- II -

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   IV

Tabellenverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Symbolverzeichnis.   VIII

1  Einleitung.  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Untersuchung  2

2  Asset Backed Securities  4

2.1  Definition und Struktur.  4

2.2  Unterschiede zwischen ABS und ABCP-Programmen  6

3  Charakteristika von Asset Backed Commercial Paper-Programmen.  7

3.1  Struktur von ABCP-Programmen.  7

3.2  Markt für ABCP in den USA und Europa  9

3.3  Verbindlichkeiten des Conduits.  10

3.3.1  Plain Vanilla ABCP.  10

3.3.2  Asset Backed Extendible Notes.  11

3.4  Sicherungsmaßnahmen  11

3.4.1  Vollständige und teilweise Risikoabsicherung.  11

3.4.2  Kreditbesicherung auf Transaktionsebene.  12

3.4.3  Liquiditätssicherung auf Transaktionsebene  14

3.4.4  Kreditbesicherung auf Programmebene  15

3.4.5  Liquiditätssicherung auf Programmebene  16

3.4.6  Sicherungsgeschäfte  17

3.5  Rechtliche Aspekte  19

3.5.1  Ankauf der Assets.  19

3.5.2  Strukturierung der Zweckgesellschaft  20

3.5.3  Bilanzielle Erfassung von Verbriefungstransaktionen  21

3.5.4  Steuerliche Erfassung von Verbriefungstransaktionen.  22

3.5.5  Auswirkungen von Basel II  23

3.6  Ratingprozess eines ABCP-Programms.  26

3.6.1  Prüfungsprozess auf Programmebene.  26

3.6.2  Prüfungsprozess auf Transaktionsebene.  28

4  Bewertungsrelevante Kennzahlen  29

4.1  Forderungsselektion und Datenbasis  29

4.2  Portfolioanalyse durch Kennzahlen  31

4.2.1  Diskussion der Kennzahlberechnungsmethoden  31

4.2.2  Zahlungsfälligkeitsrate  35

4.2.3  Ausfallrate  35

- III -

4.2.4  Verwässerungsrate.  36

4.2.5  Konzentrationsrate.  37

4.3  Kennzahlen in der dynamischen Kreditbesicherung  39

4.4  Single Seller ABCP-Transaktionsmodell  42

4.4.1  Modellannahmen und Aufbau  42

4.4.2  Forderungsentstehung und Forderungsdatum  43

4.4.3  Forderungswert  44

4.4.4  Forderungsalterungsschema  45

4.5  Kosten der dynamischen Kreditbesicherung  47

4.5.1  Kurzfristige Performanceverschlechterung der Forderungen.  47

4.5.2  Erhöhung der Ankaufsrhythmen.  49

5  Zusammenfassung und Fazit  51

6  Anhang  56

Literaturverzeichnis   60

- IV -

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Klassifizierung von Asset Backed Securities  

Abbildung  2: Struktur eines Multiseller ABCP-Programms  

Abbildung  3: Entwicklung des Marktes für USD-ABCP und EUR-ABCP.  

Abbildung  4: Wirkung der dynamischen Kreditbesicherung.  

Abbildung  5: Asset Marktanteile am Verbriefungsvolumen der USA (2005)  

Abbildung  6: Asset Marktanteile am Verbriefungsvolumen in Europa (2005)  

Abbildung  7: Struktur einer Asset Backed Securities-Transaktion  

Abbildung  8: Transfer des Zinsänderungsrisikos durch einen Zinsswap.  

Abbildung  9: Aufbau des Single Seller ABCP-Transaktionsmodells  

- V -

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Forderungsalterungsschema von der Entstehung bis zum Ausfall  32

