Risikober  ücksichtigung in der Unternehmensbewertung - Thomas Bohm  I

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Tabellenverzeichnis. II   

Abbildungsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Symbolverzeichnis   III

1  Einleitung.  1

2  Grundlagen zur Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung  1

2.1  Überblick.  1

2.2  Grundlegendes zur Unternehmensbewertung.  1

2.2.1  Subjektive Unternehmensbewertung.  1

2.2.2  Gesamtbewertungsverfahren und Risikoberücksichtigung  2

2.3  Risiko in der Unternehmung  3

2.3.1  Unsicherheit - Definition und Einteilung  3

2.3.2  Risikomessung  5

2.3.3  Gefahren in der Unternehmung.  6

2.4  Risikoberücksichtigung beim Individuum.  6

2.4.1  Subjektivität der Risikobewertung  6

2.4.2  Bernoulli-Prinzip.  7

2.5  Zwischenfazit  8

3  Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung - drei Methoden  9

3.1  Überblick.  9

3.2  Sicherheitsäquivalentmethode.  9

3.2.1  Grundprinzip  9

3.2.2  Kritische Betrachtung insbesondere der Abhängigkeit von Zahlungsverteilungen.  12

3.3  Risikozuschlagsmethode  13

3.3.1  Grundprinzip und Verbindung zur Sicheräquivalentmethode.  13

3.3.2  Problematik der Mehrperiodigkeit und sinkende Risikozuschläge  15

3.4  Risikoprofilmethode.  16

3.4.1  Grundprinzip  16

3.4.2  Kritische Betrachtung  18

3.5  Zwischenfazit  18

4  Praktische Relevanz der Risikoberücksichtung  19

4.1  Überblick.  19

4.2  Sicherheitsäquivalent-, Risikozuschlags- und Risikoprofilmethode in der Praxis  19

4.3  Möglichkeit der Kapitalmarktorientierung bei der Risikozuschlagsmethode.  20

4.4  Zwischenfazit  21

5  Zusammenfassung.  21

Anhang   V

Literaturverzeichnis.   IX

Rechtsquellenverzeichnis   XII

Sonstige  Quellen  XII

Universit  ät Bayreuth, Lehrstuhl BWL II - Steuerlehre und Wirtschaftsprüfung  

Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung - Thomas Bohm II

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Tabelle 1: Beispiel zur Bildung von Sicherheitsäquivalenten für Unternehmung A. ................................ 11 Tabelle 2: Beispiel zur Bildung von Sicherheitsäquivalenten für Unternehmung B. ................................ 11

Tabelle A2-3: Überblick zu den Methoden der Risikoberücksichtigung nach Ansätzen. .........................VI

Abbildung 1: Unsicherheitsbegriffe............................................................................................................ 4 Abbildung 2: Idealtypische Nutzenfunktionen und Sicherheitsäquivalent. ................................................ 8 Abbildung 3: Risikoprofil und Sicherheitsäquivalent für die Unternehmung A....................................... 18 Abbildung A1-4: Zweiperiodiger Zustandsbaum von abhängigen Zahlungsverteilungen

mit zwei Umweltzuständen............................................................................................ V Abbildung A1-5: Zweiperiodiger Zustandsbaum von abhängigen Sicherheitsäquivalenten

bei Existenz von zwei Umweltzuständen. ..................................................................... V Abbildung A4-6: Risikopräferenzfunktion im Fall der Risikoaversion. ................................................ VIII Abbildung A4-7: Risikopräferenzfunktion im Fall der Risikoneutralität. ............................................. VIII Abbildung A4-8: Risikopräferenzfunktion im Fall der Risikofreude. ................................................... VIII

BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis CAPM Capital Asset Pricing Model CFA Chartered Financial Analyst DB Der Betrieb DBW Die Betriebswirtschaft DCF-Verfahren Discounted Cash Flow-Verfahren FB Finanz Betrieb IDW Institut der Wirtschaftsprüfer e. V. IDW S1 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium WPg Die Wirtschaftsprüfung ZdKW Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen zfbf Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung ZIR Zeitschrift Interne Revision

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Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung - Thomas Bohm III

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a b E [ ]

... Erwartungswertoperator EW 0 Ertragswert im Bewertungszeitpunkt t = 0 EW 0,A Ertragswert im Bewertungszeitpunkt t = 0 der Unternehmung A Ertragswert im Bewertungszeitpunkt t = 0 der Unternehmung B EW 0,B

