- II -

INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis   

INHALTSVERZEICHNIS   II

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   V

TABELLENVERZEICHNIS VII   

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  VIII

SYMBOLVERZEICHNIS   IX

1  EINLEITUNG  1

2  DER RETAILMARKT FÜR STRUKTURIERTE ANLAGEPRODUKTE  4

2.1  Begriffsdefinition  4

2.2  Produktkategorisierung  6

2.3  Produktbeschreibungen  7

2.3.1  Bonusprodukte  7

2.3.1.1  Basiskomponenten  8

2.3.1.2  Vorzufindende Strukturen  8

2.3.2  Discountprodukte  9

2.3.2.1  Basiskomponenten  9

2.3.2.2  Vorzufindende Strukturen  10

2.4  Marktentwicklung und Marktvolumen  10

2.5  Rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen  15

2.5.1  Rechtliche Rahmenbedingungen  15

2.5.2  Steuerliche Rahmenbedingungen  18

2.6  Primärmarkt  19

2.6.1  Produktentwicklung und Emission  19

- III -

INHALTSVERZEICHNIS

2.6.2  Emittenten  22

2.6.3  Interessenverbände der Emittenten  22

2.6.4  Emittentenrisiko  23

2.6.5  Vertriebskanäle  24

2.7  Sekundärmarkt  25

2.7.1  Außerbörslicher Handel  25

2.7.2  Börslicher Handel  25

2.8  Zwischenfazit  26

3  STRUKTURIERTE ANLAGEPRODUKTE UND BEHAVIORAL FINANCE  

   28

3.1  Strukturierte Anlageprodukte und traditionelle Finanztheorie  28

3.2  Behavioral Finance  31

3.2.1  Prospect-Theorie  35

3.2.2  Kumulative Prospect-Theorie  37

3.3  Behavioral Finance als Erklärungsansatz für den Markterfolg strukturierter  

Anlageprodukte   39

4  FALLBEISPIELE  43

4.1  Discountprodukt  44

4.1.1  Prognose der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Basiswertes  44

4.1.2  CPT-Bewertung  46

4.1.3  EUT-Bewertung  50

4.1.4  Diskussion der Ergebnisse  51

4.2  Bonusprodukt  52

4.2.1  Prognose der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Basiswertes  53

4.2.2  CPT-Bewertung  54

4.2.3  EUT-Bewertung  57

4.2.4  Diskussion der Ergebnisse  59

5  FAZIT UND AUSBLICK  62

LITERATURVERZEICHNIS   X

ANHANG XXII

- V -

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  2.1: Produktkategorisierung der Börse Stuttgart  

Abbildung  2.2: Auszahlungsprofil Bonusprodukt  

Abbildung  2.3: Auszahlungsprofil Discounprodukt  

Abbildung  2.4: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX  

Abbildung  2.5: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX  

Abbildung  2.6: Anzahl neu eingeführte Produkte pro Monat und ausstehende  

Anlageprodukte  an der Börse Stuttgart  

Abbildung  2.7: Anzahl gelisteter Anlageprodukte an der Börse Frankfurt  

Abbildung  2.8: Anlagevolumen strukturierte Anlageprodukte nach Produktkategorie  

Abbildung  2.9: Anteile verschiedener Produktkategorien  

Abbildung  2.10: Anlagevolumen Februar 2007 nach Basiswert und Börsenumsatz nach  

Produktkategorie   

Abbildung  2.11: Börsenumsatz Anlageprodukte März 2007 nach Basiswert  

Abbildung  2.12: Mögliche Produktentwicklungsprozesse für Anlageprodukte  

Abbildung  3.1: Hypothetische Wert- und Wahrscheinlichkeitsgewichtefunktion  

Abbildung  4.1: CPT-Bewertung des Discountproduktes bei verschiedenen  

Kompetenzniveaus   

Abbildung  4.2 : Unbeschränkt rationale Beurteilung des Discountproduktes  

Abbildung  4.3: Prognostizierte Wahrscheinlichkeitsverteilung mit einer Dividende von  

EUR  3,80 für 2006 und 2007  

Abbildung  4.4: Beschränkt rationale Beurteilung des Bonusproduktes  

Abbildung  4.5: Beschränkt rationale Beurteilung des Bonusprodukte ohne  

Ber  ücksichtigung der Dividendenzahlung in 2008  

Abbildung  4.6: Beschränkt rationale Beurteilung mit Berücksichtigung der  

Dividendenzahlung  in 2008 und Einstiegskurs als Referenzpunkt  

Abbildung  4.7: Beschränkt rationale Beurteilung ohne Berücksichtigung der  

Dividendenzahlung  in 2008 und Einstiegskurs als Referenzpunkt  

Abbildung 4.8: Unbeschränkt rationale Bewertung des Bonusproduktes 58

Abbildung 4.9: Unbeschränkt rationale Bewertung des Bonusprodukte ohne Berücksichtigung der Dividendenzahlung 59

