Seminararbeit von Sandra Bührle FH Nürtingen ,QKDOWVYHU]HLFKQLV

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^{.ULWLNDP6KDUHKROGHU9DOXH$QVDW] :HLWHUH$QVlW]HGHVZHUWRULHQWLHUWHQ&RQWUROOLQJ 8QWHUQHKPHQVEHZHUWXQJ} 3.1.1 Das Discounted Cash Flow-Verfahren 8 3.1.2 Andere Verfahren der Unternehmensbewertung 9

^{3HUIRUPDQFH0HDVXUHPHQWV} 3.2.1 Tobin's Q-Faktor 10

3.2.2 Cash Flow Return on Investment (CFROI) und Cash Value Added (CVA) 10 3.2.3 Economic Value Added (EVA) und Market Value Added (MVA) 12

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Die zunehmende Globalisierung der Märkte und die Liberalisierung der Kapitalmärkte zwingt international handelnde Unternehmen dazu, auch die Kapitalbeschaffungsseite als einen Wettbe-werbsfaktor anzusehen. Dies erfordert eine Unternehmensbewertung aus der Sicht der Anteilseigner. Hierbei dient die wertorientierte Unternehmensführung, das Value Based Management, der Ermittlung des Eigentümerwertes der Unternehmung als Ausgangspunkt für unternehmerische Entscheidungen ¹ . Auf Basis der Veränderung des Unternehmenswertes soll die Ergebniswirksamkeit von Strategien beurteilt werden ² . "Es geht dabei darum, alle Aktivitäten der Unternehmung auf die Steigerung des Unternehmenswertes auszurichten" ³ . Dabei spielt das Konzept des Shareholder Value eine wesentliche Rolle, der nach außen hin den Wert des Unternehmens widerspiegeln soll und nach innen der "Planung, Kontrolle und Steuerung von Strategien, Unternehmensbereichen und Maßnahmen" ⁴ dienen soll.

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Wertorientierung bedeutet, Erfolgsgrößen zu definieren, die den tatsächlichen Unternehmenswert abbilden und Strategien danach auszurichten. Das wertorientierte Controlling beschäftigt sich dabei primär mit der Frage nach der Erfolgsentstehung und -messung , d.h. seine Aufgabe besteht zunächst darin, innerhalb des Unternehmens solche wertorientierten Erfolgsgrößen zu finden und auszuwerten. Im Mittelpunkt der Betrachtung steht hierbei die langfristige Cash Flow-Entwicklung, es werden also Zahlungsstromgrößen analysiert. ⁵ Das wertorientierte Controlling als zentraler Bestandteil der wertorientierten Unternehmensführung beliefert demnach in erster Linie das Management mit den notwendigen Kennzahlen und bedient sich hierbei verschiedener Methoden und Instrumentarien, auf die in dieser Arbeit näher eingegangen werden soll. Zunächst soll in Kapitel 2 der Shareholder Value Ansatz nach 5DSSDSRUW als Grundidee der Wertorientierung näher erläutert und bewertet werden. Weitere Bemessungsgrundlagen und Alternativen zum ursprünglichen SVA folgen in Kapitel 3. In der abschließenden Betrachtung werden die verschiedenen Varianten gegenübergestellt und bewertet.

¹ Vgl. Michel, U.: Wertorientiertes Management strategischer Allianzen, München 1996, S. 60.

² Vgl. Horváth, P.: Controlling, 6. Aufl., München 1996, S. 486.

³ Horváth, P.: Controlling, 6. Aufl., München 1996, S. 486.

⁴ Männel, W.: Wertorientiertes Controlling, Editorial, in: krp, Sonderheft 1/2001, Wiesbaden 2001, S. 1.

⁵ Vgl. Hauser, M.: Wertorientierte Betriebswirtschaft, www.competence-site.de/controlling.nsf, S. 2.

