II

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   IV

Symbolverzeichnis   V

Variablenverzeichnis   VI

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

1.  Einleitung und Motivation der Arbeit  1

2.  Theoretische und empirische Grundlagen  3

2.1.  Performancepersistenz  3

2.2.  Erklärungsansätze der Performance-Zufluss-Beziehung  5

2.3.  Implikationen für das Fondsmanagement  15

3.  Empirische Basis und Methodik  17

3.1.  Datenerhebung und -grundlage  17

3.2.  Methodologie  21

3.2.1.  Beschreibung des Modells  21

3.2.2.  Definition der Fondszuflüsse  23

3.2.3.  Definition der Fondsperformance  23

3.2.4.  Weitere Determinanten der Performance-Zufluss-Beziehung  25

4.  Ergebnisse der empirischen Studie  34

4.1.  Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung  35

4.2.  Einfluss familienspezifischer Charakteristika  40

4.3.  Zeitlich differenzierte Betrachtung der Performance-Zufluss-Beziehung  42

5.  Zusammenfassung und Schlussfolgerung  47

Anhang   49

Literaturverzeichnis   64

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Graphische Darstellung der Performance-Zufluss-Beziehung  

Abbildung  2: Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung 1993 bis 1999  

Abbildung  3: Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung 2000 bis 2010  

Abbildung  4: Zeitliche Entwicklung der Fondsanzahl 1993 bis 2010  

Abbildung  5: CRSP VW Index und Fondsvermögen 1993 bis 2010  

Abbildung  6: Rohrendite und Fondszufluss 1993 bis 2010  

Abbildung  7: Entwicklung der Gebühren 1993 bis 2010  

Abbildung  8: Fondsgebühren als Einflussgröße der Investitionsentscheidung  

Abbildung  9: Entwicklung des Fondsvermögens von Investmentfonds und ETFs  

IV

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Deskriptive Statistik  20

Tabelle 2:  Regressionsergebnisse fondsindividueller Charakteristika  36

Tabelle 3:  Regressionsergebnisse familienspezifischer Charakteristika.  41

Tabelle 4:  Regressionsergebnisse der zeitlich differenzierten Untersuchung  44

Tabelle 5:  Übersicht empirischer Studien zur Performance-Zufluss-Beziehung  49

Tabelle 6:  Datengrundlage  51

Tabelle 7:  Einteilung in Marktsegmente  52

Tabelle 8:  Manuelle Datenbereinigung  52

Tabelle 9:  Entwicklung des Datensatzes  53

Tabelle 10:  Vollständige Regressionsergebnisse  57

Tabelle 11:  Korrelationsmatrix der unabhängigen Variablen  62

V

Symbolverzeichnis

α i,m,t Alphafaktor des Fonds i im Monat m der Periode t β i,m,t Betafaktor des Fonds i im Monat m der Periode t β q Steigungskoeffizient des q-ten segmentbezogenen Rang-Quintils γ Vektor der Koeffizienten der weiteren Einflussgrößen ε i,t Störterm des Fonds i in Periode t i Beobachtung i j Jahr m Monat r i,t Rohrendite des Fonds i in Periode t r i,t,m Rohrendite des Fonds i im Monat m der Periode t r f m,t risikofreie Rendite im Monat m der Periode t r f t risikofreie Rendite der Periode t r I m,t Marktrendite im Monat m der Periode t θ j Koeffizient des jahresspezifischen Einflusses im Jahr j σ i,t Standardabweichung des Fonds i in Periode t t Periode

VI

Variablenverzeichnis

12B-1 i,t-1 12B-1-Gebühren am Ende der Vorperiode D(J) Dummy Jahr J D D Dummy Untersuchungszeitraum D Flow i,t relative Fondszuflüsse am Ende der Periode t Flow Fam relative Zuflüsse in Fondsfamilie am Ende der Periode t

i,t

Flow Seg i,t relative Zuflüsse in Marktsegment am Ende der Periode t lnAnz Fam Logarithmus der Fondsanzahl der Fondsfamilie am Ende der Vorperiode

i,t-1

lnAlter i,t Logarithmus des Fondsalters am Ende der Periode t lnTNA i,t-1 Logarithmus der Fondsgröße am Ende der Vorperiode lnTNA Fam Logarithmus der Familiengröße am Ende der Vorperiode

i,t-1

load i,t-1 einmalige Fondsgebühren am Ende der Vorperiode non12B-1 i,t-1 laufende Fondsgebühren am Ende der Vorperiode Q q i,t-1 Quintil-Variable gem. Segmentrang in der Vorperiode Rank i,t-1 Segmentrang der Vorperiode Stardummy i,t-1 Starfonds Dummy in der Vorperiode Starratio i,t-1 Anteil Starfonds der Fondsfamilie in der Vorperiode STD i,t-1 Standardabweichung der Fondsrendite in der Vorperiode TNA i,t,m Fondsvermögen zu Ende des Monats m in Periode t TNA i,t,m-1 Fondsvermögen zu Beginn des Monats m in Periode t