Tabelle 2:  Kennzahlberechnungsmethoden am Beispiel der Ausfallrate  34

Tabelle 3:  Transaktionsrating und Schuldnerdeckung.  38

Tabelle 4:  Benchmark-Belastungsfaktoren und Transaktionsrating.  40

Tabelle 5:  Forderungsalterungsschema und Periodeneintrittsbedingungen  46

Tabelle 6:  Forderungsankaufsrhythmen im Present Value-Vergleich  51

Tabelle 7:  Gliederung der Sicherungsmaßnahmen nach Sicherungsgeber  54

Tabelle 8:  Statistiken im Überwachungsreport eines ABCP-Conduits  58

Tabelle 9:  Aufgaben des Administrators eines ABCP-Programms  58

Tabelle 10:  Basel II - Langfristige und kurzfristige Ratingkategorien im  

Standardansatz   58

Tabelle 11:  Basel II - RBA-Risikogewichte bei langfristigen externen  

Ratings  und/oder davon abgeleiteten langfristigen Ratings  59

Tabelle 12:  Basel II - RBA-Risikogewichte bei kurzfristigen externen und  

und  /oder davon abgeleiteten kurzfristigen Ratings  59

- VI - Abkürzungsverzeichnis

ABCP: Asset Backed Commercial Paper ABEN: Asset Backed Extendible Notes ABS: Asset Backed Securities AO: Abgabenordnung AStG: Außensteuergesetz Basel II : Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung CDS: Credit Default Swap CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities CP: Commercial Paper ECP: EUR Commercial Paper EStG: Einkommensteuergesetz FLP: First Loss Piece GuV: Gewinn- und Verlustrechnung HFA: Hauptfachausschuss des IDW HGB: Handelsgesetzbuch IAA: Internal Assessment Approach IDW: Institut der Wirtschaftsprüfer IPA: Issuing and Payment Agent IRB: Internal Ratings-Based Approach KKF: Kreditkonversionsfaktor KMU: Kleine und mittlere Unternehmen LAPA: Liquidity Asset Purchase Agreement LIBOR: London Interbank Offered Rate LLF: Liquidity Loan Facility LOC: Letter of Credit n.F.: Neue Fassung PV: Present Value RBA: Ratings - Based Approach RMBS: Residential Mortgage Backed Securities Repos: Sale and Repurchase Agreement Rs.: Rechtssache S&P: Ratingagentur Standard & Poors

- VII - SF: Supervisory Formula SIV: Structured Investment Vehicle USD: US Dollar

- VIII - Symbolverzeichnis

BF: Benchmark-Belastungsfaktor EFR: Erwartete Forderungsverwässerungsrate EV: Erwartete Verlustrate FVM: Zwölfmonatiges Forderungsverwässerungsmaximum VHR: Verwässerungshorizontrate VLHR: Verlusthorizontrate E(X): Erwartungswert der Zufallsvariablen X V(X): Varianz der Zufallsvariablen X μ: Mittelwert der Forderungswerte Standardabweichung der Forderungswerte : ² a: Startpunkt der Gleichverteilung b: Endpunkt der Gleichverteilung

- 1 - 1Einleitung

1.1 Problemstellung

Durch Basel II soll die Stabilität des internationalen Bankensystems verbessert werden mit dem Ziel, Wettbewerbsverzerrungen zwischen international operierenden Banken durch nationale Kapitaladäquanzregelungen zu vermeiden. ¹ Riskantere Kredite sind dann mit höheren Refinanzierungskosten verbunden. Refinanzierungskosten sind die Kosten, die Fremdkapitalgeber von einer Bank im Austausch für Liquidität verlangen. Diese Kosten richten sich nach dem Risiko des Kreditportfolios der Bank, das durch Basel II transparenter wird. Zusätzlich müssen Banken aufgrund der Regelungen zur risikogesteuerten Kreditunterlage mit Eigenkapital riskantere Kredite mit zusätzlichem Eigenkapital absichern. Die gestiegenen Finanzierungskosten für Kredite an Unternehmen mit schlechtem Rating werden durch risikoangepasste Zinssätze weitergegeben. Unternehmen mit gutem Rating profitieren von diesem Modell der Kreditbepreisung. 2

Die erweiterte Zinsspanne für Unternehmenskredite von 80 bis 280 Basispunkten durch Basel II ³ trifft jedoch auf eine dünne Eigenkapitaldecke deutscher KMU. ⁴ Dieses Umfeld begünstigt alternative Finanzierungsmodelle wie die Verbriefung unternehmenseigener Vermögenswerte (Assets) und deren Finanzierung durch den Kapitalmarkt (Asset Securitization). Die Assets werden als Sicherheit für die ausgegebenen Wertpapiere hinterlegt, weswegen diese auch als besicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities) bezeichnet werden. Die Verbriefung von Assets lässt sich unterschiedlich gestalten. Einerseits kann ein Asset Pool durch ABS mit längerer Laufzeit vor dem Hintergrund einer zeitlich begrenzten ABS-Transaktion finanziert werden. Andererseits besteht die Möglichkeit, besicherte Geldmarktpapiere mit kurzer Laufzeit (Asset Backed Commercial Paper) zur Finanzierung der Assets zu verwenden. Diese Form der Verbriefung unterliegt keiner Laufzeitbeschränkung und wird als ABCP-Programm bezeichnet.

