.

⁵⁰ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 386 f.

⁵¹ Vgl. Wöhe (2001), S. 689.

⁵² Obligationäre sind Inhaber von Obligationen (sprich: Anleihen).

⁵³ Vgl. Wöhe (2001), S. 689.

8

Aktienkurse verlieren der Convertible Bonds schnell an Attraktivität, weswegen sie bedeutend stärker von Kursrisiken ⁵⁴ betroffen sind als konventionellere Anleiheformen. 55

Zerobonds - Null-Coupon-Anleihen

Zerobonds besitzen keine Zinscoupons und sind deshalb nicht mit einer laufenden Zinszahlung ausgestattet. Zinsen und Zinseszinsen werden erst bei Endfälligkeit der Anleihe zusammen mit der Anleihetilgung an den Anleger ausbezahlt. ⁵⁶ Die Verzinsung erfolgt dadurch, dass entweder der Rückzahlungsbetrag weit über dem Emissionskurs der Anleihe liegt (Aufzinsungsanleihe) oder der Kurswert voll ausbezahlt wird, wobei der ursprüngliche Emissionskurs viel niedriger war. ⁵⁷ Da die laufenden Zinszahlungen entfallen, ist der Obligationär vor dem Wiederanlagerisiko ⁵⁸ geschützt. Den größeren Anreiz für Investoren dürften jedoch die im Vergleich zu Straigth Bonds sehr hohen Chancen auf Kursgewinne im Falle eines sinkenden Zinsniveaus sein. Dem gegenüber steht aber ein ungleich höheres Verlustrisiko bei steigenden Zinssätzen. 59

Warrant Bonds - Optionsanleihen

Über die regulären Gläubigerrechte wie Zins- und Rückzahlung hinaus gewähren Warrant Bonds dem Inhaber das Recht, Aktien oder Anleihen zu vorab festgelegten Bedingungen zu beziehen. Voraussetzung dafür ist, dass der Halter des Warrant Bonds von seinem Bond- bzw. Stockoptionsrecht Gebrauch macht. Aufgrund der verschiedenen Optionsobjekte unterscheidet man zwischen Bond Warrant Bonds und Stock Warrant Bonds. ⁶⁰ Im Gegensatz zu Convertibles bleibt im Falle der Optionsausübung das Gläubigerpapier weiterhin bestehen; die Aktien bzw. neuen Anleihen werden zusätzlich zum bereits vorhandenen Warrant Bond erworben. ⁶¹ Die Verbriefung des Optionsrechts erfolgt durch einen Optionsschein, den Warrant. Dieser kann auch getrennt von der Anleihe gehandelt werden, so dass an der Börse Kurse für die Anleihe mit und ohne Warrant aber auch für den Optionsschein allein möglich sind. Letzterer wird als Naked Warrant bezeichnet. ⁶² Die Optionsanleihe ist die spekulativste Anlage der klassischen Anleiheformen, d. h. ihr wohnen die weitaus größten Risiken inne, wobei auch die Gewinnchancen überdurchschnittlich hoch sind. 63

⁵⁴ Das Kursrisiko ist Thema des Kapitels 4.

⁵⁵ Vgl. Löffler (1987), S. 173 ff.

⁵⁶ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 396.

⁵⁷ Vgl. Wöhe (2002), S. 717.

⁵⁸ Das Wiederanlagerisiko ist Thema des Kapitels 4.

⁵⁹ Vgl. Löffler (1987), S. 237 ff.

⁶⁰ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 390 ff.

⁶¹ Vgl. Wöhe (2001), S. 691.

⁶² Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 390 ff.

⁶³ Vgl. Löffler (1987), S. 198.

9

3.2 Ausgewählte Anleiheinnovationen und -modifikationen

Floating-Rate Notes (kurz: Floater) zeichnen sich zwar durch Couponzahlungen aus, jedoch sind diese nicht auf die gesamte Laufzeit der Anleihe festgeschrieben. Vielmehr wird die Verzinsung an den Zinssatz angepasst, der sich im entsprechenden Zeitraum der Couponzahlung eingestellt hat. Somit ist ein Floater eine variabel verzinste Anleihe, deren Zinssatz sich i. d. R. am aktuellen LIBOR ⁶⁴ orientiert. ⁶⁵ Innerhalb des Zinsinstrumentes der Floater gibt es noch verschiedene Sonderformen wie die Convertible Floating-Rate Bonds mit integrierter Option auf ein festverzinsliches Wertpapier oder die Floating-Rate-Drop-Lock Bonds, die das Absinken der Verzinsung unter einen vorher vereinbarten Zinssatz verhindern. 66

Inflation-linked Securities sichern eine bestimmte Realverzinsung zu. Dieser besonders in den USA verbreitete Anleihetypus hat einen inflationsabhängigen Coupon und bietet für den Anleger einen besonderen Schutz gegen eine sich unerwartet ändernde Inflationsrate. 67

Multi Currency Notes sind dadurch gekennzeichnet, dass Kapitalaufnahme und Zinszahlungen in einer Währung erfolgen, die Tilgung jedoch in einer anderen Währung. Der Kapitalertrag einer Multi Currency Note besteht aus dem Unterschied zwischen den Renditen der Anleihe in der Einzahlungs- und Rückzahlungswährung. 68

Neben den bereits genannten Modifikationen der traditionellen Anleihe existiert noch eine Vielzahl von Spielarten z. B. bezüglich der Endlichkeit der Laufzeit (Perpetuals ⁶⁹ ), vorzeitigen Kündigungsrechten und/oder bestimmten Optionen. ⁷⁰ Auf diese ganz speziellen und i. d. R. unüblichen Anleihe-formen wird im Rahmen dieser Arbeit nicht gesondert eingegangen.

