- I -

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

1  Einleitung und Problemstellung  1

2  Die Europäische Union  3

2.1  Begriffsabgrenzung  3

2.2  Geschichte und Wachstum (1957-2007)  3

2.3  Aktuelle Beitrittskandidaten  4

2.3.1  Überblick  4

2.3.2  Annäherungsprozess  6

2.3.3  Integrationsprozess  7

2.3.4  Beitrittskandidat: Kroatien  9

2.3.4.1  Von der Unabhängigkeit hin zur EU-Beitrittskandidatur  9

2.3.4.2  Politik im Hinblick auf die Europäische Union  9

2.3.4.3  Aktuelle Lage der Verhandlungen mit Kroatien  10

2.3.4.4  Probleme bei der EU-Integration Kroatiens  11

2.3.4.4.1  EU-Aversion  11

2.3.4.4.2  Umwelt- und Fischereischutzzone  12

2.3.4.4.3  Grenzstreit mit Slowenien  12

2.3.4.4.4  Zusammenarbeit mit dem ICTY in Den Haag.  13

2.3.4.4.5  Ausblick  14

3  Die Wirtschaft Kroatiens  15

3.1  Charakteristika.  15

3.2  Kennzahlen der kroatischen Wirtschaft  16

3.2.1  Wirtschaftswachstum  16

3.2.2  Arbeitslosigkeit  16

3.2.3  Durchschnittseinkommen  17

3.2.4  Inflation  18

3.2.5  Wechselkurs  19

3.2.6  Handelsbeziehungen  20

3.2.7  Auslandsverschuldung  21

3.2.8  Ausblick  21

4  Der Finanzmarkt Kroatiens  23

4.1  Überblick  23

4.2  Aktienmarkt  24

4.3  Finanzmarktrelevante Institutionen  25

4.3.1  Zentrale Gesellschaft für Clearing und Verwahrung  25

4.3.2  Kroatische Agentur für Überwachung von Finanzdienstleistungen  25

- II -

4.4  Die Zagreb Stock Exchange (ZSE)  26

4.4.1  Überblick  26

4.4.2  Wertpapiere kroatischer Provenienz  26

4.4.2.1  Aktien kroatischer Unternehmen  26

4.4.2.2  Festverzinsliche Wertpapiere  26

4.4.2.3  Steuerliche Behandlung  27

4.4.3  Börsensegmentierung  28

4.4.3.1  Multilaterale Handelsplattform der ZSE  28

4.4.3.2  Der Regulierte Markt  28

4.4.3.2.1  Geregelter Markt  28

4.4.3.2.2  Amtlicher Markt  28

4.4.3.2.3  Prime Market  29

4.5  CROBEX  29

4.5.1  Überblick  29

4.5.2  Repräsentativität der kroatischen Wirtschaft  30

4.5.3  Korrelation zu anderen Indizes.  32

4.5.4  Treibende Kräfte  34

4.5.5  Investmentmöglichkeiten  35

4.5.6  Empfehlung  36

5  Der Einfluss der EU-Beitrittsperspektive auf den kroatischen Aktienindex.  37

5.1  Problemstellung  37

5.2  Marktbedingte Kursbewegungen  37

5.2.1  Allgemeine Faktoren  37

5.2.2  Verzerrende Faktoren  37

5.3  Vorgehensweise  39

5.4  Kursbewegungen zum Zeitpunkt beitrittsrelevanter Nachrichten  41

5.4.1  Übersicht  41

5.4.2  EU-Beitrittsperspektive (2005 - 2008)  43

5.4.3  EU-Beitrittsperspektive (2009 - heute)  47

5.5  Konvergenzphantasie  54

5.5.1  Bedeutung  54

5.5.2  Präzedenzfall - Rumänien  55

6  Fazit  56

Anhang 60   

Literaturverzeichnis   65

- III -

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Beitrittskandidaten  

Abbildung  2: BIP nach Sektoren in 2009  

Abbildung  3: Wirtschaftswachstum  

Abbildung  4: Zahl der Arbeitslosen  

Abbildung  5: Durchschnittseinkommen 2009  

Abbildung  6: Wechselkurs und Trend  

Abbildung  7: Auslandsverschuldung  

Abbildung  8: Kroatische Anleihen an der ZSE am 31.12.2010  

Abbildung  9: Indexberechnung  

Abbildung  10: Repräsentativität des CROBEX  

Abbildung  11: Indizes Ex-Jugoslawien vs. EuroStoxx50 (relativ)  

