Vorwort

Die vorliegende Untersuchung, die während einer der gravierendsten Finanz- und Wirtschaftskrisen - welche zweifelsohne Einzug in die Annalen weltwirtschaftlicher Depressionen hält - der modernen Ökonomie entstand, wurde im September 2010 abgeschlossen und im Wintersemester 2010/ 2011 vom Fachbereich Wirtschaft der Hochschule Anhalt (FH) als Master Thesis angenommen.

Großer Dank gilt zunächst meinem Betreuer Professor Dr. Carsten Sonnenberg, der mich frühzeitig auf den Themenkomplex der Kapitalmarktregulierung aufmerksam machte, mich in der Wahl dieses Themas bestärkte, es an ständiger Gesprächsbereitschaft in zahlreichen Vorlesungen, Seminaren und Einzeldiskussionen nicht mangeln und mir somit wertvolle Denkanstöße hinsichtlich aktueller finanzmarktpolitischer Entwicklungen zukommen ließ. Ihm und Professor Dr. Dr. Wolfgang Küchenhoff bin ich zudem für die zügige Begutachtung der Master Thesis sehr zu Dank verpflichtet.

Für den tiefgreifenden wissenschaftlichen und ehrlich freundschaftlichen Austausch sowie die bereitwillige Übernahme des Lektorats möchte ich zahlreichen Freunden, unter ihnen: Hendryk Büttner, Juliane Domke, Stefanie Funke, Dr. Michael Grumbt, Jörg Keck, Stephan Mätschke, Robert Schneider, Jan Schütte, Marcel Warnicke & Silke Lattka, herzlich danken.

Ferner möchte ich der Begabtenförderung der Konrad-Adenauer-Stiftung, im Besonderen Dr. Frank Müller, Dr. Rainer Täubrich sowie Professor Dr. Christian Tietje für ihre dienlichen Anregungen und Hilfestellungen, dafür danken, ein Stipendium erhalten zu haben.

Besonderen Dank schulde ich schließlich meiner Familie, insbesondere meinen Eltern Silvia und Enrico sowie meinen Großeltern, die mich stets in jeder Hinsicht unablässig unterstützt haben. Ohne sie hätte die vorliegende Niederschrift nicht verwirklicht werden können. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet.

