I

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  II

  Abkürzungsverzeichnis  II

1.  Problemstellung - 1 -  

2.  Grundlagen zu Contingent Convertible Bonds (CoCos) - 2 -  

2.1.  Funktionalität von CoCos und ihr Unterschied zu  

  Wandelschuldverschreibungen - 2 -  

2.2.  Analyse des Triggers sowie der Umwandlungsrate - 4 -  

3.  CoCos als Mittel zur Krisenprä- und intervention - 7 -  

3.1.  Der Umschuldungs- und Signaleffekt von CoCos - 7 -  

3.2.  Anreizwirkung der CoCos auf die Kapital- und Geschäftspolitik - 9 -  

3.3.  Eine anreizkompitable Gestaltung der CoCos - 11 -  

3.4.  Überprüfung der Wirkungsweise von anreizkompatiblen CoCos  

  zwischen 2007 und 2008 sowie Beispiele von bereits emittierten CoCos - 15 -  

4.  Fazit - 17 -  

Literaturverzeichnis ........................................................................................................... - 19 -

II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Beispiel einer CoCo Umwandlung mit einem Trigger ausgelöst durch die Eigenkapitalquote………………………………………………- 3 -

Abkürzungsverzeichnis

IASB International Accounting Standards Board

GAAP Generally Accepted Accounting Principles

UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities

- 1 - 1.Problemstellung

Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Funktionsweise von bedingten Pflichtwandelanleihen (oder Contingent Convertible Bonds, im Folgenden CoCos) und erörtert die Möglichkeiten der verschiedenen Gestaltungsformen. Die Vor- bzw. Nachteile, die die einzelnen Gestaltungsausprägungen inne haben, werden dabei analysiert. Denn die Gestaltung von CoCos beeinflusst deren Wirkung entscheidend. Ebenfalls wird aufgezeigt, inwieweit diese die Probleme der aktuellen Finanzkrise hätten lösen können. So hätten CoCos bei in Schieflage geratenen Banken durch Umwandlung die Solvenz derer verbessert und ihre Gläubiger in die Verantwortung genommen (Krisenintervention). Außerdem wäre die disziplinierende Wirkung von Fremdkapital bestehen geblieben. CoCos, die einen auf Marktwerten basierenden Trigger besitzen, haben eine Signalwirkung, die frühzeitig Schieflagen erkennen lässt. Dadurch hätten Aufsichtsbehörden und Regierungen die Möglichkeit gehabt eher zu reagieren.

Ohne die Implementierung von CoCos in die Kapitalstruktur kann es für das Management der Banken, die Aktionäre und die Gläubiger aufgrund fehlgeleiteter Anreize eine dominante Strategie darstellen auf ein zügiges Vorüberziehen der Krise zu hoffen oder auf Staatshilfen zu spekulieren. Hätten Banken eher neues Eigenkapital am Kapitalmarkt aufgenommen, hätten die meisten Aktionen in Form von Staatshilfen, Übernahmen oder Insolvenzen verhindert werden können. Es wird gezeigt, dass CoCos das Potenzial haben diese fehlgeleiteten Anreize abzuschaffen. Denn diese können dafür sorgen, dass es für das Management, die Gläubiger und die Aktionäre reizvoll ist frühzeitig frisches Kapital aufzunehmen (Krisenprävention). Eine Gestaltung, die dies erreichen kann, wird aufgezeigt und hierbei auf mögliche Probleme eingegangen. Daran anschließend wird kurz anhand von Untersuchungen gezeigt, wie diese Gestaltung in der Krise funktioniert hätte, bevor abschließend aktuelle Emissionen von CoCos oder CoCo ähn- lichen Instrumenten betrachtet werden.