Tabellenverzeichnis

S ˆ für den DAX-Performanceindex 45 Tabelle 4.1: Wahrscheinlichkeitsverteilung T Tabelle 4.2: Auszahlungsprofil DP des Discountprodukt 46

T

Tabelle 4.3: Bewertung Direktanlage in den DAX-Index 47

Tabelle 4.4: Berechnung CPT-Wert Direktanlage DAX-Index 48

Tabelle 4.5: Berechnung des CPT-Wertes des Discountprodukt 49

Tabelle 4.6: Berechnung des CPT-Wertes der Direktanlage in Allianz Aktie 54

Tabelle 4.7: Berechnung des CPT-Wertes des Bonusproduktes 55

Abkürzungsverzeichnis

BaFin: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BGB: Bürgerliches Gesetzbuch

BörG: Börsengesetz

BörsZulG: Börsenzulassungsgesetz

CPT: Cumulative Prospect-Theory

DDI: Deutsches Derivate Institut e.V.

EStG: Einkommenssteuergesetz

EU: Europäische Union

EUR: Euro

EUT: Expected Utility Theory

FRUG: Finanzmarkt-Richlinie-Umsetzungsgesetz

MiFiD: Markets in Financial Instruments Directive

WpHG: Wertpapierhandelsgesetz

WpPG: Wertpapierprospektgesetz

TEUR: Tausend Euro

Symbolverzeichnis

A 0 : Anfangsvermögen ) ( B A : Endvermögen sichere Anlage

T α : Sensitivitäts-Parameter für Gewinne

) , ( p n B : Binomialverteilung mit Wahrscheinlichkeit p und n Versuchen β : Sensitivitäts-Parameter für Verluste

c :

CPT Δ : Δ ) ( x Präferenzwert der Aussicht ) , ( p x mit Eintrittswahrscheinlichkeit

p nach der kumulativen Prospect-Theorie

C T : Auszahlung eines europäischen Call auf den Basiswert zum Zeitpunkt T δ + :

δ - :

Δt : Länge einer Periode ) ( R Δ : x Gewinn bzw. Verlust relativ zu Referenzpunkt x

i

DP T : Auszahlungsfunktion Discountprodukt zum Zeitpunkt T S ˆ σ μ ) , ( d : Parameter der diskreten Wahrscheinlichkeitsverteilung T

e e

⁺ γ :

⁻ γ :

K : Maximaler Rückzahlungsbetrag bzw. Cap

λ : Verlustaversions-Parameter der kumulativen Prospect-Theorie

μ : Erwartete Rendite des Basiswertes

e

⁺ w : Wahrscheinlichkeitsgewicht für Gewinnbereich

⁻ w : Wahrscheinlichkeitsgewicht für Verlustbereich

p : Eintrittswahrscheinlichkeit i für erwartete Auszahlung i x

i

PT Δ : Δ ) ( x Präferenzwert der Aussicht ) , ( p x mit Eintrittswahrscheinlichkeit p nach der Prospect-Theorie

π(p) : Wahrscheinlichkeitsgewichtefunktion

s : Umweltzustand i

i

S : Kurs des Basiswertes zum Zeitpunkt t=0 bzw. Einstiegskurs.

0

S T : Kurs des Basiswertes zum Zeitpunkt T

S ˆ : Geschätzte diskrete Wahrscheinlichkeitsverteilung des Basiswertes

T zum Zeitpunkt T

~ :

S

T

S ˆ σ μ ) , ( u : Parameter der diskreten Wahrscheinlichkeitsverteilung T

e e

σ : Erwartete Standardabweichung des Basiswertes

e

) ( i x u : Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie

v Δ : Wertfunktion der (kumulativen) Prospect-Theorie ) ( x

x : Erwartete Auszahlung i

n

1 EINLEITUNG

Strukturierte Anlageprodukte haben sich im Retailmarkt für Investmentprodukte innerhalb weniger Jahre als eigenständige Anlageklasse fest etabliert. Die hohen Wachstumsraten der letzten Jahre von über 20 Prozent beim ausstehenden Volumen auf mittlerweile EUR 118 Milliarden dokumentieren den Markterfolg der jungen Anlageklasse, die von immer mehr Privatanlegern entdeckt und zur Kapitalanlage genutzt wird. ¹ Zur Auswahl stehen dabei über 66.000 verschiedene Anlageprodukte mit unterschiedlichen Produktstrukturen und Investmentstrategien, die von der hohen Flexibilität der Produkte und der Innovationsfähigkeit der Emittenten zeugen. ² Strukturierte Anlageprodukte stellen daneben auch einen bedeutenden Wachstumsmarkt für den Finanzplatz Deutschland dar, mit dem mittlerweile über 2.000 Arbeitsplätze verbunden sind. 3