VII

Abkürzungsverzeichnis

AMEX American Stock Exchange BIP Bruttoinlandsprodukt CRSP Center for Research in Security Prices CRSP MFDB CRSP Mutual Fund Database CRSP VW Index CRSP Value-Weighted Index ETF Exchange Traded Funds ETFs Exchange Traded Funds (Plural) OECD Organization for Economic Co-operation and Development OLS Ordinary Least Squares NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NBER National Bureau of Economic Research NYSE New York Stock Exchange zfbf Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

1

1. Einleitung und Motivation der Arbeit

Bereits die Arbeiten von Spitz (1970) und Smith (1978) stellten einen positiven Zusammenhang zwischen Fondszuflüssen und der vergangenen Fondsperformance fest. Doch erst seit Ippolito (1992) als einer der ersten Autoren die asymmetrische Reaktion der Mittelzu- und -abflüsse gegenüber der vergangenen Performance dokumentierte, entwickelte sich in der akademischen Literatur eine rege Diskussion um die Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung und deren Determinanten. Spätere Arbeiten folgten und entwickelten unterschiedliche Modelle und Erklärungsansätze für die konvexe Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung. Die Erklärungsansätze dieser Arbeiten reichen von Transaktions- und Informationskosten ¹ über den Einfluss von Management-und Strategiewechseln ² bis hin zu behavioristischen Überlegungen ³ . Obgleich unterschiedliche Modelle in verschiedenen Studien genutzt wurden, können sie zeigen, dass eine höhere vergangene Performance zu höheren Mittelzuflüssen führt, während schlechte Performance nicht in gleicher Höhe durch Mittelabflüsse bestraft wird. Diese asymmetrische Reaktion führt zu einer positiv konvexen Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung und ist trotz unterschiedlicher Modelle sehr robust. Die vergangene Fondsperformance als Entscheidungsgrundlage für Investitionen heranzuziehen basiert auf der Vermutung, dass die vergangene Performance auch in der Zukunft Bestand haben wird. Diese Performancepersistenz folgt aus dem Rational der In-vestoren, anhand vergangener Performance auf die Qualität des Fonds bzw. Fondsmanagements rückschließen zu können und nimmt demzufolge bei der Betrachtung der Performance-Zufluss-Beziehung einen wesentlichen Aspekt ein. Wie im Folgenden in gebotener Kürze dargestellt werden wird, besteht bezüglich der Performancepersistenz in der akademischen Welt bislang jedoch noch kein Konsens.

Weitere Studien folgten, die den Einfluss verschiedener, nicht auf Performance bezogener Determinanten auf die konvexe Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung untersuchten. Diese Determinanten fanden entweder als Kontrollvariablen Eingang in die Studien oder wurden fokussiert betrachtet. Insbesondere der Einfluss von Fondseigenschaften wie z.B. Fondsalter, Fondsgebühren etc., aber auch Charakteristika der Fondsfamilie wurden thematisiert. Daher wird im ersten und zweiten Teil der empirischen Untersuchung dieser Arbeit anhand des vorliegenden Datensatzes die Gestalt der Per-formance-Zufluss-Beziehung untersucht, um eine Ausgangsbasis zu erreichen, die den

¹ Vgl. z.B. Ippolito (1992), Sirri/Tufano (1998), Huang et al. (2007a).

² Vgl. z.B. Lynch/Musto (2003).

³ Vgl. z.B. Goetzmann/Peles (1997), Barber et al. (2000).

