Private Equity für Krisenunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Anlass und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Private Equity
2.1 Definition und Begriffsabgrenzung von Private Equity
2.2 Entwicklungen auf dem Markt für Private Equity
2.3 Finanzierungsphasen von Private Equity
2.4 Fondsarten des Private Equity Marktes
2.5 Informationsasymmetrien als Grundlage für Private Equity-Gesellschaften

3 Unternehmenskrisen
3.1 Definition und Begriffsabgrenzung
3.2 Krisenarten
3.3 Krisenursachen
3.3.1 Klassifizierung
3.3.2 Häufigste Krisenursachen
3.3.3 Krisenursachenforschung
3.4 Krisenerkennung
3.4.1 Krisensymptome
3.4.2 Möglichkeiten der Krisenerkennung
3.4.3 Probleme bei der Krisenerkennung

4 Investitionen im Turnaround
4.1 Definition und Begriffsabgrenzung von Turnaround
4.2 Potential von Turnaround Equity
4.2.1 Gründe für Turnaround Equity
4.2.2 Unterschiede zwischen Turnaround Equity und anderen Finanzierungsarten
4.3 Prozess des Turnaround-Managements
4.4 Beteiligungssuche und –auswahl
4.5 Due Diligence und Unternehmensbewertung im Turnaround
4.5.1 Gegenstand und Probleme der Due Diligence
4.5.2 Unternehmensbewertung
4.6 Ausgewählte Elemente der Deal-Strukturierung
4.6.1 Rechtliche Gestaltung
4.6.2 Höhe der Beteiligung
4.6.3 Finanzierungsinstrumente
4.6.4 Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte
4.7 Restrukturierungsphase
4.8 Beendigung der Beteiligung

5 Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Private Equity und verwandte Finanzierungsarten

Abb. 2: Jahr des Closings (aktueller Fonds)

Abb. 3: Aktuelles Fundraising der Gesellschaften

Abb. 4: Aktuelle Fonds nach Phasen

Abb. 5: Herausforderungen für Unternehmen im Jahr 2009

Abb. 6: Finanzierungsphasen von Private Equity

Abb. 7: Interne und externe Risikofaktoren der einzelnen Finanzierungsphasen

Abb. 8: Grundstruktur des Fondskonzepts

Abb. 9: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland

Abb. 10: Krisentypologisierung

Abb. 11: Entwicklung von Unternehmenskrisen

Abb. 12: Unterteilung der Krisenursachen

Abb. 13: Besonders gefährdete Branchen (Auszug)

Abb. 14: Insolvenzen 2008 nach Unternehmensalter

Abb. 15: Beispielhafte Krisensymptome

Abb. 16: Harte und weiche Krisensymptome

Abb. 17: Indikatoren zur Risikofrüherkennung (Jahresabschluss)

Abb. 18: Einflussgrößen in Turnaroundsituationen

Abb. 19: Phasen eines Turnarounds

Abb. 20: Übersicht der Definitionen von Turnaround und Sanierung

Abb. 21: Vorteile für Unternehmensbeteiligungen in verschiedenen Krisenstadien

Abb. 22: Unternehmenserwerb im Insolvenzverfahren

Abb. 23: Relevanz der Investitionsmotive

Abb. 24: Ausgewählte Modelle des Turnaround-Prozesses

Abb. 25: Vermittler von Krisenunternehmen und deren Interessen

Abb. 26: Beteiligungsauswahl von Turnaround-Investoren

Abb. 27: Dimensionen der Due Diligence

Abb. 28: Ansätze der Unternehmensbewertung

Abb. 29: Parteien und Interessen der Deal Strukturierung

Abb. 30: Vergleich zwischen Share Deal und Asset Deal

Abb. 31: Vergleich von Mehrheits- und Minderheitsinvestoren

Abb. 32: Funktionsweise eines Debt-Equity-Swaps

Abb. 33: Gegenüberstellung der Finanzierungsinstrumente

Abb. 34: Vor- und Nachteile des Einstiegs der PE-G

Abb. 35: Fonds nach Betreuungsintensität

Abb. 36: Möglichkeiten für Quick Wins

Abb. 37: Restrukturierungsleistungen nach Unternehmensfunktionen

Abb. 38: Elemente der finanzwirtschaftlichen Restrukturierung

Abb. 39: Leistungswirtschaftliche Maßnahmen

Abb. 40: Vor- und Nachteile des Going Public

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Anlass und Zielsetzung der Arbeit