Vor dem Hintergrund der wachsenden Bedeutung strukturierter Anlageprodukte für den Finanzplatz Deutschland, aber auch aus Sicht des Anlegerschutzes, stellt sich die Frage, warum diese Produkte so erfolgreich sind. Bei genauerer Betrachtung der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen lassen sich bestimmte Marktunvollkommenheiten identifizieren, die die Vorteilhaftigkeit der Produkte gegenüber anderen Anlageklassen aus Sicht der Privatanleger und Emittenten erhöhen und zur Erklärung der beobachteten hohen Nachfrage nach den Produkten beitragen können. Die hohe Akzeptanz der Produkte scheint darüber hinaus aber auch in einem engen Zusammenhang mit den mentalen Bedürfnissen der Anleger zu stehen. ⁴ Das Forschungsgebiet der Behavioral Finance berücksichtigt im Gegensatz zur traditionellen Finanztheorie bestimmte kognitive Beschränkungen und menschliche Motive von Kapitalmarktakteuren, die zu einer Einschränkung der Rationalität menschlicher Entscheidungen und dadurch zu Abweichungen vom rationalen Entscheidungsverhalten führen. Es kann deshalb zur Identifikation weiterer Einflussfaktoren auf die Nachfrage nach strukturierten Anlageprodukten beitragen und zusätzliche Erklärungen für die hohe Akzeptanz der Produkte liefern.

Genau dieses Ziel wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit verfolgt: Durch die Untersuchung der Beurteilung strukturierter Anlageprodukte durch einen beschränkt rationa- ¹ Vgl.Derivate Forum (2007a).

² Vgl. Deutsches Derivate Institut (2007a).

³ Vgl. Derivate Forum (2007b).

⁴ Vgl. Perst (2006) S. 33 oder Wilkens et al. (2001), S. 322 sowie Abschnitt 2.5.

len Anleger ergeben sich zusätzliche Erklärungsansätze aus Sicht der Behavioral Finance für die beobachtete hohe Nachfrage nach strukturierten Anlageprodukten. Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu strapazieren, beschränkt sich die Untersuchung auf ein konkretes Discount- und Bonusprodukt, stellvertretend für diese beiden wichtigen Pro-duktkategorien. Im Rahmen von zwei Fallbeispielen werden verschiedene Einflussfak-toren auf die Nachfrage nach einem konkreten Discount- und Bonusprodukt mit Hilfe eines Modellrahmens aus der aktuellen Literatur untersucht und produktspezifische Erklärungsansätze aus Sicht der Behavioral Finance für die hohe beobachtete Nachfrage nach diesen Produkten entwickelt. Ergänzend hierzu wird eine Bestandsaufnahme des Retailmarktes für strukturierte Anlageprodukte durchgeführt und mögliche Marktunvollkommenheiten identifiziert. Für die Bestandsaufnahme wurden neben der Auswertung öffentlich verfügbarer Daten eine Reihe von Experteninterviews durchgeführt, die eine tiefgehende Betrachtung des Status Quo ermöglichen. ⁵ Die vorliegende Arbeit leistet damit einen Beitrag zu einem besseren Verständnis der beobachteten Dynamik im Retailmarkt für strukturierte Anlageprodukte und erweitert die aktuelle Literatur um die Beurteilung eines Bonusproduktes durch einen beschränkt rationalen Anleger.

Kapitel 2 beginnt mit einer Begriffsdefinition und stellt neben möglichen Produktkate-gorisierungen die Funktionsweise und Basiskomponenten von Discount- und Bonusprodukten vor. Weiter wird die Marktentwicklung der letzten Jahre bis zum heutigen Zeitpunkt sowie die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen für Emission, Vertrieb und Handel vorgestellt und verschiedene Produktentwicklungsprozesse aufgezeigt. Im dritten Kapitel werden zunächst aufbauend auf dem zweiten Kapitel Marktunvollkommenheiten identifiziert, die in Übereinstimmung mit der traditionellen Finanz-theorie als mögliche Erklärungen für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte in Betracht kommen. Im Anschluss erfolgt die Vorstellung des Forschungsgebietes der Behavioral Finance sowie eines Modellrahmens von Breuer und Perst (2007) zur Analyse von Finanzprodukten, welcher auf der Annahme eines beschränkt rationalen Anlegers basiert und bestimmte Wahrnehmungs- und Bewertungsverzerrungen von Individuen berücksichtigt. Im vierten Kapitel wird ein konkretes Discount- und Bonusprodukt mit Hilfe des vorgestellten Modellrahmens untersucht und mögliche Erklärungsansätze

⁵ Aus rechtlichen Gründen wird auf die Veröffentlichung von Textauszügen aus den Experteninterviews sowie auf die Namensnennung der Interviewpartner in der veröffentlichen Version der Diplomarbeit verzichtet.

für eine hohe Nachfrage nach den betrachteten Produkten entwickelt. Kapitel 5 fasst die gefundenen Ergebnisse zusammen und schließt mit einem Ausblick.