ABCP-Programme eignen sich insbesondere zur fortlaufenden Verbriefung von Handelsforderungen. Die Ratingagentur Moody’s geht allein von ca. 30.000

¹ Vgl. Basel Committee on Banking Supervision (2004), S. 2.

² Vgl. Harbrecht/ Kick (2006), S. 221-227.

³ Vgl. Fischer/ Bongartz (2003), S. 814 f.

- 2 - deutschenKMU aus, die potentiell befähigt wären, an ABCP-Handelsforderungs-verbriefungstransaktionen teilzunehmen. ⁵ Diese Liquiditätsquelle können sich vor allem Unternehmen mit einem stabilen Forderungsbestand erschließen, deren Kunden eine gleichbleibend niedrige Ausfallhistorie aufweisen. ⁶ Um Ausfall-risiken und andere Risiken eines Handelsforderungsportfolios zu messen, werden Kennzahlen wie etwa Forderungsausfallraten ermittelt. Diese Kennzahlen fließen auch in die Berechnung der Reserven ein, die ein Unternehmen zwecks Absicherung der Risiken eines Handelsforderungsportfolios bereitstellen muss.

In diesem Zusammenhang werden folgende Fragestellungen untersucht:

x Wodurch wird ein ABCP-Programm charakterisiert?

x Welche Rolle spielen Kennzahlen bei der Verbriefung von Handels-

forderungen im Rahmen einer ABCP-Transaktion?

1.2 Gang der Untersuchung

Um die Charakteristika eines ABCP-Programms herauszufinden, wird in Kapitel 2 vorerst auf die Grundlagen von klassischen ABS-Transaktionen eingegangen. ABS-Transaktionen weisen dabei Merkmale wie die Trennung der verbrieften Assets vom ursprünglichen Verkäufer auf, die auch bei ABCP-Programmen zu beobachten sind. Nachdem die Grundlagen beschrieben worden sind, lassen sich auch die Unterschiede zwischen den beiden Verbriefungstechniken aufzeigen.

Auch bei der Erörterung der Charakteristika von ABCP-Programmen in Kapitel 3 treten die Unterschiede und Gemeinsamkeiten zwischen ABS-Transaktionen und ABCP-Programmen regelmäßig zutage. Nach einer Erläuterung des Marktes für ABCP und der Struktur eines ABCP-Programms werden die Eigenschaften der ausgegebenen ABCP dargestellt. Diese verfügen über eine erstklassige Bonität, welche auch aus dem Umfang der Sicherungsmaßnahmen von ABCP-Programmen resultiert. Die Sicherungsstruktur eines ABCP-Programms ist meist zweischichtig aufgebaut. Daher werden Kreditrisiko- und die Liquiditätssicherung eines ABCP-Programms auf Basis der Transaktionsebene und der Ebene des Programms dargestellt. Komplexe Strukturen, viele Transaktionsparteien und

⁴ Vgl. Schneck (2006), S. 1-22.

⁵ Vgl. Hirschmann (2004), S. 50.

⁶ Vgl. Sengera (2002), S. 242.

- 3 - unterschiedlicheInteressen der beteiligten Parteien erfordern einen umfassenden rechtlichen Rahmen. In diesem Zusammenhang wird auf den Ankauf der Assets, die rechtliche Gestaltung der Zweckgesellschaft, sowie die bilanziellen und steuerlichen Problembereiche einer ABCP-Transaktion eingegangen. Ferner wird ein kurzer Überblick über die Auswirkungen der veränderten Anforderungen zur Eigenmittelunterlegung von Risiken aus Verbriefungspositionen für Banken gegeben. Ratingagenturen erfüllen in jedem ABCP-Programm zentrale Aufgaben, weshalb auf den Beitrag der Agenturen gesondert eingegangen wird.

