II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis.  V

Abbildungsverzeichnis.   VI

1  Einleitung  1

1.1  Ausgangssituation und Problemstellung  1

1.2  Ziel der Arbeit und Vorgehensweise.  3

2  Immobilieninvestitionen  5

2.1  Immobilien als Kapitalanlage  5

2.1.1  Investorengruppen.  5

2.1.2  Charakterisierung  5

2.1.3  Ziele  6

2.1.4  Besonderheiten von Immobilienmärkten und internationalen  

Immobilieninvestments   7

2.2  Anlageformen.  8

2.2.1  Direkte Immobilienanlage.  8

2.2.1.1  Vorteile.  8

2.2.1.2  Nachteile.  9

2.2.1.3  Risikodiversifikation  9

2.2.1.4  Performance  10

2.2.1.5  Asset Management  10

2.2.2  Indirekte Immobilienanlage  11

2.2.2.1  Vorteile  11

III

2.2.2.2  Nachteile.  11

2.2.2.3  Immobilienpublikumsfonds.  12

2.2.2.4  Immobilien-Spezialfonds  13

2.2.2.5  Geschlossene Immobilienfonds.  14

2.2.2.6  Immobilienaktien.  15

2.2.2.7  Opportunity Funds.  16

2.3  Der Anlagestil  18

2.4  Der Anlageprozess  19

2.4.1  Strategische Phase.  19

2.4.2  Operative Phase.  21

3  Markteintrittsstrategien  21

3.1  Unmittelbare Investition.  22

3.2  Allianz / Kooperation.  23

3.2.1  Nicht-vertragliche Kooperation und Contractual Joint Venture  25

3.2.2  Equity Joint Venture  26

3.3  Merger Acquisition  27

3.4  Greenfield Investment.  29

4  Staatsfonds  30

4.1  Herkunft, Wesen und Motive.  31

4.2  Anlagestrategien.  33

4.3  Intervention der deutschen Bundesregierung.  35

4.4  Assetklasse Immobilien  35

5  Ableitung und Prüfung der Markteintrittsoptionen für Staatsfonds.  36

5.1  Die Wahl der Markteintrittsstrategie.  36

5.1.1  Anlageziele und Anlagerestriktionen von Staatsfonds  37

IV

5.1.2  Direkte versus indirekte Immobilienanlage  37

5.2  Optionen für den Markteintritt mit indirekten Immobilienanlagen  40

5.2.1  Kriterien für die Wahl der indirekten Anlageform.  40

5.2.2  Eignungsprüfung der Optionen anhand der Kriterien  41

5.2.2.1  Scoring-Modell.  42

5.2.2.2  Sensitivitätsanalyse und Fazit  43

5.3  Optionen für den Markteintritt mit direkten Immobilienanlagen.  44

5.3.1  Definition der zu prüfenden Markteintrittsstrategien.  44

5.3.2  Kriterien für die Wahl der Markteintrittsstrategie.  45

5.3.3  Eignungsprüfung der Optionen anhand der Kriterien  47

5.3.3.1  Scoring-Modell.  51

5.3.3.2  Sensitivitätsanalyse und Fazit  53

5.4  Zusammenfassung der präferierten Optionen  54

5.5  Handlungsempfehlung  57

6  Fazit.  58

Literaturverzeichnis   61

Anhangverzeichnis. 70   

Anhang   71

V

Abkürzungsverzeichnis

ADIA Abu Dhabi Investment Authority

ADIC Abu Dhabi Investment Council

AG Aktiengesellschaft

AGs Aktiengesellschaften

AWG Außenwirtschaftsgesetz

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

CIC China Investment Corporation

DAX Deutscher Aktien Index

DIMAX Aktienindex für deutsche Immobiliengesellschaften

DIX Deutscher Immobilien Index

E&G Ellwanger & Geiger

GIC Government of Singapore Corporation

JV Joint Venture

JVs Joint Ventures

KIA Kuwait Investment Authority

OFIX Offene Fonds Immobilien Index

QIA Qatar Investment Authority

REIT Real Estate Investment Trust

REITs Real Estate Investment Trusts

SAFE SAFE Investment Company

SFIX Spezial Fonds Immobilien Index

US United States (Vereinigte Staaten von Amerika)

VI

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  2-1: Immobilieninvestorengruppen.  

Abbildung  2-2: Kriterien für die Risikostreuung in Immobilienportfolien  

Abbildung  2-3: Rendite-Risiko-Cluster indirekter Immobilienanlagen in Deutschland  

Abbildung  2-4: Normstrategien für die Immobilienanlage.  

Abbildung  3-1: Systematisierung der Markteintrittsstrategien.  

Abbildung  4-1: Weltweites Anlagevolumen der Investmentvehikel 2008.  

Abbildung  4-2: Die 10 größten Staatsfonds.  

Abbildung  4-3: Verschiedene Anlageziele und Risikoprofile von Staatsfonds.  