Bernburg (Saale), im September 2010 Danny Trautwein ///

  ò  

Inhaltsübersicht

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

Abbildungsverzeichnis   XIII

Tabellenverzeichnis XV   

Verzeichnis  der Kästen  XVI

Einleitung   1

1.  Einführung in die Problemstellung  1

2.  Gang der Untersuchung  5

Kapitel  1 Von der Finanz- zur Wirtschaftskrise  7

1.0  Vorwort  7

1.1  Hintergrundanalyse  11

1.2  Chronologie der Wirtschaftskrise.  37

Kapitel  2 Parameter der Wirtschaftspolitik  44

2.1  Regulatorisches Umfeld  44

2.2  Definition einer Rezession  46

2.3  Ableitung und Beurteilung von Aktionsparametern  48

Kapitel  3 Internationale Reaktionen auf die Finanzkrise  54

3.1  Konjunkturstabilisierung  54

3.2  Finanzmarktstabilisierung  61

3.3  Die Euro-Schuldenkrise am Beispiel Griechenlands  68

3.4  Abschottungspolitik und Protektionismus  75

Kapitel  4 Maßnahmen der Bundesregierung  78

4.1  Finanzmarktstabilisierung mittels SoFFin  78

4.2  Lex HRE - Das Rettungsübernahmegesetz  88

4.3  Konjunkturstabilisierung  94

4.4  Weitere Ansätze  100

Kapitel  5 Exemplarischer Abriss vorangegangener Finanz-Malaisen  101

5.1  Rückbesinnung auf die Theorien der sozialen Marktwirtschaft  101

5.2  Synopse ausgewählter Finanzkrisen  104

5.3  Induktionen für die Gegenwart  108

Kapitel  6 Schlussfolgerungen  111

6.1  Zentrale Thesen.  111

6.2  Konjunkturelle Perspektiven  114

6.3  Regulatorischer Ausblick  118

Res  ümee  123

Literaturverzeichnis   XVII

Anlagenverzeichnis  und Anlagen  XLVI

  ////  

Inhaltsverzeichnis   

Vorwort   II

Inhaltsübersicht   III

Inhaltsverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

Abbildungsverzeichnis   XIII

Tabellenverzeichnis XV   

Verzeichnis  der Kästen  XVI

Einleitung   1

1.  Einführung in die Problemstellung  1

2.  Gang der Untersuchung  5

Kapitel  1 Von der Finanz- zur Wirtschaftskrise.  7

1.0  Vorwort  7

1.1  Hintergrundanalyse  11

1.1.1  Destabilisierung durch makroökonomische Faktoren  11

1.1.2  Ende der Immobilienhausse als kriseninduzierender Wendepunkt  20

1.1.3  Zur Genesis aus mikroökonomischer Sicht  22

1.1.3.1  Subprime-Segmentierung.  22

1.1.3.2  Originate-to-Distribute Modell  27

1.1.3.3  Asset-Valuation  30

1.1.3.4  Vertrauenskrise am Interbankenmarkt  36

1.2  Chronologie der Wirtschaftskrise.  37

1.2.0  Etappenweiser Verlauf der Krise  37

1.2.1  Genese bis zum „Schwarzen Montag“ am 15.09.2008  37

1.2.2  Meltdown durch Lehman Brothers  40

Kapitel  2 Parameter der Wirtschaftspolitik  44

2.1  Regulatorisches Umfeld  44

2.2  Definition einer Rezession  46

2.3  Ableitung und Beurteilung von Aktionsparametern  48

2.3.1  Wirkung einer expansiven Fiskalpolitik.  48

2.3.2  Wirkung einer expansiven Geldpolitik  51

Kapitel  3 Internationale Reaktionen auf die Finanzkrise  54

3.1  Konjunkturstabilisierung  54

3.1.1  Ausgewählte konjunkturpolitische Reaktionen  54

  /ss  

3.1.2  Zentralbankpolitische Maßnahmen  56

3.1.2.1  Leitzinspolitik  56

3.1.2.2  Qualitative Easing  58

3.1.2.3  Quantitative Easing  59

3.1.2.4  Charakteristika der EZB-Politik  60

3.1.3  Effektivität der ergriffenen Maßnahmen  60

3.2  Finanzmarktstabilisierung  61

3.2.1  Adaption des Beihilferecht im Lichte der Bankenkrise  61

3.2.1.1  Die Bankenmitteilung  61

3.2.1.2  Die Rekapitalisierungsmitteilung  62

3.2.1.3  Die Mitteilung über die Behandlung wertgeminderter Aktiva  63

3.2.1.4  Die Mitteilung zur Bankenumstrukturierung  63

3.2.1.5  Inanspruchnahme der Stabilisierungsmaßnahmen  64

3.2.2  Grundlegende Ansätze für ein neues Regulierungsregime  66

3.2.2.1  Neufassungen der EU-Banken und der -Kapitaladäquanzrichtlinie  66

3.2.2.2  Kodifikation neuer Rechtsbereiche  66

3.2.2.3  Eckpunkte einer neuen europäischen Finanzmarkaufsicht  67

3.3  Die Euro-Schuldenkrise am Beispiel Griechenlands  68

3.3.1  Ursachen der Krise  68

3.3.1.1  Inländische Perspektive  68

3.3.1.2  Mangelnde Transparenz innerhalb der EU  69

3.3.2  Reform- und Rettungsplan  70

3.3.2.1  Rettungsabkommen von EU und IWF  71

3.3.2.2  Griechisches Sparpaket  73

3.3.3  Zwischenfazit  74

3.4  Abschottungspolitik und Protektionismus  75

Kapitel  4 Maßnahmen der Bundesregierung  78

4.1  Finanzmarktstabilisierung mittels SoFFin  78

4.1.1  Überblick zum gesetzlichen Regelungskomplex  78

4.1.2  Beurteilung der ergriffenen Maßnahmen  87

4.2  Lex HRE - Das Rettungsübernahmegesetz  88

4.2.1  Zur Vorgeschichte  88

4.2.2  Gang der Verstaatlichung  91

4.2.2.1  Erste Inanspruchnahmen des SoFFin  91

4.2.2.2  Übernahme  91

4.2.3  Beurteilung der Staatsbeteiligung  92

4.3  Konjunkturstabilisierung  94

4.3.1  Konjunkturpaket I  94

4.3.2  Konjunkturpaket II  94

ss   

4.3.2.1  Kredit- und Bürgschaftsprogramm  96

4.3.2.2  Die Umweltprämie  98

4.3.2.3  Das Kurzarbeitergeld  98

4.3.3  Wertung der Maßnahmen.  99

4.4  Weitere Ansätze  100

Kapitel  5 Exemplarischer Abriss vorangegangener Finanz-Malaisen  101

5.1  Rückbesinnung auf die Theorien der sozialen Marktwirtschaft  101

5.2  Synopse ausgewählter Finanzkrisen  104

5.2.1  Die Japanische Falle  104

5.2.2  Das Schwedische Modell  106

5.2.3  Konklusion  106

5.3  Induktionen für die Gegenwart  108

Kapitel  6 Schlussfolgerungen  111

6.1  Zentrale Thesen.  111

6.2  Konjunkturelle Perspektiven  114

6.2.1  Weltwirtschaftliche Aspekte  114

6.2.2  Inflationsrisiken  115

6.2.3  Deutscher Blickwinkel  116

6.3  Regulatorischer Ausblick  118

6.3.1  Allgemeine Überlegungen  118

6.3.2  Stressszenarios  118

6.3.3  Kernelemente einer reformierten Finanzordnung.  121

Res  ümee  123

Literaturverzeichnis   XVII

Anlagenverzeichnis   XLVI

Anlagen   XLVII

s  //  

„ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹•

Abkürzungsverzeichnis

$ € £

§ §§ %

aaO. Abb. ABCP ABl.

ABS a. D.

ADB AEUV a. F. AG AIFM AIG AktG

AnzV ARM ARRA Art.

AS-AD-Modell aggregate supply-aggregate demand -Modell BAFA Bundesamt für Wirtschaft und Ausfuhrkontrolle

BaFin Basel I

Basel II

Bayern LB

Bbp. BCBS

BilMoG Bio.

BIP BIZ

BKR BMF BMJ Bundesministerium der Justiz

BMWi BoE BRD BRIC BVerfGE bzgl. bzw.

s///

„ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹•

ca. circa

CBO CDO CDS CEBS CEP CESR CLN

CLO Corp. CRA CRD CRT

DAX Deutscher Aktienindex d. h. das heißt

diesbzgl. DIW DSGV

EAEG

EBA ECAI

EESA e. g. EG EGV

EIOPA

EK engl. EONIA ESA

ESA of 2008 Economic Stimulus Act of 2008

ESFS ESMA ESRB ESYE etc. et cetera evt. eventuell

EU EURIBOR

Eurostat EuZW evt.

EWR EZB

Fannie Mae FDIC FDL FED

^ff.

„ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹•

FIRB FK FLP

FMSA FMSAV FMStBG

FMStErgG

FMStFG

FMStFG-E

FMStFortG

FMStG

FMStFV

Freddie Mac

FTD

G-7

G-20 gem. GG

ggf.

ggü. Ginnie Mae GM

GroMiKV GRUR Int. GSE Government Sponsored Enterprise

Hbj.

HBOS HGB h. M. HRE Hrsg. HSBC

HSH Nordbank hamburg-schleswig-holsteinische Landesbank

IAS

IASB i. d. R. ifo IFRS IfW i. H. v. in Höhe von IKB Deutsche Industriebank ILO International Labour Organization

/yy

„ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹•

Inc. Incorporated (Kapitalgesellschaft nach US-Gesellschaftsrecht) IndyMac Bank Independent National Mortgage Corporation insb. inbesondere intern. International

InvG

IOSCO

IRS

IRBB i. S. d. i. S. v. im Sinne von

i. V. m. IWF IZA

Jhd. Jahrhundert

KfW

KFZ KMU

KuArbGeldFristV Verordnung über die Bezugsfrist für das Kurzarbeitergeld KSA Kreditrisikostandardansatz KWG Gesetz über das Kreditwesen

LB Landesbank

LBBW lfd.

lit. LORL

LRG lt. LTCM Long Term Capital Management

M&A

MaRisk MaßstG

max. maximal MBIA US-amerikanisches Finanzunternehmen

MBS MFI min. minimal Mio. Millionen Mrd. Milliarden

NBER National Bureau of Economic Research Nikkei Aktienindex an der Tokioter Börse Nord/ LB Norddeutsche Landesbank - Girozentrale Nr. Nummer

o. e. oben erwähnt OECD Organisation for Economic Co-operation and Development

yy

„ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹•

o. g. OTC o. V. ohne Verfasser

p. a.

PfandBG PIIGS PKW

plc

RBS

Rdn.

rEK rFK RettungsG

RL

S&P

SachsenLB SEC SEPA SGB III

SIC

SIV SoFFin sog. SolvV S&P 500 SPV StabG

StabMechG

SWIFT

TAF

TARP TRS

u. a. unter anderem UBS United Bank of Switzerland

ugs. US USA United States of America

US-GAPP usw.

VaR Value at Risk VCD Verkehrsclub Deutschland VdP Verband deutscher Pfandbriefbanken

y//

„ò”œ—‰•˜‡”œ‡‹…Š‹•

vgl. VGR v. H.

VO VorstAG

WES

WestLB

WFStG WiVerw WpHG

WpÜG

www World Wide Web

z. B.

Ziff. zit. Zitiert

ZRP zzgl.

y///

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Stand der weltweiten Wertberichtigungen nach Bloomberg per 02. November 2009  

Abb.  2: Abschreibung Kreditausfälle ausgewählter Banken  

Abb.  3: Entwicklung der Weltproduktion und des Welthandels  

Abb.  4: Entwicklung der Arbeitslosenquoten im Verlauf der Finanzmarktkrise  

Abb.  5: Leit- und Hypothekenzins 1993 - 2009  

Abb.  6: All-In-One Case-Shiller Home Price Index.  

Abb.  7: Verkäufe bestehender Häuser und Neubauten  

Abb.  8: Verschuldung privater Haushalte in des verfügbaren Einkommens  

Abb.  9: Hypotheken Cash-Outs  

Abb.  10: Leistungsbilanzsalden der Länder mit dem größten Überschuss/ Defizit im Jahr 2007  

Abb.  11: Leistungsbilanzüberschuss/ -defizit je Quartal und in Relation zum BIP  

Abb.  12: S P/Case-Shiller Home Price Indices Stand: 31.12.2009  

Abb.  13: Zahlungsrückstände bei US-Hypothekenkrediten nach Risikogruppen  

Abb.  14: Anteil Subprime-Loans am gesamten Kreditvergabevolumen im US-Hypothekenmarkt  

Abb.  15: Charakteristik von Subprime-Kreditnehmern  

Abb.  16: Unterschiedliche Zinssätze bei ARM sowie deren Anteil am Gesamtmarkt  

Abb.  17: Struktur einer synthetischen Verbriefung  

Abb.  18: Aufbau eines tranchierten MBS-Portfolios  

Abb.  19: Spreads zwischen EU Geldmarktzinssätzen EURIBOR zu EUREPO  

Abb.  20: Preisbereinigtes Wirtschaftswachstum in Deutschland  

Abb.  21: Negatives Produktpotenzial, Bruttoinlandsprodukt und Kapazitätsauslastung ab 3/ 2008  

Abb.  22: Verschiebung der AD-Funktion auf höheres Produktionsniveau  

Abb.  23: Crowding-out im IS-LM-Modell  

Abb.  24: Reales Bruttoinlandsprodukt im internationalen Vergleich  

Abb.  25: Expansive Geldpolitik im AS-AD-Modell  

Abb.  26: Entwicklung der Leitzinsen im Vergleich - Eurozone/ USA  

Abb.  27: Entwicklungen der Zentralbankbilanzen im Überblick  

Abb.  28: Kapitalhilfen, Garantien und Wertpapierankäufe für Banken im Vergleich  

Abb.  29: Finanzlage 2009 ausgewählter Staaten im internationalen Vergleich  

Abb.  30: Die größten Gläubiger Griechenlands im Überblick  

Abb.  31: EU-Länderratings 2010 im Vergleich und Folgen für fünfjährige CDS in Basispunkten  

Abb.  32: Darstellung des Sparpakets in Relation zu anderen Kennziffern Griechenlands  

Abb.  33: Prognose wesentlicher Kennzahlen der PIIGS für 2010  

Abb.  34: Anti-dumping cases and growth between 2007 - 2008  

Abb.  35: Struktur des SoFFin und des FMSA  

Abb.  36: Finanzierung des SoFFin  

Abb.  37: Das Maßnahmenpaket zur Stabilisierung der Finanzmärkte  

y  ////  

Abb.  38: Bad Bank - Zweckgesellschaftsmodell.  

