Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

1  Einleitung  1

2  Strukturierte Finanzinstrumente  2

2.1  Grundlagen  2

2.2  Rating  3

2.3  Systematisierung der Risiken  4

3  Die Risiken strukturierter Finanzinstrumente  5

3.1  Marktrisiken  5

3.2  Qualitätsunsicherheit  7

3  2 1 K r e d i t n e h m e ru n dO r i g i n a t o r  7

3  2 2 O r i g i n a t o ru n dI n v e s t o r  8

3  3 V e r h a l t e n s u n s i c h e r h e i t  1

3  3 1 O r i g i n a t o ru n dI n v e s t o r  1

3  3 2 A n g e s t e l l t e ru n dE i g e n t ü m e rd e sI n v e s t o r s 1  2

3.3.3  Regulierung 1  2

4  Verlauf der Finanzkrise  14

5  Zusammenfassung und Ausblick  16

A  Anhang  IV

Literaturverzeichnis   XI

II

Abbildungsverzeichnis

1 Subprime-Hypothekenkredite und Verbriefung (Sabry und Okongwu (2009)) ................................. I V 2 Historische Ausfallraten für Anleihenratings von Fitch (Coval, Jurek und Stafford (2009)) ........................... I V 3 Systematisierung der Risiken strukturierter Finanzinstrumente .... V 4 Sensitivität des CDO und CDO-Squared auf Änderungen der Aus-fallkorrelation (Coval, Jurek und Stafford (2009)) ........... V I 5 Sensitivität des CDO und CDO-Squared auf Änderungen der Ausfallrate (Coval, Jurek und Stafford (2009)) ...............V I I 6 Prime und Subprime Ausfallraten (Sabry und Okongwu (2009)) . . . VIII 7 Verlauf der ABX Indices (Brunnermeier (2009)) ............ I X 8 Zinsen der einmonatigen US-Staatanleihe (Sabry und Okongwu (2009)) X

III

1 Einleitung

Im Jahre 2007 nahm die erste große Finanzkrise des 21. Jahrhunderts, getrieben durch wirtschaftliche Entwicklungen in den USA, ihren Anfang. Das wirtschaftliche Umfeld in den Jahren vor der Krise war geprägt von einem starken Wirtschaftswachstum und niedrigen Zinsen. Letzteres kam zum einen durch eine entspannte Zinspolitik der US Notenbank (FED), als auch durch große Kapitalzuflüsse aus dem Ausland, vor allem aus Asien, zustande. ¹ In diesem Punkt unterscheidet sich die Krise nicht von den vorherigen Krisen im Finanzsektor. Neu ist jedoch die Rolle die Finanzinnovationen, wie Subprime Collateralized Debt Obligations (CDO), spielten. Diese boten attraktive Renditen bei einem als gering eingeschätzten Risiko. Dies führte zu einem enormen Marktwachstum auf dem Verbriefungsmarkt für Hypothekenkredite und in der Folge auf dem Markt für Hypothekenkredite, wie in Abbildung 1 gezeigt. Dies führte zu einem Anstieg der Preise für Wohnimmobilien, da die Nachfrage von günstigen Krediten getrieben wurde. Dass die Risiken nicht richtig eingeschätzt wurden, zeigt das Zerplatzen der Immobilienblase 2007, als die Häuserpreise, nach Jahren stetigen Wachstums, anfingen zu sinken. ² In der Folge brach der Markt für Hypothekenkredite und deren Verbriefung zusammen und es kam zu einem Einfrieren der Liquidität. Nach den enormen Auswirkungen auf den Finanzsektor schlug die Krise letztendlich auch auf den Realsektor durch und führte zu einer tiefen Rezession. 3