Seit Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 ist die Zahl der Krisenunternehmen und der gemeldeten Unternehmensinsolvenzen stark angestiegen. Allein im Jahr 2007 verursachten diese Insolvenzen einen volkswirtschaftlichen Schaden von fast 30 Milliarden Euro.^[1] Die Insolvenzzahlen sind nur die „Spitze des Eisberges“, denn die Zahl der Krisenunternehmen liegt deutlich darüber.^[2] Daher gewinnt die Sanierung von Krisenunternehmen immer mehr an Bedeutung. Diese Entwicklung wird durch die vorliegende Arbeit aufgegriffen. Sie widmet sich der Finanzierungsform Private Equity speziell für Krisenunternehmen. Auch wenn Private Equity-Gesellschaften abwertend als „Heuschrecken“ bezeichnet werden, sind sie für viele Krisenunternehmen die letzte Chance. Da Banken den Unternehmen weder die Kreditlinie ausweiten, noch neue Kredite bewilligen, sind diese auf neue Kapitalgeber angewiesen. Die Beurteilung insbesondere von Krisenunternehmen ist komplex. Daher gibt es auf die Sanierung (auch Turnaround genannt) spezialisierte Private Equity-Gesellschaften, die nach sorgfältiger Prüfung des Unternehmens befristet Kapital zur Verfügung stellen.^[3]

Viele wissenschaftliche Arbeiten widmen sich bereits Private Equity, konzentrieren sich dabei aber überwiegend auf die Wachstumsfinanzierung prosperierender Unternehmen. Die hier vorgestellte Arbeit schildert die Grundlagen von Private Equity und konzentriert sich dann auf die Beweggründe von Private Equity-Gesellschaften, sich auf den Turnaround zu spezialisieren. Der Investitionsprozess einer Private Equity-Gesellschaft wird anschließend unter besonderer Würdigung des Turnarounds geschildert.

Ziel der Arbeit ist daher auch der Vergleich zwischen der Wachstumsfinanzierung und der Beteiligung an einem Krisenunternehmen.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit besteht aus fünf Kapiteln. Das einleitende Kapitel erläutert zunächst Anlass und Zielsetzung der Arbeit und an dieser Stelle deren Aufbau.

Das zweite Kapitel widmet sich den Grundlagen von Private Equity und enthält neben der Definition und Begriffsabgrenzung die aktuellen Entwicklungen auf dem Markt für Private Equity sowie die verschiedenen Phasen von Private Equity und dessen Fondsarten. Es schließt mit der Beschreibung bestehender Informationsasymmetrien als Existenzgrundlage für Private

Equity-Gesellschaften.

Das dritte Kapitel behandelt Unternehmenskrisen, umfasst deren Definition und erläutert die verschiedenen Krisenarten und ihre Ursachen. Hier erfolgt auch eine Würdigung der Krisenursachenforschung. Anschließend geht es um die Krisenerkennung anhand von Symptomen sowie um die Möglichkeiten und Schwierigkeiten dieser Erkennung.

Das vierte Kapitel bildet den Schwerpunkt der Arbeit. Es behandelt die Investitionen in Krisenunternehmen. Nach der Definition und Begriffsabgrenzung des Turnarounds folgt die Behandlung des Potentials für Turnaround-Investitionen, was die Beweggründe der Investoren und den Vergleich zu anderen Finanzierungsarten beinhaltet. Nach Erläuterung des Turnaround-Managementprozesses folgt eine Schilderung der einzelnen Schritte. Dies sind Beteiligungssuche und die anschließende Auswahl, Due Diligence als Überprüfung des potentiellen Unternehmens und dessen Bewertung sowie verschiedene Elemente der Strukturierung der Transaktionen. Hier werden auszugsweise die rechtliche Gestaltung, die Höhe der Beteiligung, die möglichen Finanzierungsinstrumente nach Eignung für den Turnaround sowie die Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte behandelt. Anschließend erfolgt die Auseinandersetzung mit der Restrukturierungsphase, in der die abgestimmten Maßnahmen umgesetzt werden. Am Ende steht die Beendigung der eingegangenen Beteiligung mit den verschiedenen Möglichkeiten der Desinvestition.

Das fünfte Kapitel fasst die Kernpunkte der Arbeit zusammen, benennt nicht behandelte Aspekte und gibt einen Ausblick auf die weitere Entwicklung von Turnaround-Investitionen.

2 Private Equity

Die Bedeutung von Beteiligungskapital in der Unternehmensfinanzierung hat in den letzten Jahren zugenommen. Häufig wird das Beteiligungskapital „Private Equity“ (PE) oder „Venture Capital“ (VC) genannt.^[4] Da der Begriff Private Equity in Theorie und Praxis unterschiedlich weit gefasst wird,^[5] wird im folgenden Unterkapitel der Begriff anhand von mehreren Beispielen eingeordnet.

