II

Rohstoffe  als alternative Assetklasse  

Inhaltsverzeichnis   

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis   VI

Formelverzeichnis   VII

1.  Einleitung  1

2.  Rohstoffmärkte  2

2.1  Rohstoffklassen und ihre Charakteristika  2

2.1.1  Soft Commodities  2

2.1.2  Hard Commodities  4

2.2  Rohstoffterminmärkte  5

2.2.1  Termin- und Kassamärkte  6

2.2.2  Preisbildung  8

2.2.3  Marktteilnehmer  10

3.  Rohstoffe als Anlageklasse  12

3.1.  Definition alternative Anlageklasse.  12

3.2  Zugangsmöglichkeiten zu Rohstoffinvestments  13

3.2.1  Direktinvestment  13

3.2.2  Rohstoff-Indizes  14

3.2.3  Rohstoff-Futures  17

3.2.4  Rohstoff-Zertifikate  22

3.2.5  Aktien und Fonds  23

3.3  Renditen in der Anlageklasse Rohstoffe  24

3.3.1  Rohstoff-Renditen  25

3.3.2  Renditetreiber bei Rohstoffen  27

3.4  Risiko bei Rohstoffen  28

3.5  Korrelationsstrukturen  30

4.  Optimierung der Asset-Allokation durch Rohstoffe  34

4.1  Portfoliodiversifikation  34

4.2  Musterportfolio  38

4.3  Analyse des Portfolios  39

5.  Schlussbetrachtung  42

Anhang   IX

Literaturverzeichnis   XV

III Rohstoffe als alternative Assetklasse

Abkürzungsverzeichnis

BIP Bruttoinlandsprodukt bspw. beispielsweise ca. circa CBOT Chicago Board of Trade CME Chicago Mercantile Exchange CML Capital Market Line CPI Consumer Price Index CRB Reuters CRB Commodity Index CTA Commodity Trading Advisory CVaR Conditional Value at risk d. h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DBLCI Deutsche Bank Liquid Commodity Index DJAIG Dow Jones AIG Commodity Index DJ-UBS Dow Jones - UBS Commodity Index EBIT Earnings Before Interest and Taxes engl. englisch EX Exess Return f. folgende (Singular/Seite) ff. folgende (Plural/Seite) FRA Forward Rate Agreement FTSE Financial Times Stock Exchange Index GDP Gross Domestic Product ggf. gegebenenfalls Govt Government GSCI S&P Goldman Sachs Commodity Index

IV Rohstoffe als alternative Assetklasse

ICE Intercontinental Exchange in London JB Jarque-Beta JPM JP Morgan

JPM GBI JP Morgan Global Aggregate Bond Index TR Unhedged KCBT Kansas City Board of Trade LME London Metal Exchange MaxDD Maximum Drawdown MPT Moderne Portfoliotheorie MSCI Morgan Stanley Capital International World Aktienindex NYBOT New York Board of Trade NYMEX New York Mercantile Exchange OPEC Organisation Erdöl exportierender Länder OTC over the counter pp. pages PPI Producer Price Index RICI Rogers International Commodity Index S&P 500 Standard & Poor's 500 S&P Standard & Poor S. Seite sog. so genannt SIC Standard Industrial Classification TR Total Return u. a. unter anderem VaR Value at Risk vgl. vergleiche z. B. zum Beispiel zw. zwischen

V

Rohstoffe  als alternative Assetklasse  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1 Das Finanzmarktsystem  

Abbildung  2 Future-Preis contra Kassapreis.  

Abbildung  3 Interaktionen von Terminmarktteilnehmern  

Abbildung  4 Reuters CRB Commodity Index (CRB)  

Abbildung  5 S P Goldman Sachs Commodity Index (S P GSCI)  

Abbildung  6 Rogers International Commodity Index (RICI)  