2 DER RETAILMARKT FÜR STRUKTURIERTE ANLAGEPRODUKTE

Im folgenden Abschnitt erfolgt eine Bestandsaufnahme des deutschen Retailmarktes für strukturierte Anlageprodukte. Hierfür werden neben einer Begriffsdefinition und der Vorstellung verschiedener Produktkategorisierungen die Funktionsweise und Basiskomponenten von Discount- und Bonusprodukten vorgestellt sowie die Marktentwicklung der letzten Jahre nachvollzogen. Ferner werden die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen für Emission, Vertrieb und Handel beschrieben und mögliche Produktentwicklungsprozesse im Rahmen der Vorstellung des Primär- und Sekundärmarktes vorgestellt.

2.1 Begriffsdefinition

Zunächst erfolgt eine Definition des Begriffes strukturierte Anlageprodukte. Erstmals verwenden Heri und Hunziker (1996) den Begriff „strukturiertes Anlageprodukt“ und bezeichnen damit ein Finanzprodukt, bestehend aus einer Verbindung mehrerer Anlageinstrumente mit Vermögensversicherungscharakter. ⁶ Einige Jahre später verwenden Whittaker und Kim (2000) im englischen Sprachgebrauch den Begriff „structured equity derivatives“ und bezeichnen damit ein aktienbasiertes Finanzprodukt mit Standardoptionen als feste Basiskomponente. Weiter führen sie als Unterscheidungsmerkmal ein hohes Maß an Individualisierung der Produktstruktur an:

„Structured equity derivatives involve packaging standard derivative products into a single, sometimes unique, tailor-made product to meet the specific needs of a client or a client base.“ 7

Eine andere Definition verwenden Wilkens und Röder (2002), die unter einem strukturierten Finanzprodukt eine Kombination aus Elementarinstrumenten der Kassa- und Terminmärkte verstehen. 8

Im Unterschied zu den vorigen Definitionen hat die Definition nach Wohlwend (2004) eine weite Verbreitung in der deutschsprachigen Literatur gefunden:

⁶ Vgl. Heri und Hunziker (1996), S. 172.

⁷ Vgl. Whittaker und Kim (2000), S. 415.

⁸ Vgl. Wilkens und Röder (2002), S. 77.

„Ein strukturiertes (Finanz-)Produkt ist ein durch eine Bank oder eine Finanzgesellschaft im Rahmen einer öffentlichen Emission begebenes Finanzprodukt, in welchem mindestens zwei Finanzanlagen in einem Produkt kombiniert werden, wovon mindestens eine der Komponenten ein derivatives Produkt ist.“ 9

Hierbei werden strukturierte Produkte als eine Kombination von mindestens zwei bereits existierenden Finanzanlagen beschrieben, die in einem Produkt miteinander kombiniert werden und wovon mindestens eine Komponente einen derivativen Charakter besitzt. Zudem wird der Emittententyp auf Banken oder Finanzgesellschaften beschränkt und damit eine Abgrenzung zu Finanzprodukten geschaffen, deren Hauptmotiv in der Kapitalbeschaffung besteht. ¹⁰ Der Begriff wird weiter eingegrenzt, indem das Unterscheidungsmerkmal der Platzierungsart eingeführt und damit der Massenmarkt als Käufer spezifiziert wird. Hierdurch werden individuell zugeschnittene Produktstrukturen, wie sie bei Privatplatzierungen zu finden sind, ausgeschlossen und ein gewisser Grad an Standardisierung bei der Produktstruktur oder dem Produktentwicklungsprozess vorausgesetzt. 11

Da sich diese Arbeit schwerpunktmäßig mit strukturierten Anlageprodukten auseinandersetzt, bietet sich die Berücksichtigung des Anlagecharakters bei der Begriffsdefinition an: 12

„Ein strukturiertes Anlageprodukt ist ein im Rahmen einer öffentlichen Emission begebenes Finanzprodukt einer Bank oder Finanzgesellschaft ohne rein spekulativen Anlagecharakter, welches aus verschiedenen Finanzinstrumenten besteht und mindestens ein derivatives Finanzinstrument enthält.“ 13

Synonym wird in der Praxis häufig der Begriff Zertifikat verwendet, womit in aller Regel strukturierte Anlageprodukte im obigen Sinn gemeint sind. Beide Begriffe werden deshalb auch im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet.