Diese Arbeit zeigt welche Risiken mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten durch CDOs einhergehen. Diese Risiken resultieren zum einen auf einem Versagen der Marktkräfte und zum anderen aus individuellem Fehlverhalten der beteiligten Marktteilnehmer, wie Investoren, Originatoren und staatlicher Regulierung. In Abschnitt 2 wird auf die Struktur von CDOs und die beteiligten Akteure eingegangen, deren Rating und die Besonderheiten betrachtet und eine Systematisierung der Risiken für die weitere Untersuchung vorgenommen. In Abschnitt 3 wird genauer auf die Risiken eingegangen. Zuerst werden die Marktrisiken in Abschnitt 3.1 betrachtet. Diese umfassen das Kreditrisiko und das Liquiditätsrisiko. In Abschnitt 3.2 wendet sich diese Arbeit der Qualitätsunsicherheit, einem Problem asymmetrischer Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern, zu und betrachtet diese Probleme zwischen Kreditnehmer und kreditvergebender Bank (Originator) und zwischen Originator und CDO-Investor. In Abschnitt 3.3 widmet sich diese Arbeit einem weiteren Problem der asymmetrischen Informationsverteilung, dem Problem der Verhaltensunsicherheit. Zum ersten zwischen Originator und Investor. Zum zweiten zwischen Angestelltem und Eigentümer des Investors und im dritten der Verhaltensunsicherheit von Investor und Originator gegenüber der staatlichen

¹ Vgl. Brunnermeier (2009), S. 77.

² Vgl. Reinhart und Rogoff (2008), S. 339. ³ Vgl. Brunnermeier (2009), S. 78-97.

1

Regulierung. In Abschnitt 4 wird der Einfluss der Faktoren auf den Verlauf der Finanzkrise gezeigt. In Abschnitt 5 findet eine Schlussbetrachtung statt.

2 Strukturierte Finanzinstrumente

2.1 Grundlagen

Forderungsbesicherte Wertpapiere sind strukturierte Finanzinstrumente, deren Zahlungsströme durch zugrunde liegende Forderungen besichert sind. Im Falle des Zahlungsausfalls des Wertpapiers kann der Investor diese Forderungen liquidieren. Die zugrunde liegenden Forderungen können beispielsweise Unternehmensanleihen, Kre-ditkartenforderungen oder Hypothekenkredite sein. ⁴ Diese Arbeit untersucht CDOs, die durch Subprime-Hypothekenkredite ⁵ besichert sind.

Für CDOs werden Hypothekenkredite von lokalen Banken (Originator) an Immobilienkäufer vergeben und die Kreditforderungen an eine Zweckgesellschaft verkauft. ⁶ Diese Zweckgesellschaft ist oft als Trust organisiert um das Insolvenzrisiko von der Bilanz des Originators zu isolieren und Steuervorteile zu nutzen. ⁷ In der Zweckgesellschaft werden die Kredite zusammengefasst, priorisierte Zahlungsansprüche, sogenannte Tranchen, erzeugt und auf dem Kapitalmarkt platziert. In einer typischen Struktur gibt es Senior-, Mezzanine- und Junior-Tranchen. Die Senior-Tranchen erleiden erst Verluste, wenn alle untergeordneten Tranchen ausgefallen sind. Dieses Konzept nennt man auch Übersicherung der Senior-Tranche. Durch die Kombination zahlreicher, nicht perfekt korrelierter Forderungen entsteht ein Diversifikationseffekt der in einer erhöhten Sicherheit der meisten Tranchen gegenüber einer einzelnen Ur-sprungsforderung resultiert. Für einen weiteren Diversifikationseffekt werden zudem Mezzanine-Tranchen verschiedener CDOs zu sogenannten CDO-Squared zusammengefasst und wiederum in Tranchen aufgeteilt. 8

Im Gegensatz zum traditionellen Geschäftsmodell, in dem der Originator sich über den Kapitalmarkt finanziert und das Kreditrisiko alleine trägt, wird durch CDOs ein Risikotransfer möglich. ⁹ Das Finanzsystem soll stabilisiert werden, indem Risiken zu

⁴ Vgl. Brunnermeier (2009), S. 78-79.