EWN i k Umweltzustände kSÄ Konstantes Sicherheitsäquivalent k Konstanter Erwartungswert für die identischen Zahlungsverteilungen ln Natürliche Logarithmus M Marktportfolio p k Subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten im Umweltzustand k r M Marktportfoliorendite SÄ Sicherheitsäquivalent in Periode 1 ' SÄ 2 Sicherheitsäquivalent der zweiten Periode nach Eintritt des ersten Umweltzustandes '' SÄ 2 Sicherheitsäquivalent der zweiten Periode nach Eintritt des zweiten Umweltzustandes SÄ A Sicherheitsäquivalent der Unternehmung A SÄ B Sicherheitsäquivalent der Unternehmung B SÄ t Sicherheitsäquivalent in Periode t T Laufzeit t Periode u ( )

x Risikonutzenfunktion in Abhängigkeit von x u ( )

y Risikonutzen aus den Rückflüssen

kt u A Erwartungsnutzen der Unternehmung A

V x y kt

z z A z B Risikozuschlag bei Unternehmung B z t Risikozuschlag der jeweiligen Periode z U Risikozuschlag bei Unternehmung U

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Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung - Thomas Bohm IV

Standardabweichung σ ² Varianz A B EK Risiko des Eigentümers in Form der Standardabweichung GK Investitionsrisiko M Standardabweichung des Marktportfolios σ ²

Varianz des Marktportfolios M MU Kovarianz von Marktportfolio und Unternehmen U A B Erwartungswert der Rückflüsse der Unternehmung B t

Erwartungswert der Zahlungsverteilung der jeweiligen Periode Universität Bayreuth, Lehrstuhl BWL II - Steuerlehre und Wirtschaftsprüfung

Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung - Thomas Bohm 1

Trifft ein Individuum eine Entscheidung, so ist diese grundsätzlich gegenwarts- oder zukunftsorientiert. ¹ Wenn es sich um eine zukunftsorientierte Entscheidung handelt, so wird diese häufig im Ergebnis unsicher sein. Mit genau dieser Problematik ist in den meisten Fällen ein potentieller Käufer bzw. Verkäufer einer Unternehmung konfrontiert. Es stellen sich bspw. dem Käufer die Fragen: Wie sich das Unternehmen entwickeln wird? Was er durch Umstrukturierung im Unternehmen verbessern kann? … Kurz: Welche Chancen und Risiken er sieht. Die Frage ist also, inwiefern die Unsicherheit einen Einfluss auf den Unternehmenswert hat und wie dieser berücksichtigt werden kann. Die Unternehmensbewertung steht dabei dem gleichen Problem wie die Investitionstheorie gegenüber. ² Es gilt ein Verfahren anzuwenden, welches geeignet ist, die Risikoeigenschaften von Individuen zu erfassen und auf Investitionsprojekte zu projizieren. Dies scheint nicht unproblematisch. Obermaier bezeichnet die Berücksichtigung der Unsicherheit als das „am schwersten wiegende Problem jeder Unternehmensbewertung“ ³ .

Im Folgenden werden drei mögliche Methoden zur Risikoberücksichtigung vorgestellt: die Sicherheitsäquivalent-, die Risikozuschlags- und die Risikoprofilmethode. Es wird gezeigt, wie die Vorgehensweise der Methoden ist, wo sie ansetzen und wann sie zum gleichen Ergebnis führen. Darauf aufbauend wird in Grundzügen erläutert, wann die Methoden nicht mehr zu einem einheitlichen Unternehmenswert gelangen bzw. welche Voraussetzungen erfüllt sein müssen, damit eine konsistente Lösung resultiert. Anschließend wird die Bedeutung der Methoden in der Bewertungspraxis analysiert. Es wird herausgestellt, welche Methode gegenwärtig in der Praxis am meisten zum Einsatz kommt und was die Gründe hierfür sind. Im vierten Teil der Arbeit werden kurz die grundlegenden Elemente dargestellt, die eine Unsicherheitsberücksichtigung in der Unternehmensbewertung erforderlich machen und eine Erfassung der Unsicherheit sowohl auf Seiten des Bewertungssubjektes als auch bei der Unternehmung ermöglichen. Ziel der Arbeit ist es einen kritischen Überblick über die Möglichkeiten der Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung aus theoretischer sowie praktischer Sicht zu geben.

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Die Folgenden Abschnitte stellen die grundlegenden Elemente vor, die eine Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung begründen bzw. erforderlich machen. Dabei steht zunächst die Unternehmensbewertung an sich im Vordergrund, die die Subjektivität der Bewertung und die Orientierung an zukünftigen Cashflows hervorhebt. Anschließend wird insbesondere auf den Risikobegriff, die Risikoerfassung und den Ursprung von Risiken in der Unternehmung eingegangen, bevor dann die Risikobewertung durch das Bewertungssubjekt insbesondere anhand des Bernoulli-Prinzips erläutert wird.