⁹ Vgl. Wohlwend (2004), S. 9.

¹⁰ Von Unternehmen emittierte Options- und Wandelanleihen werden damit beispielsweise ausgeschlossen.

¹¹ Vgl. hierzu auch Wilkens und Stoimenov (2005), S. 512.

¹² Hierdurch wird auch die in der Praxis etablierte Unterscheidung zwischen Hebel- und Anlageprodukten aufgegriffen.

¹³ Der Begriff strukturierte Anlageprodukte scheint sich zudem in der Praxis immer stärker durchzuset- zen. Vgl. hierzu Börsenzeitung vom 16. März 2007, Sonderbeilage Strukturierte Anlageprodukte.

2.2 Produktkategorisierung

Durch die nahezu unbegrenzte Zahl möglicher Ausstattungsmerkmalen von strukturierten Anlageprodukten existieren zahlreiche Unterscheidungsmerkmale, die für eine Pro-duktkategorisierung verwendet werden können. ¹⁴ Beispielsweise verwendet Wohlwend (2004) als Unterscheidungsmerkmal spezielle Charakteristika der Auszahlungsfunktion, Stoimenov und Wilkens (2004) hingegen die Art der Optionskomponenten zur Kategorisierung der Produkte. 15

Neben der Vielzahl möglicher Unterscheidungsmerkmale zur Produktkategorisierung verwenden die Emittenten strukturierter Produkte teilweise eigene Produktnamen und -kategorisierungen, was eine einheitliche Darstellung der Produkte erschwert. Dennoch hat sich in der Praxis eine bestimmte Produktkategorisierung etabliert, die auch von den Börsen und Interessenverbänden verwendet wird. Typische und etablierte Produktstrukturen bilden hierbei eine Produktkategorie und erlauben einen Rückschluss auf die Auszahlungsfunktion des Produktes. ¹⁶ Eine Berücksichtigung der Art der verwendeten Basiskomponenten findet hierbei nicht statt, auch die Einteilung nach Risiko-Rendite-Profil ist lediglich als Annäherung an aktuell beobachtbare Produkte zu verstehen. Abbildung 2.1 veranschaulicht die zurzeit verwendete Produktkategorisierung der Börse Stuttgart, die weitgehend mit der Produktkategorisierung der Börse Frankfurt identisch ist.

¹⁴ Siehe auch Anhang A.

¹⁵ Siehe Anhang A.

¹⁶ Sowohl die Börse Stuttgart als auch die Börse Frankfurt orientieren sich an den Produktkategorien des Deutschen Derivate Instituts und des Derivate Forums. Vgl. Abschnitt 2.6.3.

2.3 Produktbeschreibungen

Im Folgenden werden die Funktionsweise und Basiskomponenten von Bonus- und Discountprodukten vorgestellt, welche momentan zu den wichtigsten Produktkategorien gehören und später in den Fallstudien aus Sicht eines beschränkt rationalen Anlegers näher betrachtet werden. 17

2.3.1 Bonusprodukte

Seit der ersten Emission eines Bonusproduktes durch Sal. Oppenheim im Jahr 2003 haben sich Bonusprodukte mit zu den erfolgreichsten strukturierten Anlageprodukten entwickelt. ¹⁸ Wesentlicher Unterschied zwischen einem Bonusprodukt und einer Direktanlage besteht in der Zahlung eines Bonus am Laufzeitende in Höhe einer vorher definierten Bonus-Schwelle. Der Bonus wird nicht gezahlt, wenn der Basiswert während der Laufzeit eine vorher definierte Kursbarriere (sogenannte Knock-in-Schwelle) berührt oder unterschreitet. In diesem Fall verfällt der Bonus und der Kapitalanleger partizipiert an den Wertänderungen des Basiswertes wie bei einer Direktanlage, allerdings ohne Anspruch auf Zahlung der Dividende. Der Rückzahlungsbetrag ist damit vom Wertbereich des Basiswertes während der Laufzeit abhängig, sowie vom Kurswert am Laufzeitende. Wird die Kursbarriere während der Laufzeit berührt, verfällt der Bonus und der Anleger erhält am Ende der Laufzeit eine dem Bezugsverhältnis entsprechende Anzahl des Basiswertes angedient bzw. den entsprechenden Gegenwert ausgezahlt. Wird die Kursbarriere hingegen nicht berührt, erhält der Anleger den „garantierten“ Bonusbetrag oder eine dem Bezugsverhältnis entsprechende Anzahl des Basiswertes. ¹⁹ Als Basiswerte dienen in der Regel Indizes, Rohstoffe sowie insbesondere Aktien von Blue Chip Unternehmen. ²⁰ Die Laufzeit von Bonusprodukten beträgt in der Regel drei bis sieben Jahre. 21

¹⁷ Siehe Abbildung 2.8. Siehe auch Anhang B.