⁵ Subprime-Hypothekenkredite erfüllen die Mindestanforderungen hinsichtlich Größe und Kreditqualität nicht, um durch staatsfinanzierte Agenturen (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae) verbrieft zu werden. Sie werden vom Originator selbständig auf dem Kapitalmarkt platziert. Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 15-16. Kennzeichen von Subprime-Hypothekenkrediten sind: Niedrige Kreditscores, Verhältnis Schuldendienst/Einkommen über 40%, Verhältnis Hypothek/Immobilienwert über 80%, Kreditvolumen unter 100.000 USD, geringe Dokumentation und hohe Zinssätze von 2% über Prime-Krediten. Vgl. Sabry und Okongwu (2009), S. 55. ⁶ Vgl. Bykhovsky (2008), S. 7. ⁷ Vgl. Sabry und Okongwu (2009), S. 67. ⁸ Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 3-7. ⁹ Vgl. Fabozzi (2005), S. 28.

2

denjenigen Marktteilnehmern transferiert werden, die sie am besten tragen können. ¹⁰ CDOs können zu einer Marktkomplettierung führen. 11

Im Jahre 1996 betrug das Marktvolumen für verbriefte Subprime-Hypothekenkredite 96,8 Milliarden USD. Im Jahr 2006 war das Volumen auf 600 Milliarden USD angewachsen und machte 22% aller vergebenen Hypothekenkredite aus, ¹² der Großteil davon in Form von CDO-Squared. 13

2.2 Rating

Ein Rating stellt die Wahrscheinlichkeit dar, dass vereinbarte Zahlungsströme, wie Zins- oder Prinzipalzahlungen stattfinden. Es dient der Information über das Risiko eines Investments für den Investor. Je nach Ausgestaltung wird dabei die Ausfallwahrscheinlichkeit oder die Verlustquote zugrunde gelegt. Das Rating kann auch als erwarteter Zahlungsstrom interpretiert werden, aufgrund der kardinalen Skalierung allerdings nur näherungsweise. Je nach Risiko werden die Wertpapiere in diskrete Ratingklassen eingeteilt. Man unterscheidet zwischen Investment-Grade-Ratings von AAA bis BBB- und Speculative-Grade-Ratings von BB+ bis C. ¹⁴ Abbildung 2 zeigt die Ausfallwahrscheinlichkeiten der jeweilen Ratingklassen. In den USA gibt es 10 von der US Securities and Exchange Comission (SEC) zugelassene Ratingagenturen (NRSRO). ¹⁵ Nur deren Ratings dürfen zu regulatorischen Zwecken verwendet werden. Große wirtschaftliche Bedeutung haben nur die Ratings von Fitch, Moody’s und S&P. 16

Das Rating setzt sich aus qualitativen, z.B. Managementqualität, und quantitativen Recherchen zusammen und bezieht teilweise auch nicht-öffentliche Informationen mit ein. Für CDOs werden Modelle erstellt und mittels einer Monte-Carlo-Simulation ¹⁷ , in einer Vielzahl an Durchgängen, Ausfallraten und Verlustquoten für die einzelnen Tranchen berechnet. Anhand der Ergebnisse werden die CDO-Tranchen in die diskreten Ratingklassen eingeordnet. ¹⁸ In den Modellen für CDOs ist die Korrelation zwischen den einzelnen Hypothekenkrediten ein wichtiger Faktor. 19

¹⁰ Vgl. Brunnermeier (2009), S. 78.

¹¹ Vgl. Fender und Mitchell (2005), S. 71. ¹² Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission (2008), S. 33. ¹³ Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 16. ¹⁴ Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 8. ¹⁵ Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission (2009). ¹⁶ Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 4.

¹⁷ Monte-Carl-Simulationen bezeichnen sehr häufig durchgeführte Zufallsexperimente um nach dem Gesetz der großen Zahlen zu einem repräsentativen Ergebnis zu kommen. ¹⁸ Vgl. Hu (2007), S. 48-49. ¹⁹ Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 8.