Abb.  39: Bad Bank - Konsolidierungsmodell  

Abb.  40: Pfandbrief-Umlauf in Mio. EUR  

Abb.  41: Old HRE Group - gap close to zero  

Abb.  42: Konzept des Hedging mittels Duration  

Abb.  43: Etappen und Zusammensetzung der Staatshilfen für die HRE  

Abb.  44: Haushaltsbelastung durch finanzpolitische Maßnahmen in Mrd.  

Abb.  45: Diskretionäre finanzpolitische Maßnahmen im europäischen Vergleich  

Abb.  46: Funktionsweise des Deutschlandfonds  

Abb.  47: Volumen der Zusagen und Bewilligungen des Wirtschaftsfonds Deutschland  

Abb.  48: Volkswirtschaftliche Kennziffern der G-20-Staaten 2010  

Abb.  49: (Prognostiziertes) Wachstum in der Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise  

Abb.  50: Anteile der Risikoarten am gesamten Kapitalbedarf bei Risikotragfähigkeitsbetrachtung  

Abb.  51: Übersicht zu den Ergebnissen deutscher Banken beim EU-Stresstest 2010.  

y  /ss  

ƒ„‡ŽŽ‡˜‡”œ‡‹…Š‹•

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Real Personal Consumption Expenditures ........................................................................... 16 Tabelle 2: Schätzung der Konjunkturpakete in Relation zum BIP in %................................................. 55 Tabelle 3: Gewährter Garantierahmen in Mrd. € ................................................................................... 84 Tabelle 4: Kapitalmaßnahmen in Mrd. € ............................................................................................... 85 Tabelle 5: Entwicklung des Welthandels seit 1980 ............................................................................. 109

yss

‡”œ‡‹…Š‹••†‡”””¡•–‡

Verzeichnis der Kästen

Kasten 1: Zur Geldpolitk ........................................................................................................................ 12 Kasten 2: Adverse Selektion und Moral Hazard am Kreditmarkt ......................................................... 25 Kasten 3: Beispielrechnung für eine CDO ............................................................................................. 34 Kasten 4: Zur Untragbarkeit der Landesbank-Geschäftspläne nach § 32 Abs. 1 Nr. 5 KWG ............. 85

Kasten 5: Zur Kreditklemme .................................................................................................................. 97

ys//

Einleitung

1. Einführung in die Problemstellung

Der ehemalige britische Premierminister Sir Winston Churchill sorgte 1947 im House of Commons mit einem seiner berühmten Aphorismen für viel Aufsehen:

„ Indeed it has been said that democracy is the worst form of Government except for all those other forms that have been tried from time to time.….”

Transformiert man dieses Zitat in eine gegenwartsnahe Analogie für die Weltwirtschaft, so könnte das Ergebnis wie folgt lauten:

„In der Tat ist die Marktwirtschaft als Wirtschaftssystem - wie die Demokratie als Regie-rungsform - wahrscheinlich das schlechteste System seiner Art, abgesehen von allen anderen uns bekannten Wirtschaftssystemen, die von Zeit zu Zeit ausprobiert wurden .“

Ausgehend von dieser Sentenz soll im Verlauf der Abhandlung die zeitlose Validität der hier aufgestellten Hypothese nachgewiesen und aufgezeigt werden. So hat die gegenwärtige Krise auf den globalen Finanzmärkten vielfach die Diskussion über die Funktionstüchtigkeit des marktwirtschaftlichen Systems neu entfacht. Unter dem populären Schlagwort eines „Raubtierkapitalismus“ ¹ - bei dem Gewinne privatisiert, Verluste indessen sozialisiert würdenstellt eine Reihe von Kritikern nicht nur die Bankmanager an den Pranger und betreibt insoweit Banker-Bashing ² , sondern darüber hinaus das Prinzip der marktwirtschaftlichen Ordnung generell in Frage. Dabei übersehen entsprechende Verlautbarungen, dass materieller Wohl-stand an Gütern und Dienstleistungen, so wie er heute in der westlichen Welt vorherrscht, ohne eine marktwirtschaftliche Grundordnung als Fundament sowohl individuell-geistiger als auch kulturell-gesellschaftlicher Leistungen nicht möglich wäre. ³ So stellte bereits Adam

Z& ddddddd ZZZ t ^ &&& &&& t W ,t ^ <<< < ^{^s &&&sss& s s::::dEDDDttttt>&&&&&&& ^^^^^^DDDDDDDDD//////////^^^^^^^^}

Smith ⁴ fest, dass das Streben des Einzelnen, welches zu seinem persönlichen Profit bestimmt ist, letztlich dem Wohl der Allgemeinheit dient. Wenngleich sich aus dieser Feststellung selbstverständlich auch eine Verpflichtung zur Ausbalancierung sozialer Ungleichgewichte ableiten lässt, so darf dabei nicht übersehen werden, dass volkswirtschaftliche Entwicklungen stets gewissen zyklischen Schwankungen unterliegen. ⁵ Finanzkrisen bilden in diesem Kontext keine Ausnahme. Sie erscheinen gleichfalls als zyklische Ereignisse wie Prof. Wilfried Fuhrmann vom Lehrstuhl für Wirtschaftstheorie der Universität Potsdam zutreffend konstatiert. ⁶ Die letzte Krise von globalem Ausmaß, der internationale Zusammenbruch des neuen Marktes im Jahr 2000, die vor genau zehn Jahren ihren Verlauf nahm und dieser These somit fortwährend Geltung verschafft, hielt als sog. „Dotcom-Blase“ ⁷ Einzug in die Annalen finanzwirtschaftlicher Schocks. In der Illusion, das Perpetuum Mobile der Geldvermehrung gefunden zu haben, erreichte der Nemax 50, der die Kursentwicklung der Blue-Chips unter den sog. Wachstumswerten abbildete, am 10. März 2000 sein nachfragegetriebenes absolutes Allzeithoch bei 9.666 Punkten, ehe die Anleger in Scharen den organisierten Absturz des deutschen Nemax 50 bis zum Oktober 2002 um 97 % auf 318 Punkte initiierten und somit über 200 Mrd. € an Wert vernichteten. ⁸ Die augenscheinliche Konnexität zwischen der Implosion der „Dotcom-Blase“ mit all ihren realwirtschaftlichen Auswirkungen sowie der diesbzgl. eingeleiteten geldpolitischen Abwehraktionen - welche im Kausalzusammenhang zur hier disku-tierten Finanzmarktkrise stehen - gilt inzwischen empirisch als zweifelsfrei erwiesen. 9

Jedoch bilden finanzwirtschaftliche Rückkopplungen zwischen bestimmten Wendepunkten nur einen möglichen Erklärungsansatz für wirtschaftliche Abschwungphasen. Vielmehr sind multinationale Dependenzen innerhalb der Weltwirtschaft für die Transmission makroöko- ^{^s ^&D >>>>>Zssss s , & h > > > & ^^^^^^DDDDDDDDD/////////^^^^^^ s&t^'sss //<<<^} ^hEE /s<<