¹⁸ Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 298 sowie Abschnitt 2.4.

¹⁹ Siehe Abbildung 2.2.

²⁰ Bei Indizes dominieren der EuroStoxx 50 und Nikkei 225 als Basiswert. Siehe Anhang D.

²¹ Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 307.

2.3.1.1 Basiskomponenten

Die Auszahlungsfunktion eines Bonusproduktes lässt sich über den Kauf einer Call-Option mit Ausübungspreis null und einer Kaufposition einer Down-and-Out Put-Option duplizieren. ²² Down-and-Out Put-Optionen zählen zu den sogenannten exotischen Optionen, die aufgrund ihrer Pfadabhängigkeit bei Berühren bzw. Unter/Überschreiten einer Kursbarriere wertlos verfallen. Die Dividende des Basiswertes wird zur Finanzierung der Down-and-Out Put-Option verwendet. Ein Nachteil aus dieser Art der Finanzierung der Option entsteht dann, wenn der Basiswert die Kursschwelle berührt und die Down-and-Out Put-Option wertlos verfällt. In diesem Fall erhält der Kapitalanleger den Basiswert angedient, allerdings ohne das Recht auf eine Dividendenzahlung. Steht keine Dividende zur Finanzierung der Down-and-Out Put-Option zur Verfügung, wird in der Regel das Gewinnpotential beschränkt. 23

2.3.1.2 Vorzufindende Strukturen

Neben den klassischen Bonusprodukten existieren zahlreiche Variationen wie beispielsweise Bonus Pro-Produkte, bei denen die Kursbarriere lediglich während eines bestimmten Zeitraumes aktiv ist, oder Reverse Bonus-Produkte, bei denen die Kursschwelle über dem aktuellen Kursniveau liegt.

²² Vgl. Hull (2005), S. 641f. Über die Put-Call-Parität sind zudem weitere Duplikationen des Auszahlungsprofils möglich.

²³ Beispielsweise bei Performanceindizes. Bei Basiswerten in Fremdwährung können zudem Gewinne aus der Währungssicherung zur Finanzierung der Option verwendet werden.

2.3.2 Discountprodukte

Mit Discountprodukten können Kapitalanleger mit einem Rabatt (engl.: discount) im Vergleich zu einer Direktanlage an der Wertentwicklung eines Basiswertes teilnehmen. ²⁴ Im Gegenzug wird dafür auf ein unbeschränktes Gewinnpotential verzichtet und ein maximaler Rückzahlungsbetrag vorher festgelegt (sogenannter Cap). Der Discount schützt vor möglichen Kursverlusten und dient als Risikopuffer. Die Beschränkung des Gewinnpotentials wird zur Finanzierung des Risikopuffers verwendet. Am Laufzeitende erhält der Anleger entweder den Basiswert oder den maximalen Rückzahlungsbetrag falls der Kurswert über dem Cap notiert. Als Basiswert dienen in der Praxis Indizes, Aktienbaskets sowie Einzelaktien. Discountprodukte bieten die größte Auswahl an Basiswerten und haben grundsätzlich eine begrenzte Laufzeit. 25

2.3.2.1 Basiskomponenten

Das Auszahlungsprofil eines Discountproduktes kann über den Kauf des Basiswertes und den gleichzeitigen Verkauf einer Call-Option auf den Basiswert dupliziert werden. 26

²⁴ Aufgrund der engen Verwandtschaft der Produktstruktur mit Aktienanleihen (engl.: reverse convertibles) werden Discountprodukte auch discount reverse convertibles genannt.

²⁵ Die Laufzeit beträgt typischerweise zwischen 3 und 18 Monaten und nur selten länger als drei Jahre. Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 234. Siehe Anhang D.

²⁶ Diese Kombination wird auch Covered-Call-Writing genannt. Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 264. Alternativ kann die Duplikation über die Put-Call-Parität auch über den Kauf einer Nullkupon- anleihe und den Verkauf einer Put-Option.

Die Optionsprämie aus dem Verkauf der Call-Option dient zur Finanzierung des Discounts und ist umso höher, je höher die Volatilität des Basiswertes ist. 27

2.3.2.2 Vorzufindende Strukturen

Im Gegensatz zu klassischen Discountprodukten verfügen Rolling-Discount-Zertifikate über eine unbegrenzte Laufzeit (engl.: open end). Hierzu wird der Anlagebetrag kontinuierlich in fiktive Discountprodukte mit einer Restlaufzeit von einem Monat reinvestiert (engl.: rolling). Bei der monatlichen Neuanlage wird der Cap entsprechend der aktuellen Marktsituation und einer gewählten Risikogruppe angepasst.