In Kapitel 4 wird auf der Grundlage einer Handelsforderungsverbriefung durch ein ABCP-Programm die Rolle der bewertungsrelevanten Kenzahlen dargestellt. Bevor ein Unternehmen jedoch an einer Transaktion teilnehmen kann werden die Risiken der zu verkaufenden Forderungen erfasst. Dazu werden Auswahlkriterien formuliert, die riskante Forderungen von der Verbriefung ausschließen. Insbesondere werden die Forderungsrisiken auf der Grundlage historischer Daten durch Kennzahlen gemessen. Als Beispiel für eine bedeutende Kennzahl wäre die Ausfallrate zu nennen. Dabei können die Kennzahlen auf verschiedene Art und Weise berechnet werden, weshalb eine geeignete Berechnungsmethode aufgezeigt wird. Auf Basis dieser Berechnungsmethode werden die bewertungsrelevanten Kennzahlen in Verbindung mit den zu erfassenden Forderungsrisiken vorgestellt. Zu Beginn der Verbriefungstransaktion werden die Kennzahlen fortlaufend ermittelt und fließen in die Berechnung der Reserve ein, die ein Unternehmen zur Risikoabsicherung bereitstellt. Nach Erläuterung der Reserveberechnungsformel wird ein Single Seller ABCP-Transaktionsmodell entworfen, auf dessen Basis die Kostenwirkung der bewertungsrelevanten Kennzahlen dargestellt wird. Dabei wird insbesondere auf die Kostenwirkung der dynamischen Kreditbesicherung bei kurzfristiger Performanceverschlechterung der Forderungen und bei Erhöhung des Ankaufsrhythmus der Forderungen durch das ABCP-Programm eingegangen.

Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Fazit ab.

- 4 - 2Asset Backed Securities

2.1 Definition und Struktur

Die Verbriefung von Assets zählt zu den strukturierten Finanzierungstechniken. Im Rahmen einer strukturierten Finanzierung wird die Zahlungsverpflichtung eines Wertpapieremittenten gegenüber den Investoren durch die Cash Flows der hinterlegten Assets und die Kreditbesicherung (Credit Enhancement) durch eine dritte Partei, gesichert. ⁷ Bei der Verbriefung von Assets durch eine ABS-Transaktion wird meist eine bankgestützte Kreditfinanzierung durch eine kapitalmarktbasierte Finanzierung ersetzt. Dazu werden die Cash Flows aus einem diversifizierten Portfolio, welches aus illiquiden vorhandenen oder zukünftigen Forderungen unterschiedlicher Qualität und Laufzeit besteht, in marktgängige Wertpapiere umgewandelt. Diese marktgängigen Wertpapiere, die ABS, werden entweder vom Verkäufer der Assets (Originator) oder einer Zweckgesellschaft emittiert. ⁸ Damit werden die Risiken der verbrieften Assets durch den Markmechanismus, unabhängig von Finanzintermediären, auf eine große Zahl von Investoren diversifiziert. 9

Für ABS-Transaktionen lassen sich vier Merkmale angeben: (1) Die zu verbriefenden Assets werden an eine unabhängige Zweckgesellschaft verkauft, welche daraufhin Eigentümer der Assets wird (True Sale). Diese rechtliche Trennung der Assets vom Originator ermöglicht es, den Wert der Cash Flows der Assets losgelöst vom Risiko des Originators zu messen. Dafür müssen die Assets nicht zwingend verkauft werden, denn eine Trennung der Risiken der Assets vom Risiko des Originators lässt sich auch im Rahmen einer synthetischen ABS-Transaktion erreichen. (2) Bei ABS-Transaktionen bilden die Assets ein Portfolio, das die Kreditrisiken der Assets bis zu einem gewissen Grad diversifiziert. (3) Ferner dienen Leistungsverpflichtungen von Sicherungsgebern dazu, das Kreditrisiko der Assets von zugrundeliegenden Finanzierungsbeziehungen zu trennen. (4) Zusätzlich wird der Asset Pool in Finanzierungsschichten (Tranchen) eingeteilt, die mit einer Subordinationsstruktur versehen sind. Analog zur Subordinationsstruktur verteilen sich die Cash Flows der Assets kaskadenartig auf

⁷ Vgl. Fabozzi (2003), S. 861 f.

⁸ Vgl. Jobst (2005), S. 3.

⁹ Vgl. Miller (1998), S. 61-67.

- 5 - dieTranchen. Die Tilgung einer nachrangigen Tranche erfordert die Auszahlung aller vorrangigen Tranchen. Die unterste Tranche, das Equity Piece, absorbiert den größten Teil der Kreditrisiken der Assets. Daneben gibt es in manchen Transaktionen noch ein First Loss Piece (FLP), das in der Tilgungsreihenfolge nach dem Equity Piece folgt. Meist ist das Equity Piece zugleich das FLP. 10