Abbildung  5-1: Systematisierung der Markteintrittsstrategien für indirekte und  

direkte  Immobilienanlagen  

Abbildung  5-2: Indirekte Immobilienanlagen im Vergleich.  

Abbildung  5-3: Scoring-Modell zur Beurteilung der indirekten Immobilienanlagen  

Abbildung  5-4: Vergleich der Markteintrittsstrategien.  

Abbildung  5-5: Scoring-Modell zur Beurteilung der Markteintrittsstrategien für  

direkte  Immobilienanlagen  

Abbildung  5-6: Matrix der präferierten Optionen.  

Abbildung  5-7: Eignung der präferierten Optionen nach Risiko/Rendite-Profilen  

von  Staatsfonds  

1

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation und Problemstellung

Staatliche Investmentfonds gewinnen zunehmend an Bedeutung für die globale Finanzwirtschaft und Politik. Fast täglich erscheinen neue Schlagzeilen über getätigte Investitionen einzelner Staatsfonds und Diskussionen auf nationaler und multinationaler Ebene, wie mit dieser Entwicklung umzugehen ist.

Das Vermögen der Staatsfonds beziffert sich aktuell auf fast 4 Billionen US-Dollar (SWF, 2008a). Damit beträgt ihr Anlagevermögen mehr als das Doppelte der globalen Hedgefonds-Branche und etwa ein Siebtel des Vermögens aller Investmentfonds weltweit (DEGI, 2008a, S. 3). Ein Indiz für die wachsende Bedeutung von Staatsfonds auf den internationalen Finanzmärkten ist vor allem das rasante Wachstum des Anlagevolumens und die steigende Zahl von Staatsfonds. So haben heute bereits 34 Nationen 47 Staatsfonds eingerichtet, weitere fünf sind nach Annahmen des SWF (2008a) bereits in Planung durch Bolivien, Brasilien, Indien, Japan und Thailand. Kern (2007, S. 1) prognostiziert ein Wachstum auf über 5 Billionen US-Dollar innerhalb der nächsten fünf Jahre und über 10 Billionen US-Dollar innerhalb der nächsten zehn Jahre, wobei DEGI (2008a, S. 3) sogar mit einem Anstieg auf 12 Billionen US-Dollar bereits in 2015 rechnet. Vermehrte Rohstoffverkäufe, steigende Rohstoffpreise, Handelsüberschüsse und zunehmende Währungstransaktionen sind Gründe dafür, warum immer mehr Länder ihre Gewinne zunehmend in renditeträchtigere Anlageklassen als Staatsanleihen anlegen (Götz, 2007, S. 2). „Dieses Wachstum, weitere Diversifikation und zunehmende Konzentration auf Rendite wird Investitionen in ein breites Spektrum von Anlageklassen seitens der Staatfonds zur Folge haben.“ (Kern, 2007, S. 1).

Dazu gehören auch Immobilieninvestments weltweit. Laut Preqin (2008, S. 6) investieren aktuell 62 % aller Staatsfonds in Immobilien. Dabei liegt der durchschnittliche Anteil von Immobilien am Gesamtportfolio zwischen 4 und 11 % (DEGI, 2008a, S. 5). DEGI (2008a, S. 1) prognostiziert, dass Staatsfonds bis 2010 weltweit weitere 150 Mrd. US-Dollar in Immobilien investieren werden.

Einige Staatsfonds, wie Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), Kuwait Investment Authority (KIA) oder Government of Singapore Investment Corporation (GIC) haben bereits Erfahrungen mit Immobilieninvestitionen in Europa. Allein in 2007 investierte GIC 1 Mrd.

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britische Pfund in Großbritannien, KIA ist bereits seit vielen Jahrzehnten auf Einkaufstour in europäischen Immobilienmärkten unterwegs und kaufte beispielsweise das mit 420.000 m² größte europäische Einkaufszentrum „Cevahir Shopping Mall“ in Istanbul. (ULI/PwC, 2008, S. 15) Auch in Deutschland sind Staatsfonds mit Immobilieninvestitionen bereits punktuell in Erscheinung getreten. So investierte etwa im Jahr 2006 Singapurs GIC 300 Mio. Euro in zwei prominente Bürokomplexe in München (Schreiber, 2008a). Auch beim Verkauf des rund 1,3 Mrd. Euro schweren Daimler-Portfolios am Potsdamer Platz befand sich ein Staatsfonds aus den Vereinigten Arabischen Emiraten unter den Bietern (Haimann, 2007). Die Qatar Investment Authority (QIA) hat Interesse am Kauf von Schloss Salem am Bodensee angemeldet (Kirchner, 2008) und ADIA ist mit knapp 3 % an der deutschen Colonia Real Estate AG beteiligt (Colonia Real Estate, 2008).

