Inhaltsverzeichnis………………………………………………………………………………I

  Abbildungsverzeichnis  II

  Abkürzungsverzeichnis  II

  Symbolverzeichnis  III

1  Einleitung  1

2  Der Subprime-Markt in den USA  3

2.1  Politökonomische Faktoren  7

2.1.1  Government-sponsored-Enterprises  7

2.1.2  Fair-Lending und Steuerrecht  9

3  Ursachenanalyse  11

3.1  Geldpolitische Transmission - Der Kreditkanal  12

3.1.1  Balance Sheet Channel  16

3.1.2  Bank Lending Channel  18

4  Innovationen in der Finanzwirtschaft  19

4.1  Der Prozess der Verbriefung  21

4.2  Implikationen für die geldpolitische Transmission  25

4.3  Empirische Evidenz  26

5  Schlussbetrachtung  32

6  Literaturverzeichnis  35

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Abbildung 1: Case-Shiller-Hauspreisindex. ............................................................................... 6 Abbildung 2: Ausgabe von MBS in den USA. ......................................................................... 23 Abbildung 3: Vergleich des Boom-Bust-Zyklus mit einer neutralen Geldpolitik ................... 27 Abbildung 4: Leitzinsen im Vergleich 1999-2008 Quelle: Markt-Daten.de ............................ 28 „ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹• ABS Asset Backed Securities ARM Adjustable Rate Mortgage BIP Bruttoinlandsprodukt BIS Bank for International Settlements BoJ Bank of Japan CDO Collateralized Debt Obligations CLO Collateralized Loan Obligations CRA Community Reinvestment Act DTI Debt-to-income-ratio FED Federal Reserve System FHA Federal Housing Agency FICO Fair Issac Corporation FLP First Loss Piece GSE Government Sponsored Enterprise GSE-Act Federal Housing Enterprise Financial Safety and Soundness Act HMDA Home Mortgage Disclosure Act HUD Housing of Department and Urban Development KMU Kleine und mittlere Unternehmen LP Loan Performance LTV Loan-to-value-ratio MBS Mortgage Backed Securities m.E. meines Erachtens o.g. oben genannten OFHEO Office of Federal Housing Enterprise Oversight

III

PBoC People Bank of China SPV Special Purpose Vehicle US-$ US-amerikanischer Dollar USA Vereinigte Staaten von Amerika VA Veterans Association v.a. vor allem vgl. Vergleiche

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Kreditnachfrage (Loan Demand)

Kreditangebot (Loan Supply)

Eigenkapitalrendite

Zinssatz für Fremdkapital

Gesamtkapitalrendite B Bonds/Wertpapiere CC Commodities and Credit D Depositen EK Eigenkapital FK Fremdkapital i Zinssatz für Wertpapiere (Bonds) IS Investment and Saving LM Liquidity and Money Supply M umlaufende Geldmenge/Geldangebot r Mindestreservesatz R Reserven y Güternachfrage/Einkommen z Sammelvariable für exogene Einflüsse auf den Kreditmarkt

Kreditzins

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Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, den empirischen Verlauf der Kreditvergabe auf dem amerikanischen Immobilienmarkt zu erläutern und die Evidenz der Entwicklung des Boom-and-Bust-Zyklus aufzuzeigen. Für den Verfasser dieser Zeilen steht es außer Frage, dass der Konjunkturzyklus zu einem unvermeidbaren Bestandteil der kapitalistischen Wirtschaft gehört und Krisen auch in der Zukunft nicht zu vermeiden sein werden. Entscheidend ist vielmehr die Frage, wie aus „normalen“ Konjunkturzyklen in wachsendem Maße Boom-and-Bust-Zyklen entstehen.

