Bewertung von Wachstumsunternehmen

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1.  Einleitung  2

2.  Wachstum  4

2.1  Unternehmenswachstum  4

2.2  Wachstumsunternehmen  5

2.2.1  Technologie und Wachstum  5

2.2.2  Charakteristika von Wachstumsunternehmen  5

2.3  Wertgenerierung  6

3.  Anlässe der Bewertung von Wachstumsunternehmen  9

4.  Bewertungsmodelle und ansätze  10

4.1  Traditionelle Verfahren  10

4.2  Moderne Ansätze  11

5.  Ausgewählte Bewertungsmodelle  12

5.1  DCF (Discounted Cash Flow) Ansatz  12

5.1.1  Der Weighted Average Cost of Capital (WA)CC Ansatz  12

5.1.2  Der Adjusted Present Value (APV) Ansatz  13

5.1.3  Anwendbarkeit auf Wachstumsunternehmen  13

5.2  Realoptionen  14

5.2.1  Aktivoptionen  15

5.2.2  Optionspreismodell (OPM)  17

5.2.3  Passivoptionen  18

5.2.4  Kritische Würdigung von Realoptionen  18

5.3  Aspekte bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen  19

6.  Case Study: Amazon  22

6.1  Einführung  22

6.2  Vorgehen bei der Bewertung  23

6.2.1  Bestimmung des Bewertungszeitraumes  23

6.2.2  Berechnung der Kapitalkosten  24

6.2.3  Bestimmung der Free Cash Flows  24

6.2.4  Szenarien  25

6.2.5  Bestimmung des Firmen- und Eigenkapitalwertes  26

6.2.6  Sensitivitätsanalysen  26

6.2.7  Fazit  27

7.  Schlusswort  28

8.  Anhang  29

9.  Literaturverzeichnis  40

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1. Einleitung

Die Vorgänge an den Börsen in den letzen Jahren, vorab an den Wachstumssegmenten der wichtigen Börsenplätze, waren und sind auch heute noch Gesprächsthema. Viele haben mit Erstaunen - eventuell sogar selbst als Aktionäre - den Aufstieg und Niedergang der „New Economy“ - Titel miterlebt. Träume sind geplatzt, Erwartungen, die sich in ihrem Optimismus und in ihrer Euphorie gegenseitig hochschaukelten sind wieder auf dem Boden der Realität gelandet. Im März 2000 erreichte der Neue Markt (Nemax), das Segment für Wachstumsunternehmen an der Frankfurter Wertpapierbörse, seinen Höchststand mit 8559 Punkten. Seither ist der Index konstant gesunken und steht heute bei ca. 835 Punkten (Stand: Mitte Mai 2002). Seit dem „all-time-high“ sind mehr als 500 Mrd. DM an Buchwerten verloren gegangen! Alles, was ein „net“ oder “dot.com“ im Firmennamen trug, ist offensichtlich mit anderen Massstäben beurteilt worden als etwa die traditionelleren Unternehmungen der „Old Economy“. So schreiben denn auch Behr und Caliz (2002, S. 1139): „Probleme der Unternehmensbewertung und die kritische Hinterfragung der Ergebnisse wurden zu Beginn der Neuen Ökonomie sträflich vernachlässigt und es stellt sich die Frage, ob neben der herrschenden Euphorie die Anwendung bisher bewährter aber spezifisch für die New Economy unangemessener Bewertungsmethoden mit ein Grund für die Überbewertungen und mittlerweile geplatzte Blase (...) war“.

Warren Buffet hat einmal gesagt (Knolmayer, 2001, Folie 2): „ If I were a Business School Professor in Finance, I would assign the following exam: ‚How do you value Internet companies?’ and I would fail everyone that did not leave the answer sheet blank.“ Ist die Bewertung von Wachstumsunternehmen wirklich so unmöglich?

Fokus und Ziel unserer Arbeit ist es einerseits zu zeigen, was der Begriff Wachstum im Zusammenhang mit Unternehmen bedeutet. Andererseits wollen wir untersuchen, wie Unternehmenswert geschaffen wird, und versuchen, die verschiedenen Modelle zur Bewertung von Unternehmen auf ihre Anwendbarkeit für die Bewertung von Wachstumsunternehmen zu analysieren. Unsere Arbeit haben wir nach folgendem Muster konzipiert und aufgebaut:

In einem ersten Schritt wollen wir uns Gedanken über das Unternehmenswachstum machen und uns überlegen, unter welchen Voraussetzungen man von einem Wachstumsunternehmen sprechen kann.

In einem zweiten Schritt werden wir die verschiedenen Aspekte zum Thema „Wertentstehung,schaffung“ beleuchten.

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Danach wollen wir auf verschiedene Modelle der Unternehmensbewertung eingehen. Wir möchten dabei der Frage nachgehen, wieso die sogenannten traditionellen Verfahren bei schnell und stark expandierenden Unternehmen ohne langen „track record“ scheitern und quasi als Antwort darauf die modernen, auf solche Firmen ausgerichtete Methoden, kurz anschneiden.