2.4 Marktentwicklung und Marktvolumen

Der Markterfolg strukturierter Anlageprodukte wurde nach den schlechten Börsenjahren 2001 und 2002 insbesondere durch die starke Nachfrage enttäuschter Kapitalanleger nach kapitalgeschützten Anlageprodukten getrieben. Diese Marktstimmung wurde von Emittenten strukturierter Produkte aufgegriffen und für die Etablierung der Anlageklasse genutzt. Noch heute besitzen kapitalgeschützte Produkte den höchsten Anteil am Marktvolumen und neben Indexprodukten auch den höchsten Bekanntheitsgrad bei Privatanlegern. ²⁸ In 2006 stieg das ausstehende Volumen in derivativen Wertpapieren um 30 % auf etwa EUR 110 Milliarden, aktuell wird das ausstehende Volumen auf etwa EUR 120 Milliarden geschätzt, wovon 98,8 % auf strukturierte Anlageprodukte und 1,2 % auf die hier nicht betrachteten Hebelprodukte entfallen. 29

Die folgenden Abbildungen vermitteln einen Überblick der Marktentwicklung der letzten Jahre. Hierbei ist anzumerken, dass detaillierte Absatzzahlen der Emittenten, die eine genaue Beschreibung der Marktentwicklung ermöglichen würden, öffentlich nicht verfügbar sind und als Datenbasis lediglich die Umsatzdaten des börslichen Handels

²⁷ Dies folgt aus der Bewertungsbeziehung der Call-Option. Neben der Volatilität erhöht auch eine Verlängerung der Laufzeit den Wert der Optionsprämie. Für eine Übersicht der Bewertungsmethoden strukturierter Anlageprodukte vgl. Stoimenov und Wilkens (2004), für eine Einführung in die Opti-onspreistheorie vgl. Hull (2005).

²⁸ Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2005), S. 18. und Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 7. März 2007, Sonderbeilage Derivate, S. B2.

²⁹ Vgl. Derivate Forum (2007a) und Derivate Forum (2007b).

sowie die aggregierten Marktvolumendaten der monatlichen Erhebung des Derivate Forums zur Verfügung stehen. 30

Bereits Abbildung 2.4 veranschaulicht den starken Wachstumstrend strukturierter Anlageprodukte der vergangenen Jahre: Danach stieg der monatliche Börsenumsatz an der Börse Stuttgart um durchschnittlich 6 % pro Monat von EUR 0,96 Milliarden im Januar 2004 auf EUR 4,96 Milliarden im Februar 2007.

Abbildung 2.4: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX seit Januar 2004. Quelle: Eigene Darstellung, mit freundlicher Unterstützung der Boerse Stuttgart AG. Abbildung 2.5 erlaubt eine genauere Betrachtung des monatlichen Börsenumsatzes nach Produktkategorien. Hierbei wird deutlich, dass die Handelsaktivität insbesondere bei Discount-, Index-, und Bonusprodukten seit Januar 2005 deutlich zugenommen hat. Besonders auffällig ist dabei der Börsenumsatz von Bonus- und Teilschutzprodukten, der sich von Januar 2005 bis November 2006 mehr als verfünffacht hat.

Die Handelsaktivität der anderen Produktkategorien verharrt hingegen auf relativ geringem und konstantem Niveau. Ein starkes Wachstum kann auch bei der Anzahl börsen-gehandelter Anlageprodukte beobachtet werden. Wurden im Januar 2005 beispielsweise noch 29.347 verschiedene Anlageprodukte an der Börse Stuttgart angeboten, waren es im Januar 2007 bereits 61.743. ³¹ Insgesamt wurden durchschnittlich 59 Anlageprodukte in 2005 und 124 Anlageprodukte in 2006 pro Tag neu an der Börse Stuttgart eingeführt.

³⁰ Zu Derivate Forum vgl. Abschnitt 2.6.3.

³¹ Vgl. Deutsches Derivate Institut (2005) und Deutsches Derivate Institut (2007a).

Quelle: Eigene Darstellung, mit freundlicher Unterstützung der Börse Stuttgart AG.

Abbildung 2.6: Anzahl neu eingeführter Produkte pro Monat und ausstehender Anlageprodukte an der Börse Stuttgart.

Quelle: Eigene Darstellung, mit freundlicher Unterstützung der Börse Stuttgart AG. Wie Abbildung 2.7 verdeutlicht spielen Discountprodukte bei der Anzahl neu eingeführter Produkte eine besondere Rolle. Der Grund hierfür liegt in der Emission von Discountprodukten mit jeweils verschiedenen Schwellenwerten, wodurch der relative Anteil von Discountprodukten steigt.