Durch Verbriefung der Assets kann ein Originator Liquidität am Kapitalmarkt oder bei Privatinvestoren aufnehmen und bilanzgebundene Assets kapitalisieren. ¹¹ Dazu werden die Assets zu einem Pool gebündelt und bilanzbefreiend an eine Zweckgesellschaft verkauft. Die Zweckgesellschaft bezahlt den Kaufpreis durch die Emission von ABS, welche gleichzeitig mit den angekauften Assets besichert werden. Dabei weisen die ABS jeweils unterschiedliche Risikoprofile auf. Die Investoren erhalten die Cash Flows aus den Assets. ¹² Initiiert wird eine Transaktion vom Originator oder einem Arrangeur, meist eine Investmentbank. ¹³ Eine Transaktion wird von mindestens einer, in der Regel von zwei der drei großen Ratingagenturen (S&P, Moody’s und Fitch) begleitet. Entscheidend für die Einstufung der ABS in eine Ratingklasse ist das Zahlungsverzögerungs- und Kreditrisiko der ABS-Investoren. ¹⁴ Die ABS werden von einer Investmentbank vermarktet und bei Privatinvestoren oder im Kapitalmarkt platziert. Die Bewirtschaftung (Servicing) der Assets übernimmt meist der Originator. Das Cash Flow Management besorgt ein Treuhänder, der die Zahlungen aus den hinterlegten Assets an die Investoren weiterleitet. Der Treuhänder übernimmt ebenfalls die Verwertung der hinterlegten Assets im Fall der Insolvenz des Originators. 15

Zweckgesellschaften können auch bei synthetischen Verbriefungstransaktionen eingesetzt werden, jedoch werden die Assets dann nicht an die Zweckgesellschaft verkauft. Ein Eigentumsübergang findet nicht statt. Der Originator sichert sich durch Abschluss eines Credit Default Swaps (CDS) mit der Zweckgesellschaft gegen die Ausfallrisiken der Assets ab. Die Zweckgesellschaft emittiert ABS mit

¹⁰ Vgl. Krahnen (2005), S. 6.

¹¹ Vgl. Zweig (2002), S. 1.

¹² Vgl. Langner (2002), S. 657.

¹³ Für einen Überblick einer ABS-Struktur siehe Abbildung 7 (S.57) im Anhang.

¹⁴ Vgl. Kaltenhäuser (2006), S. 19-23.

¹⁵ Vgl. Bund (2000), S. 31 f.

- 6 - verschiedenenRisikoprofilen und investiert die Erträge in Sicherheiten. Die Cash Flows aus den Sicherheiten und den CDS-Prämienzahlungen des Originators dienen der Zweckgesellschaft zur Tilgung der ABS. Treten Verluste im Asset Portfolio auf, zahlt die Zweckgesellschaft den Verlustbetrag durch Verkauf eines Teils der Sicherheiten und gibt die Verluste anschließend an die ABS-Investoren weiter. Da bei synthetischen Transaktionen lediglich das Vermögensrisiko der Assets veräußert wird, kann der Verzicht auf Zweckgesellschaften in der Transaktionsstruktur ermöglicht werden. 16

Viele Assetkategorien sind für Verbriefungstransaktionen geeignet. Verbrieft werden u.a. Handels-, Kreditkarten- und Leasingforderungen, Hypotheken, Unternehmensanleihen und Formen des Bankkredits wie Fahrzeugfinanzierungen oder Studentendarlehen. 17

2.2 Unterschiede zwischen ABS und ABCP-Programmen

ABCP-Programme basieren auf demselben Grundprinzip wie ABS-Transaktionen. Eine Zweckgesellschaft finanziert den Ankauf von Assets durch die Ausgabe von Wertpapieren, die mit diesen Assets besichert sind. Wie in Abbildung 1 erkennbar, werden auch gleiche Assetkategorien finanziert, es existieren dennoch Unterschiede zwischen den beiden Verbriefungsstrukturen.

ABS-Transaktionen finanzieren einen abgegrenzten Asset Pool innerhalb eines vorher festgelegten Zeitraums. ABCP-Programme sind dagegen auf Dauer angelegt und dienen meist der fortlaufenden Finanzierung des Assets Pools mehrerer Programmteilnehmer. Daher wird der Asset Pool lediglich durch Anforderungskriterien abgegrenzt, die ein Asset erfüllen muss, um sich für die Finanzierung zu qualifizieren. Der Wert der angekauften Assets im Portfolio eines ABCP-Programms schwankt aufgrund des fortlaufend revolvierenden Ankaufsrhythmus. Zudem können unterschiedliche Assetkategorien angekauft werden, welche die Grundlage für ein breit diversifiziertes Portfolio bilden. ABCP-Programme unterscheiden sich von ABS-Transaktionen meist dahingehend, dass durch die Ausgabe von ABCP mit kurzer Laufzeit der Ankauf von Assets mit

¹⁶ Vgl. Emse (2005), S. 9-12.

¹⁷ Vgl. Fabozzi (2003a), S. 307-326.