In einem nächsten Schritt möchten wir zwei ausgewählte Bewertungsverfahren näher vorstellen, der Discounted-Cash-Flow Ansatz und der Realoptionsansatz.

Zuletzt werden wir in einer kleinen „Case Study“ die Firma Amazon mittels des DCF Ansatz bewerten und die Arbeit mit einem kurzen Schlusswort, in welchem wir ein Fazit und daraus resultierende Schlussfolgerungen ziehen, abschliessen.

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2. Wachstum

2.1 Unternehmenswachstum

Unternehmenswachstum bedeutet im Allgemeinen eine Zunahme des Umsatzes und der Bilanzsumme. Nimmt der Umsatz zu, so steigen normalerweise auch alle Kostenfaktoren und idealerweise auch der Gewinn. Herrscht ein vollkommen homogenes Wachstum, so wachsen sämtliche Grössen der Erfolgsrechnung und der Bilanz mit der gleichen Wachstumsrate. In der Praxis treffen wir aber meistens auf nicht homogenes Wachstum.

Das Unternehmenswachstum unterliegt den Grenzen des Wachstums der Gesamtwirtschaft und den einzelnen Märkten als Teile davon. Eine Firma kann nur auf Kosten der anderen Wettbewerber schneller wachsen als der Markt in dem sie sich bewegt.

Grundsätzlich kann man drei Entwicklungsstadien von Märkten, Unternehmungen oder Produkten unterscheiden: Wachstum, Stagnation und Schrumpfung. In der Wachstumsphase gibt es meist viele Wettbewerber, welchen es normalerweise keine grossen Schwierigkeiten bereitet zu wachsen. Anders ist es dagegen in gesättigten Märkten. Für die einzelne Firma besteht nur die Möglichkeit der Verdrängung oder der Akquisition. Die schwächeren Marktteilnehmer fallen normalerweise aus dem Markt und es entsteht typischerweise ein Oligopol.

Eine Firma kann grundsätzlich auf zwei Arten Wachstum planen. Entweder sie versucht internes Wachstum zu generieren oder sie kauft sich Wachstum von aussen zu. Internes Wachstum setzt aktive Massnahmen im Bereich der Produktentwicklung (Forschungsaufwand), der Produktion (Investitionen) und des Marketing (Werbeaufwand) voraus und geht normalerweise mit zusätzlichem Personalaufwand einher. Beide Wachstumsstrategien generieren einen erhöhten Bedarf an Ressourcen und Kapital. Das Kapital ist dabei der gewichtigste Engpass, denn Unternehmenswachstum muss finanzierbar sein. Für die Finanzierung des Wachstums gibt es hauptsächlich folgende Möglichkeiten: Einbehalten von Reingewinn, Zufuhr von Fremdkapital, Zufuhr von Eigenkapital und Akquisitionen via Aktientausch ohne Einsatz von liquiden Mitteln (Studer, 1999, S. 126 f.).

Bei der Unternehmensbewertung bestimmen die zukünftig erwarteten Cash Flows den Unternehmenswert. Eine mögliche Definition des Free Cash Flows sieht wie folgt aus:

Free Cash Flow = [EBIT * (1 - Steuersatz)] - (Investitionen - Abschreibungen) - (Veränderung des Non Cash Working Capital)

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Bei dieser Definition des Free Cash Flows ist es offensichtlich, dass die erwartete Wachstumsrate des Betriebsergebnis (EBIT) bei der Bewertung eine wichtige Rolle spielt. Eine einfache Formel beschreibt die Einflussgrössen auf die erwartete Wachstumsrate des Betriebsergebnisses:

Erwartete Wachstumsrate EBIT = Reinvestitionsrate ¹ * Return on Capital 2

Die erwartete Wachstumsrate des Betriebsgewinnes hängt somit von der Reinvestitionsrate, d. h. der Anteil des Betriebsergebnisses, welcher für Neu-Investitionen verwendet wird, und der Qualität dieser Investitionen (ROC) ab (Damodaran, 2000b, S.4).

Bei der Bestimmung von erwarteten Wachstumsraten werden auch, wie am Anfang des Kapitels erwähnt, oftmals zuerst Schätzungen für das Umsatzwachstum vorgenommen und das Wachstum des Gewinnes ergibt sich dann quasi als Residualgrösse.

2.2 Wachstumsunternehmen

2.2.1 Technologie und Wachstum

Wachstumsunternehmen sind keineswegs ein neues Phänomen. In den USA werden Technologie – und Wachstumsunternehmen schon seit der Gründung der NASDAQ 1971 intensiv beachtet. Zwischen Technologieunternehmen und Wachstumsfirmen besteht ein enger Zusammenhang. Der Neue Markt in Deutschland wird als Wachstumsbörse bezeichnet. Es werden Firmen aufgenommen, die jung und innovativ sind und aus Wachstumsbranchen stammen. Der NASDAQ hingegen wird als Technologiebörse bezeichnet, kotie rt werden Firmen aus dem Technologiesektor, und zwar unabhängig von ihrem Alter. Obwohl es also einen Unterschied zwischen den beiden Börsen gibt, wird der NASDAQ von den meisten Analysten als Benchmark für den NEMAX in Frankfurt verwendet. Der Grund dafür ist, dass Wachstum durch Technolgie - und Forschungsorientierung getrieben wird (Rudolf, Witt, 2002, S.1 f.).