^{,,,,,, ssssssDDDDDDssss:::ZZZZ ^^^^^^^D,h^^^ ^,DD/h /////^}

nomischer Impulse verantwortlich. ¹⁰ Dies ergibt sich aus der Untersuchung der gegenwärtigen Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise, wobei schnell deutlich wird, dass internationaler Handel von einem zunehmenden Gleichlauf von Vernetzung und Wettbewerb gekennzeichnet ist. Zum einen bedienen sich multinational aufgestellte Unternehmen einer globalisierten Infrastruktur und Wertschöpfung, auf der anderen Seite werden Engagements bewusst nach der Ausnutzung von Aufsichtsarbitrage-Effekten beurteilt. Im Rahmen dieser Tendenz sind Monetäre Finanzinstitute (MFI) trendbestimmend. Kein Gut in der modernen Ökonomie unterliegt einer so intensiv ausgeprägten Fluktuation wie Geld. Es kann binnen kürzester Zeit über

internationale Zahlungsverkehrssysteme ¹¹ in andere Länder transferiert werden. Die damit verbundenen Risiken dieser hoch volatilen Liquiditätsflüsse sind in der aktuellen Wirtschaftskrise deutlich geworden. Mit ihnen geht ein unausgewogenes, stark fremdfinanziertes Wirtschaftswachstum bis hin zu Überbewertungen ¹² einher, wobei letztere überdies geeignet sind, zu einem jähen, unkontrollierten Ende von Prosperität und ökonomischer Stabilität zu führen. ¹³ Im Zuge dieser Globalisierung wird ein unausgeglichenes Verhältnis von Ertrag und Verlust offensichtlich, welches sich am besten mit den Worten des britischen Notenbankgouverneurs verdeutlichen lässt: Noch nie in der Geschichte finanzieller Unternehmung hatten

„so wenige so vielen so viel Geld zu verdanken“. 14

Somit zeigt sich in dieser Krise augenscheinlich eine Schattenseite der Globalisierung: Auf-grund des hohen Anteils an grenzüberschreitendem Austausch von Materialien und Vorleistungen sind viele Wertschöpfungsketten mittlerweile international so stark vernetzt, dass ein scharfer Rückgang der Endnachfrage nach Konsumgütern an einem Ende der Welt ohne längere Verzögerungen zu entsprechenden Nachfragerückgängen bei Vorprodukten und Rohstof-

fen sowie Investitionsgütern in weit entfernt liegenden Volkswirtschaften führt. ¹⁵ Diese Entwicklungen scheinen bisher im jüngeren Risikomanagement der Banken nicht adäquat wahrgenommen worden zu sein. Dabei sollten gerade Finanzinstitute ein ureigenes Interesse an einer nachhaltigen und stabilen Entwicklung ihrer Absatzmärkte besitzen, sofern die entstandenen Kosten des Risikomanagements die vermiedenen Risikokosten überwiegen und die

^{sssss^^^^^^^^^^:::::ZZZZZZE^^^^^^^ ^t/&d^^WWW ^^^^^sssss sss ^ &&& ZZD <<<^^^^^^}

Zielkonflikte, die sich im Zusammenhang mit Moral Hazard ergeben, durch den Gesetzgeber weitestgehend eliminiert werden.

Dies wirft den Ruf nach einem Mehr an Wirtschaftsregulierung und einem Weniger an Wirt-

schaftsfreiheit auf. ¹⁶ Diese Kritik übersieht dabei, dass regulatorische Eingriffe in die Finanzmärkte bereits gängige Praxis sind. Finanzmärkte zeichnen sich im Vergleich zu zahlreichen Gütermärkten sogar durch eine besonders hohe Regulierungsdichte aus. So hat das Liberale Institut Zürich ermittelt, dass im vermeintlichen Hort des freien Kapitalismus, den USA, mehr als 100 Behörden mit der Regulierung der Finanzbranche beschäftigt sind und diesen

hierfür 85.000 Seiten an Vorschriften zur Verfügung stehen. ¹⁷ Die Kritik an angeblich ungezügelten Finanzmärkten verfehlt mithin den Kern des Problems. Es geht in der vorliegenden Master Thesis folglich nicht primär um die Untermauerung der ohnehin unbestrittenen Notwendigkeit einer Regulierung, sondern - wie von den fünf Wirtschaftsweisen gefordert - um mögliche Lösungsansätze einer intelligenteren Regulierung, die systemische Risiken vermindert, indem sie für mehr Transparenz und höhere Risikopuffer sorgt ¹⁸ , um letztlich den Erfordernissen einer pluralen und paritätischen Markwirtschaft gerecht zu werden und insofern Winston Churchills Ansicht:

Capitalism is inherent in a vice: The distribution of goods, Socialism on the contrary is inhe-rent in a virtue: The even distribution of misery.”

dauerhaft Gültigkeit verschaffen zu können.

^

^{sWWWWWWWD<^h&&& >>^^^^^^ s^^^^: &&&tt^^^^^^^^}

2. Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit hat den Anspruch, die gegenüber der Finanzmarktkrise ergriffenen Maßnahmen der Regierung zu erfassen und unter den ursprünglichen Blaupausen der Sozialen Marktwirtschaft als Referenz auf deren Legitimität hin zu beurteilen. Dies macht es notwendig, die Ursachen, die zur Finanzkrise beigetragen haben, zu analysieren, um ihr die Komplexität zu nehmen und zu erkennen, über welche Transmissionskanäle aus einer regressiven Dämpfung eines Subsegmentes des US-amerikanischen Hypothekenmarktes der gesamte Immobilienmarkt in den USA, die internationalen Finanz- und Kapitalmärkte und letztendlich die gesamte Weltwirtschaft in eine Depression gelangen konnten. In Zeiten globaler Finanzmarktturbulenzen werden - wie bereits angedeutet - Zweifel an den markwirtschaftlichen Funktionsprinzipien laut. Es werden Studien angelegt, die zu einer breiten Verunsicherung gegenüber etablierten wirtschaftspolitischen Praktiken führen. ¹⁹ Daher soll die vorliegende Arbeit gleichfalls einen Beitrag zur Suche nach Konstanten im Modell der modernen Sozialen Marktwirtschaft liefern.

Um diesen Ansprüchen gerecht zu werden, gilt es, aufbauend auf diesen einleitenden Gedanken sich im ersten Themenblock mit der Finanzmarktkrise auseinanderzusetzen. Ähnlich einer Case Study werden die wesentlichen Faktoren, die zur Genesis der Krise gereichten, ihr Verlauf sowie mögliche Tendenzen eingehend beleuchtet, um einen möglichst umfassenden Überblick zum Lebenszyklus der Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise zu liefern.

Kapitel 2 widmet sich dem wirtschaftspolitischen Umfeld nationaler Konjunkturpolitik. Es skizziert die wesentlichen Grundgedanken ordnungspolitischer Modelle anerkannter Ökonomen und trifft Aussagen zu den Kernelementen einer Rezession.

Widmet sich Kapital 4 dem nationalen Krisenaktionsapparat, so wird Kapitel 3 die Tragweite der weltwirtschaftlichen Auswirkungen ²⁰ aufzeigen und Bezug auf die Beschlussfassungen diverser Regierungen, Notenbanken sowie relevanter supranationaler Einrichtungen nehmen. Gerade unter dem Aspekt aktueller finanzpolitischer Verwerfungen einzelner EU-Staaten erscheint die Politik der Europäischen Gemeinschaft es Wert, beleuchtet zu werden.