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In der Vergangenheit ist die Bestimmung des Unternehmenswertes in Form eines objektiven Wertes vorherrschend gewesen. ⁴ Kritik an diesem Standpunkt findet sich beispielsweise bei Busse von Colbe, der

¹ Vgl. Schneeweiß, H., Risiko (1967), S. 1.

² Vgl. Siepe, G., Kapitalisierungszinssatz (WPg 1998), S. 325.

³ Obermaier, R., Unternehmensbewertung (DB 2004), S. 2761.

⁴ Vgl. Busse v. Colbe, W., Zukunftserfolg (1957), S. 12 f.

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Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung - Thomas Bohm 2

unter anderem darauf hinweist, dass Käufer und Verkäufer einer Unternehmung kein Interesse an einem nicht ihren persönlichen Gegebenheiten angepassten Unternehmenswert haben können. ⁵ Vor diesem Hintergrund hat sich die subjektive Unternehmensbewertung durchgesetzt, ⁶ die auch in der gegenwärtig klar zweck- und kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung eine grundlegende Rolle einnimmt. ⁷ Der subjektive Unternehmenswert beruht auf den individuellen Eigenschaften und Vorstellungen des Käufers oder Verkäufers der Unternehmung ⁸ und ist dementsprechend „als Grenze der Konzessionsbereitschaft der betreffenden Verhandlungspartei definiert“ ⁹ (Grenzpreis). Ein einheitlicher Unternehmenswert besteht nach diesem Konzept nicht. ¹⁰ Somit stellt der Kaufpreis der Unternehmung nur ein Verhandlungsergebnis zwischen den Parteien dar. ¹¹ Damit es überhaupt eine Verhandlungsbasis gibt, muss der Grenzpreis des Käufers über dem des Verkäufers liegen. ¹² Entsprechend ist das Risiko der Unternehmung in der Bewertung am Käufer bzw. Verkäufer orientiert und von dessen Individualitäten (z. B. Risikoneigung) abhängig. 13

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Folgt man der Einteilung von Ballwieser, so sind vier Verfahrensgruppen zu unterscheiden: ¹⁴ Gesamtbewertungs-, Einzelbewertungs-, Mischverfahren und Überschlagsrechnungen ¹⁵ . Die größte Bedeutung kommt gegenwärtig den Gesamtbewertungsverfahren zu. ¹⁶ Zu ihnen zählen das Ertragswertverfahren und die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). ¹⁷ Beide basieren auf der Diskontierung zukünftiger Rückflüsse, die an die Unternehmenseigentümer fließen, ¹⁸ und sind deshalb grundsätzlich „subjektive Schätzverfahren“ ¹⁹ . Insofern erlauben das Ertragswertverfahren und die

⁵ Vgl. Busse v. Colbe, W., Zukunftserfolg (1957), S. 14 f.

⁶ Vgl. Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung (2006), S. 55 und Haeseler, H. R./Kros, F. W., Unternehmensbewertung (2002), S. 9.

⁷ Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung (2007), S. 101 und 104 f., Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung (2006), S. 53 und Obermeier, T./Gasper, R., Investitionsrechnung (2008), S. 150.

⁸ Vgl. Busse v. Colbe, W., Zukunftserfolg (1957), S. 17 f.

⁹ Haeseler, H. R./Kros, F. W., Unternehmensbewertung (2002), S. 9.

¹⁰ Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung (2007), S. 102.

¹¹ Vgl. Busse v. Colbe, W., Zukunftserfolg (1957), S. 18.

¹² Vgl. Haeseler, H. R./Kros, F. W., Unternehmensbewertung (2002), S. 9.

¹³ Siehe hierzu Abschnitt 2.4.

¹⁴ Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung (2007), S. 8 auch Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung (2007), S. 103 und Haeseler, H. R./Kros, F. W., Unternehmensbewertung (2002), S. 12 f. folgen im Wesentlichen dieser Einteilung.

¹⁵ Überschlagsrechnungen werden teilweise auch den Gesamtbewertungsverfahren zugeordnet, vgl. Haeseler, H. R./Kros, F. W., Unternehmensbewertung (2002), S. 12.

¹⁶ Vgl. Haeseler, H. R./Kros, F. W., Unternehmensbewertung (2002), S. 13.

¹⁷ Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung (2007), S. 8.

¹⁸ Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung (2007), S. 8.

¹⁹ Voigt, C., Unternehmensbewertung (2005), S. 24.

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