4. Zinsänderungsrisiko

4.1 Begriffserklärung

Die in Kapitel 2.5 beschriebenen Zinsstrukturen ändern sich im Zeitverlauf sowohl in ihrer Höhe als auch in der Struktur. Generell wird dabei zwischen antizipierter und nicht antizipierter Zinsstrukturänderung unterschieden. Von einer antizipierten Zinsstrukturänderung spricht man, wenn sie sich aus dem Zeitverlauf ergibt und aus der aktuellen Zinsstruktur abgeleitet werden kann. Die antizipierte Zinsstrukturänderung unterliegt keiner Unsicherheit und darum auch keinem Risiko. Determinante des Zinsänderungsrisikos ist deshalb die nicht antizipierte (nicht vorhergesehene) Zinsstrukturänderung. Unter Zinsänderungsrisiko versteht man in diesem Zusammenhang, dass die realisierte Rendite eines festverzinslichen Wertpapiers von der zum Planungsbeginn berechneten Rendite abweicht. Bei fest- ⁶⁴ LIBORist der täglich festgelegte Referenzzinssatz, der aus den Zinssätzen ermittelt wird, für die sich Banken auf dem

Londoner Interbankengeldmarkt Geld leihen.

⁶⁵ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 22 f.

⁶⁶ Vgl. Löffler (1987), S. 225 f.

⁶⁷ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 22 f.

⁶⁸ Vgl. Wöhe (2001), S. 717 f.

⁶⁹ Perpetuals sind Anleihen mit unendlicher Laufzeit.

⁷⁰ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 22 f.

10

verzinslichen Wertpapieren bewirkt eine nicht antizipierte Zinsstrukturänderung sowohl eine unerwartete Kursänderung als auch veränderte Wiederanlagebedingungen von Zins, Zinseszins und Tilgungszahlungen. Das Zinsänderungsrisiko setzt sich darum aus Kursänderungsrisiko und Wiederanlagerisiko zusammen. 71

Das Wiederanlagerisiko besteht nur dann, wenn die Anleihe eine Couponzahlung vorsieht. Bei der Anlage in Zerobonds bspw. fallen keinerlei zwischenzeitliche Rückflüsse durch Zinszahlungen an, so dass sich das Zinsänderungsrisiko allein auf das Kursänderungsrisiko beschränkt. ⁷² Besitzt eine Anleihe Zinscoupons, resultiert das Wiederanlagerisiko aus der Unmöglichkeit, Tilgungs- und Zinszahlungen zu den ursprünglich erwarteten, höheren Zinssätzen anlegen zu können. Stattdessen müssen die tatsächlichen, niedrigeren Zinssätze in Kauf genommen werden, wodurch das realisierte unter dem zu-vor erwarteten Endvermögen liegt. 73

Das Kursänderungsrisiko ist auf den Marktzins zurückzuführen, denn damit ist auch die Rentabilität einer alternativen Geldanlage gegeben. Steigt z. B. der Marktzins, nimmt der Wert (Kurs) der betrachteten Anleihe c. p. ab, weil die Marktteilnehmer nicht mehr bereit sein werden, einen unveränderten Preis für die aus dem Wertpapier resultierenden Rechte zu zahlen. Vielmehr fordern sie einen Abschlag auf den Kurs, um eine Gleichstellung zur Rentabilität der Alternativanlage zu erreichen. ⁷⁴ Definition: Im Rahmen dieser Arbeit stellt das Zinsänderungsrisiko die Gesamtheit aller Abweichungen der realen von den geplanten Mittelrückflüssen dar, die Unternehmen aus der Anlage in Anleihen entstehen können. Entgangene Erträge durch gesunkene Zinseinnahmen und/oder Kursverluste sind vereinfacht als Aufwendungen zu betrachten.

4.2 Konsequenzen des Zinsänderungsrisikos

Aus Zinsänderungen ergeben sich sowohl für den Schuldner als auch für den Zeichner (Gläubiger) von Zinsinstrumenten Vor- und Nachteile. Sinkt der Kapitalmarktzinssatz nach der Anleihebegebung, muss der Schuldner einen höheren Zinssatz zahlen als es in der aktuellen Marktsituation notwendig wäre. Für den Kapitalanleger bedeutet das allerdings einen Renditevorteil, da er neben den realen Zinserträgen zusätzlich Opportunitätserträge erzielt. Steigt der Marktzins, kehren sich die Verhältnisse um, d. h. der Schuldner ist im Vorteil, weil er einen geringeren Zinssatz als den Marktzinssatz zu zahlen hat. Dem Anleihezeichner entstehen Opportunitätsaufwendungen, da er einen niedrigeren Zinssatz erhält als den, welchen er durch eine alternative Anlage unter gegenwärtigen Marktbedingungen erreichen könnte. 75

Konsequenzen des Zinsänderungsrisikos zeigen sich aber nicht nur bezüglich der Zinszahlungen bzw. -einkünfte, sondern v. a. auch in den Jahresabschlüssen der Gläubiger. Abhängig von der Geschäftspolitik kann eine Anleihe z. B. als Teil des Anlagevermögens bilanziert werden. Laut § 253 Absatz 2

⁷¹ Vgl. Hauser (1992), S. 6.