2

Vergleich mit der vergangenen empirischen Forschung ermöglicht. Hierbei wird neben dem Einfluss der vergangenen Performance auf die Fondszuflüsse der Einfluss fondsindividueller sowie familienspezifischer Charakteristika differenziert untersucht. Ziel der Analyse ist die Identifikation relevanter Fonds- und Familieneigenschaften, die die Investition und damit die Mittelzuflüsse in den Fonds determinieren. Die durchgeführte empirische Analyse bestätigt die in zahlreichen Arbeiten dokumentierte positiv konvexe Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung. Auch bezüglich des qualitativen Einflusses weiterer unabhängiger Variablen, die in die Untersuchung aufgenommen werden, ergibt sich ein konsistentes Bild.

Ein Themenkomplex, der sowohl für die Wissenschaft als auch für das Fondsmanagement eine starke Bedeutung aufweist, sind die Implikationen, die sich aus der konvexen Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung für das Fondsmanagement ergeben. Brown et al. (1996) dokumentieren ein Turnierverhalten zwischen Fondsmanagern, um zu Jahresende zu den Top-Performern ihres Segments zu gehören. Daraus folgt ein Prinzipal-Agent-Problem zwischen Investoren und Fondsmanagern, da Fondsmanager unter bestimmten Umständen dazu tendieren, das Risiko des Fondsportfolios zum Nachteil der Investoren zu erhöhen, um dieses Ergebnis zu erreichen.

Kim (2010) zeigt, dass die Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung sowie der qualitative Einfluss verschiedener Determinanten, insbesondere der Fondsgebühren, abhängig von dem betrachteten Untersuchungszeitraum sind. Mögliche Veränderungen haben einen unmittelbaren Einfluss sowohl auf die Implikationen für das Fondsmanagement als auch auf die Gestaltung der Gebührenstruktur des Fonds. Dieser Aspekt wird im dritten Teil der empirischen Analyse durch die Betrachtung eines differenzierten Untersuchungszeitraums aufgenommen. Die Untersuchungen zeigen, dass sich insbesondere der qualitative Einfluss der Gebühren im Zeitablauf verändert hat und diese hinsichtlich des Einflusses auf die Fondszuflüsse eine besondere Bedeutung aufweisen. Eine Veränderung der Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung wird nicht dokumentiert. Diese Arbeit soll einen grundlegenden Überblick über den Themenkomplex der Per-formance-Zufluss-Beziehung geben. Teil 2 soll dem Leser einen Überblick über grundlegende Konzepte und Modelle sowie den daraus abgeleiteten Erklärungsansätzen der Performance-Zufluss-Beziehung ermöglichen. Kern dieser Arbeit stellt die empirische Untersuchung in Teil 3 dar. Teil 4 wird die Ergebnisse der empirischen Analyse zusammenfassen und Erkenntnissen aus der Fachliteratur gegenüberstellen. Dem folgt in Teil 5 eine abschließende Betrachtung.

3

2. Theoretische und empirische Grundlagen

Dieser Teil der Arbeit behandelt theoretische und empirische Studien bezüglich der Per-formance-Zufluss-Beziehung bei Investmentfonds und soll ein grundlegendes Verständnis des Themenkomplexes unterstützen. Zunächst wird auf den Begriff der Per-formancepersistenz eingegangen und inwiefern diese Rückschlüsse auf das Investorenverhalten zulässt. Im Anschluss daran werden Implikationen aus theoretischen Modellen sowie Erkenntnisse und Erklärungsansätze empirischer Studien grundlegender Arbeiten thematisiert, die eine positiv konvexe Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung beobachten. Dies wird sowohl unter der Annahme rationaler Investoren wie auch unter verhaltenswissenschaftlichen Aspekten betrachtet. Abschließend wird auf Implikationen für das Fondsmanagement eingegangen, die sich aus der Gestalt der Per-formance-Zufluss-Beziehung ergeben.

2.1. Performancepersistenz

Sirri/Tufano (1998) postulieren, dass Investoren, sofern sie vorherwissend seien, Fonds mit der höchsten risikoadjustierten Performance wählen. ⁴ Da Investoren jedoch nur In-formationen über die vergangene Performance haben, würden sie, wie in verschiedenen Arbeiten angenommen, ⁵ diese als Entscheidungsgrundlage für die Qualität eines Fonds bzw. dessen Fondsmanagements und darauf aufbauend als Indiz für die zukünftige Per-formance des Fonds heranziehen. Folglich nimmt die Annahme der Performancepersistenz ein zentrales Thema bei der Betrachtung von Investitionsentscheidungen und insbesondere der Performance-Zufluss-Beziehung ein.