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Das von 5DSSDSRUW in den 80er Jahren entwickelte Konzept der Wertsteigerung wurde zunächst bei einmaligen Entscheidungen im Rahmen von Unternehmensrestrukturierungen eingesetzt, später auf die laufende Planung und Steuerung des Unternehmens übertragen ⁶ und stellt heute eine wichtige Grundlage im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung dar. "Das Unternehmen wird aus der Sicht des Eigenkapitalgebers (z.B. des Aktionärs) betrachtet und bewertet." ^{7 Im} Fokus steht dabei die Eigentümerrendite, deren Komponenten Gewinnausschüttung und Änderungen des Unternehmenswertes - bezogen auf den Kapitaleinsatz der Eigentümer - sind, als Maßstab, um zugleich den wirtschaftlichen Unternehmenserfolg und die Managementleistung zu messen. ⁸ Ein erfolgreiches Unternehmen kennzeichnet sich durch einen Wertzuwachs, der für den Eigentümer geschaffen wird, aus ⁹ und gewinnt somit an Attraktivität für weitere Einlagen der bisherigen Eigentümer und neue potentielle Investoren.

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Vereinfacht ausgedrückt berechnet sich der Shareholder Value wie folgt:

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Der Shareholder Value entspricht somit dem Anteil des Eigenkapitals am Unternehmenswert. 10

Bei der Berechnung des Unternehmenswertes stellt 5DSSDSRUW den zukünftigen Free Cash Flow in den Mittelpunkt, da dieser im Gegensatz zu anderen Erfolgskennzahlen wie ROI (Return on Investment) und ROE (Return on Equity) frei von bilanzpolitischen Maßnahmen (z.B. in den Abschreibungen und Rückstellungen) ist und somit den reinen Erfolg des Unternehmens in der jeweiligen Periode darstellt. 11

2.1.1 Cash Flow

In der Literatur existieren zahlreiche Definitionen des Cash Flow. Allgemein ausgedrückt ist der Cash Flow ein Zahlungsmittelüberschuss aus den betrieblichen Ein- und Auszahlungen. Die Ermittlung des Cash Flow kann zum einen direkt aus den laufenden Ein- und Auszahlungen oder

⁶ Vgl. Horváth, P.: Controlling, 6. Aufl., München 1996, S. 486/488.

⁷ Bea, F.; Haas, J.: Strategisches Management, 2. Aufl., Stuttgart 1997, S. 71.

⁸ Vgl. Lorson, P.: Shareholder-Value-Ansätze, in: Der Betrieb, Heft 26/27, Sammelwerk S. 1329.

⁹ Vgl. Bea, F.; Haas, J.: Strategisches Management, 2. Aufl., Stuttgart 1997, S. 71.

¹⁰ Vgl. Bea, F.; Haas, J.: Strategisches Management, 2. Aufl., Stuttgart 1997, S. 71.

¹¹ Vgl. Bea, F.: Konzeption und Methodik des Shareholder Value, in: Wertorientiertes Controlling, Lauf a.d. Pegnitz 2000, S. 175,176.

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indirekt aus den Daten des Jahresabschlusses erfolgen ¹² . Der Cash Flow kann weiter unterschieden werden in Brutto Cash Flow, Free Cash Flow und Netto Cash Flow. Der Brutto Cash Flow lässt sich aus der Differenz zwischen Ein- und Auszahlungen resultierend aus der unternehmerischen Tätigkeit ermitteln. Abzüglich der Investitionen in das Anlagevermögen erhält man den Free Cash Flow. Nach Abzug der Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber ergibt sich der Netto Cash Flow, der allein den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht, ohne die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens zu reduzieren. 13

^{$EE$UWHQGHV&DVK)ORZ} (Quelle: In Anlehnung an: Vollmuth, H.: Führungsinstrument Controlling, S. 205)

Da sich strategische Maßnahmen u.U. erst langfristig in Form einer Wertsteigerung niederschlagen können, wird der Detailplanungsphase (i.d.R. drei bis fünf Jahre) der sogenannte Residualwert hinzugefügt, der die über den Planungszeitraum hinaus erzielbaren Cash Flows als ewige Rente berücksichtigt. Dies geschieht in Form einer pauschalen Fortschreibung entweder des letzten Cash Flow der Detailplanungsphase oder des Durchschnittswert aller Detail-Cash Flows. 14