Abbildung  12: Übernahmeangebot der MOL Plc  

Abbildung  13: Standardabweichung der Renditen Umsätze in 2005  

Abbildung  14: Konvergenz hoch 2  

Abbildung  15: Bukarest auf dem Weg in die EU  

Abbildung  16: STABW CROBEX vs. Verhandlungskapitel pro Jahr.  

Abbildung  17: STABW Umsätze vs Verhandlungskapitel pro Jahr  

- IV -

Anhang 1:  Fischereischutzzone  60

Anhang 2:  Seegrenze  60

Anhang 3:  General Ante Gotovina  60

Anhang 4:  Operation "Sturm"  60

Anhang 5:  Anteil der ausländischen Banken am kroatischen Bankensektor  61

Anhang 6:  Berücksichtigte Plattformen am Beispiel: Zagrebacka Banka  61

Anhang 7:  Branchensegmentierung der ZSE  62

Anhang 8:  Indizes im Vergleich  63

Anhang 9:  Indexzertifikate im Vergleich  64

- V -

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Erweiterungsphasen  4

Tabelle 2:  Finanzielle Unterstützung durch das IPA  6

Tabelle 3:  Verhandlungskapitel  7

Tabelle 4:  Verhandlungsphasen  8

Tabelle 5:  Inflationsraten  18

Tabelle 6:  Aktuelle Ratings  22

Tabelle 7:  Aufgaben der HANFA  25

Tabelle 8:  Zusammensetzung des CROBEX  31

Tabelle 9:  Indexzertifikate im Vergleich  35

Tabelle 10:  Vorgehensweise  42

Tabelle 11:  EU-Beitrittsperspektive am 01.02.2005  43

Tabelle 12:  EU-Beitrittsperspektive am 04.10.2005  44

Tabelle 13:  EU-Beitrittsperspektive am 08.12.2005  45

Tabelle 14:  EU-Beitrittsperspektive am 25.11.2007  46

Tabelle 15:  EU-Beitrittsperspektive am 01.07.2009  47

Tabelle 16:  EU-Beitrittsperspektive am 11.09.2009  48

Tabelle 17:  EU-Beitrittsperspektive am 29.09.2009  49

Tabelle 18:  EU-Beitrittsperspektive am 14.10.2009  50

Tabelle 19:  EU-Beitrittsperspektive für das 4. Quartal 2009  51

Tabelle 20:  EU-Beitrittsperspektive am 15.04.2011  52

Tabelle 21:  EU-Beitrittsperspektive am 26 05 2011: (Vergleich Serbien)  53

^{- VI -} Abkürzungsverzeichnis

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bill Billionen BIP Bruttoinlandsprodukt CBS Croatian Bureau of Statistics CDCC Central Depository & Clearing Company Inc. CEO Chief Executive Officer CFSSA Croatian Financial Services Supervisory Agency DAX Deutscher Aktienindex DCP Draft Common Position EU Europäische Union ETF Exchange Traded Fund FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FDI Foreign Direct Investment HANFA Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga HDZ Hrvatska Demokratska Zajednica HRK Kroatische Kuna (Währung) ICTY International Criminal Tribunal for the former Yugoslavia IPA Instrument for Pre-Accession-Assistance IWF Internationaler Währungsfonds KMU Kleine und Mittlere Unternehmen Mio Millionen Mrd Milliarden o.J ohne Jahr o.V. ohne Verfasser SAA Stabilisierungs- und Assoziierungsabkommen SBI Slovenian Blue Chip Index SKDD Središnje klirinško depozitarno društvo STABW Standardabweichung THT T-Hrvatski Telekom (Kroatische Telekom) VSE Varazdin Stock Exchange VW Volkswagen ZSE Zagreb Stock Exchange