Für Staatsfonds und andere institutionelle Anleger erscheint der deutsche Immobilienmarkt aus verschiedenen Gründen interessant. Mit einem Gesamtvolumen von geschätzten 7,2 Billionen Euro (DEGI, 2006, S. 3) zählt er zu den populärsten Immobilieninvestmentmärkten in Europa und weist aufgrund stabiler wirtschaftlicher Fundamentaldaten, einer gut ausgebauten Infrastruktur und vielseitiger Anlagemöglichkeiten sowohl sektoral als auch regional attraktive Investitionsbedingungen auf (Fiddes/Ireland, 2008, S. 141). Die Kaufpreise sind im Vergleich zu anderen prominenten europäischen Märkten, wie beispielsweise Paris oder London (ULI/PwC, 2008, S. 54), relativ günstig, das Miet- und Wertsteigerungspotenzial aber hoch (Ummen, 2008, S. 150). Laut einer aktuellen Studie von ULI und PwC (2008, S. 1, S. 7 f. u. S. 28 f.), für die mehr als 485 institutionelle Marktteilnehmer befragt wurden, gehören die Städte Hamburg, München und Frankfurt zu den zehn aussichtsreichsten und gleichzeitig zu den zehn risikoärmsten Investmentzentren in Europa. Trotz jüngst aufstrebender Immobilienmärkte wie Russland oder die Türkei zählt Deutschland neben Großbritannien und Frankreich weiterhin zu den drei favorisierten europäischen Ländern für direkte Immobilienanlagen.

Infolge der US-Kreditkrise und den damit einhergehenden vorsichtigeren Kreditvergaben der Banken sind viele stark fremdkapitalausgestattete Investoren, die in den letzten Jahren einen Transaktionsboom ¹ auch im deutschen Immobilienmarkt hervorgerufen haben, zum Rückzug gezwungen. Dieser Effekt dürfte einen Rückgang des Transaktionsvolumens in Deutschland bedeuten, gleichzeitig aber auch ein verstärktes Interesse eigenkapitalstarker Investoren - wie

¹ Das Volumen der Gewerbeimmobilientransaktionen in Deutschland stieg von gut 20 Mrd. Euro in 2005 auf fast 50 Mrd. Euro in 2006 (Walter/Just, 2008, S. 18). 2007 wurde ein Rekordtransaktionsvolumen von rund 55 Mrd. Euro erreicht (Pálffy-Schwarzkopf, 2008, S. 165).

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Staatsfonds - die zuvor von den opportunistischen und stark fremdfinanzierten Investoren regelmäßig überboten wurden. (Walter/Just, 2008, S. 23)

Für Staatsfonds, die bis dato nicht am deutschen Immobilienmarkt aktiv sind, hier aber zukünftig investieren wollen, stellt sich die Frage nach dem richtigen Vorgehen. Welche Optionen zum Markteintritt mit Immobilieninvestments in Deutschland gibt es, und welche dieser Optionen sollte(n) gewählt werden, um die angestrebten Renditeziele unter Berücksichtigung der besonderen Strukturen und gegebenenfalls Restriktionen von Staatsfonds, des geforderten Zeithorizonts und der Risikobereitschaft zu erreichen? Dies insbesondere vor dem Hintergrund, dass meist hohe Kapitalvolumina investiert werden sollen, Zielmarkt und Marktteilnehmer dem Investor aber weitgehend unbekannt sind.

Es sind Entscheidungen zwischen der direkten Immobilienanlage und verschiedenen indirekten Anlageformen zu treffen. Erscheint eine Investition in indirekte Immobilienanlagen interessant, hat er die Wahl zwischen verschiedenen Produktkategorien, wie beispielsweise offene und geschlossene Immobilienfonds. Entscheidet sich ein Staatsfonds für den Markteintritt mit direkten Immobilienanlagen, stehen ihm verschiedene Optionen für das Vorgehen zur Verfügung. Sucht er sich beispielsweise einen kompetenten Partner vor Ort? Oder sollte er geeignete Investitionsobjekte eigenständig auswählen und den Transaktionsprozess selbst durchführen? Nicht zuletzt stellt sich die Frage des Immobilienmanagements nach dem Erwerb.

1.2 Ziel der Arbeit und Vorgehensweise

Das Ziel dieser Arbeit ist die Entwicklung von Markteintrittsoptionen für ausländische Staatsfonds, die sich zukünftig mit Investitionen am deutschen Immobilienmarkt engagieren wollen. Unter Optionen im Sinne dieser Arbeit sollen Handlungsalternativen verstanden werden, die die Möglichkeit bieten, sich frei zwischen ihnen zu entscheiden (Brockhaus, 1991, S. 223). Die möglichen Optionen werden hinsichtlich ihrer Vor- und Nachteile sowie ihrer spezifischen Eignung für Staatsfonds analysiert und bewertet, um daraus Handlungsempfehlungen für Staatsfonds abzuleiten.