Erste Erkenntnisse zur Performancepersistenz bei Investmentfonds findet man in den Arbeiten von Grinblatt/Titman (1992) und Hendricks et al. (1993). Beide Arbeiten dokumentieren signifikant positive Ergebnisse bezüglich der Performancepersistenz sowohl bei guten als auch schlechten Fonds (relativ zu einem Benchmark) über einen Zeithorizont von einem bis fünf Jahren. Hendricks et al. (1993) halten jedoch die Persistenz von Überrenditen für ein „short-run phenomenon“, das in einem Einjahres-Horizont am stärksten ausgeprägt ist. ⁶ Malkiel (1995) untersucht in seiner Arbeit die Jahre von 1971 bis 1991. Er erhält signifikante Ergebnisse für eine Performancepersistenz in den 70er Jahren, während sie in den folgenden Jahren nicht mehr zu beobachten

⁴ Vgl. Sirri/Tufano (1998), S. 1591.

⁵ Vgl. z.B. Ippolito (1992), S. 49, Sirri/Tufano (1998), S. 1591, Lynch/Musto (2003), S. 2033 f., Huang et

al. (2007a), S. 1274.

⁶ Vgl. Hendricks et al. (1993), S. 94.

4

ist. ⁷ Brown et al. (1992) und spätere Arbeiten ⁸ führen diese Ergebnisse auf Survivorship Biases ⁹ zurück. Elton et al. (1996a) bestätigen jedoch die von Hendrick et al. (1993) beobachtete kurzfristige Performancepersistenz anhand einer Stichprobe, die frei von Sur-vivorship Biases ist. ¹⁰ Carhart (1997) kommt zu dem Schluss, dass unter Berücksichtigung eines Momentum-Faktors und nach Kontrolle um gemeinsame Faktoren der Fondrenditen, der Nachweis einer Performancepersistenz, mit Ausnahme der schlechtesten Fonds, nicht mehr gegeben ist. ¹¹ Spätere Arbeiten wie die von Bollen/Busse (2005) können jedoch kurzfristige Persistenz auf Quartalsbasis nachweisen, nachdem sie um den Momentum-Faktor kontrolliert haben. ¹² Die Ergebnisse von Busse et al. (2010) sind sensibel bezüglich der Wahl der genutzten Modelle. So erhalten die Autoren, abhängig vom zugrunde liegenden Modell, eine geringe bis keine Bestätigung für Performancepersistenz. ¹³ Glode et al. (2010) dokumentieren in ihrer Arbeit die Abhängigkeit der Performancepersistenz von der Entwicklung des Marktes. Sie stellen fest, dass die Per-formance nach Perioden hoher Marktrenditen persistent ist, jedoch nicht nach Perioden niedriger Marktrenditen. ¹⁴ Einige Arbeiten vermuten eine Erklärung für Performancepersistenz als ein lediglich kurzfristiges Phänomen in der Beziehung zwischen vergangener Performance und anschließender Mittelzuflüsse. Insbesondere beziehen sie sich dabei auf die Arbeiten von Berk/Green (2004), in der die Autoren die Wettbewerbsintensität der Fondsindustrie thematisieren, ¹⁵ als auch auf die Arbeit von Chevalier/Ellison (1999), die die Möglichkeit eines Managementwechsels untersuchen.

Ein Konsens in der akademischen Literatur konnte bislang nicht erreicht werden. Zwar wurde in verschiedenen Arbeiten ein gewisses Maß an Persistenz nachgewiesen, diese verschwindet jedoch langfristig und ist kurzfristig lediglich schwach ausgeprägt. Daraus lässt sich zumindest schließen, dass Fondsmanager scheinbar nicht in der Lage sind, langfristig Überrenditen zu generieren. Daher sollten Investoren, die die vergangene Performance eines Fonds als Entscheidungsgrundlage heranziehen, diesem Aspekt kritisch begegnen.

⁷ Vgl. Malkiel (1995), S. 559 ff.

⁸ Vgl. z.B. Brown et al. (1992), Brown/Goetzmann (1995), Carpenter/Lynch (1999).

⁹ Fonds werden i.d.R. aufgrund schlechter Performance von der Fondsgesellschaft liquidiert. Die Begren-

zung der Untersuchung lediglich auf Fonds, die aktiv sind, führt in der Folge zu einer Überschätzung der

tatsächlichen Performance.

¹⁰ Vgl. Elton et al. (1996a), S. 134.