2.1 Definition und Begriffsabgrenzung von Private Equity

Im deutschsprachigen Raum nannte man Unternehmen, die außerbörsliches Eigenkapital zur Verfügung stellen, in der Vergangenheit Kapitalbeteiligungsgesellschaften.^[6] Die Refinanzierung dieser Gesellschaften erfolgt in Form von Fonds^[7] über Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionsfonds oder Großunternehmen.^[8] Erst in den 1990er Jahren kam die internationale Bezeichnung Private Equity auf.^[9]

Die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) gibt eine anerkannte Definition^[10] für Private Equity:

„Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new products and technologies (also called venture capital), to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be achieved by using private equity funding.“^[11]

Gemäß dieser Definition handelt es sich bei Private Equity um Investitionen in Gesellschaften, die nicht an der Börse notiert sind. Da diese Definition nur Anlässe für eine Finanzierung nennt, ist damit noch keine Abgrenzung zu anderen Arten der Finanzierung möglich. Hierfür eignet sich die folgende Definition von Bader:^[12]

„Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher nicht kotierten Unternehmen in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung, ohne ausreichende Sicherheiten, mittel- bis langfristig Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräussern.“^[13]

Von besonderer Wichtigkeit für die Definition ist das Fehlen von Sicherheiten.^[14] Ein Unternehmen mit ausreichend freien Sicherheiten wird einen Bankkredit aufnehmen, statt sich Private Equity zu bedienen.^[15] In der Finanzkrise sind die Finanzierungskosten wegen der restriktiven Kreditvergabe durch Banken jedoch allgemein gestiegen.^[16]

Die zweite Definition von Bader beinhaltet darüber hinaus auch Finanzierungsformen, die Fremdkapitalbestandteile umfassen. Dies sind durch Fremdkapital finanzierte Buyouts, Restrukturierungen und Quasi Entity oder hybride Finanzierungsinstrumente, die Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital aufweisen.^[17] Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 1 verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Private Equity und verwandte Finanzierungsarten^[18]

Für die Bereitstellung von Private Equity sind Laufzeiten von drei bis sieben Jahren charakteristisch. Mit der Einlage verknüpft sind häufig Kontroll-, Informations- und Entscheidungsrechte.^[19] Zusätzlich können Management- und Beratungsleistungen erfolgen. Die häufigste Form der Beteiligung ist die Minderheitsbeteiligung. Mehrheitsbeteiligungen kommen vor allem in speziellen Finanzierungssituationen oder bei einem Wechsel der Gesellschafter vor.^[20]

Um bei der Beendigung der Beteiligung Kapitalgewinne zu erzielen, gibt es während der Laufzeit selten feste Verpflichtungen zur Zins- oder Rückzahlung.^[21]

Der Begriff Private Equity ist von einer Beteiligung durch strategische Investoren abzugrenzen. Diese Investoren sind häufig Konzerne, die längerfristige Engagements suchen, um Synergieeffekte zu erzielen oder neue Märkte zu erschließen.^[22]

Nachdem der Terminus Private Equity definiert und abgegrenzt worden ist, bietet das nächste Unterkapitel einen Überblick über die Entwicklung des Private Equity Marktes, wobei ein Schwerpunkt auf die Entwicklung in Deutschland gelegt wird.

2.2 Entwicklungen auf dem Markt für Private Equity

An dieser Stelle wird anhand von Statistiken des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK) ein Überblick über die jüngeren Entwicklungen auf dem Markt für Beteiligungskapital gegeben.

Für deutsche Kapitalbeteiligungsgesellschaften war 2007 beim unabhängigen Fundraising (Kapitalakquisition) das erfolgreichste Jahr seit 2000.^[23] Aufgrund des weltweiten Aufschwungs auf dem Markt für Private Equity konnten deutsche Beteiligungsgesellschaften 4.246 Mio. EUR von externen Investoren vereinnahmen. Die beginnende Finanz- und Wirtschaftskrise trug dazu bei, dass dieser Wert 2008 auf 1.289 Mio. EUR sank. Neben der in der Krise begründeten Zurückhaltung der Investoren im Bereich Private Equity kam hinzu, dass viele Gesellschaften ihre Fonds bereits zwischen 2005 und 2007 geschlossen haben (vgl. Abbildung 2) und sie daher 2008 das Fundraising weniger aktiv betrieben.^[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Jahr des Closings (aktueller Fonds)^[25]