Dazu wird im Anschluss an die Einleitung in Kapitel 2 zunächst das grundlegende Geschäftskonzept von Immobilieninvestitionen als Kapitalanlage vorgestellt, wobei sowohl auf die spezielle Charakterisierung von Immobilienanlagen eingegangen wird als auch auf die verschiedenen Investorengruppen und die Ziele, die diese mit einer Immobilieninvestition verfolgen. Zudem werden die wesentlichen Besonderheiten von Immobilienmärkten sowie

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deren Auswirkungen auf internationale Immobilieninvestments kurz betrachtet. Darauf folgt eine Darstellung der direkten Immobilienanlage sowie der wesentlichen indirekten Anlage-formen, in der die jeweiligen Eigenschaften sowie Vor- und Nachteile herausgearbeitet werden. Abschließend werden die verschiedenen Rendite/Risiko-Profile der Anlageformen betrachtet und der Prozess der Immobilienanlage beschrieben.

Kapitel 3 widmet sich den möglichen Markteintrittsstrategien. Basierend auf den aus dem internationalen Marketing bekannten Strategien werden mögliche Handlungsoptionen für ausländische Immobilieninvestoren abgeleitet und dargestellt.

Kapitel 4 befasst sich mit Staatsfonds. Hier werden zunächst Herkunft, Wesen und Motive von Staatsfonds untersucht. Anschließend erfolgt eine Analyse der Anlagestrategien, die Staatsfonds verfolgen, sowie ein kurzer Abriss der möglichen Auswirkungen, die die Überarbeitung des Außenwirtschaftsgesetztes der deutschen Bundesregierung auf künftige Investitionen von Staatsfonds in Deutschland haben könnte. Abschließend wird die Assetklasse Immobilien in Staatsfonds-Portfolien betrachtet, um daraus Schlussfolgerungen für künftige Immobilienengagements ziehen zu können.

Aufbauend auf diesen Grundlagen werden in Kapitel 5 - das den Kern dieser Arbeit darstelltdie möglichen Handlungsoptionen für den Markteintritt mit Immobilieninvestitionen in Deutschland auf ihre spezifische Eignung für Staatsfonds überprüft. Zu diesem Zweck werden auf Basis der Erkenntnisse aus Kapitel 4 zunächst die Anlageziele und -restriktionen von Staatsfonds definiert. Die direkte Immobilienanlage wird der indirekten Immobilienanlage grundsätzlich gegenübergestellt, um zu erkennen, ob - aufgrund dieser Ziele - für Staatsfonds eine der beiden Anlageformen der anderen grundlegend vorzuziehen ist.

Es folgt eine Eignungsprüfung der sich daraus ergebenden Optionen anhand von Bewertungskriterien, die entsprechend ihrer spezifischen Bedeutung für Staatsfonds auf Basis der definierten Anlageziele und -restriktionen ausgewählt und gewichtet werden. Die so getroffenen Aussagen werden mittels eines Scoring-Modells überprüft. Das Ergebnis ist eine Auswahl von Anlageoptionen, die für Staatsfonds empfehlenswert sind. Den Abschluss dieser Arbeit bildet das Fazit in Kapitel 6.

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2 Immobilieninvestitionen

2.1 Immobilien als Kapitalanlage

Die Motive und Zielsetzungen, aus denen Investitionen in Immobilien getätigt werden, sind vielfältig. Bei privaten Haushalten, aber auch bei vielen Unternehmen und dem Staat, steht häufig die eigene Nutzung der Immobilie im Vordergrund. Für Immobilienunternehmen stellt die Immobilie den Kerngeschäftszweck dar. Darüber hinaus werden Immobilien am Kapitalmarkt als eigenständige Anlageklasse betrachtet. (Rebitzer, 2005, S.1)

2.1.1 Investorengruppen

Einen groben Überblick über die verschiedenen Investorengruppen gibt Abbildung 2-1.

Abbildung 2-1: Immobilieninvestorengruppen

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Bone-Winkel (1996, S. 671) und Rebitzer (2005, S. 32)

Staatsfonds zählen zu den institutionellen Immobilieninvestoren. Diese sind definiert als juristische Personen, die über Organisationsstrukturen verfügen und sich von den anderen Investorengruppen abgrenzen, indem sie über Anlagemittel in erheblicher Größenordnung verfügen und das Investmentgeschäft professionell betreiben (Gahn, 1994, S. 11).

2.1.2 Charakterisierung

Interessant sind Immobilien als Kapitalanlage aus verschiedenen Gründen. Häufig handelt es sich hierbei um langfristige Investitionen, aus denen über die Mieteinnahmen laufende, stabile