¹¹ Vgl. Carhart (1997), S. 62 ff.

¹² Vgl. Bollen/Busse (2005), S. 576 ff.

¹³ Vgl. Busse et al. (2010), S. 788.

¹⁴ Vgl. Glode et al. (2010), S. 13.

¹⁵ Berk/Green (2004) nehmen an, dass unter vollkommenem Wettbewerb ein Marktgleichgewicht ge-

schaffen wird, in dem Fonds nachhaltig keine abnormalen Renditen realisieren können.

5

2.2. Erklärungsansätze der Performance-Zufluss-Beziehung

Die zunächst betrachteten Modelle leiten die Konvexität der Performance-Zufluss-Beziehung unter der Annahme rationaler Investoren her, die auf die Qualität des Fonds bzw. des Fondsmanagements anhand vergangener Performance schließen. Darauf aufbauend konnten empirische Studien zeigen, dass die Performance eines Fonds einen positiven Einfluss auf dessen Zuflüsse hat. Unter den Autoren besteht jedoch kein Konsens bezüglich des Einflusses verschiedener Determinanten sowohl auf die Fondszuflüsse als auch auf die konvexe Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung.

Ippolito (1992) hat anhand einer empirischen Untersuchung als einer der Ersten einen positiven konvexen Verlauf der Performance-Zufluss-Beziehung zeigen können. Er argumentiert dieses Ergebnis anhand von Transaktionskosten sowie eines Algorithmus, der aufzeigt, dass rationale Investoren in die renditestärksten Fonds (sog. „latest best performer“) der Vorperiode investieren. ¹⁶ Grundlage seiner Überlegungen bildet die Arbeit von Akerlof (1970), welche die Gefahr eines Marktungleichgewichts thematisiert, sofern Investoren nicht in der Lage sind, zwischen Produkten mit guter und schlechter Qualität zu differenzieren. ¹⁷ In seinem Modell nimmt Ippolito (1992) daher an, dass Investoren die Qualität eines Fonds anhand der vergangenen Performance beurteilen und in ihr Entscheidungskalkül einbeziehen. ¹⁸ Folglich diszipliniere der Markt die Fonds und erreiche somit ein effizientes Gleichgewicht. ¹⁹ Um das Entscheidungsverhalten der Investoren zu untersuchen, nimmt der Autor an, dass Investoren die beobachtete Performance des Fonds um das unsystematische Risiko bereinigen ²⁰ und die Performance-Residuen der Vorperiode als Entscheidungsgrundlage heranziehen, da diese In-formationen über die Qualität des Fonds bzw. des Fondsmanagements liefern. ²¹ Für die Verteilung der Residuen nimmt er an, dass diese sowohl für „high-quality“ als auch für „low-quality“ Fonds identisch und normalverteilt sind, jedoch erstere höhere Erwartungswerte aufweisen. Daraus schließt er, dass die Wahrscheinlichkeit für „highquality“ Fonds in der Folgeperiode eine höhere Rendite aufzuweisen höher ist und demnach die Investition in „latest best performer“ für rationale Investoren eine zufällige

¹⁶ Vgl. Ippolito (1992), S. 47.

¹⁷ Vgl. Akerlof (1970), S. 488 ff.

¹⁸ Vgl. Ippolito (1992), S. 49.

¹⁹ Harless/Peterson (1998), S. 259 folgend, stehen die Erkenntnisse einer Performancepersistenz bei

schlechten Fonds jedoch dieser Schlussfolgerung entgegen.

²⁰ Der Autor bedient sich hierbei des Capital Asset Pricing Models.

²¹ Vgl. Ippolito (1992), S. 50 und S. 67. Der Autor stellt eine serielle Korrelation der Rendite-Residuen

fest, die diese Hypothese unterstützt.