Abbildung  7 Rohstoff-Indizes im Vergleich  

Abbildung  8 Risikoprämien im Futures- und Spot-Markt  

Abbildung  9 Backwardation-Markt für Crude Oil Futures, Januar 2004  

Abbildung  10 Contango-Markt für Crude Oil Futures, Dezember 2005  

Abbildung  11 Korrelation der Anlageklassen mit der Inflation, 07/1959 - 03/2004  

Abbildung  12 Konjunkturzyklus  

Abbildung  13 Vergleich: Aktien, Anleihen und Rohstoffe  

Abbildung  14 Performance-Vergleich der Anlageklassen, Juli 2009  

Abbildung  15 Rendite-Risiko verschiedener Anlageklassen  

Abbildung  16 Effizienzkurve  

Abbildung  17 Risiko-Rendite-Diagramm mit Effizienzkurve und CML  

Abbildung  18 Risiko-Rendite-Diagramm des Aktien-Anleihen-Portfolios  

Abbildung  19 Risiko-Rendite-Diagramm des Aktien-Anleihen-Rohstoff-Portfolios  

Abbildung  20 Risiko-Rendite-Diagramm  

Abbildung  21 Consumer-Price-Index-Zusammensetzung, 2003 I  

Abbildung  22 Korrelation von Rohstoffen mit der Inflation, 1982 - 2003 I  

Abbildung  23 Risikoprämie der einzelnen Anlageklassen, 07/1959 - 07/2004  

VI Rohstoffe als alternative Assetklasse

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Rohstoffklassen ................................................................................................. 2 Tabelle 2 Wichtigste Terminbörsen für den Bereich Commodity Trading ...................... 6 Tabelle 3 Übersicht über Rohstoff-Indizes ..................................................................... 14 Tabelle 4 Rendite-Profil diverser Rohstoff-Future-Indizes ............................................ 27 Tabelle 5 Risiko-Profil diverser Rohstoff-Future-Indizes .............................................. 30 Tabelle 6 Korrelationsmatrix, 01/1991 - 05/2004 .......................................................... 32 Tabelle 7 Rendite-Risiko-Profil der Anlageklassen, 31.08.1999 - 31.08.2009 .............. 38 Tabelle 8 Minimum-Variance-Portfolio beim Aktien-Anleihen-Rohstoff-Portfolio ...... 40 Tabelle 9 Rendite-Risiko-Vergleich zw. Anlageklasse und Musterportfolio ................. 41 Tabelle 10 Rendite und Risiko für unterschiedliche Indizes, 12/1969 - 05/2004 ........ XI Tabelle 11 Grunddaten des Aktien-Anleihen-Portfolios.............................................. XII Tabelle 12 Korrelationsmatrix des Aktien-Anleihen-Portfolios .................................. XIII Tabelle 13 Minimum-Variance-Portfolio beim Aktien-Anleihen-Portfolio ................ XIII Tabelle 14 Korrelationsmatrix des Aktien-Anleihen-Rohstoff-Portfolios ................... XIII Tabelle 15 Grunddaten des Aktien-Anleihen-Rohstoff-Portfolios .............................. XIII

VII Rohstoffe als alternative Assetklasse

Formelverzeichnis

Formel 1 Berechnung von Financial-Futures .................................................................. 18 Formel 2 Berechnung von Rohstoff-Futures................................................................... 19 Formel 3 Risikoprämie .................................................................................................... 20 Formel 4 Backwardation-Markt ...................................................................................... 21 Formel 5 Contango-Markt .............................................................................................. 21 Formel 6 Totalrendite eines Rohstoff-Portfolios ............................................................ 25 Formel 7 Futures Return ................................................................................................. 26 Formel 8 Berechnung des Maximum Drawdowns.......................................................... X Formel 9 Berechnung der erwarteten Rendite (Mean) eines Portfolios .......................... X Formel 10 Berechnung der Volatilität (Standardabweichung) eines Portfolios ............. X Formel 11 Berechnung des Korrelationskoeffizienten ................................................. XI Formel 12 Berechnung des Minimum-Varianz-Portfolios ........................................... XI Formel 13 Berechnung des Sharpe Ratios .................................................................... XI

1 1. Einleitung

1. Einleitung

Rohstoffe stehen seit Beginn des aktuellen Jahrzehnts zunehmend im Fokus des Anlegerinteresses. Aufgrund der Tatsache, dass Rohstoffe bis zum Jahr 2008 sehr attraktive Renditen boten, ¹ erfreut sich diese Anlageklasse stetig steigender Beliebtheit. Vor dem Hintergrund der aktuellen Finanz- und Weltwirtschaftskrise und einer möglichen drohenden Inflation sind Investoren eher geneigt, sich nach alternativen Anlage-formen umzusehen.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über Rohstoffe als Anlageklasse zu geben und dabei herauszustellen, dass diese neben Aktien und Anleihen als eigenständige Anlageklasse in einem Portfolio anzusehen sind.