2.2.2 Charakteristika von Wachstumsunternehmen

Wachstumsunternehmen weisen folgende Merkmale auf (Aders, 2002, Folie 6):

¹ Reinvestitionsrate = (Investitionen – Abschreibungen + Veränderung des Non Cash WC) / (EBIT * (1 - t))

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• Stark schwankende Kapitalstruktur

• Hohe Wachstumsraten

• Negative Cash-flows (in frühen Planungsperioden)

• Innovative, neue Geschäftsmodelle („dark side of valuation“)

• Unternehmerische Flexibilität

• Keine positive Ertragslage (Steuerliche Verlustvorträge)

• Operatives Risiko

• „Default risk Rating“ (Hohe Fremdkapitalkosten)

Es ist wichtig zu beachten, dass einzelne dieser Kriterien isoliert für jede Unternehmung zutreffen können, bei Wachstumsunternehmen hingegen treten sie gemeinsam auf. Beim Kriterium „hohe Wachstumsraten“ stellt sich zudem die Frage nach einer eindeutigen Definition.

Spricht man von Wachstumsunternehmen, wenn deren Wachstum eine irgendwie definierte, gesamtwirtschaftlich „normale“ Wachstumsrate übertrifft? Bei diesem Vorgehen gibt es dann Branchen, in denen praktisch alle Wettbewerber als Wachstumsunternehmen zu bezeichnen sind, und stagnierende Branchen, in denen sich so gut wie kein Unternehmen als schnell wachsend qualifiziert. Alternativ dazu könnte man nur dann von Wachstumsunternehmen sprechen, wenn dieses schneller wächst als das durchschnittliche Wachstum in der jeweiligen Branche, in der es sich befindet, d.h. es wird also nicht nur durch den schnell wachsenden Markt begünstigt, sondern wächst zusätzlich noch aus „eigener Kraft“ (Rudolf, Witt, 2002, S.20 f.).

2.3 Wertgenerierung

Jede Unternehmung muss längerfristig Wert schaffen, um überleben zu können. Ein allgemeines Prinzip besagt, dass Wert generiert wird, wenn die Rendite auf das investierte Kapital (return on invested capital; ROIC) grösser ist als die Opportunitätskosten des Kapitals, meist gemessen als die gewichteten Durchschnittskosten (weighted average cost of capital, WACC). Je mehr eine Unternehmung in Projekte investieren kann, die eine grössere Rendite haben als die Kapitalkosten, umso mehr Wert kann sie generieren.

Der ökonomische Gewinn ist ein Mass für die Quantifizierung des geschaffenen Wertes. Folgende Beziehung gilt für den ökonomischen Gewinn (Copeland, Murrin, Koller, 2000, S. 143):

Economic Profit = Invested Capital * (ROIC – WACC)

² ROC = EBIT (1- t) / investiertes Kapital

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Solange also die ROIC grösser ist als der WACC, wird durch Wachstum positiver Wert geschaffen (Copeland, Murrin, Koller, 2000, S. 47 f.). Eine Steigerung des Economic Profit bedeutet aber nicht automatisch auch eine Wertsteigerung des Aktienkurses. Die Reaktion d er Finanzmärkte hängt vielmehr davon ab, inwieweit die Erwartungen erfüllt worden sind.

Es gibt eine Reihe von wertsteigernden Massnahmen. Grundsätzlich aber führen folgende Gegebenheiten zu einer Wertsteigerung, unter der vereinfachenden Annahme, dass sonstige Einflussgrössen konstant bleiben (Damodaran, 2000a, S.10): Erhöhung der Cash-Flows des bestehenden Vermögens, Steigerung der erwarteten Gewinnwachstumsrate (solange ROIC > WACC), Verlängerung der erwarteten Wachstumsperiode oder Senkung der Kapitalkosten. Dividenden, Aktiensplits, buchhalterische Massnahmen etc. wirken sich dagegen auf dem Papier vielleicht wertmehrend aus, tatsächlich sind sie jedoch wertneutral. Keine der erwähnten werterhöhenden Massnahmen ist in der Praxis einfach zu erreichen und reflektiert zudem viele qualitative Faktoren wie zum Beispiel die Qualität des Managements, die Stärke der Marke, strategische Entscheide und das Marketing.