6

Investitionswahl dominiert. Schlechte Fonds würden in der Folge sämtliche Marktanteile verlieren. Im darauf anschließenden Teil seiner Arbeit untersucht Ippolito (1992) die Auswirkungen von Transaktionskosten auf das Entscheidungsverhalten der Investoren und damit auf die Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung. Der Autor differenziert hierbei zwischen neuen und alten Investoren, da letztere Transaktionskosten aufgrund einer Portfolioumschichtung zu tragen haben, die sie der Möglichkeit einer höheren Rendite gegenüberstellen müssen. Investoren, die neue Mittel anlegen, haben dagegen keine inkrementellen Transaktionskosten, weshalb diese ihre Investitionsentscheidung nicht beeinflussen. Dies nimmt er als Ausgangsbasis für seine Hypothese, dass Investoren für die Reallokation bereits investierter Mittel von schlechten zu guten Fonds einer geringeren Sensitivität bei einer schlechten Performance unterliegen als Investoren, die neue Mittel investieren. Diesen Gedanken führt Ippolito (1992) fort, indem er vermutet, dass diese Hypothese bei Fonds mit Ausgabeaufschlag („load funds“) aufgrund der Gebühren zusätzlich verstärkt wird. Um seine Hypothesen zu überprüfen regressiert er das Fondswachstum auf die Rendite-Residuen der letzten drei Jahre ²² und erhält einen positiven, statistisch signifikanten Zusammenhang zwischen der vergangenen Performance und dem aktuellen Fondswachstum. Hierbei dokumentiert er verschiedene Asymmetrien. Zum einen haben Fonds, die eine höhere Rendite als der Markt aufweisen, eine höhere Sensitivität bezüglich des Wachstums. Fonds, deren Rendite-Residuum im 5-Jahres-Durchschnitt positiv war, verzeichnen einen Anstieg der Wachstumsrate von 90%, wohingegen Fonds mit negativem Rendite-Residuum eine Verringerung der Wachstumsrate um 35% erfahren. Der Autor schließt daraus, dass der Zufluss neuer Mittel disproportional höher ist als der Abfluss bereits investierter Mittel. Des Weiteren dokumentiert Ippolito (1992) ein um das 1,7fach höheres signifikantes Wachstum von Fonds ohne Ausgabeaufschlag relativ zu Fonds mit Ausgabeaufschlag. Beide Ergebnisse unterstützen die vom Autor aufgestellte Hypothese, dass Transaktionskosten einen signifikanten Einfluss auf die Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung haben. Aus obigen Ergebnissen folgt eine positive konvexe Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung.

Auch Sirri/Tufano (1998) nehmen an, dass Investoren ihre Investitionsentscheidung an-hand vergangener Fondsperformance treffen. Im Gegensatz zu Ippolito (1992) fokussiert ihre Arbeit auf den Einfluss von Informationskosten ²³ auf die Gestalt der Perfor-

²² Alternativregressiert er über einen 5-Jahres-Durchschnitt. Die Ergebnisse verwerfen jedoch die Hypo-

these, dass ältere Informationen von Bedeutung seien.

²³ Als Informationskosten definieren Sirri/Tufano (1998) solche Kosten, die durch das Sammeln und

Auswerten von Informationen über Fonds entstehen.

7

mance-Zufluss-Beziehung. Sie argumentieren, dass Investoren nicht direkt die vergangene Performance des Fonds beobachten, sondern indirekt anhand von Fondsrankings. Diese, so vermuten Sirri/Tufano (1998), üben einen signifikanten Einfluss auf deren Entscheidungsverhalten aus, ²⁴ da vielen Investoren veröffentlichte Performanceranglisten als Entscheidungsgrundlage dienen, mit dem Ziel, ihre Informationskosten zu senken. ²⁵ Im Laufe ihrer empirischen Studie untersuchen sie dabei verschiedene Proxy-Variablen für Informationskosten und deren Einfluss auf die Konvexität der Performance-Zufluss-Beziehung. Um ihre Hypothesen zu überprüfen, entwickeln die Autoren im ersten Teil ihrer Arbeit ein Modell unter der Annahme einer Umwelt, in der Informationen über Fonds kostenlos erhältlich sind. Sirri/Tufano (1998) führen anhand eines Datensatzes amerikanischer Investmentfonds eine abschnittsweise lineare Regression durch, in der die relativen Zuflüsse ²⁶ auf Rangvariablen regressiert werden. Diese werden auf Basis der vergangenen Performance des Fonds relativ zu anderen Fonds desselben Marktsegments ²⁷ in Quintile eingeteilt. ²⁸ Die Ergebnisse ihrer Arbeit sprechen deutlich für eine positiv konvexe Performance-Zufluss-Beziehung. Im Top-Quintil existiert ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen Performancerängen und Zuflüssen, während der Zusammenhang bei anderen Quintilen zwar ebenso positiv, jedoch nicht signifikant ist. Für Fonds aus dem niedrigsten Performance-Quintil können sie keinen Zusammenhang dokumentieren. ²⁹ Dieses Ergebnis bleibt auch bei Nutzung anderer Performancemaße sowie Zeithorizonte, über die die Performance gemessen wird, robust. ³⁰ Im zweiten Teil ihrer Arbeit untersuchen und dokumentieren Sirri/Tufano (1998) den Einfluss von Informationskosten auf die Mittelzuflüsse und die Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung. ³¹ Diesbezüglich fokussieren sie auf Faktoren, die die Sichtbarkeit eines Fonds erhöhen. Die Autoren untersuchen den Einfluss dreier Proxy-Variablen, die ihrer Meinung nach in unmittelbarem Zusammenhang mit den Informationskosten stehen: Größe der Fondsfamilie, Fondsgebühren (als Approximation für Marketingausgaben) und Medienaufmerksamkeit eines Fonds. Sie stellen die Hypothese auf, dass Fonds durch die oben aufgeführten Faktoren ihre Sichtbarkeit erhöhen, was