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Erträge erzielt werden sollen. Gegenüber einigen anderen Anlageklassen - wie zum Beispiel Aktien - weisen Immobilien eine relativ geringe Rendite auf, die aber über den Einsatz von Fremdkapital gesteigert werden kann (Leverage-Effekt). (Rebitzer, 2005, S. 1 f.) Ein wesentlicher Unterschied zu anderen Anlageklassen liegt in der aktiv beeinflussbaren Wertsteigerung von Immobilien. Während der Werthebel bei Aktien und Anleihen ausschließlich im An- und Verkauf liegt, können bei Immobilien durch eine aktive Bewirtschaftung höhere laufende Erträge durch gesteigerte Mieteinnahmen und eine Wertsteigerung des Objektes an sich erzielt werden. (Loos, 2005, S. 18) Immobilien sind Sachwerte und bieten somit Schutz vor Inflation. ² Der allzeit vorhandene Bodenwert begrenzt darüber hinaus das Verlustrisiko. Da der Marktwert nicht laufend ermittelt wird, bieten Immobilienanlagen Möglichkeiten zur Bildung stiller Reserven. Daneben können sich steuerliche Vorteile ergeben. Da Immobilien insgesamt als illiquide bezeichnet werden können und darüber hinaus mit hohen Verwaltungskosten sowie hohen Transaktionskosten beim Erwerb verbunden sind, eignen sie sich vorwiegend zum langfristigen Aufbau und Erhalt von Vermögen. (Rebitzer, 2005, S. 1 f.)

2.1.3 Ziele

Rentabilität und Sicherheit sind in der Regel die Hauptziele, die mit einer Kapitalanlage in Immobilien verfolgt werden. Das Rentabilitätsziel bezeichnet dabei die Eigenschaft, nachhaltige Erträge zu erzielen. (Walbröhl, 2000, S. 78 u. 82) Das Sicherheitsziel umfasst einerseits das Streben nach Kapitalerhaltung „und andererseits die Forderung nach Mischung und Streuung als Ausdruck relativer Sicherheit von Immobilienanlagen im Vergleich zu anderen Anlageformen.“ (Walbröhl, 2000, S. 82). Welchem dieser beiden Hauptziele eine höhere Bedeutung beigemessen wird, ist abhängig von den individuellen Zielvorgaben des jeweiligen Investors. (Rottke/Schlump, 2007, S. 42) Weiterhin können nicht zu vernachlässigende Nebenziele wie Liquidität, Bildung stiller Reserven, Ausnutzung von Steuervorteilen, Eigennutzung, Prestigegewinn oder Förderung des Gemeinwohls Einfluss auf eine Immobilieninvestitionsentscheidung haben (Walbröhl, 2000, S. 82 f.).

² Diese häufig vorgebrachte Argumentation konnte bis heute nicht eindeutig nachgewiesen werden. Verschiedene internationale Studien kamen zu keinem übereinstimmenden Ergebnis, sodass für diese Aussage kein eindeutiger Nachweis geführt werden kann. (Walbröhl, 2000, S. 146 - 149)

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2.1.4 Besonderheiten von Immobilienmärkten und internationalen Immobilieninvestments

Im Vergleich zu anderen Kapitalmärkten wie Aktien und Renten zeichnen sich Immobilienmärkte durch mangelnde Transparenz und eine hohe Heterogenität aus. Die Intransparenz ist auf die ungenügende Verfügbarkeit von investitionsrelevanten Marktdaten zurückzuführen. Marktteilnehmer behandeln diese Informationen oft vertraulich und veröffentlichen weder detaillierte Angaben über Mietpreise und -vertragslaufzeiten noch über Kaufpreise und Anfangsrenditen. (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 67) Marktberichte von Maklerhäusern beziehen sich meist nur auf die bedeutendsten Immobilienstandorte und basieren zum Teil auf Annahmen und Schätzungen. Die für den deutschen Immobilienmarkt verfügbaren Performanceindizes bilden bis dato nur einen kleinen Teil des Immobilienmarktes ab (DEGI, 2008b, S. 5) und können somit ebenfalls noch keine repräsentative Grundlage für Marktprognosen bieten. Dies hat zur Folge, dass Immobilienmärkte nur in geringem Maße als effizient angesehen werden können, weil nicht alle Informationen allen Marktteilnehmer zugänglich sind, und somit in den Immobilienpreisen nicht alle relevanten Informationen enthalten sind (Wüstefeld, 2007, S. 67). Portfolio-theoretische Erkenntnisse aus dem Wertpapierbereich können somit nur eingeschränkt auf das Portfolio-Management von Immobilieninvestments übertragen werden (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 67).

Die Heterogenität drückt sich zum einen darin aus, dass jede Immobilie für sich genommen einzigartig ist. Dies liegt prinzipiell schon in der Immobilität (Standortgebundenheit) von Immobilien begründet. Die exakte Lage ist also niemals duplizierbar. Darüber hinaus unterscheiden sich die Gebäude in Architektur, Nutzungsart, Ausstattungsmerkmalen, Mieterstruktur und vielen weiteren Details. Dies führt zu einem Mangel an unmittelbarer Vergleichbarkeit von Immobilien und somit ebenfalls dazu, dass die Marktpreise keine vollständige Information widerspiegeln können. (Schulte et al., 2008, S. 15) Auf internationaler Ebene bestehen zudem noch unterschiedlichste Rahmenbedingung hinsichtlich Käufer- und Verkäuferstrukturen, Abschluss und Abwicklung von Kaufverträgen sowie rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen. Darüber hinaus befinden sich die Immobilienmärkte auf internationaler, aber auch auf nationaler Ebene innerhalb der regionalen Teilmärkte und Segmente, oft in unterschiedlichen Marktzyklusphasen. So kann in einzelnen Märkten beispielsweise der Kauf von Einzelhandelsimmobilien interessant erscheinen, während in anderen Märkten Büroimmobilien deutlich attraktiver sind. Auch dies macht deutlich, dass umfangreiche Informationen und

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Marktkenntnisse eine wesentliche Voraussetzung für den Erfolg internationaler Immobilieninvestments darstellen.