Die amerikanische Immobilienkrise, die sich zu einer weltweiten Wirtschaftskrise entwickelt hat, beherrscht seit mehreren Monaten die Schlagzeilen. Indes hat sich die Diskussion von den Ursachen der Immobilienkrise in verstärktem Maße zu dem Thema verlagert, wie der globalen Rezession in effektiver Weise zu begegnen sei. Die meisten G8-Staaten und die Volksrepublik China versuchen, die durch Überinvestition und Überkonsumption verursachte Krise durch eine erneute Ausweitung der Geld- und Kreditvergabe zu bekämpfen; die strukturellen Ursachen der Finanz- und Immobilienkrise treten in Anbetracht kurzfristiger, politischer Wahlzyklen in den Hintergrund. Die Perspektive dieser Arbeit liegt im speziellen auf den Vorgängen in den Vereinigten Staaten selbst. Die globale Dimension der Vorgänge wird v.a. im Hinblick auf die Geldpolitik und die Securitization nicht verschwiegen, sie kann jedoch nur skizziert werden, um das zentrale Thema ausführlich behandeln zu können. Die aktuelle konjunkturelle Entwicklung hat nicht nur die Banken und den Unternehmenssektor der USA aufgrund seiner kurzfristigen, in der jetzigen Marktlage schwer zu refinanzierenden Schulden an den Rand der Insolvenz gebracht. Auch die Lage des amerikanischen Verbrauchers, der die amerikanische Wirtschaft durch eine Ausweitung des privaten Konsums aus der Krise führen soll, verleitet angesichts einer über Jahre gegen Null tendierenden Sparquote und der Verschuldungssituation der privaten Haushalte in den USA nicht zu der Hoffnung auf eine ökonomische Wende.

Die vorliegende Arbeit beginnt mit einem Überblick bezüglich des amerikanischen Immobilienmarktes, wobei der Schwerpunkt auf dem Subprime-Segment liegt, da sich die gegenwärtige Krise primär in diesem Marktsegment entwickelt hat. Hierbei ist es notwendig, in der gebotenen Kürze auf politökonomische Faktoren des US-Immobilienmarktes im Ganzen, v.a. aber der Ausweitung der Kreditvergabe an Schuldner geringer Bonität im Besonderen zu analysieren. Diese Ausweitung war keine evolutionäre Entwicklung des

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Marktes, sondern eine dem politischen Ziel einer Maximierung des Wohneigentums geschuldete Innovation.

Das dritte Kapitel befasst sich mit den makro- und mikroökonomischen Ursachen der extensiven Kreditvergabe. Im Zentrum dieses Kapitels steht der geldpolitische Transmissionsmechanismus, wobei anhand des Kreditkanals („Credit Channel“) in theoretischer Form die Rolle der Geldpolitik behandelt wird. Offensichtlich scheinen die Verschuldungssituation v.a. der amerikanischen Marktakteure und die Politik des billigen Geldes in einem kausalen Zusammenhang zu stehen. Auch der Zusammenhang zwischen Inflation und Geldmengenwachstum ist weiterhin gegeben, auch wenn die offiziell ausgewiesen Inflationsraten zu anderen Ansichten verleiten mögen. Kapitel vier befasst sich eingehend mit dem Prozess der Securitization, ohne den die Globalität der Krise nicht denkbar wäre, wobei insbesondere die Auswirkungen der Kreditverbriefung auf den Geldschöpfungsspielraum der privaten Banken und die Risikoallokation des Gesamtmarktes analysiert werden. Die heute in der Kritik stehenden Finanzmarktinnovationen wurden allgemein begrüßt, da sie die Möglichkeit, Vermögenswerte zu besitzen, auf Menschen mit geringem Einkommen ausdehnte. Kapital fünf schließt diese Arbeit mit einer zusammenfassenden Würdigung.

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Der Besitz von Immobilien hat für amerikanische Bürger, unabhängig von ihrer Herkunft, aus wirtschaftlichen und kulturellen Gründen eine größere Bedeutung, als dies für Europäer der Fall wäre. Insbesondere dient Wohneigentum als Teil der Altersversorge, da im Vergleich zu Kontinentaleuropa kein umfassendes System der staatlichen Altersversorge existiert. Ein Subprime-Kreditnehmer besitzt aufgrund seiner Einkommens- und Vermögenssituation keine erstklassige Qualität, sondern hat in der Vergangenheit bereits Zahlungsausfälle oder Zwangsversteigerungen erlitten. Die hohe Ausfallwahrscheinlichkeit eines Subprime-Schuldners ist durch einen FICO-Score von 660 oder weniger gekennzeichnet. ¹ Weitere bedeutende Messgrößen sind die debt-to-income-ratio als Verhältnis von Bruttoeinkommen zu Schuldendienst sowie die loan-to-value-ratio als Verhältnis zwischen Kreditsumme und dem Marktwert der eingebrachten Sicherheit. Kreditnehmer mit einer DTI über 55% und/oder einer LTV über 85% werden ebenfalls dem Subprime-Segment zugerechnet (Kiff und Mills, 2007, S. 3).