²⁴ Vgl. Sirri/Tufano (1998), S. 1590 f.

²⁵ Dies ist konsistent zu den Ergebnissen von Capon et al. (1994), die anhand einer Investorenbefragung

zu dem Schluss kommen, dass Performanceranglisten die wichtigste Informationsquelle für Fondsinves-

toren darstellen.

²⁶ Die Berechnung der relativen Fondszuflüsse und Performancequintile innerhalb des empirischen Teils

dieser Arbeit orientiert sich an der Arbeit von Sirri/Tufano (1998). Daher wird für deren Definition auf

Teil 3 dieser Arbeit verwiesen.

²⁷ Ein Marktsegment ist die Gesamtheit aller Fonds mit einem vergleichbaren Investitionsziel.

²⁸ Sirri/Tufano (1998) replizieren hierdurch Ratings auf eine vereinfachte Weise.

²⁹ Vgl. Sirri/Tufano (1998), S. 1598.

³⁰ Vgl. Sirri/Tufano (1998), S. 1601.

³¹ Vgl. hierzu und zum Folgenden Sirri/Tufano (1998), S. 1605 ff.

8

die Informationskosten für den Investor senkt und die Sensitivität der Performance-Zufluss-Beziehung erhöht. Anhand ihrer Analyse gelangen die Autoren zu der Erkenntnis, dass die Zugehörigkeit eines Fonds zu einer großen Fondsfamilie eine wichtige Determinante der Mittelzuflüsse darstellt. Gleichzeitig können sie jedoch keinen statistisch signifikanten Beweis dafür finden, dass Fonds in größeren Fondsfamilien eine stärkere Performance-Zufluss-Beziehung aufweisen als Fonds in kleineren Fondsfamilien. Des Weiteren können sie zeigen, dass gute Fonds mit hohen Gebühren, die annahmegemäß hohe Marketingausgaben haben, eine stärkere Performance-Zufluss-Beziehung aufweisen als solche mit niedrigeren Gebühren. Zugleich führen hohe Gebühren dazu, dass schlechte Fonds einer schwächeren Performancesensitivität unterliegen. In Bezug auf die Medienaufmerksamkeit können die Autoren zwar Hinweise auf einen positiven Zusammenhang mit den Mittelzuflüssen finden, fügen aber hinzu, dass die Richtung der Kausalität nicht eindeutig ist. Die Ergebnisse der Analyse können die Hypothese von Sirri/Tufano (1998) für alle untersuchten Faktoren bestätigen und damit deren positiven Einfluss auf die Konvexität der Performance-Zufluss-Beziehung, wenngleich er im Falle der Medienaufmerksamkeit nicht signifikant ist.

Wie auch bei den vorangegangenen Arbeiten unterstellen Huang et al. (2007a), dass In-vestoren auf die Qualität des Fonds bzw. des Fondsmanagements durch Beobachtung der vergangenen Performance zurückschließen können. Bei ihrer Analyse schenken sie dem Einfluss von Partizipationskosten in Form von Informations- und Transaktionskosten auf die Gestalt der Performance-Zufluss-Beziehung besondere Beachtung. Ferner zeigen sie, dass Partizipationskosten zu unterschiedlichen Reaktionen der Zuflüsse in unterschiedlichen Performancebereichen führen. ³² Wie bereits Sirri/Tufano (1998) stellen sie die Hypothese auf, dass eine Reduzierung der Informationskosten zu einer erhöhten Sensitivität der Performance-Zufluss-Beziehung führen sollte. Dabei differenzieren Huang et al. (2007a) drei Effekte, die bei der Existenz von Partizipationskosten entstehen. Erstens, den „participation effect“, der den Umstand beschreibt, dass Investoren mit hohen Partizipationskosten in erster Linie in Fonds mit entsprechend hoher vergangener Performance investieren, um die beim Kauf und der Informationsbeschaffung entstehenden Kosten zu amortisieren. Die Autoren schließen daraus, dass die Sensitivität der Performance-Zufluss-Beziehung mit steigender vergangener Performance zunimmt. Zweitens, den „individual winner-picking effect“: Informationskosten limitieren die Anzahl der Fonds, die ein Investor detailliert betrachten kann. Huang et al. (2007a) kommen hierbei wieder auf die Annahme zurück, dass die vergangene Performance ein