Hierfür werden im zweiten Kapitel zunächst die Rohstoffmärkte in verschiedene Rohstoffklassen eingeteilt. Da Rohstoffe ² vorwiegend auf Terminmärkten gehandelt werden, wird im Unterabschnitt 2.2.1 auf die Kausalitäten zwischen Termin- und Kassamärkten sowie deren Preisbildung und die jeweils partizipierenden Marktteilnehmer Bezug genommen.

Im dritten Kapitel wird auf die Anlageklasse der Rohstoffe eingegangen. Es werden die verschiedenen Zugangsmöglichkeiten zu einem Rohstoffinvestment aufgezeigt sowie die Risiko-Rendite-Eigenschaften der Anlageklasse der Rohstoffe dargestellt. Das Kapitel schließt mit der Betrachtung der Korrelation mit anderen Anlageklassen ab. Die Optimierung der Asset-Allokation durch Rohstoffe im vierten Kapitel führt in die theoretischen Grundlagen der Portfoliodiversifikation ein und bildet die Grundlage für die Analyse eines Musterportfolios mit einer Beimischung von Rohstoffen unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten.

Abschließend wird im fünften Kapitel im Rahmen der Schlussbetrachtung Rohstoffe als Anlageklasse kritisch gewürdigt und es wird ein Ausblick auf zukünftige Entwicklungen dieser Anlageklasse gegeben.

¹ Vgl. Performance der Rohstoff-Indizes im Jahr 2009 aus Abbildung 7, S. 17.

² In dieser Arbeit wird für den Begriff „Rohstoff“ auch der engl. Begriff „Commodity“ verwendet.

2 2. Rohstoffmärkte

2. Rohstoffmärkte

Zur Klassifikation von Rohstoffen werden häufig ihre natürlichen Eigenschaften, der Grad der Regenerierbarkeit, die Herkunft und der Verwendungszweck genutzt und zu Rohstoffklassen zusammengefasst. Diese Rohstoffklassen werden jeweils an internationalen Rohstoffbörsen, z. B. in Chicago und New York, gehandelt. Die einzelnen Rohstoffe werden häufig, wie Tabelle 1 zeigt, in übergeordneten Kate-gorien zu Soft und Hard Commodities zusammengefasst. ³ Zu den Soft Commodities gehören alle Rohstoffe, die verderblich sind, jedoch stetig nachwachsen und unbegrenzt verfügbar sind. ⁴ Im Gegensatz dazu gehören zu den Hard Commodities alle Rohstoffe wie Erze, verarbeitete Metalle, Rohöl, Kohle und Gas; diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie begrenzt zur Verfügung stehen und nicht nachwachsen. Tabelle 1 Rohstoffklassen 5

2.1 Rohstoffklassen und ihre Charakteristika

Nachfolgend wird nicht explizit auf einzelne Rohstoffe in den Rohstoffklassen Soft und Hard Commodities eingegangen, da jeder einzelne Rohstoffsektor in den Rohstoffklassen erheblichen Preisschwankungen unterliegt und die Liquidität je Sektor sehr unterschiedlich ist. Im Vordergrund steht deshalb die Darstellung der Besonderheiten der Soft und Hard Commodities in der Gesamtheit.

2.1.1 Soft Commodities

Zu den Soft Commodities gehören alle landwirtschaftlichen Produkte sowie Vieh und Holz, ⁶ welche zu einem wirtschaftlichen Nutzen gehalten oder angepflanzt werden.

³ Vgl. Holz (2008), S. 177.

⁴ Vgl. Füss und Kaiser (2007), S. 497.

⁵ eigene Darstellung in Anlehnung an Index Einteilung des CRB-Indizes.