^{- 1 -} 1Einleitung und Problemstellung

Die Geburtsstunde der Europäischen Union (EU) kann auf die Mitte des letzten Jahrhunderts datiert werden, als sich die sechs ursprünglichen Mitgliedsstaaten Niederlande, Belgien, Luxemburg, Deutschland, Frankreich und Italien, durch ein wirtschaftliches Bündnis zur gemeinsamen Verwaltung der Kohle- und Stahlproduktion, von den restlichen Staaten Europas abgegrenzt haben. Nach der Wiedervereinigung Deutschlands und dem Ende des Ost-West-Konflikts wurde zum ersten Mal von einer Europäischen Union gesprochen, deren Aufgabe es sein sollte, gemeinsame wirtschaftspolitische Ziele zu verfolgen, den allgemeinen Frieden zu wahren sowie die ökologische und soziale Qualität für jeden Bürger zu gewährleisten und zu verbessern.

Nach mehreren Erweiterungsphasen beläuft sich die Anzahl der Mitgliedsstaaten gegenwärtig auf 27. Schätzungen zu Folge wird die EU dieses Jahr ein Bruttoinlandsprodukt (BIP) von knapp € 13 Bill. erzielen und eine Einwohnerzahl von etwa 500 Mio. Menschen aufweisen. ¹ Derzeit wird Kroatien, unter den aktuell fünf Beitrittskandidaten, die größte Chance zugesprochen, als nächstes Mitglied in die EU aufgenommen zu werden. Gründe dafür finden sich nicht nur in der Kooperationsbereitschaft mit dem Kriegsverbrechertribunal in Den Haag, sondern auch bei der Betrachtung der wirtschaftlichen Leistung im Vergleich zu anderen Mitgliedsstaaten bzw. Beitrittskandidaten. So äußerte sich der EU Enlargement Commissioner Stefan Hüle im März letzten Jahres: "Croatia is approaching the finishing line in its EU membership negotiations, but there is still plenty of work to be done and the last leap will be the hardest''. ² Nach einer Berg- und Talfahrt im Verlauf der Verhandlungen hat sich die kroatische Regierung nun das Ziel gesetzt, noch dieses Jahr alle Ver-handlungskapitel erfolgreich abzuschließen, um spätestens am 1. Januar 2013 als vollwertiges Mitglied in die Europäische Union aufgenommen zu werden.

In jüngster Vergangenheit hat sich herausgestellt, dass sich die Fortschritte und Rückschläge von EU-Beitrittsverhandlungen direkt auf die Aktienmärkte der

¹ Vgl. Institut für Wachstumsstudien (2011).

² o.V. (a) (2005).

^{- 2 -} betroffenenStaaten auswirken. Der Grund dafür liegt größtenteils in den hohen ausländischen Investitionen, welche bei Eintritt in die Europäische Union als logische Folge erwartet werden. Am Beispiel der Türkei war dies besonders deutlich zu beobachten. Im September 2004 stieg der türkische Aktienindex ISE um etwa 4 %, nachdem sich der damalige EU-Erweiterungskommissar Günther Verheugen positiv zur Aufnahme von Beitrittsverhandlungen äußerte. 3

Wie unterschiedlich Aktienindizes reagieren können, zeigten die Börsen Maltas und Sloweniens. Beide Staaten wurden im Zuge der bislang größten Erweite-rungsrunde 2004 in die Europäische Union aufgenommen. Während der slowenische SBI 20 im vorangegangenen Jahr Renditen im Bereich von 40 % aufweisen konnte, stieg der Index bei der eigentlichen Bekanntgabe des Beitritts lediglich um 0,3 %. Wahrscheinlich hatte die vorgezogene Euphorie weiteren Kursanstiegen den Wind aus den Segeln genommen. Die Malteser hingegen reagierten weniger euphorisch. Die Börse auf der kleinen Mittelmeerinsel verzeichnete im selben Zeitraum eher einen Abwärtstrend. 4

Es stellt sich nun die Frage, ob ein rasanter Anstieg des CROBEX ebenso zu erwarten ist, sobald Kroatien als neues Mitglied der europäischen Staatengemeinschaft feststeht. Dazu sollen die relevanten Geschehnisse der bisherigen EU-Beitrittsperspektive sowie einige Präzedenzfälle als Untersuchungsgrundlage dienen.