Zwischen erstklassigen und Subprime-Krediten existiert außerdem die Kategorie der Alt-A-Schuldner, die zwar relativ sicherer als Subprime-Kredite, aber aufgrund unvollständiger oder fehlender Angaben hinsichtlich des Einkommens und der Vermögenswerte nicht als erstklassig erfasst werden. Insgesamt wurden 2005 32% aller Hypothekenkredite innerhalb dieses Nonprime-Marktes vergeben, was eine Verdreifachung gegenüber den Werten von 2003 bedeutet (Mayer, Pence und Sherlund, 2008, S.3).

Ein signifikanter Unterschied gegenüber dem Prime-Markt besteht in der hohen Relevanz der Kredithistorie eines Subprime-Schuldners auf die Höhe der Zinszahlungen, während im Prime-Segment primär die loan-to-value-ratio ausschlaggebend ist. Vor dem Hintergrund des konjunkturellen Abschwungs nach den Terroranschlägen des 11.9.2001 und der New Economy Bubble versuchte die FED mittels einer massiven Senkung der Federal Funds Rate das Wirtschaftswachstum zu beflügeln. So wurde die Federal Funds Rate von 6,5% im Januar 2001 in mehreren Tripelschritten auf 1% im Juni 2003 gesenkt und

¹ Bei dem FICO-Score handelt es sich um eine von der Fair Issac Corporation eingeführte Punktebewertung, mit der das Kreditrisiko von Privatpersonen geschätzt wird. Die Konditionen eines Kreditvertrages sind maßgeblich

von dieser Bewertung abhängig.

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ein Jahr auf diesem historisch niedrigen Level belassen, ehe eine stetige Erhöhung der Funds Rate auf 5,25% im Juni 2006 vollzogen wurde.

In Übereinstimmung mit der keynesianischen Lehre, wonach Konsumausgaben zu höherem Wohlstand führen würden, wurde der Anstieg der Immobilienpreise positiv bewertet, da die steigenden Vermögenspreise Hauseigentümer in die Lage versetzen, neue Kredite aufzunehmen und die US-Wirtschaft somit durch zusätzliche Konsumausgaben auf einem hohen Wachstumsniveau operieren konnte.

Zu den Besonderheiten des amerikanischen Hypothekenmarktes gehört das Recht der Schuldner, festverzinsliche Kredite ohne Entschädigung kündigen und durch günstigere Darlehen ersetzen zu können. Diese Möglichkeit wird in Zeiten fallender Zinsen genutzt, um die Zinsersparnis zur Erhöhung der Hypothek und die Differenz zum Kauf langlebiger Konsumgüter zu verwenden. Sie erklären den Anstieg vergebener Subprime-Kredite zu Zeiten der Niedrigzinspolitik der FED.

Der Beginn eines verstärkten Wachstums der Hausbesitzerquoten in den USA lässt sich zum Ende der 90er Jahre konstatieren und war die Folge einer politischen Agenda der Clinton-Administration zur Förderung des Hausbesitzes einerseits sowie technologischen Neuerungen andererseits. Insbesondere die Einführung der automatischen Unterschrift hat zu erheblichen Einsparungen bei den Transaktionskosten geführt und eine Ausweitung der Kreditvergabe zu einem geringeren Zinssatz ermöglicht. Ob das System des „Automatic Underwriting“ im Zusammenhang mit der Verschärfung der Fair-Lending-Gesetzgebung steht oder lediglich eine technische Innovation darstellt, die parallel aufgetreten ist, lässt sich empirisch nicht belegen. 2

Nach den Daten des U.S.-Census-Bureau stieg der Anteil der Hausbesitzer von 65,1% in 1995 auf 69% im vierten Quartal des Jahres 2005, wobei insbesondere afroamerikanische und hispanische Haushalte überproportional von dem Anstieg profitierten. Zu den Regionen mit den höchsten Wachstumsraten im Hinblick auf Subprime-Kredite gehörten v.a. Florida, Kalifornien, Nevada und Washington DC. Allerdings gibt es im Einzelfall auch Regionen, in denen sich ein erhöhter Anstieg der Immobilienpreise ohne das gleichzeitige Wachstum an Subprime-Krediten vollzogen hat, insbesondere im Nordosten der USA (Mayer und Pence, 2008).

² Die führenden Systeme sind Freddie Mac's Loan Prospector® und Fannie Mae's Desktop Underwriter®.