Die Entstehung von Wert kann aus verschiedenen Perspektiven betrachtet und anhand diverser Kennzahlen beschrieben werden. Generierter Mehrwert sollte sich langfristig positiv auf den Marktwert der Unternehmung auswirken. Der Marktwert einer Firma hängt von deren intrinsischem Wert ab, welcher zum Beispiel mittels Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren oder Realoptionen ermittelt wird. Wichtige Einflussgrössen, die bei der Ermittlung des inneren Wertes der Unternehmung eine Rolle spielen, sind Finanzkennzahlen wie das Wachstum (gemessen am Umsatz, Gewinn), die ROIC und der „Economic Profit“. Um wiederum die Einflussfaktoren und Veränderungen dieser Finanzkennzahlen zu verstehen, werden zusätzlich noch so genannte Werttreiber („value drivers“; z. B. Marktanteil, Stückkosten, Wert von Forschungsprojekten etc.) definiert und analysiert. Werttreiber helfen d em Management die Faktoren zu identifizieren, die im täglichen Geschäft sowie bei Investitionen entscheidend zur Wertgenerierung beitragen, d.h. wie die finanziellen Resultate erreicht werden, und erlauben im Gegensatz zu den vergangenheitsbezogenen Finanzkennzahlen auch ein Blick in die Zukunft. Die Werttreiber werden anhand von Kennzahlen gemessen (Copeland, Murrin, Koller, 2000, S. 55 f.).

Für die Konzeption und Umsetzung der Massnahmen zur Wertgenerierung ist vor allem das Management zuständig. Value Based Management als Führungs-Philosophie ist heute ein Schlagwort der Consulting - Firmen und allen grösseren Unternehmungen. Das Ziel des Value Based Management ist es letztlich den Shareholder Value zu maximieren, welcher in Form des Total Shareholder Return (Kurssteigerung und Dividenden) gemessen wird. Die Grundlage bildet ein fundiertes Verständnis des

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Managements über die Wertschaffung und eine Führungsetage, die sich dem Shareholder Value verpflichtet. Fokussiert werden ökonomische Grössen verbunden mit einer langfristigen Perspektive, denn kurzfristig können auch Cash Flows manipuliert werden (Nichtdurchführung von Investitionen, Forschungsprojekten etc.). Nachhaltige und langfristige Erträge werden stärker gewichtet als Quartalsergebnisse.

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3. Anlässe der Bewertung von Wachstumsunternehmen

„Eine Unternehmungsbewertung wird nicht nur bei einem (Ver-)Kauf, einer Fusion, einer Börseneinführung oder einer Liquidation durchgeführt, sondern findet in praxi immer dann Anwendung, wenn die Festlegung einer Versicherungsprämie, eine Nachlassplanung oder eine Abfindung eines austretenden Teilhabers resp. Gesellschafters notwendig wird. Eine Unternehmensbewertung kann aber auch im Zusammenhang mit der Bereinigung von Konzernstrukturen anfallen.“ (Studer, 2001, S.79)

Gründer und Eigentümer eines Wachstumsunternehmens wollen zum Beispiel im Falle eines Exits wissen, wie viel ihre Firma wert ist. Auch das Management hat Interesse zu wissen, was es im Rahmen von M&A Geschäften fordern muss. Externe Investoren und Fremdkapitalgeber werden vor einer finanziellen Beteiligung genau abklären, wie viel ihr Investitionsobjekt wert ist. Dies kann im Rahmen einer Gründungsfinanzierung („Seed-Stage Financing“), einer Finanzierung junger Wachstumsunternehmen („Early-Stage Financing“) oder von Wachstumsunternehmen kurz vor dem Börsengang („Later-Stage Financing“), oder einer finanziellen Beteiligung an einem kotierten Unternehmen geschehen (Rudolf, Witt, 2002, S. 25 f.). In früheren Phasen der Unternehmensentwicklung kommen vor allem Business Angels und Venture Capital Firmen als potentielle Investoren in Frage. Fremdkapitalgeber, z. B. Banken, steigen erst später beim Vorhandensein grösserer Sicherheiten als Investoren ein.

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4. Bewertungsmodelle und –ansätze

Im folgenden Kapitel möchten wir nun darauf eingehen, welche Verfahren und Methoden zur Evaluation von Unternehmen prinzipiell existieren. Vor dem Hintergrund, dass die Thematik unserer Arbeit von der Bewertung von Wachstumsunternehmen handelt, möchten wir die Methoden, welche wir im Folgenden beleuchten werden, in zwei Gruppen unterteilen. Einerseits in die traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung, die sich eher für reife Firmen auf bereits stagnierenden Märkten eignen, andererseits in die modernen Ansätze, welche bei der Bewertung von stark wachsenden Unternehmen zum Einsatz kommen (sollten).