Von den im zweiten Quartal 2009 durch deutsche Beteiligungsgesellschaften investierten 293 Mio. EUR flossen 186 Mio. EUR in deutsche Unternehmen und 107 Mio. EUR in ausländische Unternehmen. Von einem Investitionseinbruch ausgehend (332 Mio. EUR im ersten Quartal 2009), ist dies ein weiteres Minus im Vergleich zum gleichen Zeitraum im Vorjahr (1.337 Mio. EUR). Zu dem durch deutsche Beteiligungsgesellschaften in deutsche Unternehmen investierten Betrag kamen im zweiten Quartal 2009 94 Mio. EUR von ausländischen Unternehmen. Dies ist ein Rückgang von 88 % zum Vorjahreszeitraum. Auch die Zahl der finanzierten Unternehmen ist rückläufig. Im zweiten Quartal 2008 waren es 490 Unternehmen, 310 Unternehmen wurden im ersten Quartal 2009 finanziert und 298 im zweiten Quartal. Die Turnaround-Investitionen (vgl. Kapitel 4) sind hierbei auf niedrigem Niveau leicht angestiegen.^[26] International werden seit Ausbruch der Finanzkrise historisch niedrige PE-Aktivitäten verzeichnet.^[27]

Abbildung 3 zeigt die aktuelle Fundraising-Planung der Gesellschaften. Die nachfolgenden Ausführungen belegen, dass die zukünftigen Aktivitäten der Gesellschaften im Bereich Fundraising mit der Prognose des Endes der Finanzkrise zusammenhängen.^[28]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Aktuelles Fundraising der Gesellschaften^[29]

Von den 30 Gesellschaften der Kategorie „nicht geplant / nicht notwendig“ haben acht bereits mit dem Fundraising begonnen. Drei planten zum Umfragezeitpunkt den Start ihres Fundraisings im ersten Halbjahr 2009, fünf im zweiten Halbjahr 2009 und 14 planen ihn erst für 2010.^[30] Die Verteilung der Fonds auf die verschiedenen Finanzierungsphasen (vgl. Kapitel 2.3) ist in der folgenden Abbildung 4 aufgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Aktuelle Fonds nach Phasen^[31]

Die schwierigen Zeiten der Finanzkrise werden auch durch die geringen Verkaufsaktivitäten der Beteiligungsgesellschaften belegt. So fiel das Exit-Volumen (vgl. Kapitel 4.8) von 855 Mio. EUR im Vorjahresquartal und 207 Mio. EUR im ersten Quartal 2009 auf 177 Mio. EUR im zweiten Quartal 2009. Den größten Anteil am geringen Volumen hatten mit 53 % die Totalverluste und Trade Sales (20 %).^[32]

Aktuell ist die Stimmung in der PE-Branche angespannt, da viele Investoren eine Umschuldung der Kredite ihrer Portfoliounternehmen vornehmen müssen. Dies ist bei der Automobilbranche angehörigen Unternehmen zum Großteil geschehen. Nun widmen sich die Verhandlungen der Investoren primär der Chemie- und Baubranche.^[33] Einen Grund für Hoffnung in der Branche bringt die neu gewählte Regierungskoalition aus CDU/CSU und FDP, die bessere Rahmenbedingungen für Private Equity schaffen will.^[34] Die Steigerung der PE-Investitionen im dritten Quartal 2009 auf 837 Mio. EUR, die über den kumulierten Werten der beiden Vorquartale liegen (619 Mio. EUR), zeigen bereits eine erste Erholung der Branche.^[35]

Bevor in Kapitel 2.3 die Finanzierungsphasen von Private Equity erläutert werden, schließt das vorliegende Kapitel mit den aktuellen Herausforderungen von PE-finanzierten Unternehmen.

Die Finanzierung bleibt für die Unternehmen das zentrale Thema. Das restriktive Verhalten der Banken und die damit einhergehenden schlechteren Konditionen sind für die Beteiligungsgesellschaften das größte Problem.^[36] Die wichtigsten Herausforderungen im Jahr 2009 zeigt abschließend nach Bedeutung Abbildung 5.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Herausforderungen für Unternehmen im Jahr 2009^[37]

2.3 Finanzierungsphasen von Private Equity

Die Unternehmensfinanzierung ist ein komplexer Prozess, dessen Phasen schwer abgrenzbar sind.^[38] Die Einteilung und deren Abgrenzungskriterien werden in den verschiedenen wissenschaftlichen Arbeiten unterschiedlich angewendet,^[39] so dass die Vergleichbarkeit kaum gegeben ist. Ältere Einteilungen orientierten sich am Geschäft mit Venture Capital der 70er und 80er Jahre, während spätere Einteilungen auch das Beteiligungsgeschäft an gereiften Unternehmen einbeziehen.^[40] Weit verbreitet^[41] ist die Einteilung in sechs Phasen, wie Abbildung 6 sie zeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Finanzierungsphasen von Private Equity^[42]

Die folgende Beschreibung der einzelnen Phasen ist deskriptiv, da die Dynamik der individuellen Unternehmensentwicklung keine exakte Definition der Abgrenzung zulässt.^[43] Sie basiert auf einer empirischen Untersuchung von Ruhnka und Young^[44], die nach der schriftlichen Befragung von 73 Private Equity-Fonds die einzelnen Finanzierungsphasen erforscht haben.