⁷² Vgl. Schulte (1996), S. 44 f.

⁷³ Vgl. Berger (1990), S. 69.

⁷⁴ Vgl. Schulte (1996) S. 37 f.

⁷⁵ Vgl. Löffler (1987), S. 142 ff.

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Satz 3 HGB gilt das gemilderte Niederstwertprinzip, d. h., der durch einen Kursrückgang verursachte niedrigere Wert einer Anleihe muss nicht beigelegt werden, wenn diese Wertminderung voraussichtlich nicht von Dauer ist. Die Anleihe kann zu Anschaffungskosten ⁷⁶ im Sinne des § 255 Absatz 1 HGB angesetzt werden. Eine vorübergehende Marktzinserhöhung hat somit keine unmittelbaren negativen Konsequenzen in der Bilanz des Anleiheinhabers. Dieses Vorgehen stößt aber bei der Feststellung der Dauerhaftigkeit der Zinsänderung schnell an seine Grenzen, da - wie in Kapitel 2.5 erläutert - eine Vorhersehbarkeit der Zinsentwicklung, wenn überhaupt, nur unzureichend möglich ist. Steigt der Kurs der Anleihe des Anlagevermögens aufgrund eines sinkenden Marktzinssatzes, darf auch nur der Anschaffungspreis im Sinne des § 255 Absatz 1 HGB aktiviert werden. Dem Obligationär entstehen Opportunitätsaufwendungen durch nicht realisierbare Kursgewinne. Wird die Anleihe als Teil des Umlaufvermögens betrachtet, ist laut § 253 Absatz 3 Satz 1 HGB der niedrigstmögliche Wert zu bilanzieren, der sich aus einem Börsen- oder Marktpreis ergibt. ⁷⁷ Dabei ist es unerheblich, ob die Wertminderung dauerhaft ist oder nicht. Für eine Anleihe, deren Kurs unter den Kaufpreis gesunken ist, bedeutet das die Aktivierung eben diesen niedrigeren Wertes in der Bilanz, wodurch außerplanmäßige Abschreibungen entstehen, die unmittelbar ergebniswirksam sind. Im Falle eines steigenden Kurses muss bei Anleihen des Umlaufvermögens genauso verfahren werden wie bei Anleihen des Anlagevermögens. Auch hier hat das bilanzierende Unternehmen Opportunitätsaufwendungen zu tragen.

In der Bilanz eines Anleiheschuldners (Anleiheemittenten) schlagen sich Änderungen des Marktzinssatzes auf der Passivseite nieder. Steigen bspw. die Kurse der emittierten Anleihen aufgrund eines Absinkens des Marktzinssatzes, sind die betroffenen Anleihen mit dem höheren Kurs im Jahresabschluss anzusetzen ⁷⁸ . Daraus resultieren zusätzliche, direkt ergebniswirksame Aufwendungen für den Schuldner.

Fazit: In der Bilanz des Obligationärs bestehen für Anleihen sowohl des Anlagevermögens als auch des Umlaufvermögens Zinsänderungsrisiken in Form nicht realisierbarer Kursgewinne. Außerdem können bei Anleihen des Umlaufvermögens aufgrund des strengen Niederstwertprinzips des § 253 Absatz 3 Satz 1 HGB Aufwendungen durch außerplanmäßige Abschreibungen entstehen (Kursänderungsrisiko). Der Anleger hat bei steigendem Marktzins zusätzliche Opportunitätsaufwendungen durch geringere Zinserträge zu befürchten (Wiederanlagerisiko). Werden derivative Finanzinstrumente, wie z. B. Zinsoptionen, im Rahmen des finanzwirtschaftlichen Risikomanagements eingesetzt, lassen sich die beschriebene Gefahren größtenteils ausschalten. 79

⁷⁶ I. d. R. gilt: Anschaffungskosten einer Anleihe gleich Kaufpreis.

⁷⁷ Strenges Niederstwertprinzip.

⁷⁸ Strenges Höchstwertprinzip.

⁷⁹ Eigene Interpretation der §§ 253 Absatz 1 und Absatz 3 Satz 1 sowie 255 Absatz 1 HGB.

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5. Instrumente zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken

Zum besseren Verständnis der Zinsoptionen - dem eigentlichen Betrachtungsgegenstand der Arbeitmüssen einige andere Instrumente des Zinsrisikomanagements, die keine Optionen sind, vorab erklärt werden. Die folgende Abbildung zeigt eine Übersicht der gebräuchlichsten Zinsderivate:

Quelle: In Anlehnung an: Fiebach (1994), S. 8.