Dem Anspruch, die staatlich eingeleiteten Antizipationsmaßnahmen - insb. das juristische Instrumentarium der Bundesrepublik zur Finanzmarktstabilisierung und Konjunkturstimulati-

sssssDDDDDDDDDDD>^^^^^^^^DDDDDDDDD &DDDDDDhDDDDDDD &tt

on - umfassend darzustellen und einer rechtlichen Würdigung zu unterziehen, soll Kapital 4 gerecht werden. Hier gilt es im Besonderen der Prätention an einen interdisziplinären Diskurs - wie sie im Wirtschaftsrecht vorherrscht - entsprechend Rechnung zu tragen. Im Speziellen sollen dabei evt. auftretende Interpretationsasymmetrien zwischen rechts- und wirtschaftswissenschaftlichen Erkenntnissen, die jeweils die Deutungshoheit für sich beanspruchen, in Einklang gebracht werden. So stellte bereits der Begründer der Geldtheorie - Georg Friedrich Knapp - fest:

„Die Juristen haben ja meist von makroökonomischen Fragen dieser Art keine blasse Ahnung, und die Hilflosigkeit, mit der der große Savigny 21 vor der Erscheinung des Geldes stand, hat mich immer belustig.“ 22

Festzustellen gilt es hierbei letztlich, dass nationales Krisenmanagement - weitestgehend unabhängig von juristischen Dogmen - ökonomischer Vernunft weichen muss, was im Verlauf der Arbeit zu der Erkenntnis verhelfen könnte, dass differenzierte wissenschaftliche Ansichten zur Krisenbewältigung letztlich „Hand in Hand“ gehen sollten.

Um über die geographische Perspektive hinaus die Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise gleichfalls in einen historischen Kontext zu setzen, werden im Kapitel 5 exemplarisch einige Malaisen der Vergangenheit summarisch präsentiert, wobei sich verdeutlicht, dass wirtschaftliches Interagieren stets durch vereinzelte - in ihrer Schwere durchaus vergleichbare - Rückschläge gekennzeichnet ist.

Kapitel 6 stellt die Conclusio dieser Arbeit dar. Es werden die zentralen Thesen der Untersuchung zusammengefasst. Daneben wird ein Ausblick hinsichtlich eines darüber hinaus gehenden Bedarfs weiterer Anpassungen angeboten.

Den Abschluss dieser Master Thesis bildet das Resümee.

Abschließend scheint noch ein Hinweis geboten. Die Komplexität des zu bearbeiteten Themengebietes lässt nicht immer eine detaillierte und umfassende Analyse einzelner Gesichtspunkte zu. Letztendlich soll sich jedoch ein aus der Gesamtschau schlüssiger Überblick ableiten lassen.

& ^^ Z , ZZZZZK//WWWW

dd''''''&<<& :'^' <<<^^^^^

Kapitel 1 Von der Finanz- zur Wirtschaftskrise

1.0 Vorwort

Die gegenwärtige Finanzkrise zeichnet sich durch drei Spezifika aus. Zum einen nahm sie ihren Ursprung in einem quantitativ betrachtet unbedeutendem Teilsegment des US-Hypothekenmarktes ²³ , zum anderen übertrug sie sich angefangen bei dem Markt für private Wohnimmobilien auf die Gesamtheit der - nationalen wie internationalen - Finanzmärkte und leitete drittes in Verbindung mit aparten Strukturkrisen ²⁴ eine Konjunktur- und Wachstumskrise von globaler Dimension ein. ²⁵ Angesichts dieser beispiellosen weltweiten Konjunkturdämpfung sind markante Vergleiche allerorts vorzufinden. Dementsprechend bezeichnete BaFin-Präsident Jochen Sanio im Rahmen einer IKB-Sitzung im Juli 2007 das amerikanische Hypothekendilemma als „schlimmste Finanzkrise der Neuzeit“, die einzig mit der Wirtschaftsdepression Anfang der dreißiger Jahre im zurückliegenden Jhd. verglichen werden könne. ²⁶ Ähnlich gelagerte Äußerungen gab es in der Folgezeit en masse. Konkrete Schäden mit entsprechender Präzision zu beziffern, fiel jedoch ungleich schwerer. Ging der IWF in 2008 von 945 Mrd. US-$ an akkumulierten Verlusten aus, ergaben Berechnungen der Commerzbank Research, dass sich infolge der Weltwirtschaftskrise die Verluste bis Ende 2010 auf 10,5 Billionen US-$ (ca. 7,3 Billionen €) belaufen, was in etwa 1.500 US-$ je Erdenbewohner entspricht. Die Asiatische Entwicklungsbank (ADB) in Manila geht gar von einer - kumulativ betrachteten - Entwertung von Vermögensgegenständen i. H. v. 50 Billionen US-$ aus. ²⁷ Der für Deutschland ermittelte Gesamtverlust - bestehend aus Abschreibungen, Insolvenzen und negativem Wirtschaftswachstum - beträgt 474 Mrd. US-$. Allein die Wertverluste an Wohnimmobilien in den USA und England, die besonders vehement von der Immobilienkrise heimgesucht wurden, lagen laut Notenbanken und einer Schätzung der Commerzbank insge-

samt bei 4,65 Billionen US-$. ²⁸ Weitere 1,66 Billionen US-$ entfallen auf die Risikovorsorge

^{^,':sD ^^^^ZZZ&&^^^^^^ E//^mm W sssss&&&WW^^}

^{sssss<<<<<<<^^^^&&&&&ttttt&&&&&&&&&&^^^^^^^^} ssssssWWWWW&tttttt

für kritische Portfolios sowie Wertberichtigungen auf die Assets der Finanzinstitute (siehe Abb. 1).

Abb. 1: Stand der weltweiten Wertberichtigungen nach Bloomberg per 02. November 2009

Quelle: Deutsche Bank Research - Die internationale Finanzkrise 2009

Der deutsche Bankensektor partizipiert mit 101 Mrd. US-$ an der Verlusttragung, was 8,6 % des globalen Volumens entspricht (Abb. 2).

Abb. 2: Abschreibung Kreditausfälle ausgewählter Banken

Quelle: Deutsche Bank Research - Die internationale Finanzkrise 2009

Die seit Jahrzehnten heftigsten Finanzmarktverwerfungen in der westlichen Welt führten nicht minder zu gravierenden negativen Folgen für die Realwirtschaft. Im Finanzstabilitätsbericht 2009 sieht die Bundesbank die Finanzkrise in Wechselwirkung mit einem seit mehr als

einem halben Jahrhundert nicht erfahrenen Einbruch des globalen Wachstums in eine kaum

noch kontrollierbare Abwärtsspirale münden. ²⁹ Die tiefe Rezession wurde vor allem von einem besonders drastischen Einbruch des Welthandels zu Beginn des Jahres 2009 ausgelöst, dem sich kaum ein Land entziehen konnte. Vor allem die Industrieländer sahen sich einem beispiellosen Rückgang der Wertschöpfung ausgesetzt. Durchschnittlich verzeichneten die OECD-Länder im Vorjahresvergleich ein Schrumpfen der Industrieproduktion um 16,6 % und eine Verringerung des realen Bruttoinlandsprodukts um 4,7 %. Beim Welthandel kam es zu einem in Stärke und Abruptheit bis dato unübertroffenen außerordentlichen Rückgang um

12 %. ³⁰ Die weltweite Produktion sank im Jahr 2009 mit 1,1 % deutlich (siehe Abb. 3).

Abb. 3: Entwicklung der Weltproduktion und des Welthandels

Quelle : Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2009

Abb. 3 zeigt, dass die zunehmende Integration des Welthandels und der Finanzmärkte zu einer Synchronisierung der Konjunkturzyklen auf internationaler Ebene geführt hat. ³¹ Aus his-torischer Sicht besteht nach wie vor ein enger Zusammenhang zwischen der US-Konjunkturdie als kriseninduzierender Akteur fungiert - und der weltwirtschaftlichen Entwicklung. ³² Demnach erscheint vor dem hier dargelegten Hintergrund eine Isolation vom Einfluss der amerikanischen Konjunkturlage ausgeschlossen. ³³ Diese interdependenten Strukturen lassen sich ferner anhand der Auswirkungen für den globalen Arbeitsmarkt empirisch belegen. Die-

s&^

sZZZZZdddt,,, ssssssDDDKKKKK^^^^^^^^^^^^^ ssssssDDDDDDDDDDDD^^^ s Z ^<  ^ ^^^^

ser hat nach einer Studie der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) im Jahr 2009 27 Mio.