4.1 Traditionelle Verfahren

Die traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung sind bei Firmen sinnvoll, welche die Wachstumsphase verlassen haben und sich in der Phase der Stagnation und/oder auf reifen, gesättigten Märkten befinden. So schreibt Applegate (2001, S.1) in einem „working paper“:

„Traditional valuation techniques use a company’s historical performance, standardized industry and company metrics, and forecasts of future market opportunity and the impact of strategy execution to estimate free cash flows and discounted present value. This approach is designed for companies and industries with a relatively stable capital structure. As such, the approach is less helpful if a company is operating in a high-growth, high-uncertainty, and rapidly changing environment. Furthermore, if a company has not yet generated earnings, the approach becomes highly unreliable and many of the measures cannot be calculated.“

Viele der traditionellen Verfahren sind vergangenheitsorientiert, d. h. sie basieren auf Daten der Buchhaltung und des Rechnungswesens. Diese Retrospektive jedoch birgt Probleme. Einerseits sind die Kennzahlen der Bilanz aufgrund buchhalterischer Freiräume manipulierbar und durch die Anwendung diverser Methoden der Rechnungslegung (IAS, US-Gaap, FER, etc.) oft nicht vergleichbar. Da sich andererseits die traditionellen Verfahren der Evaluation auf Daten der Vergangenheit beziehen, kommt es bei Wachstumsunternehmen zu einem nächsten Problem. Etliche dieser stark und schnell expandierenden Firmen verfügen noch nicht über einen genügend langen „track record“ und die oft noch jungen Kapitalmärkte (der SWX New Market bspw. wurde erst Mitte 1999 gegründet) liefern keine ausreichende Datenmenge, was die Bewertung mit Hilfe dieser Ansätze

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erschwert oder sogar verunmöglicht, denn das vorliegende Zahlenmaterial der zu bewertenden Unternehmung ist schlichtweg (noch) nicht ausreichend. Als zusätzliches Hemmnis erweist sich, dass viele Firmen keine Gewinne und/oder freie Cash Flows erwirtschaften – und demnach auch keine Dividenden ausschütten können – was die Berechnung von zahlreichen Kennzahlen (z. B. Dividend-Discount-Model) gar nicht erst möglich macht (Behr, Caliz, 2002, S. 1140).

Schematisch können die Buchwert-, Wachstumserwartungs-, Börsenwert-, Dividendenwachstum-, Liquidationswert-, Substanzwert-, Mittelwert-, Multiplikator-Methode (und noch weitere Ansätze) genannt werden. Wir werden jedoch nicht im Einzelnen auf die diversen Ansätze eingehen.

4.2 Moderne Ansätze

Die modernen Ansätze der Unternehmungsbewertung versuchen auf die Defizite und die Schwachpunkte der traditionellen Methoden einzugehen. Sie versuchen dies insofern, als dass sie im Gegensatz zu den - eher statischen und vergangenheitsbezogenen - traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung, zum einen mit einem dynamischeren Ansatz und zum anderen mit einer eher zukunftsgerichteten Sichtweise operieren. Sie versuchen die diversen Probleme, welche sich aus der Bewertung von Wachstumsunternehmen ergeben zu identifizieren und zu lösen. So wird z. B. versucht, das Wachstum(spotential), welches das wesentliche Merkmal von Wachstumsunternehmen darstellt, in die Berechnung einfliessen zu lassen. Weiter wird versucht z. B. die Flexibilität bezüglich zukünftiger Investitionsprojekte zu berücksichtigen, oder die Gefahr des Scheiterns („Totalausfall“), welche bei Wachstumsunternehmen grösser ist, miteinzubeziehen. Generell gesagt, tragen die modernen Verfahren dem Umstand Rechnung, dass Gewinne und/oder Free Cash Flows erst mittelfristig anfallen werden und dass die Bewertung von Wachstumsunternehmen aufgrund des noch nicht gefestigten Umfeldes bzw. Marktes mit erheblichen Unsicherheiten behaftet ist.

Beispielhaft können der APV Ansatz, WACC Ansatz, Realoptions-, relative (bspw. price-earnings to growth) und operative Multiplikator-, Client Contribution-, Adapted Discounted Cash Flow- Ansatz, etc. genannt werden (Behr, 2000, S. 1115).

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5. Ausgewählte Bewertungsmodelle

5.1 DCF (Discounted Cash Flow) Ansatz

Es gibt sehr viele unterschiedliche Bewertungsmodelle, die mit dem DCF Ansatz operieren. Nachstehend werden zwei Ansätze kurz vorgestellt, der Weighted Average Cost of Capital Ansatz und der Adjusted Present Value Ansatz. Beide Ansätze basieren auf der Bestimmung des Free Cash Flows und der Schätzung der Kapitalkosten.

Der Free Cash Flow (FCF) ist im Prinzip derjenige Mittelfluss, der nach Abzug der operativen Aufwendungen und aller Investitionen des Unternehmens für die Fremdkapital- und Eigenkapitalgeber übrig bleibt. Zwei Schlüsselgrössen beeinflussen den FCF massgeblich: die Wachstumsrate der Umsätze (der Gewinne, der Kapitalbasis) und die ROIC (relativ zu den Kapitalkosten). Eine Firma, die auf jeden investierten Franken mehr Gewinn erwirtschaftet als ihre Konkurrenz, wird mehr FCF erzeugen, da sie vergleichsweise weniger investieren muss. Somit wird sie relativ betrachtet höher bewertet sein. Umgekehrt wird die Firma auch dann höher bewertet sein, wenn sie bei gleicher ROIC wie die Konkurrenz ein höheres Wachstum ausweisen kann (Copeland, Murrin, Koller, 2000, S.137 f.).