Seed Financing

Am Anfang dieser Phase steht die bloße Idee oder das Konzept. Es gibt weder ein Managementteam noch einen Business Plan. Die Phase des Seed Financing schließt mit dem Vorhandensein eines funktionstüchtigen Prototyps und einer positiven Marktstudie über die ökonomische Machbarkeit. Außerdem wird ein Managementteam bestellt. Risiken dieser Phase liegen in der Machbarkeit und im Absatzmarkt. Zusätzlich können Verzögerungen und Kapitalengpässe den Erfolg verhindern. Dem geringen Kapitalbedarf dieser Phase steht das hohe Risiko gegenüber. Daher fordern PE-Fonds bei einem Seed Financing einen Unternehmensanteil von 30 – 50 %.^[45]

Startup Financing

Der entwickelte Prototyp wird getestet und der Business Plan ist aufgestellt. Erste Bestellungen liegen in dieser Phase vor. Das Hauptziel besteht in der Schaffung der nötigen Voraussetzungen für den Markteintritt. Hier sind sowohl technische als auch organisatorische Voraussetzungen gemeint, wie die Festlegung einer Organisationsstruktur. Die primären Risiken sind Mängel des Produktes und dessen fehlende Markttauglichkeit. Die internen Risiken sind daher stärker ausgeprägt als die unternehmensexternen (s. Abb. 7).^[46]

Häufig werden Seed- und die Startup-Phase zusammengefasst und als Frühphasenfinanzierung^[47] oder Early Stage Venture^[48] bezeichnet.

Early-Stage Financing

Das Produkt oder die Dienstleistung wird in dieser Phase bereits auf dem Markt akzeptiert. Zur Umsatzsteigerung ist eine Ausweitung der Produktionskapazitäten erforderlich. Darüber hinaus gewinnt das Marketing an Bedeutung. Die Marktdurchdringung und die Erhöhung des Umsatzes sind die Hauptziele. Nebenziele sind profitables Arbeiten, Stückkostensenkung und ein durchdachtes Distributionssystem. Die Managementaufgaben des Gründers werden wichtiger und stellen den bedeutendsten internen Risikofaktor dar. In dieser Phase steigen die externen Risiken an, wie Abb. 7 zeigt. Externe Risiken sind die fehlende Konkurrenzfähigkeit des eigenen Produkts oder der Dienstleistung, ein nicht ausreichend großer Markt mit zu wenig Wachstumspotential und das Auftauchen von Konkurrenten. Aufgrund der gesunkenen Risiken gilt das Early-Stage Financing als erste interessante Phase für Private Equity-Gesellschaften (PE-G). Hinzu kommt der gestiegene Kapitalbedarf, durch den sich die intensiven Analysen vor der Beteiligung erst rentieren.^[49]

Expansion Financing

Beteiligungen in dieser Phase zählen zu den Spätphasenfinanzierungen, in denen jungen Firmen nach Erreichung des Break Even Mittel zur weiteren Marktdurchdringung und zur Ausweitung der Unternehmung auf wachsende Geschäftsfelder zur Verfügung gestellt werden.^[50] Oft dient diese Ausweitung zum Wechsel einer regionalen Tätigkeit auf nationale oder internationale Ebene.^[51] Die erstmalige Erzielung von Gewinnen ist typisch für diese Phase. Das deklarierte Ziel ist die Erreichung der selbst entwickelten Vorgaben bezüglich Umsatz, Wachstum und Marktanteil. Die Attraktivität eines Unternehmens dieser Phase liegt in dem hohen Wachstum begründet. In der Expansionsphase übersteigen die externen Risiken erstmals die internen. Marktrisiken liegen in der Fähigkeit, den Markt auszuweiten und mögliche neue Konkurrenten zu beachten. Internes Hauptrisiko ist das Managementversagen aufgrund der zahlreichen neuen Anforderungen. Hierzu zählen das Finanzmanagement und Delegation und Kontrolle.^[52]

Later-Stage Financing

Unter dieser Bezeichnung werden verschiedene Finanzierungsarten subsumiert.^[53]

Bridge: Dies ist das letzte Stadium des Unternehmens vor dem Gang an die Börse (IPO).^[54] Im Normalfall wird durch die Einnahmen des Börsenganges das aufgenommene Kapital zurückgezahlt.^[55]

Replacement Capital: Hier wird bestehendes Eigenkapital übernommen. Es entsteht kein neues Kapital. Ist kein Börsengang geplant, bezieht der PE-Fonds seine Einnahmen nicht aus dem einmaligen Kapitalgewinn, sondern aus der laufenden Anteilsverzinsung. Mögliche Verkäufer sind Mitglieder der Familie, Minderheitsaktionäre oder der Firmengründer.^[56]