Arbeitsplätze eingebüßt ³⁴ , 20 Mio. allein im Zuge der Weltwirtschaftskrise, wovon 6,1 Mio. auf das Gebiet der EU entfallen (siehe Abb. 4). ³⁵ Die höchsten Ausschläge lassen sich indessen vor allem in den USA (nicht in Abb. 4 enthalten) mit einer Verdopplung der offiziellen Arbeitslosenquote auf ca. 10 % ³⁶ , in Spanien - gleichfalls mit einer Verdopplung - auf ca. 20 % ³⁷ sowie in Island und Lettland mit ungleich intensiveren Arbeitsstellenverlusten lokalisieren.

Abb. 4: Entwicklung der Arbeitslosenquoten im Verlauf der Finanzmarktkrise

Quelle: Hallerberg, Mark - Who hast to pay the price? The costs of the crisis, 2009

Die hier lediglich in Ansätzen dargelegte Kontraktion des Welthandels und die Veränderungen der internationalen Finanzströme stellten die Effizienz der in den Boomjahren praktizierten internationalen Arbeitsteilung insoweit in Frage, wie sie zur Fehlallokation von Ressourcen - insb. von Liquidität und Kreditschöpfung - und dem Aufbau makroökonomischer Ungleichgewichte beigetragen hat. ³⁸ Längst sind noch nicht alle Fragen geklärt. Es besteht weiterhin Uneinigkeit über die Verantwortlichkeiten und künftige Szenarien, auch innerhalb der G-20. ³⁹ Sicher ist einzig, dass die heutige Krise die Quintessenz eines äußerst komplexen Zusammentreffens verschiedenster Ursachen und Wirkungen ist. Diese zu verstehen und aufzudecken ist daher keine einfache Aufgabe, soll dennoch im nächsten Abschnitt angegangen werden.

stD:::,,, s t h^ ,,, t h^ ,,, ssssssssssDDDDDD&&^^^^^^ sDDDDDD^ sssss<

1.1 Hintergrundanalyse

Die Finanzkrise ist, wie bereits konstatiert, nicht monokausal erklärbar, sondern bedarf einer mannigfaltig angelegten Explikation. Sie kann in erster Linie als Folge eklatanter Fehlentwicklungen und hieraus entstandener Fehlanreize sowohl auf makro- wie auch auf mikroöko-

nomischer Ebene beschrieben werden. ⁴⁰ Dieser Einteilung folgend baut sich die Analyse auf.

1.1.1 Destabilisierung durch makroökonomische Faktoren

Die gängige Wahrnehmung bzw. Diagnose der Krise konzentriert sich zumeist auf jenen Bereich, wo sie in die Außenwahrnehmung trat: die fahrlässige Profitorientierung der Banker ⁴¹ , verkennt jedoch zugleich, dass auf gesamtwirtschaftlicher Ebene einer viel zu expansiven Zinspolitik der US-amerikanischen Notenbank FED eine entscheidende Rolle zukommt. ⁴² Mit einem historisch niedrigem Leitzinsniveau von 1 % ⁴³ in 2003 (Abb. 5), welches auch noch in Phasen einer gefestigten konjunkturellen Entwicklung beibehalten ⁴⁴ , mithin gleichsam als überdehnte Liquiditätszufuhr ausgemacht wurde ⁴⁵ , schuf dieses starke Anreize für unausweichlich profitorientierte Finanzmarktakteure, ihre Eigenkapitalrendite durch einen hohen Fremdfinanzierungsgrad (Leverage) zu hebeln (siehe Kasten 1). 46

Abb.5: Leit- und Hypothekenzins 1993 - 2009

Quelle: http://www.federalreserve.gov/

sssss<<<^^^^^^&&&//WWWWW^^^^^^ s^^<& &&&ttttttt,,,,,^^^ s^ &&&^^^^^^^^^^^^ sssss^^^ZZZZ^^<<<^^^^^^ dh^tttt^Y t s'^

s,<,>>^^^^^

Motive zur Senkung der Zuteilungskonditionen für Zentralbankgeld − Inputfaktor aller Kreditschöpfungsprozesse - über ein in der Geschichte einmalig lang anhaltendes Zeitfenster werden der h. M. zufolge in dem bereits diskutierten Platzen der „New Economy Bubble“ sowie der durch die Terroranschläge des 11. September 2001 und einiger Bilanzskandale (Enron, Worldcom) erzeugten Verunsicherung gesehen. ⁴⁷ Diese Faktoren verhindern eine Vergleichbarkeit z. B. mit der US-Sparkassenkrise in den 1980-er Jahren, den Emerging-Market-Krisen in Asien und Russland 1997/98, dem Eklat um den Hedge-Fonds Long Term

Capital Management (LTCM) oder der Technologieblase 2000. ⁴⁸ Somit erschien eine auße-rordentlich ausgedehnte Niedrigzinsphase vor dem Hintergrund der Mehrfachzielorientierung ⁴⁹ - welche die FED im Gegensatz zur EZB inne hat - durchaus angemessen. ⁵⁰ Retrospektiv betrachtet waren die oben erwähnten Ereignisse nichts weiter als periodische Tiefpunkte in einem sog. „Boom-Bust-Zyklus“ ⁵¹ , der sich über 25 Jahre erstreckt und zuletzt bekanntermaßen in einer leitzinsgetriebenen Immobilienhausse mündete (siehe Abb. 6).

Abb. 6: All-In-One Case-Shiller Home Price Index

Quelle: S&P/ Case-Shiller

Die Frustration privater Anleger am amerikanischen Aktienmarkt in der Phase nach der Dotcom-Blase führte dazu, dass die diesmal vorhandene Liquidität überwiegend dem Immobi- ^{s , , ^ D ^ > & ^D///K WWWWW^^^^^^ s''ddW&&&ZZ^^&& sZWh<^h &&&>>>^^^ sssss^^^^^^^'&&&^^^^^^^^^^}

lienmarkt zugeführt wurde. Das ist im Wesentlichen auf systemische Elemente zurückzuführen. Die einsetzende Erholung der globalen Aktienindizes ab 2002 wirkte sich bilanziell positiv auf die Eigenkapitalpolster nach IFRS ⁵² und US-GAPP im Finanzsektor aus, sodass die MFI - um ihren Leverage zu optimieren - entsprechend im Immobiliensektor als Hypothekarkreditgeber auftraten. Fokussierte sich das amerikanische Konsumverhalten in der Folgezeit primär auf den Aufbau von Immobilienvermögen, investierten in Europa Pensionsfondsbedingt durch eine verstärkte Umstellung auf eine kapitalgedeckte Altersversorge ⁵³ - über-proportional an den Börsen ⁵⁴ , was zu einer rascheren Stimulation der hiesigen Börsen führte ⁵⁵ und somit - basierend auf dem Fair Value-Ansatz - der Eigenkapitaldecke internationaler Geldhäuser entsprechende Ressourcen verlieh. Diese traten wiederum entweder als Kreditge-ber am - nicht nur amerikanischen ⁵⁶ - Immobilienmarkt oder als Nachfrager entsprechender Mortgage Backed Securities (MBS) ⁵⁷ in Erscheinung.

An dieser Stelle sind die angebotsseitigen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen für diese Blasenbildung geklärt. Dies allein genügt zur Interpretation der Ursachen jedoch nicht. Nun stellt sich vielmehr die Frage, welche Bedingungen auf der Nachfrageseite bestanden. Im Wesentlichen sind hier zwei Gründe anzuführen. Zum einen ein großzügiges - nahezu an Sparverweigerung grenzendes - Konsumverhalten, sowie andererseits eine nicht durch Fun-damentalfaktoren gerechtfertigte Marktwertsteigerung der Immobilienpreise. Von letzterem wird immer dann ausgegangen, wenn die Wertsteigerung von Grundstücken und Gebäuden nicht auf elementaren Fakten wie einem gestiegenen Pro-Kopf-Einkommen, Zinserhöhungen, weniger Bauland, besserer Bauqualität oder erhöhten Vergaberichtlinien bei Hausbauanträgen zurückzuführen ist. Man spricht dann von einer spekulativen Preisblase. ⁵⁸ Ohnehin wird der Wohnungspolitik in den USA eine spezielle Rolle zuteil, da sie seit der Weltwirtschaftskrise

'/^^& tt &&&& s & ///Z<<<< ssssss h^^^ : D

^{sssss,,,,,,,,ZZ<<^^^^'ttttttt^^^^^^^} s^^<& &&&ttttttt,,,,,^^^ E h^ // ' ^ s DDD DD'Z,'^ ,,,ddd,D

,,,

D,t, 

in den 1920-er Jahren mit dem Ziel betrieben wird, möglichst vielen Bürgern Zugang zu

Wohneigentum zu ermöglichen. ⁵⁹ Die von der FED veröffentlichten Flow of Funds Accounts wiesen für das vierte Quartal 2006 einen Immobilienbestand des privaten Sektors i. H. v.