3 2. Rohstoffmärkte

Somit setzt sich die Rohstoffklasse Soft Commodities aus den beiden Rohstoffsektoren Vieh und Agrarprodukte zusammen. Vorwiegend werden Vieh und Agrarprodukte an den internationalen Terminbörsen in Chicago (CBOT) sowie in New York (NYBOT) und in Kansas City (KCBT) gehandelt. 7

Aufgrund ihrer Eigenschaft, ein nachwachsender Rohstoff zu sein, unterliegt der Preis saisonalen Schwankungen. Dies ist beispielsweise bei Agrarrohstoffen darin begründet, dass erst zum Erntezeitpunkt das endgültige Angebot feststeht. In der Zeitspanne davor, d. h. von der Aussaat über die Blüte bis hin zur Ernte besteht stets Unsicherheit über das zukünftige Ertragsvolumen. 8

Neben saisonalen Faktoren gibt es eine Vielzahl weiterer Einflussfaktoren, die sich in der Preisbildung an den Terminbörsen niederschlagen können. Ein wesentlicher Ein-flussfaktor für die Preisentwicklung ist eine Angebotslimitierung, welcher unterschiedliche Ursachen zugrunde liegen. Beispielsweise kann eine Angebotsverknappung durch Klimaanomalien und die globale Klimaerwärmung entstehen, die in den letzten Jahrzehnten jährlich erhebliche Ernteeinbußen bei den verschiedenen Agrarrohstoffen verursacht haben.

Bedingt durch den stetigen Anstieg der Weltbevölkerung und der Änderung des Konsumverhaltens der prosperierenden Volkswirtschaften, wie etwa China und Indien, verändert sich das Angebots- und Nachfragegleichgewicht bei den Soft Commodities. ⁹ Das Angebot kann sich nicht uneingeschränkt den neuen Nachfrage-Gegebenheiten anpassen, denn die Anbaufläche ist insgesamt begrenzt. 10

Die Besonderheit beim Handel mit Fleisch ist, dass dieser einem Konjunkturzyklus ¹¹ unterliegt und das Fleisch wie Zucker ein Wohlstandsindikator ist. ¹² Generell gilt die Faustregel, je mehr Zucker und Süßes konsumiert wird, desto höher ist der Wohlstand einer Volkswirtschaft. ¹³ Insgesamt können Sonderfaktoren, wie Rinderwahn oder die

⁶ Vgl. Single und Bachofer (2006), S. 67.

⁷ Vgl. Holz (2008), S. 177.

⁸ Vgl. Holz (2008), S. 179.

⁹ Vgl. Single und Bachofer (2006), S. 68.

¹⁰ Vgl. Buchholtz (2006), S.18.

¹¹ Vgl. Goldman Sachs (2006), S. 27.

¹² Vgl. Buchholtz (2006), S.18; Single und Bachofer (2006), S. 68.

¹³ Vgl. Single und Bachofer (2006), S. 68.

4 2. Rohstoffmärkte

Vogelgrippe, das Konsumentenverhalten beeinflussen, indem bspw. vorübergehend die Rohstoffklasse Rind gemieden und durch Schwein substituiert wird. Im Rohstoffsektor Rind wird dann ein Preisverfall eintreten und beim Schwein wird die erhöhte Nachfrage zu einem Preisanstieg führen. Somit heben sich die negativen und positiven Effekte bei Rind und Schwein gegenseitig auf. Infolgedessen ist für die gesamte Rohstoffklasse Soft Commodities kein eindeutiger Effekt, weder positiv noch negativ, von Seuchen wie Rinderwahn sichtbar. 14

Bei einigen Agrarrohstoffen, wie Zucker, Mais und Raps, ist in den letzten Jahren eine erhöhte Nachfrage zu beobachten. Die Rohstoffklassen Zucker, Mais und Raps profitieren davon, dass sie aufgrund des technologischen Fortschritts ein Substitut für Treibstoff, ¹⁵ z. B. Bioethanol, darstellen. Bei diesen Rohstoffen wird zusätzlich zur Nachfrage als Agrarrohstoff in Zukunft vermehrt die Nachfrage als Energierohstoff die Wachstumsraten beeinflussen.