Eine Herausforderung bei internationalen Immobilienakquisitionen stellt weiterhin der direkte Marktzugang dar. Lokale Netzwerke sind vor allem in Zeiten einer hohen Nachfrage und somit einem starken Wettbewerb unter den Investoren ein wichtiger Erfolgsfaktor, um zeitnah Kenntnis über zum Verkauf stehende lukrative Anlageobjekte zu erhalten. Eine unzureichende Marktpräsenz des Investors birgt die Gefahr, dass er nur Kenntnis über zum Verkauf stehende Immobilien erlangt, die bereits seit längerer Zeit am Markt angeboten werden, und beispielsweise aufgrund zu hoher Preisvorstellungen des Verkäufers oder hoher Risiken noch keinen Käufer gefunden haben. Zudem sollte ein gewisses Vertrauensverhältnis des Verkäufers zum Käufer bestehen. Nur wenn dieser von der ernsthaften Kaufabsicht sowie Bonität und Diskretion des Interessenten überzeug ist, wird er bereit sein, in die in der Regel für beide Parteien sehr zeit- und aufwandsintensiven Verhandlungen einzutreten.

Internationale Immobilienmärkte bieten also in hohem Maße unterschiedliche Voraussetzungen für Immobilieninvestitionen. Um den Erfolg mit grenzüberschreitenden Immobilieninvestitionen sicherzustellen, ist es daher von entscheidender Bedeutung, dass Investmentmanager über umfassende Marktkenntnis und -information sowie lokale Kontakte zu den relevanten Marktteilnehmern verfügen. (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 68)

2.2 Anlageformen

Investoren haben grundsätzlich die Wahl zwischen einer direkten Anlage in Immobilien und indirekten Anlageformen.

2.2.1 Direkte Immobilienanlage

„Direkte Immobilienanlagen zeichnen sich durch den direkten - mithin den unmittelbaren -Erwerb von Grundstücken oder grundstücksgleichen Rechten aus.“ (Schäfers/Trübestein, 2006, S. 115). Dabei kann es sich sowohl um den Erwerb einer einzelnen Immobilie als auch um ein Portfolio von Objekten handeln.

2.2.1.1 Vorteile

Der wesentliche Vorteil einer direkten Immobilienanlage besteht in der uneingeschränkten Kontrolle, die der Investor über die Immobilie und den Zeitpunkt ihres Verkaufs hat. Dadurch hat er die Möglichkeit der aktiven Wertsteuerung und Wertschöpfung. (Schulte/Holzmann,

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2005, S. 37 f.) Beispielsweise ergeben sich durch ein gezieltes Management der Vermietungsaktivitäten sowie regelmäßige Instandhaltung und ggf. Sanierung oder Umnutzung der Immobilie oft erhebliche Wertsteigerungspotenziale. Die erzielten Einnahmen oder Wertsteigerungen kommen dem Investor direkt zugute (Rebitzer, 2005, S. 20).

2.2.1.2 Nachteile

Mit den Vorteilen einer direkten Immobilienanlage geht jedoch eine Reihe von Nachteilen einher. So bieten direkte Immobilienanlagen nur eine eingeschränkte Flexibilität. Grund dafür ist insbesondere ihre geringe Marktliquidität. (Schulte/Holzmann, 2005, S. 38) Ein kurzfristiger Verkauf ist aufgrund zeitintensiver Prüfungen durch potentielle Erwerber in der Regel unmöglich. Je nach Marktlage muss zudem mit einer längeren Wartefrist oder Preisabschlägen vom Wert gerechnet werden. (Maurer/Sebastian, 1998, S. 170) Über die gesamte Investitionsdauer erfordern Immobilien ein hohes Maß an immobilienwirtschaftlichem und rechtlichem Know-how, um ein effizientes Management zu gewährleisten. Neben dem beträchtlichen Verwaltungs- und Betriebsaufwand, den Immobilien erfordern, fallen beim An- und Verkauf hohe Transaktionskosten in Form von Steuern und Gebühren ³ sowie Informations-, Bewertungs- und Suchkosten ⁴ an. Durch die hohe Kapitalbindung und die hohe Investition pro Objekt, ist eine ausreichende Risikodiversifikation nur kapitalstarken Investoren möglich. (Maurer/Sebastian, 1998, S. 170; Schulte/Holzmann, 2005, S. 38) Abschnitt 2.2.1.3 erläutert kurz diese Thematik.