5.1.1 Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) Ansatz

Bei diesem Ansatz werden die zinsbedingten Steuereinsparungen bei der Bestimmung des Diskontsatzes berücksichtigt. Dies geschieht mit Hilfe des WACC (Weighted Average Cost of Capital), der die Kapitalkosten des Unternehmens bei der Nutzung von verschiedenen Verhältnissen von Fremd- und Eigenkapital reflektiert. Entscheidend beim WACC ist, dass die Fremdkapitalkosten nach Steuern berechnet werden und damit die zinsbedingten Steuereinsparungen bereits reflektieren. Für die Berechnung des Unternehmenswertes werden die FCFs der einzelnen Perioden mit dem WACC diskontiert:

Unternehmenswert = ?(i = 1 bis n) FCFi / WACC + ANE 3

(Loderer, 2002, S. 680)

³ ANE steht für den Barwert allfälliger Nebeneffekte der Finanzierung (z. B. Subventionen, Emissionskosten)

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5.1.2 Der Adjusted Present Value (APV) Ansatz

Dieser Ansatz geht zunächst davon aus, dass die gesamte Firma ausschliesslich mit Eigenkapital finanziert wird. Daraus folgt, dass die prognostizierten Free Cash Flows mit den Kapitalkosten eines schuldenfreien Unternehmens diskontiert werden. In einem zweiten Schritt wird der Barwert der Steuereinsparungen (Debt Tax Shield) berechnet, welche der Firma aufgrund der Finanzierung mit Fremdkapital zukommen. Bei der Wahl des Diskontie rungssatzes für die Steuereinsparungen müssen Annahmen bezüglich deren Risiko getroffen werden. Der Unternehmenswert kann somit wie folgt berechnet werden:

Unternehmenswert = ?(i = 1 bis n) FCFi / ki + Debt Tax Shield + ANE

k = Opportunitätskosten der Aktiven

(Loderer 2002, S. 676 f.)

Dieser Bewertungsansatz reflektiert die Überlegungen von Modigliani-Miller, wonach der Unternehmenswert in einer Welt ohne Steuern unabhängig ist von der Kapitalstruktur der Unternehmung. (Copeland; Murrin, Koller, 2000, S. 146)

Bei der Berechnung des Debt Tax Shields können sich gewisse Schwierigkeiten ergeben, da die Höhe der Zinsaufwendungen und somit der Schulden der Unternehmung bekannt sein müssen. Da aber die Höhe der Schulden abhängig ist vom Unternehmenswert und dieser ja bestimmt werden soll, kann sich ein Zirkularitätsproblem ergeben, welches allerdings mit modernen Tabellenkalkulationsprogrammen lösbar ist (Loderer, 2002, S. 690).

Beide Bewertungsansätze ergeben bei korrekter Anwendung das gleiche Ergebnis. Der APV Ansatz ist leichter anzuwenden, wenn die Angaben zum Fremdkapital (in Geldeinheiten) bekannt sind und die Unternehmung keine feste Fremdkapitalquote anstrebt. Im Gegensatz dazu ist der WACC Ansatz leichter umzusetzen, wenn Angaben zur Kapitalstruktur (in Prozent) bestehen und die Unternehmung einen konstanten Verschuldungsgrad anstrebt (Loderer, 2002, S. 686).

5.1.3 Anwendbarkeit auf Wachstumsunternehmen

Die Anwendung des DCF Ansatzes zur Bewertung von Wachstumsunternehmen hat mehrere Vorteile. Die Cash Flows sind unabhängig von der Behandlung der Investitionen in der Buchhaltung. Cash

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Flows sind keine buchhalterischen Kennzahlen, sondern ökonomische Fundamentalgrössen. Auch die Absenz von historischen Daten und Gewinnen, die bei Multipes-Ansätzen oft als Basis dienen, spielt keine Rolle, da der DCF Ansatz nur auf zukünftigen Prognosen beruht und auch einfach mit Verlusten in den ersten paar Jahren des Bewertungszeitraumes umgehen kann. Der DCF Ansatz kann zwar die Probleme der schwierigen Prognosen und Szenarien nicht eliminieren, aber er behandelt die Schwierigkeiten mit den hohen Wachstumsraten und den hohen Unsicherheiten auf kohärente Weise (Copeland, Murrin, Koller, 2000, S. 317).

Der DCF Ansatz weist jedoch auch einige Nachteile auf. So geht er von einem passiven Management aus. Dies sollte dahingehend verstanden werden, dass Investitionsentscheidungen des Managements einmalig und somit irreversibel sind. Beschlossene Investitionen können von der Unternehmensführung weder abgebrochen, aufgeschoben oder erweitert werden. Das Management hat gemäss der DCF Methode keine Möglichkeit, günstige Ergebnisse zu verbessern oder das Abwärtsrisiko eines Projektes zu begrenzen (Loderer, 2000, S. 885).