Single und Bachofer (2006) nennen als einen weiteren Einflussfaktor die Material- und Transportkosten. Diese müssen bei nachhaltig steigenden Energie- und Basismetallpreisen von den Produzenten mit einkalkuliert werden und erhöhen damit indirekt den Soft Commodity-Preis.

2.1.2 Hard Commodities

Rohstoffsektoren, wie Edelmetalle, Industriegüter und Energierohstoffe, werden zur Rohstoffklasse Hard Commodities zusammengefasst. ¹⁶ Hard Commodities sind auf-grund ihres natürlichen Vorkommens begrenzt verfügbar und nicht regenerativ. Eine Produktionserweiterung in Form einer Erschließung neuer Vorkommen ist ein langfristiges Projekt und deshalb kann das Angebot an Hard Commodities auf kurzfristige Veränderungen der Nachfrage nur sukzessiv reagieren. ¹⁷ Wenige Länder, wie Saudi-Arabien, Iran und Irak, haben einen direkten Zugang bspw. zu Erdölreserven und können dadurch die Menge sowie den Preis des Rohöls und der Ölprodukte selbst bzw. durch die OPEC auf dem Weltmarkt stark beeinflussen. ¹⁸ Die

¹⁴ Vgl. Single und Bachofer (2006), S. 69.

¹⁵ Vgl. Buchholtz (2006), S.17.

¹⁶ Siehe hierzu Tabelle 1, S. 2.

¹⁷ Vgl. Holz (2008), S. 180.

¹⁸ Vgl. Huth und Leschhorn (2006), S. 27.

5 2. Rohstoffmärkte

größten Rohstoffvorkommen von Hard Commodities befinden sich in den Entwicklungs- und Schwellenländern, ¹⁹ die zum Teil durch politische Instabilität und veraltete Fördertechnologien geprägt sind. ²⁰ Unsicherheit jeder Art wirkt sich schnell auf die Rohstoff-Preise an den Terminbörsen aus, wenn mit Lieferverzögerungen und Produktionsmengenkürzungen gerechnet werden muss. ²¹ Bei politischen Unruhen in einem Land führt dies meist zu weltweiten Engpässen, die nicht durch Kapazitätsausweitungen in anderen Ländern ausgeglichen werden können.

Gerade in Entwicklungs- und Schwellenländern, wie China und Indien, steigt jedoch der Wohlstand schlagartig und es werden vermehrt Hard Commodities nachgefragt, z. B. um Infrastrukturmaßnahmen durchführen zu können. Solange eine erhöhte Nachfrage aus den Lagerbeständen befriedigt werden kann, werden bis auf zyklische Schwankungen keine gravierenden Preisanpassungen geschehen. Wenn die Lagerbestände jedoch die erhöhte Nachfrage nicht decken, entsteht ein Nachfrageüberschuss, der zwangsläufig zu einer Preissteigerung führt.

Bei einer langfristigen Prognose der Preisentwicklungen an den Terminmärkten für Hard Commodities fließen viele Faktoren mit ein, welche eine eindeutige Prognose erschweren.

Rohstoffe sind Sachwerte und bieten daher eine Absicherung gegen Inflation. Steigt die Inflationsrate, so wird vermehrt von Nominalwerten in Sachwerte wie Edelmetalle umgeschichtet. Infolgedessen werden die Rohstoff-Preise weiter beeinflußt. 22

2.2 Rohstoffterminmärkte

Der moderne Warenterminhandel hat seinen Ursprung in den USA, wo Mitte des 19. Jahrhunderts die Kontrakte für landwirtschaftliche Produkte standardisiert wurden. Seit diesem Zeitpunkt ist eine Vielzahl spezialisierter Terminbörsen für den Bereich Commodity Trading entstanden. Zu den wichtigsten zählen: 23

¹⁹ Vgl. Cashin, Liang und Mc Dermott (2000), S. 179f.

²⁰ Vgl. Holz (2008), S. 180.

²¹ Vgl. Cashin, Liang und Mc Dermott (2000), S. 208.

²² Vgl. Single und Bachofer (2006), S. 69.

²³ Vgl. Holz (2008), S. 177.