5.1 Forward Rate Agreements (FRAs)

Forward Rate Agreements werden OTC gehandelt und unterliegen deshalb keiner Standardisierung. ⁸⁰ Zwar sind FRAs für eine Vielzahl von Perioden - von wenigen Tagen bis hin zu mehreren Jahren - erhältlich, doch zeigt die Praxis, dass der FRA-Markt mit einer Laufzeit von unter einem Jahr die höchste Liquidität hat, weswegen FRAs als derivative Geldmarktinstrumente anzusehen sind. ⁸¹ Beim FRA treffen zwei Vertragspartner eine Absprache über den zukünftigen kurzfristigen Zinssatz auf einen vereinbarten Betrag und für eine bestimmte Laufzeit. Der Beginn der Laufzeit liegt in der Zukunft. ⁸² Die Zinsen, welche im Zinssicherungszeitraum anfallen, werden nicht in vollem Umfang, sondern nur in Höhe der Differenz zwischen dem zuvor vereinbarten Zinssatz und dem zu Beginn der Zinsperiode tatsächlich vorliegenden Referenzzinssatz ⁸³ gezahlt. 84

Verfügt ein Unternehmen über variabel verzinsliche Anlagen (z. B. Floater), rechnet aber in Zukunft mit sinkenden Zinsen und damit einhergehend mit rückgängigen Zinseinzahlungen, kann sich das Unternehmen durch den Verkauf eines FRA gegen dieses Risiko absichern. Aber auch der Emittent eines Floaters kann sich gegen steigende zukünftige Zinsen und somit wachsende Zinsauszahlungen durch den Kauf eines FRA schützen. Steigt der Referenzzinssatz über den vereinbarten FRA-Zinssatz,

⁸⁰ Vgl. Wöhe (2001), S. 720 f.

⁸¹ Vgl. Forward Rate Agreement (o. J.); http://www.financetrainer.com, S. 2.

⁸² Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 299 f.

⁸³ Referenzzinssatz ist i. d. R. der LIBOR.

⁸⁴ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 299 f.

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erhält der Käufer eine Kompensationszahlung vom Verkäufer. Sinkt der Referenzzinssatz unter den FRA-Zinssatz, erfolgt die Ausgleichszahlung genau entgegengesetzt. 85

5.2 Interest Rate Futures (Zinsfutures)

Zinsfutures sind börsengehandelte Zinsderivate mit Verpflichtungscharakter. Ihr Wesen ist die vertragliche Verbindlichkeit, einen bezüglich Nominalwert, Laufzeit und Schuldner standardisierten Zinstitel (so genannter Basiswert, z. B. eine Anleihe) an einem bestimmten, in der Zukunft liegenden Termin zu einem bereits heute vereinbarten Kurs abzunehmen bzw. zu liefern. Die Abnahmeverpflichtung des zugrunde liegenden Zinstitels entsteht durch den Kauf eines Futures und wird als Long-Position bezeichnet. Dementsprechend wird die Lieferverpflichtung aus dem Verkauf Short-Position genannt. ⁸⁶ Die Schuldner der Zinstitel müssen eine einwandfreie Bonität besitzen, so dass die Kursentwicklungen ausschließlich durch Änderungen des Marktzinssatzes bestimmt werden. Seit Anfang der 1990er Jahre sind in Deutschland insbesondere mittel- und langfristige Euro Bund Futures im Handel, deren derzeitiger Basiswert jeweils eine standardisierte Bundesanleihe ⁸⁷ mit einem Nominalwert von 100.000 Euro ist. 88

Der Gewinn oder Verlust einer Futures-Position ergibt sich aus dem Kurs des Basiswertes am Verfalltag. ⁸⁹ Der wichtigste Anwendungsbereich von Zinsfutures ist das Hedging, d. h. die Kompensation zinsänderungsbedingter Verluste durch die aus den Zinsfutures erzielten Gewinne. Das Grundprinzip des Hedgings besteht darin, dass eine Futures-Position aufgebaut wird, die einem dem Zinsrisiko des Basiswertes genau gegenläufigen Risiko ausgesetzt ist. Hat bspw. ein Unternehmen Bundesanleihen in seinem Anlageportfolio und rechnet für die Zukunft mit Kursverlusten aufgrund eines steigenden Marktzinssatzes, wäre es sinnvoll, sich gegen diese Zinsrisiken mit Short Euro Bund Futures zu versichern. 90

5.3 Interest Rate Swaps (Zinsswaps)

Der Zinsswap beinhaltet die Absprache zweier Parteien zum Austausch ⁹¹ von Zinszahlungsströmen, welche auf einem nominellen Bezugsbetrag basieren, der selbst nicht ausgetauscht wird. ⁹² Außerdem wird eine feste Laufzeit des Swaps zwischen den Kontraktparteien vereinbart. ⁹³ In der klassischen Variante (Plain Vanilla Swap) werden feste gegen variable Zinszahlungen in der gleichen Währung „geswapt“. ⁹⁴ Hierbei verpflichtet sich eine Vertragspartei, an die andere den derzeit

⁸⁵ Vgl. Wöhe (2001), S. 720 f.