Restructuring Capital: Es wird auch als Turnaround Capital bezeichnet und kommt bei Krisenunternehmen zum Einsatz. Das Unternehmen soll neu positioniert werden und neue Strukturen (operationell und finanziell) erhalten.^[57] Das Turnaround Capital steht im Mittelpunkt dieser Arbeit. Die Unternehmensbeteiligung dieser Phase wird daher in Kapitel 4 gesondert beschrieben. Wegen der Reife des Unternehmens und der stabilen Entwicklung des Cash Flow, ist das Investitionsrisiko in dieser Phase niedriger als in der Frühphase.^[58]

Buyout Financing

Unter einem Buyout versteht man eine durch Separierung vom bisherigen Eigentümer entstehende unabhängige Unternehmung. Bei einem MBO stellt das alte Management den neuen Eigentümer. Übernimmt ein neues Management das Unternehmen, liegt ein MBI vor. Wird für die Finanzierung des Vorganges deutlich mehr Fremd- als Eigenkapital eingesetzt, handelt es sich um einen LBO. Voraussetzung für einen LBO ist aufgrund der hohen Zinszahlungen ein stabiler Cash Flow. In dieser Phase sind die wichtigsten Ziele der Abbau von Schulden und Zinsverpflichtungen sowie Maßnahmen zur Kostensenkung und Steigerung der Effizienz.^[59]

Einen Überblick über interne und externe Risikofaktoren der einzelnen Finanzierungsphasen gibt abschließend Abbildung 7.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Interne und externe Risikofaktoren der einzelnen Finanzierungsphasen^[60]

2.4 Fondsarten des Private Equity Marktes

Bevor die verschiedenen Fondsarten des Private Equity Marktes charakterisiert werden, zeigt nachfolgende Abbildung 8 das Fondskonzept in seiner Grundstruktur.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Grundstruktur des Fondskonzepts^[61]

Die vier Beteiligten sind die Fondsmanagementgesellschaft, die PE-Fonds, die Beteiligungsunternehmen und die Investoren. 99% des Fondsvermögens stammen von den Investoren. Die jährliche Vergütung für die Managementgesellschaft beträgt 1,25 – 2,5 % des Fondsvolumens. Die Managementgesellschaft bringt einen Kapitaleinsatz von 1 %. Das im Fonds enthaltene Vermögen wird in Beteiligungsunternehmen investiert. Der erwirtschaftete Gewinn wird aufgeteilt. Die Investoren erhalten ca. 80 %, das Management ca. 20 %. Dieses Konzept zielt darauf ab, den Investoren ein Maximum an Ertrag zu generieren und auf der anderen Seite die Risiken der Informationsasymmetrien (vgl. Kapitel 2.5) zu minimieren.^[62]

Institutionelle Anleger, die zu den wichtigsten Kapitalgebern zählen, investieren entweder direkt in Beteiligungskapital oder über eine Beteiligungskapitalgesellschaft (BKG) als Intermediär. Die Beteiligungskapitalgesellschaften werden wie folgt unterschieden:^[63]

Unabhängige BKG (independant) haben viele Eigentümer (Anteil jeweils < 20 %) und können daher Entscheidungen ohne den Einfluss einzelner Gesellschafter treffen. Die Kapitalakquise erfolgt unabhängig von übergeordneten Organisationen.

Abhängige BKG (captive) sind Teil einer übergeordneten Organisation (z.B. Tochtergesellschaften) mit einem Gesellschafter, der mindestens 50 % der Anteile hält. Die BKG ist ihrer Muttergesellschaft gegenüber weisungsgebunden. Die mögliche Unterstützung durch die Muttergesellschaft ist hierbei als positiv zu werten. Dennoch kann diese Unterordnung Zielsetzungen oder Präferenzen beeinflussen.

Halbabhängige BKG (semi-captive) sind eine Mischung der vorgenannten Formen. Es gibt wenige bedeutende Eigentümer (Anteile zwischen 20 – 50 %), die Entscheidungen beeinflussen können.

Staatliche BKG (public / government funds) beziehen öffentliches Kapital und sind den einzelnen Bundesländern untergeordnet. Sie investieren im Namen der Regierung und fördern primär mittelständische Unternehmen und deren Eigenkapitalausstattung.