- 2 - 2.Grundlagen zu Contingent Convertible Bonds (CoCos)

2.1. Funktionalität von CoCos und ihr Unterschied zu Wandelschuldverschreibun-

gen

Bei den traditionellen Wandelschuldverschreibungen besitzt der Inhaber das Recht während der Wandlungsfrist diese in Aktien zu tauschen. Dies geschieht nach einem vorher festgellegten Umwandlungsverhältnis (conversion ratio). Die Verzinsung dieser Anleihen liegt dabei unterhalb der Verzinsung einer identischen Anleihe ohne Wandlungsrecht, da dieses Recht eine Art Call Option für den Inhaber darstellt und somit werthaltig ist. Da eine Call Option sich auf eine bereits existierende Aktie bezieht, wird die Option, die eine Wandelschuldverschreibung inne hat, als Warrant bezeichnet. Der Inhaber wird die Wandlung in der Regel nur dann vornehmen, wenn der aktuelle Preis der Aktie über dem Wandlungspreis (conversion price) liegt, den dieser bei einer Wandlung erzielen würde. ¹ Demzufolge erfolgt eine Wandlung von Fremdkapital in Eigenkapital mit traditionellen Wandelanleihen nur in guten Zeiten. ² Die Inhaber von CoCos besitzen hingegen kein solches Recht. Deren Umwandlung findet unabhängig von der Entscheidung des Emittenten oder Inhabers statt und ist somit exogen gegeben. Die Gestaltung des exogenen Ereignisses soll dafür sorgen, dass die Bank in normalen Zeiten mit steu-erbevorzugtem ³ Fremdkapital versorgt wird und in schlechten Zeiten das eingesammelte Kapital als Puffer fungiert, indem es in Eigenkapital umgewandelt wird und so zum Schutz vor Insolvenzkosten bereit steht. ⁴ Da der Inhaber der CoCos im Falle einer Um-wandlung, die in der Regel in schlechten Zeiten ausgelöst wird, dann als Eigenkapitalgeber an dem negativen Trend partizipiert und somit ein höheres Ausfallrisiko trägt als ein reiner Fremdkapitalgeber, wird dieser eine höhere Verzinsung als bei einer klassischen Anleihe verlangen. 5

Durch das Beispiel in Abbildung 1. soll die Wirkung einer Umwandlung von CoCos vereinfacht dargestellt werden. Dabei wird die Umwandung ausgelöst, wenn die Eigenkapitalquote von 5% unterschritten wird. Außerdem erhält der CoCo Inhaber den Wert

¹ Für eine detaillierte Berechnung des Umwandlungspreises (conversion price) von „traditionellen“ Wandelanleihen und dem Wert der Option siehe Heidorn, Gerhold, 2004, S. 5-10; Berk, DeMarzo, 2007, S.794-796.

² Vgl. Heidorn, Gerhold, 2004, S. 5; Berk, DeMarzo, 2007, S.794.

³ Für eine Begründung warum CoCos genauso wie das klassische Fremdkapital steuerbevorteilt sind, siehe Coffee, 2010, 835-836.

⁴ Vgl. Albu, Jaffee, Tchistyi, 2010, S. 47.

⁵ Vgl. Flannery, 2009, S. 4-5; Squam Lake Working Group, 2009, S. 3; Birchler et al., 2010, S. 35-37; McDonald, 2011, S. 1.

- 3 - anAktien der gleich mit dem Wert seiner CoCos zum Umwandlungszeitpunkt ist. Die neu auszugebenen Aktien ermitteln sich somit, indem der Wert der CoCos mit dem Ak-tienpreis zum Zeitpunkt t=1 dividiert wird. Dies stellt eine einfache Gestaltungsform der CoCos dar um den Effekt der Umwandlung zu verdeutlichen. Im Ausgangszeitpunkt (t=0) hat die Bank eine Eigenkapitalquote von 5% und befindet sich somit kurz vor ei-ner Umwandlung. Im Umwandlungszeitpunkt (t=1) sinkt der Wert der Kredite auf 97€ und somit auch der Wert des Eigenkapitals auf 2€. Die Eigenkapitalquote beträgt nun nur noch 2,06% und löst somit den Trigger aus. Die CoCos werden in Eigenkapital um-gewandelt und stärken somit die Kapitalbasis. Das Unternehmen ist nun wieder ausrei-chend kapitalisiert und besitzt eine Eigenkapitalquote von 7,22%.

Die wichtigsten Gestaltungsmerkmale mit denen Einfluss auf die Wirkung der CoCos genommen werden kann sind die Umwandlungsrate (conversion ratio), die aussagt wie viel Eigenkapital bei Umwandlung ausgegeben wird, der Auslöser (Trigger), welcher