Diese Arbeit wird zunächst eine kurze Einführung zur Europäischen Union und dem Integrationsprozess von Beitrittskandidaten geben, um die Signifikanz von verhandlungsrelevanten Nachrichten sowie deren Auswirkungen auf Aktienindizes besser bewerten zu können. Im weiteren Verlauf wird die kroatische Wirtschaft, speziell der Finanzsektor, näher untersucht. Unter anderem soll hierbei die Frage geklärt werden, welche internen und externen Kräfte auf den kroatischen Aktienindex sowie die kroatische Wirtschaft als solche einwirken. Des Weiteren wird überprüft, inwiefern der CROBEX mit regionalen und internationalen Indizes korreliert ist. Anschließend werden die bedeutendsten

³ Vgl. o.V. (b), (2004), S. 1.

⁴ Vgl. o.V. (c), (2003).

^{- 3 -} politischenEreignisse Kroatiens chronologisch dargestellt, um ihre bisherigen Auswirkungen auf den CROBEX zu dokumentieren. Im Fazit sollen die da-durch erhaltenen Erkenntnisse, zusammen mit der Untersuchung eines Präze-denzfalls, einen Aufschluss über ein erdenkliches Verhaltensszenario des CROBEX bei einem möglichen EU-Beitritt Kroatiens geben.

2 Die Europäische Union

2.1 Begriffsabgrenzung

Die Europäische Union ist eine aus 27 Staaten bestehende supranationale politische Gemeinschaft, welche durch Instanzen der Exekutive, Legislative und Judikative in Brüssel, Straßburg und Luxemburg sowie ökonomische Organe in Frankfurt geführt wird. Sie gehört, neben dem ostasiatischen und dem nordamerikanischen Wirtschaftsraum, zu den drei reichsten Regionen der Erde. 5

2.2 Geschichte und Wachstum (1957-2007)

Am 9. Mai 1950, fünf Jahre nach Ende des zweiten Weltkrieges, stellte der damalige französische Außenminister Robert Schuman einen Plan vor, der weiterem Blutvergießen innerhalb Europas vorbeugen sollte. Durch die gemeinsame Verwaltung der Kohle- und Stahlproduktion, sollte eine wirtschaftliche Abhängigkeit erzeugt werden, die einen langfristigen Frieden zwischen Europas Großmächten sicherstellt. Aufgrund ihres Erfolges wurde die Europäische Gemeinschaft für Kohle und Stahl (EGKS), durch die Unterzeichnung der römischen Verträge 1957, zur Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) erweitert. Ziel dieser evolutionären Maßnahme war es, langfristig einen gemeinsamen Markt zu schaffen. Zehn Jahre später fusionierten alle zu dem Zeitpunkt existierenden europäischen Gemeinschaften zu der Europäischen Gemeinschaft (EG). Nachdem in drei Erweiterungsrunden fünf neue Mitgliedstaaten in die EG aufgenommen wurden, trat 1993 der Vertrag von Maastricht in Kraft, welcher die Europäische Gemeinschaft durch eine gemeinsame politische Komponente vervollständigen sollte. Mit dem stufenweisen Abbau von

⁵ Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung, (2007), S. 3.