2.2.1.3 Risikodiversifikation

Kleine Portfolien repräsentieren nicht den gesamten Immobilienmarkt, „sondern nur die Charakteristika bestimmter Objekte und Lagen.“ (Schulte/Holzmann, 2005, S. 38). Um die gesamte Volatilität des Immobilienportfolios zu minimieren, ist der Aufbau eines ausreichend diversifizierten Portfolios, in dem sich die Objekte untereinander hinsichtlich der erwarteten Risiken gegenläufig entwickeln, erforderlich (Schulte/Holzmann, 2005, S. 38). Diese Risiken sind einerseits systematische (objektbezogene) Risiken, wie zum Beispiel Altlasten-, Bausubstanz-, Standort-, Umwelt-, Ertrags-, Verwertungs- und Kapitalstrukturrisiken, und andererseits unsystematische (marktbezogene) Risiken wie beispielsweise Beschäftigungs-, Inflations-, Konjunktur-, Kapitalmarkt-, Währungs-, politische, rechtliche und steuerliche

³ Dazu zählen die Grunderwerbsteuer mit 3,5 % der Bemessungsgrundlage (i.d.R. Kaufpreis) sowie Notar-und Grundbuchgebühren mit 1,0 - 1,5 % (Rebitzer, 2005, S. 20).

⁴ U.a. Maklerprovision: diese liegt - marktabhängig - zwischen 3 % und 6 % des Kaufpreises.

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Risiken. (Bone-Winkel et al., 2008, S. 795) Durch eine hinreichende Risikostreuung (Diversifikation) innerhalb eines Portfolios „können unsystematische Risiken […] theoretisch vollständig ausgeglichen und rendite-risiko-effiziente Portfolios gebildet werden.“ (Bone-Winkel et al., 2008, S. 795). Abbildung 2-2 gibt einen Überblick über die verschiedenen Möglichkeiten, einen Risikoausgleich innerhalb eines Immobilien-Portfolios zu schaffen.

Abbildung 2-2: Kriterien für die Risikostreuung in Immobilienportfolien

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Bone-Winkel (2005, S. 524)

2.2.1.4 Performance

Um eine Aussage über die Rentabilität direkter Immobilienanlageformen in Deutschland treffen zu können, wird die Performance direkter Immobilienanlagen anhand des von IPD aufgelegten Deutschen Immobilien Index (DIX) betrachtet. Dieser bildet die Immobilienrendite ⁵ von Bestandsgrundstücken in Deutschland ab und umfasste dabei Ende 2007 eine Datenbasis von 3.901 Immobilien mit einem Gesamtvolumen von 44,5 Mrd. Euro (IPD, 2007a). Dies entspricht rund 20% des gesamten Immobilienvermögens institutioneller Investoren (IPD, 2007b, S. 19). Somit bildet dieser Index nur einen Teil des gesamten Immobilienmarktes ab und kann daher auch nur eine Tendenz darstellen. Für 2007 ermittelte IPD eine durchschnittliche Rendite von 4,5 % p.a. Die höchsten Renditen erzielten dabei Industrieimmobilien mit 7,1 % p.a., die geringsten Renditen wurden mit Büroimmobilien erwirtschaftet (3,3 % p.a.). Im 12-Jahres-Durchschnitt (1996 bis 2007) erreichten direkte Immobilienanlagen eine durchschnittliche Rendite von 3,5 % p.a. (IPD, 2007a).

2.2.1.5 Asset Management

Um die erwartete Performance von Direktanlagen im Gesamtportfolio nach Abschluss der Investition zu erzielen, ist neben einem professionellen Management auf Portfolioebene ein ebenso intensives und aktives Asset Management auf Einzelobjektebene erforderlich. Aufgabe

⁵ Immobilienrendite = Netto-Cash-Flow-Rendite + Wertänderungsrendite

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des Asset Managers ist es, die ihm vom Portfolio-Management vermittelten Strategien und Zielvorgaben hinsichtlich Rendite und Risikostruktur auf Einzelobjektebene umzusetzen (Rodewald, 2007, S. 26), um Wert und Rentabilität der Immobilien nachhaltig zu steigern. Während der Fokus des Property und Facility Managements in der effizienten Verwaltung und Bewirtschaftung der Objekte sowie der Zufriedenstellung der Mieter im „day-to-day business“ liegt, ist die Aufgabe des Asset Managements strategisch ausgerichtet. Er muss die langfristige Marktfähigkeit der Immobilien in Bezug auf Vermietung und Verkauf durch Einleitung geeigneter Maßnahmen sicherstellen. Grundlage für seine Entscheidungen bilden dabei insbesondere Analysen des Wettbewerbs, Trends und Entwicklungen des Immobilienmarktes, steuerliche und rechtliche Rahmenbedingungen sowie technische und architektonische Entwicklungen am Gebäudemarkt. Da der Asset Manager das Bindeglied zwischen Markt, Mietern und dem Investor darstellt, ist sein Know-how auch für die Entscheidung über An- und Verkauf von Objekten wichtig. (Bosak/Schulze, 2007)

2.2.2 Indirekte Immobilienanlage

Mit einer indirekten Immobilienanlage erwirbt der Investor kein direktes Immobilieneigentum, sondern er stellt sein Kapital einem professionellen Manager zur Verfügung, der das Kapital in Immobilien anlegt (Rebitzer, 2005, S. 20). Empirische Zahlen belegen, dass der Trend bei institutionellen Investoren hin zu indirekten Anlagen geht (Nack, 2007, S. 147).