⁸⁶ Vgl. Fiebach (1994), S. 15 f.

⁸⁷ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 299 f.

⁸⁸ Vgl. Snapshot Euro Bund Future (o. J.); http://futures.onvista.de.

⁸⁹ Vgl. Fiebach (1994), S. 15 f.

⁹⁰ Vgl. Fiebach (1994), S. 123 f.

⁹¹ „Swap“ bedeutet in der wörtlichen Übersetzung „Austausch“.

⁹² Vgl. Schmidt (1999), S. 84 ff.

⁹³ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 177 ff.

⁹⁴ Vgl. Fiebach (1994), S. 28 f.

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für die Laufzeit des Swaps gültigen Zinssatz zu zahlen. ⁹⁵ Diese Zinszahlungen erfolgen über die gesamte Dauer des Swaps, unabhängig davon, ob sich der Zinssatz in der Zwischenzeit geändert hat. ⁹⁶ Der andere Vertragspartner muss dafür über die ganze Laufzeit des Swaps den jeweils aktuellen, kurzfristigen Zinssatz ⁹⁷ bezogen auf den Basispreis zahlen. ⁹⁸ Es besteht aber auch die Möglichkeit, Zinssätze nicht nur fest gegen variabel, sondern auch fest gegen fest und variabel gegen variabel zu tauschen. ⁹⁹ Der Sinn von Swaps - bezogen auf das Thema der Arbeit - liegt darin, dass Schuldner die langfristige Mittelaufnahme zinsmäßig an kalkulierbaren Kostengesichtspunkten ausrichten können, weil durch Einsatz von Swaps das Risiko eines volatilen Zinssatzes begrenzt wird. ¹⁰⁰ Zur Verdeutlichung eines Zinsswaps dient folgendes Rechenexempel:

Quelle: In Anlehnung an: Perridon / Steiner (1997), S. 309.

⁹⁵ Vgl. Sender (1996), S. 12.

⁹⁶ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 177 ff.

⁹⁷ Vgl. Sender (1996), S. 12f.

⁹⁸ Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 177 ff.

⁹⁹ Vgl. Sender (1996), S. 11.

¹⁰⁰ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 307.

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6. Zinsoptionen

6.1 Klassische Zinsoptionen

Zinscaps, Zinsfloors und Zinscollars sind keine Optionen im Sinne des Kapitels 2.3 und werden nach herrschender Meinung wegen ihrer Ähnlichkeit zu Zinsswaps (auch hier werden Zinsströme ausgetauscht) eher den Swap-Geschäften zugerechnet. ¹⁰¹ Jedoch verbriefen die OTC abgeschlossenen Caps, Floors und Collars lediglich Wahlmöglichkeiten auf einen Zahlungsempfang und stellen somit bedingte Termingeschäfte dar. Darum werden diese Zinsabsicherungsinstrumente im Rahmen der Arbeit als Zinsoptionen betrachtet.

6.1.1 Interest Rate Caps (Zinscaps)

Durch einen Cap lassen sich die Zinskosten über einen bestimmten Zeitraum hinweg nach oben begrenzen. Die Vertragsparteien vereinbaren, dass im Falle eines Anstiegs des Referenzzinssatzes ¹⁰² über die zuvor festgelegte Zinsobergrenze der Verkäufer dem Käufer die jeweilige Differenz erstattet. Sinkt der Referenzzinssatz, findet keine Ausgleichszahlung statt . 103

Somit trägt der Verkäufer das wirtschaftliche Risiko, wird aber durch eine Prämienzahlung seitens des Käufers entschädigt. Die Höhe der Prämie hängt v. a. von der Zinsobergrenze, dem gegenwärtigen Zinsniveau bei Vertragsabschluss und der antizipierten Volatilität des Referenzzinssatzes ab. Das Grundgeschäft eines Caps ist ein variabel verzinslicher Kredit, der durch den Cap im Prinzip zu einer Festzinsverbindlichkeit wird. 104

Die Laufzeit liegt meist zwischen zwei und zehn Jahren. Im Voraus werden Roll-Over-Termine ¹⁰⁵ fixiert, an denen der Vergleich zwischen Referenzzinssatz und Zinsobergrenze stattfindet. Nur genau zu diesen Zeitpunkten erfolgt die Ausgleichszahlung. 106

Die Vorteile eines Caps sind für den Käufer, dass sich das Verlustrisiko bei fallenden Zinsen auf die gezahlte Prämie beschränkt. Steigen die Zinsen an, besteht eine nach oben unbegrenzte Gewinnchance durch das Recht auf Ausgleichszahlungen des Differenzbetrages von Zinsobergrenze und Referenzzinssatz. Der Cap-Käufer übt sein Recht vernünftigerweise nur dann aus, wenn die Zinsobergrenze überschritten wird. 107

Bei sinkenden Zinsen kommt dem Käufer der Optionscharakter eines Caps zugute, denn er hat lediglich ein Recht erworben, welches nicht in Anspruch genommen werden muss. Letzteres geschieht, indem der Käufer den Cap einfach verfallen lässt und sich zum aktuell niedrigeren Zins finanziert. 108

¹⁰¹ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 331 f.

