I

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis II   

Abk  urzungsverzeichnis  III

1  Einleitung  1

2  Wichtige Handelsstrategien von LTCM  2

2.1  Relative Value Trades  2

2.2  Convergence Trades  2

2.3  Equity Volatility Trades  3

2.4  Equity Pair Trades  4

2.5  Merger Arbitrage  5

3  Performance, Leverage und Risiko des Fonds  5

4  Irrationalit at der M arkte, Niedergang und Rettung von LT-  

CM   8

5  Lehren und Konsequenzen aus dem Fall LTCM  10

Anhang IV   

Literaturverzeichnis   VI

II

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Performance von LTCM vs. S&P500 IV

Anhang 2: Credit Spreads im historischen Verlauf IV

Anhang 3: Verluste einzelner Banken durch die LTCM-Krise V

Anhang 4: Verluste von LTCM nach Art des Trades V

III

Abk¨ urzungsverzeichnis

AIG American International Group CAPM Capital Asset Pricing Model Fed Federal Reserve LIBOR London Interbank Offered Rate LTCM Long-Term Capital Management LTCP Long-Term Capital Portfolio M&A Mergers & Acquisitions NYSE New York Stock Exchange S&P500 Standard & Poor’s 500 Index SEC United States Securities and Exchange Commission VaR Value-at-Risk

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1 Einleitung

Long-Term Capital Management (LTCM) wurde 1993 von John Meriwether, dem ehemaligem Head of Fixed Income Trading bei Salomon Brothers und 15 weiteren Partnern in Form einer Delaware Partnership in Greenwich, Connecticut gegr¨ undet. ¹ Im Vergleich mit den meisten anderen Hedgefonds ist insbesondere die Zusammensetzung der Partner bei LTCM hervorzuheben. So gelang es Meriwether, neben vielen seiner ehemaligen Trader von Salomon Brothers auch David Mullins, den fr¨ uheren Vizevorsitzenden der US Federal Reserve f¨ ur den Fonds zu gewinnen. Mullins’ Kontakte erm¨ oglichten LTCM einen deutlich verbesserten Zugang zu internationalen Banken als potentielle Investoren. ² Weitere Partner waren Myron Scholes und Robert C. Merton, die 1997 den Nobelpreis f¨ ur ihre Arbeiten im Bereich der Bewertung von Optionen erhielten. ³ Diese außerordentlich beeindruckende Kombination von Humankapital erm¨ oglichte es LTCM, im Gegensatz zu anderen Hedgefonds, deutlich unvorteilhaftere Konditionen von ihren Investoren zu verlangen. So belief sich die j¨ ahrliche Managementgeb¨ uhr auf 2% zuz¨ uglich 25% des jeweiligen Jahresgewinns. Branchen¨ ublich waren 1% j¨ ahrliche Managementgeb¨ uhr und 20% des Gewinns. Weiterhin wurde von den Investoren eine Mindestinvestition von $10 Mio. und eine Mindestanlagedauer von drei Jahren verlangt. Trotz dieser deutlich versch¨ arften Vertragsbedingungen schafften es LTCM’s hochdekorierte Partner, dass der Fonds bereits in seinem Gr¨ undungsjahr $1,3 Mrd. von Investoren einsammeln konnte. ⁴ In dieser Arbeit soll der Fall LTCM unter Gesichtspunkten rationaler Handelsstrategien, deren Umsetzung und Ergebnissen betrachtet werden. Im zweiten Kapitel werden einige der h¨ aufigsten Strategien hinsichtlich deren Ausf¨ uhrung erl¨ autert. Kapitel drei betrachtet die Ergebnisse der Strategien mit Einbezug des hohen Leverage von LTCM und dem damit verbundenem Risiko. Im folgenden Kapitel werden der Verlauf und die L¨ osung der LTCM-Krise beschrieben. Abschließend folgt eine Betrachtung der Ursachen der Krise und deren Konsequenzen.

¹ Vgl. Lowenstein, 2000, S. 32f.

² Vgl. Lowenstein, 2000, S. 36f.

³ Vgl. Lowenstein, 2000, S. 28-31.

⁴ Vgl. Lowenstein, 2000, S. 27.

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2 Wichtige Handelsstrategien von LTCM

2.1 Relative Value Trades

Die Relative Value Trades waren insbesondere in den ersten Jahren von LTCM die Haupteinnahmequelle des Fonds. Wie der Name schon sagt, geht es bei dieser Art von Trade um den relativen Wert zweier Finanzinstrumente zuein-ander. ¨ Ublicherweise wird eine Long-Position in einem Wertpapier und eine Short-Position in einem zweiten Wertpapier eingenommen - die Strategie ist also marktneutral. Als Beispiel w¨ are hier ein Trade von LTCM aus dem Jahr 1994 zu nennen: die italienische Swap-Kurve verlief unter der italienischen Zinsstrukturkurve. Investoren bekamen also f¨ ur italienische Staatsanleihen eine h¨ ohere Rendite als f¨ ur italienische Corporate-Swaps mit vergleichbarer Duration. Anders ausgedr¨ uckt hieß das, dass ein Staatsbankrott wahrscheinlicher war, als der Bankrott eines Unternehmens mit einem gutem Credit-Rating. LTCM ging davon aus, dass dies eine ¨ Ubertreibung darstellte und entwickelte

eine Strategie, um diese f¨ ur sich auszunutzen. LTCM erhielt Zinszahlungen aus italienischen Staatsanleihen im Austausch gegen den Lira-LIBOR Zinssatz. ⁵ So konnte der Fonds eine Long-Position in italienischen Staatsanleihen einnehmen, ohne diese tats¨ achlich im Portfolio zu halten. Finanziert wurde das Ganze ¨ uber Short-selling von Swaps, f¨ ur die LTCM den Lira-LIBOR erhielt. Diese Transaktion erm¨ oglichte es, die Zinszahlungen aus den Staatsanleihen im Tausch gegen den fixen Swap-Zinssatz zu erhalten. ⁶ LTCM handelte somit ausschließlich Ver¨ anderungen des Spreads zwischen dem Lira-LIBOR und den Swap-Zinss¨ atzen. Sie hatten keine Position eingenommen, die sich ausschließlich auf die zuk¨ unftige Richtung des italienischen Leitzinses konzentrierte und somit sehr unsicher gewesen w¨ are. 7

2.2 Convergence Trades

Der Convergence Trade ist eine spezielle Form des Relative Value Trades. Es wird ausschließlich mit sehr ¨ ahnlichen Wertpapieren gehandelt, deren Preis am Markt unterschiedlich ist, laut Theorie aber exakt gleich sein sollte. Ein bei LTCM sehr popul¨ arer Trade bezog sich auf den Spread zwischen ¨ alteren

⁵ Vgl. Prabhu, 2001, S9.

⁶ Vgl. Dunbar, 2000, S. 155-157.

⁷ Vgl. Prabhu, 2001, S. 8f.