^{- 4 -} Passkontrollenund der Liberalisierung des Kapital- und Dienstleistungsver-kehrs, nahm die EU erste Formen der uns heute bekannten Staatengemeinschaft an. Weitere Impulse zur Annäherung der Mitgliedstaaten gaben die Einführung des Euro (2002) sowie der Vertrag von Lissabon (2009), durch den unter ande-rem das gemeinsame Agieren auf internationaler Ebene ermöglicht wurde. In Anlehnung an die Schuman-Erklärung wird jährlich am 9. Mai der Europatag gefeiert. 6

2.3 Aktuelle Beitrittskandidaten

2.3.1 Überblick

Der Vertrag der Europäischen Union setzt die Bedingungen für eine Aufnahme fest. So heißt es in Artikel 6: "Die Union beruht auf den Grundsätzen der Freiheit, der Demokratie, der Achtung der Menschenrechte und Grundfreiheiten sowie der Rechtsstaatlichkeit. Grundsätze, die in den Mitgliedstaaten üblich sind." ⁸ Weiter heißt es: "Jeder europäische Staat, der die in Artikel 6 (1) genannten Grundsätze achtet, kann einen Antrag stellen, Mitglied der Union zu werden. Der Staat richtet seinen Antrag an den Europäischen Rat, der die Aufnahme, nach Anhörung der Kommission und nach Zustimmung des Europäischen Parlaments durch absolute Mehrheit, einstimmig beschließt." ⁹ Ein Staat

⁶ Vgl. Generaldirektion für Kommunikation der Europäischen Kommission (o.J.).

⁷ In Anlehnung an: European Commission, (2011).

⁸ European Commission, (1992), Title I, Common Provisions, Article 6(I).

⁹ European Commission, (1992), Title VIII, Final Provisions, Article 49.

^{- 5 -} wirdsomit offiziell als Beitrittskandidat bezeichnet, wenn ein entsprechender Aufnahmeantrag gestellt und genehmigt wurde.

Aktuell gelten die fünf Staaten: Island, Kroatien, Türkei, Montenegro und Mazedonien als Beitrittskandidaten, wobei zu diesem Zeitpunkt mit den beiden letztgenannten noch keine konkreten Beitrittsverhandlungen geführt werden. Den verbleibenden Teilrepubliken Ex-Jugoslawiens, wurden EU-Beitrittsgespräche in Aussicht gestellt. Norwegen ¹¹ und die Schweiz ¹² entschieden sich per Referendum gegen einen Beitritt und agieren mit der EU auf diversen anderen Kooperationsebenen. Zur Gruppe jener geographisch europäischer Staaten, die kein Mitglied der EU und kein Beitrittskandidat sind, zählen die Zwergstaaten: Andorra, San Marino, Monaco, Liechtenstein und der Vatikanstaat sowie die Ukraine, Moldawien, Weißrussland, Russland, Aserbaidschan, Georgien,

¹⁰ Quelle: www.balkanforum.info.

¹¹ Vgl. o.V. (d), (2005).

¹² Vgl. Schweizerische Eidgenossenschaft (2011).

^{- 6 -} Armenienund Kasachstan. Durch den Kolonialismus stehen jedoch weltweit diverse Inseln, aufgrund ihrer politischen Zugehörigkeit zu Spanien, Portugal, Frankreich, Großbritannien und den Niederlanden, in Verbindung mit der EU. Die geographische Zugehörigkeit zu dem europäischen Kontinent ist demnach keine zwingende Voraussetzung für eine EU-Mitgliedschaft.

2.3.2 Annäherungsprozess

Im Zuge der EU-Erweiterung wurde das Stabilisierungs- und Assoziierungsabkommen für die Länder des westlichen Balkans ins Leben gerufen. Durch die Implementierung diverser Stabilisierungsmaßnahmen stellt die Europäische Union jedem Mitglied des SAA einen EU-Beitritt in Aussicht. Dazu müssen die betroffenen Staaten, während der begleitenden Phase, allerdings konkrete Fortschritte erzielen, die in jährlichen Berichten bewertet werden. ¹³ Zur Heranführung von potenziellen und tatsächlichen Beitrittskandidaten an das wirtschaftliche und politische Niveau der EU, bestehen diverse Programme.

Sie haben das Ziel, durch Mittelzuflüsse und entscheidende Reformen, die reibungslose Angleichung der Rahmenbedingungen an den europäischen Standard zu unterstützen. Das Instrument für die Heranführungshilfe (IPA) ging aus der Vereinigung verschiedener Programme hervor. Mit einem Budget von € 11,5 Mrd. (2007 - 2013) sollen in den betreffenden Staaten Förderprogramme

¹³ Vgl. European Commission (2010).