Aus Abbildung 2.7 wird zudem die wachsende Bedeutung von Bonus- und Teilschutzprodukten deutlich, die bei der Anzahl gelisteter Anlageprodukte an der Börse Frankfurt einen immer höheren Anteil ausmachen. Die bereits erwähnte hohe Bedeutung von Garantieprodukten für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte kann aus deren An- teil am ausstehenden Volumen aus Abbildung 2.9 abgelesen werden. Danach waren

36,48 % des ausstehenden Volumens in Garantieprodukten investiert. ³² Obwohl damit der größte Teil des Anlagevolumens in Garantieprodukten investiert ist, ist der Börsenumsatz und die Anzahl börsengehandelter Garantieprodukte gering. 33

Abbildung 2.8: Anlagevolumen strukturierte Anlageprodukte nach Produktkategorie von neun bzw. dreizehn Emittenten.

Quelle: Eigene Darstellung nach Derivate Forum (2006a) und Derivate Forum (2007a). Neben Garantie- und Bonusprodukten scheinen sich Expressprodukte zu einer wichtigen Produktkategorie zu entwickeln. ³⁴ Abbildung 2.8 sowie Abbildung 2.9 veranschau-

³² Diestarke Verschiebung der Anteile zwischen Dezember 2006 und Januar 2007 in Abbildung 2.9 ist auf die zusätzliche Teilnahme von vier weiteren Emittenten an der Markterhebung des Derivate Forums zurückzuführen.

³³ Siehe Abbildung 2.5 und Abbildung 2.8.

³⁴ Siehe Abbildung 2.8. Vgl. auch Börsen-Zeitung vom 16. März 2007, Sonderbeilage Strukturierte An- lageprodukte, S. 74.

lichen die wachsende Bedeutung dieser Produktkategorie, die mittlerweile einen Marktanteil von etwa 12 % ausmacht.

Das gesamte Anlagevolumen strukturierter Anlageprodukte der dreizehn an der Markterhebung teilnehmenden Emittenten des Derivate Forums belief sich im Januar 2007 auf EUR 83,8 Milliarden woraus eine Schätzung von EUR 120 Milliarden für den Gesamtmarkt abgeleitet wird. ³⁵ Nach Abbildung 2.10 dienen insbesondere Aktien als Basiswerte. ³⁶ Beim Anteil am Börsenumsatz dominieren Bonusprodukte vor Indexprodukten und Discountprodukten. Nach Abbildung 2.11 entfallen 54 % des gesamten Börsenumsatzes auf Produkte mit einem Index als Basiswert was zeigt, dass strukturierte Anlageprodukte stark für den Handel von Indizes genutzt werden.

Mittelfristig wird weiterhin mit einem anhaltend hohen Wachstumstrend bei strukturierten Anlageprodukten gerechnet. Für Ende 2007 wird ein Anlagevolumen von EUR 142 Milliarden erwartet, was einem Wachstum von 30 % für 2007 entspricht. 37

Abbildung 2.9: Anteil verschiedener Produktkategorien am gesamten Anlagevolumen von neun (Dezember 2006) bzw. dreizehn Emittenten (Januar 2007).

Quelle: Eigene Darstellung nach Derivate Forum (2006a) und Derivate Forum (2007a).

³⁵ Vgl. Derivate Forum (2007a).

³⁶ Siehe hierzu auch die Entwicklung der Anzahl der Aktionäre in Deutschland und die Entwicklung des Anlagevolumens von Publikumsfonds auf Aktienfonds in Anhang E.

³⁷ Vgl. Deutsche Bank Research (2007), S. 4.

Abbildung 2.10: Anlagevolumen Februar 2007 nach Basiswert (links) und gesamter Börsenumsatz in Anlageprodukte März 2007 nach Produktkategorien (rechts)

Quelle: Eigene Darstellung nach Derivate Forum (2007a) und Deutsches Derivate Institut (2007a).

2.5 Rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen

Die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen spielen für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte eine wesentliche Rolle, weshalb sie im folgenden dargestellt werden.

2.5.1 Rechtliche Rahmenbedingungen

Rechtlich betrachtet handelt es sich bei strukturierten Anlageprodukten nach § 793 Abs. 1 BGB ³⁸ um Inhaberschuldverschreibungen, deren Rückzahlungsmodalitäten vom Emittenten im Börsenzulassungs- und Verkaufsprospekt festgelegt werden. ³⁹ Damit beschränkt sich die Komplexität der Produkte auf die Berechnung des vom Emittenten an

³⁸ Bamberger und Roth (2006) BGB, § 793, Bearb. Gehrling, Rn. 9; Münchner Kommentar BGB (2004), § 793 Bearb. Hüffer, Rn. 10.

³⁹ Vgl. auch Deutsche Bank Research (2007), S.7.