2.1.2 WACC

"Ökonomischer Gewinn im Sinne von "geschaffenem Unternehmenswert" liegt allerdings erst dann vor, wenn der Free Cash Flow größer ist als die in diesem Zeitraum zu berücksichtigenden Kapitalkosten." ¹⁵ Deshalb werden beide Größen, der Cash Flow und der Residualwert, mit den gewichteten Durchschnittskosten des Kapitals, dem sogenannten Weighted Average Cost of Capital (WACC), auf den Tag der Unternehmensbewertung diskontiert. Dieser Kalkulationszinssatz soll die zukünftigen, im Rahmen des Prognosezeitraums erwarteten Gesamtkapitalkosten wider- ¹² Vgl.Hauser, M.: Wertorientierte Betriebswirtschaft, in: Controller Magazin, 5/1999, S.398ff.

¹³ Vgl. Vollmuth, H.: Führungsinstrument Controlling, 6. Aufl., Planegg 2001, S. 204.

¹⁴ Vgl. Peemöller, V.: Unternehmensbewertung, Universität Erlangen-Nürnberg 2000, S. 60f.

¹⁵ Vgl. Hauser, M.: Wertorientierte Betriebswirtschaft, www.competence-site.de/controlling.nsf, S. 5.

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spiegeln. ¹⁶ Die Gesamtkapitalkosten ergeben sich als gewichteter Durchschnitt des Marktwerts der Eigenkapital- (k EK ) und der Fremdkapitalkosten (k FK ):

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Dieses Verfahren wird auch als "Discounted Cash Flow (DCF)-Methode" ¹⁸ bezeichnet. 19

2.1.3 CAPM

Während die Fremdkapitalkosten relativ einfach nach den allgemeinen Zinssätzen für Fremdkapital gleichen Risikos bestimmt werden können, muß bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten das Capital Asset Pricing Model (CAPM) angewendet werden. Hier werden die Opportunitätskosten ermittelt, die sowohl den entgangenen Ertrag aus der Verzinsung einer alternativen Anlage als auch das spezifische Unternehmensrisiko beinhalten: 20

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r f stellt dabei den risikofreien Zinssatz ausgehend vom Zins für eine risikolose Anleihe (z.B. Bundesschatzbrief), r M die allgemeine am spezifischen Markt zu erzielende Rendite dar. Aus der Differenz der Marktrendite und des risikofreien Zinssatzes ergibt sich die sogenannte Marktrisikoprämie. Der Risikofaktor β (Beta-Faktor) misst die Schwankung (Volatilität) hinsichtlich der Kursentwicklung eines einzelnen Wertpapiers im Verhältnis zur Marktvolatilität. Ist β > 1, beinhaltet das Unternehmen ein überdurchschnittliches Risiko, β < 1 bedeutet demzufolge ein unter-

durchschnittliches Risiko. Die Eigenkapitalkosten lassen sich also aus einer risikolosen Sockelrate und einem Risikozuschlag zusammensetzen. 21

Die Kosten des Eigenkapitals als ein Bestandteil des Diskontierungsfaktors besitzen eine immens große Wirkung im Rahmen der Berechnung des Shareholder Value. Gerade bei der Berechnung des Residualwertes in Form einer ewigen Rente übt eine Änderung des Zinssatzes eine große Veränderung der Zielgröße aus. Die Genauigkeit bei der Ermittlung des Diskontierungsfaktors sollte daher nicht unterschätzt werden.

¹⁶ Bea, F.; Haas, J.: Strategisches Management, 2. Aufl., Stuttgart 1997, S. 71. ¹⁷ Peemöller, V.: Unternehmensbewertung, Universität Erlangen-Nürnberg 2000, S. 105.

¹⁸ siehe auch Kapitel 3.1.1

¹⁹ Vgl. Bea, F.; Haas, J.: Strategisches Management, 2. Aufl., Stuttgart 1997, S. 71.

²⁰ Vgl. Hauser, M.: Wertorientierte Betriebswirtschaft, www.competence-site.de/controlling.nsf, S. 4.

²¹ Vgl. Bea, F.: Konzeption und Methodik des Shareholder Value, in: Wertorientiertes Controlling, Lauf a.d. Pegnitz 2000, S. 177.

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