¹⁰² In Europa i. d. R. der LIBOR.

¹⁰³ Vgl. Wöhe (2001) S. 721.

¹⁰⁴ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 330 f.

¹⁰⁵ Auch Fixing-Tage genannt.

¹⁰⁶ Vgl. Wöhe (2001), S. 721.

¹⁰⁷ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 331.

¹⁰⁸ Vgl. Mehring (1996), S. 72 f.

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Auch kann der Käufer aufgrund der i. d. R. langfristig abgeschlossenen Kontrakte sein Recht mehrfach ausüben. 109

Der Sinn von Caps liegt darin, dass sich ein Unternehmen, welches z. B. eine variabel verzinste Anleihe (sprich: einen Floater) emittiert hat, gegen steigende Zinsen schützen kann und somit seine Zinsauszahlungen kalkulierbar unter Kontrolle behält. 110

Quelle: In Anlehnung an: Mehring (1996), S. 73.

6.1.2 Interest Rate Floors (Zinsfloors)

Das Spiegelbild eines Zinscaps ist der Zinsfloor, denn hier erwirbt der Käufer das Recht auf eine Ausgleichszahlung vom Verkäufer, falls eine vorab vereinbarte Zinsuntergrenze unterschritten wird. ¹¹¹ Folglich werden Floors zur Absicherung gegen fallende Zinsen eingesetzt, d. h. der Käufer hat bei steigenden Zinsen ein Verlustrisiko in Höhe der Prämie, während ihm bei fallenden Zinsen nahezu unbegrenzte Gewinnchancen entstehen. ¹¹² Beim Zinsfloor liegen die Vorteile, genau wie beim Zinscap, im Optionscharakter des Konstrukts. Der Käufer erwirbt lediglich Rechte, die er bei sinkenden Zinsen wahrnehmen, bei steigenden Zinsen jedoch verfallen lassen kann. 113

¹⁰⁹ Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 331.

¹¹⁰ Vgl. Hull (2006), S. 740 f.

¹¹¹ Vgl. Schmidt (1999), S. 229 f.

¹¹² Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 331 f.

¹¹³ Vgl. Mehring (1996), S. 74 f.

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Hat bspw. ein Unternehmen überschüssige Liquidität in eine variabel verzinsliche Anleihe angelegt, kann es sich mit dem Kauf eines Floors gegen das Absinken der Zinseinzahlungen unter ein bestimmtes Niveau absichern. 114

Quelle: In Anlehnung an: Mehring (1996), S. 74.

6.1.3 Interest Rate Collars (Zinscollars)

Von einem Zinscollar spricht man, wenn gleichzeitig Kauf und Verkauf eines Caps und eines (umgekehrt) identischen Floors vorliegen. ¹¹⁵ Schuldner kaufen einen Cap und verkaufen einen Floor, während Anleger einen Floor kaufen und einen Cap verkaufen. ¹¹⁶ Dadurch wird der variable Zinssatz auf einer Bandbreite zwischen Ober- und Untergrenze festgesetzt. ¹¹⁷ Aufgrund der Beschränkungen, sowohl nach oben als auch nach unten, werden die unbegrenzten Gewinnchancen eines jeweils separaten Caps oder Floors limitiert, was den Vorteil hat, dass sich die Absicherungsprämie verringert. ¹¹⁸ Aus Anlegersicht entstehen dem Käufer eines Collars zunächst zwar Kosten aus der Begrenzung des Zinsverlustrisikos durch den Kauf eines Floors, jedoch erhält der Anleger eine Optionsprämie aus dem Verkauf eines Caps und dem damit verbundenen Verzicht auf unbeschränkte Gewinnchancen. 119

¹¹⁴ Vgl. Hull (2006), S. 740 f.

¹¹⁵ Vgl. Wöhe (2001), S. 721.

¹¹⁶ Vgl. Mehring (1996), S. 75 ff.

¹¹⁷ Vgl. Wöhe (2001), S. 721.

¹¹⁸ Vgl. Mehring (1996), S. 75 ff.

¹¹⁹ Vgl. Wöhe (2001), S. 721 f.

Quelle: In Anlehnung an: Mehring (1996), S. 76.

6.1.4 Swaptions

Die Option auf einen Swap, bei dem ein bestimmter fester Zinssatz gegen einen variablen eingetauscht wird, bezeichnet man als Swaption. Sie werden OTC gehandelt. ¹²⁰ Der Kauf einer Swaption beinhaltet das Recht, innerhalb der Optionsfrist ¹²¹ oder an einem fixierten Termin ¹²² einen Swap zu den beim Erwerb abgesprochenen Konditionen neu zu vereinbaren. ¹²³ Der Verkäufer der Swaption übernimmt im Fall der Ausübung der Option durch den Käufer die Rolle des Swappartners. ¹²⁴ Swaptions eignen sich besonders für Investoren, deren zukünftiger Swap-Bedarf unsicher ist, die sich aber das aktuelle Marktzinsniveau sichern wollen. Die Prämien für Swaptions sind i. d. R. niedriger als für Caps oder Floors, da eine Swaption lediglich eine einzige Option verkörpert, während Caps und Floors eine Serie hintereinander geschalteter Optionen darstellen. 125

¹²⁰ Vgl. Hull (2006), S. 904.