¹⁴ Quelle: Communication department of the European Commission (2009), S. 6.

^{- 7 -} fürKMU kofinanziert und regionale Entwicklungsziele verfolgt werden. ¹⁵ Da-zu gehören "Institutionenaufbau und Demokratisierung, Grenzüberschreitende Zusammenarbeit mit der EU-27 und anderen IPA-Ländern, Regionale Entwick-lung, Humanressourcen und die Entwicklung des ländlichen Raums." 16

2.3.3 Integrationsprozess

Zur Aufnahme eines Staates in die Europäische Union muss dieser 35 Ver-handlungskapitel erfolgreich abschließen. Zu diesen gehören folgende:

¹⁵ Vgl. Raiffeisen Research (2009), S. 25 f.

¹⁶ European Commission (2010).

¹⁷ In Anlehnung an: Ministry of foreign affairs and European Integration, (2010), S. 1.

^{- 8 -} ZwischenEröffnung und Schließung eines einzelnen Verhandlungskapitels müssen insgesamt bis zu 13 Verhandlungsphasen beschritten werden.

¹⁸ (1) Europäische Kommission, (2) Beitrittskandidat, (3) Europäischer Rat.

¹⁹ In Anlehnung an: Ministry of foreign affairs and European Integration, (2010), S. 2.

^{- 9 -} Benchmarks(oder auch opening benchmarks) haben in dem Kontext der EU-Beitrittsverhandlungen die Bedeutung, dass eine Reihe politischer und rechtli-cher Grundvoraussetzungen im Land des Beitrittskandidaten erfüllt sein müs-sen, damit die Verhandlungen zum jeweiligen Kapitel überhaupt aufgenommen werden können. ²⁰ Ebenso kann der Verhandlungsprozess durch das Veto eines Mitgliedslandes auf unbestimmte Zeit hinausgezögert werden. So werden sich beispielsweise die Beitrittsgespräche zwischen Kroatien und der EU vor Ab-schluss der Verhandlungen schätzungsweise über ein Jahrzehnt erstreckt haben.

2.3.4 Beitrittskandidat: Kroatien

2.3.4.1 Von der Unabhängigkeit hin zur EU-Beitrittskandidatur

Trotz des öffentlichen Versammlungsverbots im ehemaligen Jugoslawien wurde die Kroatische Demokratische Gemeinschaft (HDZ) bei einem geheimen Treffen im Sommer 1989 gegründet. Der spätere Präsident Kroatiens Dr. Franjo Tudjman konnte dabei als Führungsperson herausstechen und wurde später zum Parteivorsitzenden gewählt. Er führte das Land zur Unabhängigkeit und durch die darauffolgenden Jahre des Bürgerkrieges. Nach seinem Tod im Jahre 1999 spaltete sich die Partei in zwei Lager, welche ehrgeizig um das Erbe des verstorbenen Präsidenten kämpften. Ivic Pasalic, der am nationalistischen Kurs festhielt, musste sich bei diesem Kampf seinem größten Konkurrenten Dr. Ivo Sanader geschlagen geben. Dieser führte die Partei in die politische Mitte und schlug eine neue pro-europäische Richtung ein. 21

2.3.4.2 Politik im Hinblick auf die Europäische Union

Angesichts der fallenden Zustimmung im eigenen Land, versucht die aktuell regierende Partei HDZ, unter der Führung von Premierministerin Jadranka Ko-sor, die noch ausstehenden Verhandlungskapitel der Beitrittsverhandlungen möglichst vor den anstehenden Parlamentswahlen im November 2011 abzuschließen. Als diejenige Partei, welche den EU-Beitritt alleine bewältigt hat, könnte die HDZ verlorengegangene Wählerstimmen zurückerobern und möglicherweise weiterhin regieren. Vor allem aber könnten sich zukünftige Wahl-

²⁰ Vgl.Ministry of foreign affairs and European Integration, (2010), S. 2.

²¹ Vgl. Schmidt, L.P. (2004), S. 47.