22.642,2 Mrd. US-$ ⁶⁰ aus, womit ca. 32,9 % des privaten Vermögens in Wohneigentum ge-bunden waren. Infolge dieser aggressiven staatlichen Eigenheimförderung - auch als National Homeownership Strategy bezeichnet - stiegen sowohl Preise als auch die Anzahl der verkauften Einheiten massiv an (Abb. 7).

Abb. 7: Verkäufe bestehender Häuser (links) und Neubauten (rechts)

Quelle: National Association of Realtors und Bureau of Census, 2009

Die Eigentümerrate stieg nach Daten des Bureau of Census ⁶¹ in seiner Hochphase Ende 2006 auf 69 % und entspricht somit in etwa den Zahlen in Ländern, die gegenwärtig gleichermaßen von einer Immobilienkrise betroffen sind. Spanien weist eine Wohneigentümerrate von 81 % auf, das Vereinigte Königreich 69 %, verglichen mit der Schweiz (31 %) und Deutschland (41 %) sind dies beträchtliche Disproportionalitäten. 62

Allein in den Jahren 2003 - 2004 sind die US-Häuserpreise um 25 % gestiegen. ⁶³ Dies führte zu der irrationalen Erwartung ewig fortwährender Immobilienwertzuwächse. Hier schließt sich die Lücke zum Konsumverhalten der amerikanischen Bürger. Nach Keynes wird die

sDZh^,^

///s,,,h^:DDD h///WWW h^ s,/thZ

sssssssssdKK

Konsumneigung von sechs objektiven Faktoren beeinflusst, mitunter eben auch von dem Willen des Individuums zu sparen, da mit dem Ausmaß des Konsums die maximale Sparquote determiniert wird. ⁶⁴ Letztere weicht bei US-Haushalten jedoch erheblich vom europäischen und asiatischen Standard ab, welcher mit durchschnittlich 10 % bzw. 40 % nur bedingt mit einer 0 - 2,4 %-igen privaten Sparrate in den USA verglichen werden kann. ⁶⁵ Dies ist u. a. darin begründet, dass Amerikanern eine ausgeprägte Selbstwertschätzung über Statussymbole und Reichtum nachgesagt wird. ⁶⁶ Man nimmt an, dass US-Amerikaner eine überproportional häufig positive Grundeinstellung hinsichtlich zukünftiger Wertsteigerungen ihrer Vermögenspositionen haben und diese analog in den Binnenkonsum transportieren. Eine weitere Ursache ist in einer differenten Staatsvorsorge zu sehen. Die US-Bevölkerung ist - mangels Alternati-

ven - angehalten, Ausgaben für den Gesundheitssektor ⁶⁷ , Altersvorsorge und Bildung in aller Regel selbst zu bestreiten, womit eine existenziell induzierte Kreditaufnahme viel näher liegt als in anderen Staaten. Hieraus resultiert ein 70 %-iger Anteil der Verbrauchsausgaben am US-BIP, währenddessen die äquivalente Quote in Deutschland 56 % beträgt. ⁶⁸ Die Immobilienhausse nahm diesem Konsumbedarf nunmehr die Barrieren, da die Immobilienwerte stiegen und ggf. mit höheren Beleihungswerten zu moderaten Konditionen umgeschuldet werden konnten. Die Verbrauchsausgaben stiegen um 34,4% (Tabelle 1).

Tabelle 1: Real Personal Consumption Expenditures (2005 = 100%)

Quelle: US Bureau of Economic Analysis, 2009

s<:DDDDDDDDDDd'^ stdd'<<<,h^ tttt<

Allerdings ging mit dieser - letztlich nicht pagatorischen - Realisierung zusätzlicher Einkommen eine tief greifende Verschuldung der privaten Haushalte einher, sodass die Verschuldungsquote von approximativ 120 % im Jahr 2000 auf über 180 % zunahm (Abb. 8). Abb. 8: Verschuldung privater Haushalte in Prozent des verfügbaren Einkommens

Quelle: Deutsche Bank Research - Die internationale Finanzkrise 2009

Bei genauer Betrachtung banden die Hypotheken annähernd 120 % der disponiblen privaten Einkommen (siehe Abb. 9). Für die US-Haushalte war somit zeitweilig eine negative Sparquote symptomatisch, d. h. sie gaben mehr Geld aus als sie durch Einkommen erzielten.

Abb. 9: Hypotheken Cash-Outs

Quelle: Deutsche Bank Research - Die internationale Finanzkrise 2009

Die Interpretation dieser Ausgabenkultur birgt Spannungspotenzial. So sieht Ken Fisher -Chef von Grüner Fisher Investments - keinen Nachweis dafür, dass die hohen gesamtwirtschaftlichen Schulden der USA jemals den Ruin der Wirtschaft und des Marktes bedeuten könnten, rät z. B. Deutschland vielmehr zur Nachahmung. ⁶⁹ Hingegen sieht die Rohstoffkoryphäe Jim Rogers in der Schuldenquote ein sich verschärfendes Desaster, welches künftig

sssss&&&<<<<<<,,,

die Handlungsspielräume der Politik eingrenzt. ⁷⁰ Unabhängig von dieser Diskussion ging mit der hier beschriebenen Verschuldensneigung der US-Verbraucher eine starke Passivierung der Leistungsbilanz der Vereinigten Staaten einher. Die Bevölkerung der USA nahm dementsprechend die Funktion des „consumer of last resort“ im internationalen Konjunkturgeflecht ein, da das existierende Kreditvolumen neben der Binnenkonjunktur zugleich

US-Importe stimulierte. ⁷¹ Da der US-Dollar als zentrale Verrechnungseinheit für den Roh-ölhandel und zugleich als globale Leitwährung fungiert, erlaubt es den USA zudem - bedingt durch die Devisennachfrage - sich ihr Leistungsbilanzdefizit in eigener Währung zu finanzieren und über die eigene Wertschöpfung hinaus weltweit zu konsumieren. Die problemlose Konvertierbarkeit gewährt dem US-Dollar somit internationale Akzeptanz, nebstdem den mit Fremdwährungsreserven ausgestatteten Exportüberschussnationen den Stimulus, mittels ihres Devisenstocks den USA beträchtliche Liquidität zukommen zu lassen,

primär durch den Aufkauf von US-Treasuries bzw. den - krisenauslösenden - MBS. ⁷² Als Abnehmer - und somit faktisch Kreditgeber der USA - traten überwiegend die Länder in Erscheinung, die hohe Sparraten aufwiesen bzw. aufgrund ihrer Leistungsbilanzüberschüsse massiv Fremdwährungspositionen akkumulierten (Abb. 10).