2.5 Informationsasymmetrien als Grundlage für Private Equity-Gesellschaften

Aus den in 2.1 genannten Definitionen geht nicht hervor, wieso es auf dem PE-Markt spezialisierte Intermediäre gibt und deren Rolle nicht von Banken oder Anlagefonds ausgeübt werden kann. Der Grund liegt in den Besonderheiten des PE-Marktes. Hier herrscht eine hohe Marktunvollkommenheit, die sich in hohen Transaktionskosten und illiquiden Ansprüchen zeigt. Da der Markt nicht transparent ist, sind Suche und Analyse von potentiellen Beteiligungen kostenintensiv. Die gewonnenen Informationen haben immer privaten Charakter und führen daher zu Informationsasymmetrien zwischen den einzelnen Marktteilnehmern.^[64] Jede Gruppe von Teilnehmern wird jedoch nur die eigenen Ansprüche maximieren, sodass Interessenkonflikte entstehen.^[65]

Zwei Ausprägungen der Informationsasymmetrie sollen daher behandelt werden. Vor dem Eingang einer Beteiligung ist das größte Risiko die Hidden Information (Qualitätsunsicherheit), aus der die Adverse Selection resultieren kann. Die Hidden Action (Verhaltensunsicherheit) und die Frage des Moral Hazard spielen nach Eingang der Beteiligung eine Rolle.^[66]

Vor Geschäftsabschluss kann der Prinzipal (Kapitalgeber) die wirtschaftliche Situation des Agenten (Kapitalnehmer) aufgrund ungenügender Informationen nicht vollständig einschätzen (Hidden Characteristics). Wenn der Prinzipal nicht zwischen guten und schlechten Investments unterscheiden kann, führt dies zur adversen Selektion.^[67] Der Investor verlangt eine Risikoprämie, die sich an einer durchschnittlichen Bonität der Unternehmen orientiert. Diese Prämie ist für gute Unternehmen zu hoch, so dass diese Abstand von der Finanzierung nehmen. Für risikobehaftete Unternehmen stellt der Durchschnittswert eine attraktive Möglichkeit zur Aufnahme von neuem Kapital dar.^[68] Im Fall von krisenbehafteten Unternehmen kann allerdings davon ausgegangen werden, dass diese nicht auf andere Marktsegmente ausweichen können, da sie erst aufgrund der unzugänglichen anderen Finanzierungsmöglichkeiten Private Equity nachfragen.^[69]

Der Agent hat vor Vertragsschluss die Möglichkeit, die Entscheidung des Prinzipals zu beeinflussen, in dem er Informationen für sich behält oder unrichtige Angaben zu seinen Eigenschaften macht (Hidden Information). Der Investor könnte in der Folge eine für ihn nicht vorteilhafte Beteiligung eingehen.^[70] Ist der Investor eine Beteiligung eingegangen, kann er im Anschluss daran nicht feststellen, ob sich der Agent fahrlässig verhält. Diese Unsicherheit wird als Moral Hazard bezeichnet.^[71] Der Kapitalnehmer kann vertragliche Spielräume ausnutzen oder eigene Absichten verfolgen, die nicht mit den Interessen des Kapitalgebers übereinstimmen.^[72]

Zur Bewältigung der zuvor beschriebenen Problemstellungen gibt es verschiedene Möglichkeiten, die nachfolgend skizziert werden.

Funktionierende Kontroll- und Sanktionsmechanismen, um getroffene Vereinbarungen durchsetzen zu können, sind Voraussetzung für das Monitoring.^[73] Darunter versteht man die Beobachtung und Kontrolle des Kapitalnehmers.^[74] Eine weitere Möglichkeit zur Vermeidung von adverser Selektion ist das Screening. Hier werden wichtige Eigenschaften der Unternehmen im Voraus durch Dritte oder den Investor geprüft. Im Gegensatz zur Informationssuche des Prinzipals, erhalten beim Signalling die potentiellen Kapitalnehmer die Chance, dem Investor die Vorteile des eigenen Unternehmens näher zu bringen.^[75] Positive Signale sind eine hohe Eigenkapitalquote, die Akzeptanz von leistungsabhängigen Zahlungen und die Reputation.^[76] Im Mittelpunkt aller Bemühungen sollte dabei die Verbesserung der Informationsbasis des schlechter informierten Geschäftspartners stehen.^[77]

Im Gegensatz zu Banken oder Anlagefonds sind PE-G im Umgang mit Informationsasymmetrien und deren Problemen erfahren. Daraus resultiert, dass sich PE-G Investitionsmöglichkeiten suchen, bei denen sie aufgrund der Erfahrungen auf dem Gebiet der Informationsasymmetrien Vorteile gegenüber Banken und klassischen Fonds aufweisen.^[78]

[...]

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^[1] Vgl. Creditreform Wirtschaftsforschung (2008b), S. 21 f.

^[2] Vgl. Kudla (2005), S. 1.

^[3] Vgl. z.B. Klockenbrink (2007), S. 59 – 88.

^[4] Vgl. Eckhoff (2007), S. 6.