3

2.3 Systematisierung der Risiken

Die Risiken von CDOs lassen sich in ein Marktrisiko und das Risiko einer asymetrischen Informationsverteilung in Folge einer Prinzipal-Agenten-Beziehung der Markteilnehmer aufteilen. Für eine grafische Darstellung siehe Abbildung 3.

Das Marktrisiko setzt sich aus einem Kreditausfallrisiko und einem Liquiditätsrisko zusammen. Das Kreditausfallrisiko bezeichnet dabei einen Total- oder Teilausfall der Zins- und Prinzipalzahlungen durch den Kreditnehmer und die Gefahr des Wertverlustes, der zur Besicherung verwendeten Vermögenswerte. Das Liquiditätsrisiko bezeichnet eine unzureichende Möglichkeit der Preisfeststellung und Handelbarkeit der Wertpapiere.

Die Risiken der asymmetrischen Informationsverteilung bei CDOs treten auf, wenn eine Vertragspartei (Prinzipal) schlechter über das Risiko informiert ist, als die andere (Agent). In der weiteren Untersuchung betrachten wir zum einem die Qualitätsunsicherheit vor Abschluss eines Vertrages ²⁰ , die zwischen dem Kreditnehmer (Agent) und dem Originator (Prinzipal) und zwischen dem Originator (Agent) und dem Investor (Prinzipal) auftreten kann. Zum anderen betrachten wir die Verhaltensunsicherheit, vor allem Moral Hazard ²¹ , während der Laufzeit des Vertrages ²² , die zwischen Originator (Agent) und Investor (Prinzipal), Angestellter (Agent) und Eigentümer (Prinzipal) des Investors und, wenn man die Zulassung als Finanzintermediär ²³ als Vertrag betrachtet, Originator und Investor (Agenten) der staatlichen Regulierung (Prinzipal) gegenüber, auftreten können. Das Problem der fehlenden Verifizierbarkeit nach Vertragsende wird nicht betrachtet. Wenn die Informationsasymmetrien beiden Vertragspartnern bekannt sind, so ist es unerheblich, wer von beiden den Informationsnachteil hat, denn das Geschäft wird unter diesen Bedingungen nicht zustande kommen. Also ist es nötig die Informationsasymmetrien aufzulösen, was mit Kosten verbunden ist. Das Ziel ist die Reduzierung dieser Kosten um eine Second-Best-Lösung ²⁴ zu erhalten. Diese Arbeit zeigt in den Abschnitten 3.2 und 3.3 wie Informationsasymmetrien mittels Screening ²⁵ des Kreditnehmers, Signaling ²⁶ seitens der besser informierten Partei und dem Einsatz von Ratingagenturen

²⁰ „Ex ante“-Unsicherheit: Hidden Information, Hidden Characteristics.

²¹ Moral Hazard bezeichnet ein vorsätzliches Ausnutzen des Informationsnachteils des Prinzipals durch den Agenten zu seinem Vorteil. ²² „Interim“-Unsicherheit: Moral Hazard, Hidden Action.

²³ Finanzintermediäre, vor allem Banken, leisten als Mittler zwischen Kapitalgeber und Kapitalgeber einen Beitrag zur Senkung der Informationsasymmetrien

²⁴ Aufgrund der kostenintensiven Beseitigung von Informationsasymmetrien ist keine First-Best-Lösung möglich. Dies ist bei einer vollständigen Information aller Marktteilnehmer möglich. ²⁵ Screening meint die Überprüfung des Agenten durch den Prinzipal. Dies kann zum Beispiel in Form einer Forderung von Qualifikationsnachweisen erfolgen.

²⁶ Beim Signaling sendet der Agent ein Qualitätssignal an den Prinzipal. Damit dieses wirksam ist, muss es glaubwürdig sein. Dies kann zum Beispiel durch ein Signal erreicht werden, welches bei einem Fehlverhalten einen finanziellen Verlust für den Agenten bedeutet

4