5.2 Realoptionen

Was Finanzoptionen sind, sollte hinlänglich bekannt sein. Doch was genau versteht man unter „Realoptionen“? Diese Optionen werden Realoptionen genannt, da sie sich auf reale assets – wie z. B. eine Produktionsanlage - beziehen und nicht auf finanzielle Vermögensteile (Aktien, etc.). Denn sie räumen dem Inhaber auf der Basis von in der Gegenwart zu tätigenden Investitionen über einen bestimmten Zeitraum hinweg das Recht (die Möglichkeit) ein, spezifische Handlungsalternativen zu ergreifen. Realoptionen tragen demzufolge dem Entscheidungs- und Handlungsspielraum Rechnung, welcher dem Management zur Verfügung steht. Dieser Ansatz ist eine der neuesten Entwicklungen und ist keine Methode der Firmenbewertung im traditionellen Sinne. So kann dieser neue Ansatz der Unternehmensbewertung erstens diese Flexibilität der Unternehmensleitung bezüglich Investitionsprojekten und Strategien und zweitens den „value of future growth opportunities“ (Behr, 2000, S. 1118) explizit mit ins Kalkül einbeziehen. Der „total market value“ einer Firma wird dabei in zwei Parameter zerlegt: in den „value from existing business“ und den bereits genannten „value of future growth opportunities“. Die Bewertung basiert dabei auf der Optionspreistheorie. Wie dies genau funktioniert, werden wir weiter unten betrachten. Copeland schreibt, dass seiner Meinung nach die Bewertung mittels Realoptionen die klassische Discounted-Cash-Flow-Methode aufgrund dieses Vorteils (Einbezug der Flexibilität und der Wachstumsaussichten) als Entscheidungsmechanismus für Investitionsprojekte ablösen wird. (Copeland, Koller, Murrin, 2000, S. 395)

Doch durch welche Spezifika zeichnen sich solche Realoptionen aus?

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Dieses Recht widerspiegelt den Handlungsspielraum. Realoptionen können sowohl auf der Aktiv-, als auch auf der Passivseite der Bilanz vorkommen (eigentlich werden lediglich die Aktivoptionen Realoptionen genannt). Optionen auf der Vermögensseite der Bilanz erhöhen die Flexibilität und zusätzlich den Wert einer Firma, wenn die Optionsprämie kleiner ist als der Nutzen, welcher aus dem Besitz dieser Realoption resultiert. Optionen auf der Passivseite der Bilanz hingegen, beeinflussen die Kapitalkosten einer Unternehmung (Copeland, Koller, Murrin, 1998, S. 457). Wir wiederholen: Optionen auf der Aktivseite dienen vor allem der Steigerung der Flexibilität. Je grösser die Unsicherheit bezüglich der Entwicklung einer zukünftigen Investition, desto wertvoller ist der Handlungsspielraum. Doch was ist der present value der Flexibilität? Die Realoptionsmethode versucht die Frage zu beantworten. Anstatt einen Investitionsentscheid als einmalig zu interpretieren, betrachtet dieses Verfahren den Investitionsentscheid als ein Bündel von möglichen Entscheidungen (bzw. Optionen), welche für die Zukunft möglich sind (Schärer, Botteron, 2001, S. 1122). Eine Firma beispielsweise, die über die Option verfügt einen Betriebsteil vorübergehend stillzulegen, zu schliessen oder auszubauen, ist flexibler und besitzt daher einen höheren Wert als eine vergleichbare Unternehmung ohne eine derartige Option. So betrachtet erscheint es sinnvoll, die Flexibilität mit in die Unternehmensbewertung einzubeziehen, um damit alle relevanten Determinanten, welche den Wert einer Unternehmung bestimmen, zu berücksichtigen. Denn eine Vernachlässigung dieser Flexibilität würde zu einer Unterbewertung führen, da Flexibilität bezüglich der Handlungsalternativen erst eine optimale Ressourcenallokation und Investitionsentscheidung ermöglicht, welche den Wert einer Firma zu einem nicht zu verachtenden Teil beeinflussen können. Oben haben wir eben beschrieben, dass solche Optionen sowohl auf der Aktiv-, als auch auf der Passivseite der Bilanz vorkommen können. Betrachten wir nun im Folgenden zuerst Aktivoptionen, um danach die Brücke zu den Optionen auf der Passivseite der Bilanz zu schlagen.