^[5] Vgl. Klockenbrink (2007), S. 63.

^[6] Vgl. Maurenbrecher (2008), S. 51.

^[7] Die Grundstruktur des Private Equity-Fonds wird in Kapitel 2.4 erläutert.

^[8] Vgl. Kucher (2006), S. 22.

^[9] Vgl. Maurenbrecher (2008), S. 51.

^[10] Vgl. z.B. Kraft (2001), S. 32.

^[11] Vgl. EVCA (2009), o.S.

^[12] Vgl. Kraft (2001), S. 32.

^[13] Vgl. Bader (1996), S. 10.

^[14] Vgl. auch Kapitel 4.2.2 zum Fehlen der Sicherheiten.

^[15] Vgl. Bader (1996), S. 11.

^[16] Vgl. Ernst & Young Global Limited (2009), S. 1.

^[17] Vgl. Eckhoff (2007), S. 7.

^[18] Abbildung in Anlehnung an Bader (1996), S. 9.

^[19] Vgl. Portisch (2009), S. 36 und Kapitel 4.6.4 zu Informations-, Kontroll- und Mitspracherechten.

^[20] Vgl. Eckhoff (2007), S. 8.

^[21] Vgl. Eckhoff (2007), S. 8.

^[22] Vgl. Klockenbrink (2007), S. 63.

^[23] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2008), S. 1.

^[24] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 3.

^[25] In Anlehnung an Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 6.

^[26] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009a), S. 3.

^[27] Vgl. Ernst & Young GmbH (2009), S. 9.

^[28] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 7.

^[29] In Anlehnung an Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 7.

^[30] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 7.

^[31] In Anlehnung an Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 8.

^[32] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009a), S. 3.

^[33] Vgl. Landgraf (2009), S. 22.

^[34] Vgl. Drost (2009a), S. 5.

^[35] Vgl. Drost (2009b), S. 6.

^[36] Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 16.

^[37] In Anlehnung an Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (2009b), S. 16.

^[38] Vgl. Eckhoff (2007), S. 16.

^[39] Vgl. z.B. Ruhnka / Young (1987), S. 167 – 184; Maurenbrecher (2008), S. 61 – 64.

^[40] Vgl. Kraft (2001), S. 42 f.

^[41] Vgl. z.B. Ruhnka / Young (1987), S. 167 – 184; Bader (1996), S. 103 ff.

^[42] In Anlehnung an Bader (1996), S. 104.

^[43] Vgl. Bader (1996), S. 104.

^[44] Vgl. Ruhnka / Young (1987), S. 167 – 184.

^[45] Vgl. Bader (1996), S. 105.

^[46] Vgl. Bader (1996), S. 105.

^[47] Vgl. Eckhoff (2007), S. 17.

^[48] Vgl. Kraft (2001), S. 45.

^[49] Vgl. Bader (1996), S. 105 ff.

^[50] Vgl. Eckhoff (2007), S. 17.

^[51] Vgl. Kraft (2001), S. 45.

^[52] Vgl. Bader (1996), S. 107.

^[53] Vgl. Bader (1996), S. 107.

^[54] Vgl. Kraft (2001), S. 45.

^[55] Vgl. Bader (1996), S. 108.

^[56] Vgl. Bader (1996), S. 108.

^[57] Vgl. Bader (1996), S. 108.

^[58] Vgl. Eckhoff (2007), S. 18.

^[59] Vgl. Bader (1996), S. 109.

^[60] In Anlehnung an Ruhnka / Young (1987), S. 167 - 184 und Bader (1996), S. 106.

^[61] In Anlehnung an Bader (1996), S. 156.

^[62] Vgl. Bader (1996), S. 155.

^[63] Folgende Ausführungen nach Bader (1996), S. 154; Eckhoff (2007), S. 10 f.

^[64] Vgl. Kraft (2001), S. 48.

^[65] Vgl. Bader (1996), S. 53.

^[66] Vgl. Kraft (2007), S. 48.

^[67] Vgl. Eckhoff (2007), S. 12 f.

^[68] Vgl. Kraft (2001), S. 49.

^[69] Vgl. Maurenbrecher (2008), S. 56.

^[70] Vgl. Eckhoff (2007), S. 12 f.

^[71] Vgl. Kraft (2001), S. 49.

^[72] Vgl. Eckhoff (2007), S. 13.

^[73] Vgl. Maurenbrecher (2008), S. 57.

^[74] Vgl. Kraft (2001), S. 49 und Eckhoff (2007), S. 14

^[75] Vgl. Eckhoff (2007), S. 13.

^[76] Vgl. Bader (1996), S. 38.

^[77] Vgl. Riegler (2007), S. 403.

^[78] Vgl. Kraft (2001), S. 51.