¹²¹ Amerikanische Swaption.

¹²² Europäische Swaption.

¹²³ Vgl. Sender (1996), S. 18.

¹²⁴ Vgl. Fiebach (1994), S. 35.

¹²⁵ Vgl. Fiebach (1994), S. 35.

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Typische Anwendungen für Swaptions findet man v. a. in der Angebotsphase von Projektfinanzierungen, denn die das Projekt beeinflussende Refinanzierungszinsen können durch den Einsatz von Swaptions bereits im Zeitpunkt der Angebotserstellung abgesichert werden. 126

Quelle: In Anlehnung an: Mehring (1996), S. 82.

¹²⁶ Vgl. Zinsoptionen (o. J.); http://www.financetrainer.com, S. 21 ff.

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6.1.5 Zinsfutures-Optionen 127

Zinsfutures-Optionen sind börsengehandelte Instrumente der Zinssicherung. Basiswert einer Zinsfutures-Option ist kein Kassainstrument, sondern ein Zinsfutures-Kontrakt, dessen Underlying wiederum ein Zinsinstrument (z. B. eine Anleihe) ist. ¹²⁸ Analog Kapitel 2.3 gibt die Zinsfutures-Option dem Käufer das Recht, innerhalb der Optionsfrist ¹²⁹ den Future zu einem vorab vereinbarten Strike-Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Der Käufer hat dafür an den Verkäufer eine Prämie zu entrichten. Wird die Option wahrgenommen, wandelt sich das Optionsrecht in eine Position mit Verpflichtungscharakter um. 130

Zinsfutures-Optionen sind besonders populär, da sie ein hohes Maß an Standardisierung besitzen, das wiederum die Liquidität der Kontrakte erhöht. Die Futures-Preise und deren Volatilitäten sind zudem aufgrund des Börsenhandels jederzeit hervorragend beobachtbar. 131

Durch den Einsatz von Zinsfutures-Optionen ist es möglich, Aktiv- und Passivposten gegen sich ungünstig ändernde Zinssätze abzusichern. Das Gewinnpotential aus einer günstigen Zinsentwicklung wird dabei nicht beeinträchtigt. Wie bei allen Optionen werden auch bei der Zinsfutures-Option die Gewinnmöglichkeiten zwar in Höhe der Prämie geschmälert, dafür bleibt das Verlustpotential limitiert. 132

6.2 Exotische Zinsoptionen

Exotische Zinsoptionen spielen im eher konservativen Kontinentaleuropa zwar eine noch untergeordnete Rolle, dennoch werden zwei davon im Rahmen dieser Arbeit erwähnt. Von einer detaillierten Erklärung der Funktionsweisen wird in dieser Arbeit abgesehen.

Zero-Cost Options (Partizipationszinsoptionen)

Grundidee der Partizipationszinsoptionen ist, dass ein Unternehmen bspw. an zu erwartenden sinkenden Zinsen partizipieren kann, ohne auf eine Vollabsicherung gegen im Vergleich zum vereinbarten Zinssatz steigende Zinsen verzichten zu müssen. Erreicht wird das durch den Kauf eines Caps und den Verkauf eines Floors. Cap und Floor sind dabei zwar bezüglich Laufzeit und Strike-Preis identisch, jedoch liegt die Prämie des Floors bedeutend höher ¹³³ . Um die Cap-Kosten decken zu können, muss nur ein prozentualer Anteil des Floors verkauft werden. Das Unternehmen sichert sich somit durch den Kauf des 100%-Volumen-Caps vollständig gegen steigende Zinsen ab und partizipiert mittels des verbliebenen Anteils des Floors zusätzlich an einem sinkenden Zinssatz. Lediglich der Volumenanteil des verkauften Floors schmälert das Gewinnpotential. 134

¹²⁷ Siehe Anhang.

¹²⁸ Vgl. Fiebach (1994), S. 19 ff.

¹²⁹ Futures-Optionen sind in der Regel amerikanischen Typs.

¹³⁰ Vgl. Zinsoptionen (o. J.); http://www.financetrainer.com, S. 15 ff.

¹³¹ Vgl. Hull (2006), S. 400.

¹³² Vgl. Zinsoptionen (o. J.); http://www.financetrainer.com, S. 15 ff.

¹³³ Das ist der entscheidende Unterscheid zu einem Zinscollar.

¹³⁴ Vgl. Mehring (1996), S. 87.

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Barrier Interest Rate Options (Barrier-Zinsoptionen)

Zinsoptionen, deren Auszahlung davon abhängt, ob ein bestimmtes vorher festgelegtes Zinsniveau (Knock-out-Level) über- oder unterschritten wird, bezeichnet man als Barrier-Zinsoptionen. Sie werden in Verbindung mit Caps and Floors angeboten. Barrier-Optionen eignen sich als Zinssicherungsinstrumente für diejenigen Anwender besonders gut, die eine eindeutige Zinserwartung haben. ¹³⁵ Je nach dem, ob bei Erreichen des Knock-out-Levels die Option verfällt oder beginnt, lassen sich die Barrier-Zinsoptionen in Knock-out-Zinsoptionen und Knock-in-Zinsoptionen unterscheiden. 136

Quelle: In Anlehnung an: Mehring (1996), S. 88.