2.2.2.1 Vorteile

Gründe für die Wahl dieser Anlageform sind die verschiedenen Vorteile, die mit einer indirekten Immobilienanlage einhergehen: Indirekte Immobilienanlagen ermöglichen dem Investor - auch bereits mit einem geringen Anlagevolumen - die Partizipation an der Wertentwicklung eines diversifizierten und professionell verwalteten Immobilienportfolio. Die Fungibilität und somit Liquidität ist in der Regel höher, als bei direkt gehaltenen Immobilien, weil der Verkauf von Fondsanteilen oder Aktien normalerweise einfacher zu handhaben ist. Zudem zeichnen sich indirekte Immobilienanlagen durch geringere Transaktionskosten aus. (Maurer/ Sebastian, 1998, S. 170; Nack, 2007, S. 150)

2.2.2.2 Nachteile

Im Umkehrschluss zu den Vorteilen der direkten Immobilienanlage liegt der Nachteil der indirekten Immobilienanlage in erster Linie darin, dass der Investor oft keinen unmittelbaren Einfluss auf die Wertschöpfung und Wertentwicklung der Anlage hat. Er partizipiert mehr oder

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weniger passiv und ist von der Performance der auflegenden Fondsgesellschaft bzw. der Marktbewertung der Immobilienaktie abhängig.

Nachfolgend werden die fünf bedeutendsten indirekten Anlageformen: Immobilienpublikumsfonds, Immobilien-Spezialfonds, geschlossener Immobilienfonds, Immobilienaktien sowie die jüngst aufstrebende Anlageform des Opportunity Funds detaillierter betrachtet.

2.2.2.3 Immobilienpublikumsfonds

Immobilienpublikumsfonds gehören mit Immobilien-Spezialfonds zur Gattung der offenen Immobilienfonds. Investieren können institutionelle Investoren gleichermaßen wie private Anleger. Offen bedeutet, dass das Kapital jederzeit durch die Ausgabe neuer Anteile erhöht werden kann und die Anzahl der Anleger, die Zahl der im Fondsvermögen befindlichen Liegenschaften sowie die Laufzeit nicht begrenzt sind. Offene Immobilienfonds unterliegen dem Investmentgesetz sowie der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Neben direkten Immobilienanlagen, die mindestens 51 % des Fondsvermögens ausmachen müssen, dürfen sie sich auch an Immobiliengesellschaften beteiligen. Weiterhin dürfen zum Beispiel auch Aktien, Geldmarktinstrumente und Investmentanteile gehalten werden. Ein Objekt darf maximal 15 % Anteil am Fondsvermögen ausmachen. Die dadurch erzwungene breite Streuung des Immobilienportfolios bietet Anlegern eine relativ hohe Sicherheit, jedoch haben die Einzelanleger keinen direkten Einfluss auf die Geschäftspolitik der Managementgesellschaft (Bulwien, 2005, S. 52).

Beteiligungen an offenen Immobilienpublikumsfonds sind bereits ab einem Betrag von 50 Euro möglich (Rebitzer, 2005, S. 24). Durch den Anteilsschein wird eine Beteiligung am Immobilien-Sondervermögen, das rechtlich unselbständig getrennt vom Vermögen der auflegenden Fondsgesellschaft gehalten und von dieser verwaltet wird, erworben. Durch eine vorgeschriebene jederzeitige Mindestliquidität wird in hohem Maße gewährleistet, dass die Verpflichtung zur Rücknahme der Anteile jederzeit eingehalten werden kann (Alda/Lassen, 2005, S. 93). Die Rücknahme erfolgt auf Basis der börsentäglichen Anteilspreisermittlung. Während der Haltedauer fließen zudem - zumindest bei den nicht thesaurierenden Fondsjährliche Ausschüttungen an den Anteilsinhaber zurück. Durch die gesetzliche Verpflichtung zu einer besonderen Risikostreuung liegt die Produktstärke der offenen Immobilienfonds insbesondere in der Wertsicherheit. Investoren, die diese Anlageform bevorzugen, zeigen in der Regel auch nur geringe Risikobereitschaft und erwarten langfristige, stabile Ausschüt- tungen. Die im Vergleich zu anderen Anlageprodukten eher geringen Renditen und Wertstei-