5.2.1 Aktivoptionen

Der Realoptionsansatz stellt eine dynamischere Sichtweise dar als herkömmliche Bewertungsmethoden. Im Gegensatz zum Net Present Value- oder Discounted Cash Flow-Verfahren, bei welchen Investitionen betrachtet werden als gäbe e s keine Optionen, bezieht dieser die Unsicherheit und den Wert von Flexibilität mit in die Berechnung des Unternehmenswerts ein. Doch wie lässt sich der „link“ knüpfen zwischen den traditionellen financial options und den real options? Alleman schreibt dazu in einem Paper:

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„A stock option lets us make a small investment today in order to reduce our risk later on. At the same time, it keeps open the possibility of making a bigger investment later, if the future goes the way we expect. Applying that thinking to IT projects through a relatively new approach--the real-options methodology--can lead to better project valuation, capital budgeting, and strategic planning. The more uncertain the times, the more valuable an options approach becomes“ (Alleman, 2002, www.real-options.de)

Generell gesagt erhöhen Optionen auf der Aktivseite die unternehmerische Flexibilität. Im weitesten Sinne kann Flexibilität demzufolge als eine der zahlreichen Möglichkeiten des Risikomanagements betrachtet werden. So existieren grundsätzlich zwei denkbare Strategien für das „risk management“ (Copeland, Koller, Murrin, 1998, S. 458):

• Antizipation

• Anpassungsfähigkeit

Sind Risiken vorhersehbar, kann die Unternehmensführung rechtzeitig und adäquat reagieren. Sind Risiken jedoch nicht vorhersagbar, ist es wichtig, dass der Firma genügend Spielraum bleibt, um sich an veränderte Rahmenbedingungen aufgrund des Handlungsspielraums schnell und richtig anzupassen. Handlungsspielräume haben demnach einen defensiven und einen offensiven Effekt. Defensiv sollte dahingehend verstanden werden, dass ein Unternehmen bei schlechtem Geschäftsverlauf z. B. Teilbereiche schliessen kann und somit vor weiteren Verlusten teilweise geschützt ist. Der offensive Effekt kann seine Wirkung entfalten, wenn sich für die Firma neue Chancen ergeben und diese potentiellen zukünftigen Erträge auch genutzt werden können.

Dies wird auch sofort ersichtlich, wenn man die unterschiedlichen Varianten der Realoptionen anschaut (Rudolf, Witt, 2002, S. 217):

• Erweiterungsoption (option to expand)

• Aufgabeoption (option to abandon)

• Aufschuboption (option to defer)

• Schrumpfungsoption (option to shrink)

• Flexibilitätsoption (flexibility option)

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Derartige Optionen nehmen bei der Bewertung von Forschung- und Entwicklungsprojekten, der Markteinführung neuer Produkte und von Firmen, welche Bodenschätze abbauen, einen grossen Stellenwert ein. Realoptionen kommen weiter bei sogenannten „multistage projects“ zum Einsatz, was auch durch Gompers bestätigt wird: „Multistage investment is one clear application of real options“ (Gompers, 1997, S. 9). Weiter schreibt er: „Option pricing theory and real options are extremely important when determining the value of multistage projects, projects that can be abandoned, or projects that are irreversible. Under various assumptions, you can get more or less projects being funded under option pricing theory than under standard discounted cash flow analysis (...)“ (Gompers, 1997, S.9)

Nachdem wir nun gesehen haben, wodurch sich solche Optionen kennzeichnen und in welchen Bereichen sie Anwendung finden, wollen wir im folgenden Abschnitt den Bewertungsprozess mit Hilfe von Optionen einmal näher beleuchten.

5.2.2 Optionspreismodell (OPM)

Für Realoptionen besteht kein Markt, so dass kein Marktpreis verfügbar ist. Somit muss man, um den Wert einer Realoption ermitteln zu können, auf die Ansätze zur Berechnung von Optionspreisen zurückgreifen. Es kann zwischen zwei Methoden unterschieden werden:

a) Bewertung anhand des Binomialmodells (BM) unter Zuhilfenahme eine Duplikationsportfeuilles

Zur Übertragung der Methoden des BM auf die Unternehmensbewertungen muss eine Analogie zwischen dem Bewertungsobjekt und einem am Kapitalmarkt oder an einem (Waren-) Terminmarkt gehandelten Wertpapier bzw. Gut – sog. spanning asset – bestehen (Betsch, Groh, Lohmann, 2000, S. 2727). Analogie sollte dahingehend verstanden werden, dass im Hinblick auf die Zahlungsströme des spanning assets und des Projektes eine möglichst vollständige Korrelation bestehen sollte. Da für die bewertende Handlungsalternative und für das gehandelte Underlying dasselbe Bewertungsprinzip der Berechnung des Kapitalwertes der erwarteten Zahlungsströme angenommen wird, besteht hinsichtlich des Bewertungsverfahrens Identität. Dieses Berechnungsverfahren basiert auf der Prämisse, dass zwei Vermögenspositionen mit den gleichen erwarteten zukünftigen Cash Flows heute den selben Marktpreis haben müssen. Daraus resultiert, dass der aktuelle Wert der Realoption demjenigen des Portfolios entsprechen muss ⁴ .

⁴ Auf die Details der Berechnung von Realoptionen verweisen wir bspw. auf Copeland, Koller, Murrin, 2000

Karl Flubacher und Stefan Meier