¹³⁵ Vgl. Hull (2006), S. 640 ff.

¹³⁶ Vgl. Mehring (1996), S. 87 ff.

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7. Einsatz von Zinsoptionen in DAX ® -Unternehmen

7.1 Beispiel Allianz AG

Als weltweit operierender Allfinanz-Dienstleister besteht für die Allianz AG eine Vielzahl an wirtschaftlichen Risiken . Laut des Geschäftsberichtes des Jahres 2005 setzt die Allianz AG derivative Finanzinstrumente ein, um sich gegen Zinsrisiken, aber auch gegen Währungs- und Kursrisiken abzusichern. 137

Die folgende Tabelle gibt einen Auszug der Finanzderivate wieder, welche die Allianz AG zum Management der Zinsänderungsrisiken einsetzt:

Quelle: Geschäftsbericht 2005 der Allianz AG (2006), S. 189.

¹³⁷ Vgl. Geschäftsbericht 2005 der Allianz AG (2006), S. 82.

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7.2 Beispiel Deutsche Post World Net AG

Die Deutsche Post World Net AG ist in vier Hauptsparten untergliedert: Mail, Express, Logistics und Finance. ¹³⁸ Die ersten drei Bereiche sind hauptsächlich Risiken ausgesetzt, die z. B aus. der Veränderung von Rohstoff- oder Treibstoffpreisen resultieren. Auch das Währungsrisiko betrifft überwiegend die Sparten Mail, Express und Logisitics, da ein Großteil der Geschäfte in Fremdwährungen abgewickelt wird. Zinsänderungsrisiken entstehen meist im Finance-Bereich des Konzerns und werden von der Postbank AG, einer Tochter der Deutsche Post World Net AG, durch den Einsatz von Zinsderivaten aktiv gemanagt: 139

Quelle: Geschäftsbericht 2005 der Deutsche Post World Net AG (2006), S. 132.

¹³⁸ Vgl. Geschäftsbericht 2005 der Deutsche Post World Net AG (2006), S. 2 ff.

¹³⁹ Vgl. Geschäftsbericht 2005 der Deutsche Post World Net AG (2006), S. 90 ff.

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8. Schlussbemerkungen

Wie die Arbeit gezeigt hat, müssen weder Banken noch Unternehmen einer nicht antizipierten Zinsänderung ungeschützt gegenüberstehen. Die Beispiele Allianz und Deutsche Post World Net verdeutlichen, dass die noch relativ „jungen“ derivativen Finanzinstrumente bereits in etablierten deutschen Unternehmen Einzug gehalten haben. Gleichwohl stellen Zinsoptionen bzw. die in Kapitel 5 aufgeführten Instrumente zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken auch für mittelständische Unternehmen eine reizvolle Absicherungsmöglichkeit dar, welche aber leider in vielen Fällen noch ungenutzt bleibt.

Einerseits ist eine gewisse Zurückhaltung verständlich, da der Markt für derivative Finanzinstrumente aufgrund des Erfindungsreichtums und der Fantasie der Banken sowie durch immer komplexere Finanzinnovationen zunehmend unübersichtlicher wird. Andererseits wäre es insbesondere für kleine und mittelständische Betriebe in Deutschland bedauerlich, wenn die Chancen, die sich durch den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten bieten, auch in Zukunft nicht bzw. nur unzureichend genutzt würden.

In vielen Fällen scheitert der Einsatz von Finanzderivaten und -innovationen am Mangel an Finanzspezialisten v. a. in kleineren Unternehmen. Doch spricht eine wachsende Anzahl von Corporate-Finance-Beratungen in Deutschland wohl glücklicherweise dafür, dass sich nicht nur Blue Chips-Unternehmen, sondern auch in größerem Maße Mittelständler professioneller Hilfe bedienen.

Der Einsatz von Zinsoptionen u. ä. kann für deutsche Unternehmen in vielerlei Hinsicht eine Verbesserung der Wettbewerbsposition bedeuten, da sich z. B. die Kostenkalkulation großer Projekte durch die Absicherung der Zinsen um eine risikobehaftete Variable verringern lässt.

Schlussendlich ist zu sagen, dass sowohl Zinsderivate als auch Derivate im Währungs- und Commodity-Bereich im Finanzrisikomanagement deutscher Betriebe mehr und mehr Bedeutung erlangen werden und müssen, damit die Unternehmen in einer immer stärker globalisierten Weltwirtschaft konkur- renzfähig bleiben können.

VII

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http://futures.onvista.de/snapshot.html?ID_INSTRUMENT=12879908

zuletzt abgerufen am 23.04.2006.

Zinsoptionen (o. J.); o. V.

http://www.financetrainer.com/Portals/2/Formel-Service/tcs0305.pdf

zuletzt abgerufen am 25.04.2006.

X

Anhang : Zinsfutures-Optionen

Payoff-Diagramme der Zinsfutures-Options-Grundpositionen am Verfalltag

Quelle: In Anlehnung an: Fiebach (1994), S. 19.