Abb. 10: Leistungsbilanzsalden der Länder mit dem größten Überschuss/ Defizit im Jahr 2007

Quelle : Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2009

sDtst& ^^^^^^^ s^^<& &&&ttttttt,,,,,^^^

Die mit diesen Kapitalströmen verbundene steigende Nachfrage nach US-Dollar führt gemeinhin zu einer Wechselkurssteigerung. Importe werden damit preiswerter, Exporte hingegen hochpreisiger, mit entsprechenden defiziterhöhenden Effekten für die Leistungsbilanz. ⁷³ Hierdurch wäre eine Dollarabwertung erforderlich gewesen ⁷⁴ , wie es in einem System mit flexibler Wechselkursbildung (sog. Floating) für notwendig erachtet wird. ⁷⁵ Eine solche Wechselkursreaktion hätte über steigende Importpreise frühzeitig eine restriktivere Zinspolitik in den USA erfordert. Dieser realwirtschaftliche Anpassungsmechanismus wurde jedoch längere Zeit unterbunden, da viele Länder aufgrund ihrer inoffiziellen Wechselkursbindung an die US-Währung in hohem Maß Dollarbestände ankauften, um eine handelspolitisch unerwünschte Aufwertung ihrer heimischen Währungen zu verhindern. Carry Trades ⁷⁶ zwischen US-Dollar und Yen sowie der chinesische Landeswährung Renminbi führten dazu, dass eine stabilisierende Wechselkursbewegung ausblieb. ⁷⁷ Diese Devisenmarktinterventionen übten somit Abwertungsdruck auf die japanische Währung aus und standen ferner einer allseits ge-forderten Aufwertung der chinesischen Währung im Weg, ⁷⁸ womit sich die globalen Ungleichgewichte im Außenhandel zu Ungunsten der USA fixierten, welche allein 2007 ein Leistungsbilanzdefizit von 800 Mrd. US-$ (6 % des US-BIP) erwirtschafteten. ⁷⁹ Abb. 11: Leistungsbilanzüberschuss/ -defizit je Quartal (links) und in Relation zum BIP (rechts)

Quelle: US Bureau of Economic Analysis, 2009

<<

KKK^,,,ddd /&&&dddd KKK z,

sssss<<

1.1.2 Ende der Immobilienhausse als kriseninduzierender Wendepunkt

Die zentrale Fundamentalursache für den Ausbruch der Finanzkrise aus makroökonomischer Perspektive ist in einem Paradigmenwechsel der Zinspolitik der FED zu sehen. Leistete diese in den Jahren bis 2007 einer gesamtwirtschaftlich mangelnden Austeritätspolitik Vorschub ⁸⁰ , führte eine in 17 Etappen verlaufende sukzessive Revalvation des Hauptrefinanzierungssatzes von 1 % in 2004 auf 5,25 % in 2006 zum Niedergang des Immobilienbooms. Dies liegt daran, dass mit dem Ende einer außerordentlich langwierigen amerikanischen Niedrigzinspolitik die systeminhärente Instabilität der Immobilienhausse zu Tage trat, welche auch nicht durch generöse steuerliche Schuldzinsenanrechnungen sowie partielle staatliche Kreditrisikoübernahmen kompensiert werden konnte. ⁸¹ Halbierte scilicet eine dreijährige Phase mit Leitzinsen unter 2 % die Hypothekenzinsen auf 4 % ⁸² (siehe Abb. 5), führte die ab 2004 einsetzende Leitzinsprogression zur Anpassung der überwiegend variabel verzinsten Hypothekarkredite. Die Refinanzierungsbedingungen des Anteils der Hypothekarschuldner, die sich erst durch das günstige Zinsniveau zum Eingehen einer Immobilienkreditverbindlichkeit animieren ließen und somit eine stark erhöhte Immobiliennachfrage auslösten, wurden dramatisch beeinträchtigt. Nunmehr sah sich diese Klientel ⁸³ mit der Bedienung des Schuldendienstes überfordert, auch blieb ihr aufgrund mangelnder Immobilienpreissteigerung (siehe Abb. 12) das Instrument der Umschuldung mit höherem Beleihungswert verwehrt. Die Immobilienkrise in den USA begann einzusetzen.

Abb. 12: S&P/Case-Shiller Home Price Indices Stand: 31.12.2009

Quelle: S&P/ Case-Shiller

s&:/>&

^^^^^^^DDDDDD///KKKKKKKKWW^^^^^^ s,&h>>>& ^^DDDDDDDDDD///KKKW^^^ ssssssssZZ&&&hh^^^^^^ ^^<<<

Folglich dezimierte sich die zuvor affirmative Kaufneigung am US-Immobilienmarkt. Vor

dem Hintergrund zunehmender Finanzierungsbelastungen brach die Nachfrage ein. ⁸⁴ Bedingt durch Ausfallraten von durchschnittlich 20 % (siehe Abb. 13) für zwischen 2003 - 2007 ausgereichte Subprime-Kredite stieg die Anzahl von Zwangsvollstreckungen drastisch an, mit entsprechenden Zweitrundeneffekten auf die Immobilienpreise.

Abb. 13: Zahlungsrückstände bei US-Hypothekenkrediten nach Risikogruppen

Quelle: Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2008

Dieser Preisverfall hat sich seit Beginn der Krise verstärkt, allein im Jahr 2008 lag der Case-Shiller-Index für Immobilienpreise in 20 Großstadtregionen der Vereinigten Staaten um 17 % unter dem Vorjahresniveau. Die Anspannungen auf dem Immobilienmarkt sind aber auch darauf zurückzuführen, dass dieser nach wie vor unter einem historisch vergleichsweise ho-

hen Angebot an unverkauften (neuen) Häusern leidet. ⁸⁵ Derzeit beläuft sich der Bestand an unverkauften Immobilien auf einen Wert, der dem zehnfachen des aktuellen monatlichen Ab-satzes entspricht. ⁸⁶ Zum anderen lässt sich das hohe Überangebot nur sehr allmählich abbauen, da gleichzeitig die Hypothekarkreditvergabebereitschaft der US-Banken fast völlig zum Erliegen gekommen ist. Diese ungünstige Entwicklung stellt eine anhaltende Belastung für alle mit Immobilien besicherten Wertpapiere dar ⁸⁷ , was im nächsten Abschnitt genauer erörtert wird.

sssss,,,Z,,,

sssssDDDDDDh^^,,,^^^KK s^& ^^^^^^^^^ sWWWWWWWWDDDDDD/h^^^D^^

1.1.3 Genesis aus mikroökonomischer Sicht

Im vorstehenden Abschnitt erfolgte eine Untersuchung, die sich primär dem geldpolitischen Rahmen und handelspolitischen Bedingungen widmete. Nun sollen die wesentlichen mikroökonomischen Elemente, die zum Aufkommen der Finanzkrise beitrugen, skizziert werden. Oftmals ist die Einordnung einzelner Ursachen zur Mikro- oder Makroökonomie nicht eindeutig, die Übergänge sind vielmehr fließend. Dennoch soll sich eine aus der Gesamtschau schlüssige Übersicht ergeben.

1.1.3.1 Subprime-Segmentierung

Wie bereits aufgezeigt, indoktrinierte die expansive Zinspolitik den amerikanischen Immobilienmarkt merklich. Deutlich steigende Häuserpreise veranlassten viele Kaufinteressenten dazu, Kredite aufzunehmen. Bewegte sich der Zinssatz für Immobilienkreditnehmer mit guter Bonität in den 1990-iger Jahren in einem Korridor von 6,5 bis 9,5 %, wies der Zinssatz für

diese Darlehen in den Jahren zwischen 2003 - 2005 einen Median von 4,5 % auf. ⁸⁸ Jedoch war das Expansionspotenzial für weitere Kreditausreichungen nahezu erschöpft. Setzt man nämlich der knapp 70 %-igen Eigenheimquote das Faktum entgegen, dass 58 % in den USA der Gruppe der Geringverdiener zuzuordnen sind, davon 25 % allein in der untersten Tran-

che ⁸⁹ , so wird ersichtlich, dass der Markt für sog. Prime-Borrower kaum weitere Wachstumsspielräume zuließ. ⁹⁰ Daher fokussierte sich der Immobilienmarkt zusehends auf den Bevölkerungsanteil, der über kein Wohneigentum verfügte, d. h. vor allem auf Subprime-Kunden.

Abb. 14: Anteil Subprime-Loans am gesamten Kreditvergabevolumen im US-Hypothekenmarkt

Quelle: Müller, Siegfried, Ringvorlesung Finanzkrise, 2009

stdd'<<<,h^ tttt<

/////^^^^^