³² Vgl. hierzu und zum Folgenden Huang et al. (2007a), S. 1274 ff.

9

Signal über die Qualität des Fonds bzw. Fondsmanagements bereitstellt. Folglich nehmen die Investoren dieses Signal auf und konzentrieren sich, entsprechend ihrer Kosten, bei der Evaluierung der Fonds besonders auf solche, die eine entsprechend gute Performance in der Vergangenheit erzielen konnten. Drittens, den „no-trading effect“: Inves-toren haben beim Kauf und Verkauf von Fonds Transaktionskosten zu tragen. ³³ Dies führt dazu, dass die Performance eines Fonds in der Vergangenheit ein bestimmtes Niveau unterschreiten bzw. überschreiten muss, so dass ein Investor bereit ist, den Fonds zu verkaufen bzw. zu kaufen. Daraus leiten die Autoren ab, dass die Performance-Zufluss-Beziehung bei mittleren Performancelevels für höhere Transaktionskosten weniger sensitiv ist, was den abflachenden Bereich der Performance-Zufluss-Beziehung erkläre. Die von Huang et al. (2007a) aufgestellten Theorien implizieren, dass Fonds abhängig von der Stärke der oben beschriebenen Effekte unterschiedliche Zuflusssensitivitäten gegenüber unterschiedlichen Bereichen der vergangenen Performance aufweisen sollten. In ihrem Modell differenzieren Huang et al. (2007a) zwischen neuen und alten Investoren, da diese aufgrund ihrer Informationsausstattung unterschiedlichen In-formationskosten sowie Transaktionskosten unterliegen. ³⁴ Als Approximation für Partizipationskosten wählen sie Fondscharakteristika, die die Sichtbarkeit eines Fonds erhöhen und damit die Informationskosten senken. ³⁵ Anhand ihrer empirischen Untersuchung können die Autoren eine positiv konvexe Performance-Zufluss-Beziehung nachweisen, deren Gestalt signifikant von den Partizipationskosten beeinflusst wird. ³⁶ Insbesondere bestätigt die Studie ihre Theorie, dass unterschiedliche Partizipationskosten von Fonds die Fondszuflüsse innerhalb verschiedener Performancelevel unterschiedlich beeinflussen. Im mittleren Performancebereich weisen Fonds mit geringeren Partizipationskosten eine höhere Zuflusssensitivität auf als Fonds mit hohen Kosten, während im hohen Performancebereich die Zuflusssensitivität von Fonds mit hohen Kosten stärker ist als die von Fonds mit geringen Kosten.

Lynch/Musto (2003) greifen in ihrer Studie die Annahme der Performancepersistenz vergangener Arbeiten auf, ³⁷ d.h. die Annahme, dass die vergangene Performance eines Fonds in der Zukunft bestehen bleibt. In diesem Zusammenhang kritisieren die Autoren jedoch das Außerachtlassen der Möglichkeit, dass Fondsgesellschaften bei schlechter Performance sowohl die Strategie des Fonds ändern als auch das Fondsmanagement

³³ Die Autoren folgen hierbei der Argumentation von Ippolito (1992).

³⁴ Vgl. Huang et al. (2007a), S. 1277 ff. für deren Modellbeschreibung.

³⁵ Ähnlich zur Studie von Sirri/Tufano (1998) wählen sie als Fondscharakteristiken Marketingausgaben,

Größe der Fondsfamilie, Starfonds innerhalb der Fondsfamilie.

³⁶ Vgl. Huang et al. (2007a), S. 1293 ff.

³⁷ Vgl. Lynch/Musto (2003), S. 2033.