-I-

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung.  1

1.2  Gang der Untersuchung  2

2  Grundlagen der Forderungsverbriefung  3

2.1  Struktur und Ablauf.  3

2.2  Beteiligte und ihre Funktionen  4

2.2.1  Originator und Serviceagent  4

2.2.2  Zweckgesellschaft  5

2.2.3  Investoren und Ratingagenturen  7

2.2.4  Treuhänder und weitere Beteiligte  7

2.3  Besicherungsformen  8

2.4  Abgrenzung der Gestaltungsformen  9

2.4.1  True Sale-Verbriefungen.  9

2.4.2  Synthetische Verbriefungen.  11

3  Rechtliche Rahmenbedingungen für True Sale-Verbriefungen in  

Deutschland   12

3.1  Steuerrechtliche Problematik.  12

3.1.1  Gewerbesteuer.  13

3.1.2  Umsatzsteuer  17

3.2  Zivilrechtliche Anforderungen.  20

3.3  Insolvenzfester Verkauf  24

3.4  Bankaufsichtsrechtliche Aspekte  27

3.4.1  Gesetz über das Kreditwesen.  27

3.4.2  Rundschreiben 4/97  28

- II -

3.4.3  Einfluss von Basel II.  31

3.5  Handelsrechtliche Aspekte  33

3.6  Bankgeheimnis und Datenschutz.  36

4  Potential für True Sale-Verbriefungen in Deutschland  37

4.1  Aktuelle Entwicklung.  37

4.2  Nachfrageseite.  38

4.3  Marktumfeld für True Sale-Verbriefungen von Bankenseite.  40

4.3.1  Struktur des deutschen Bankensektors.  40

4.3.2  Marktlage  42

4.3.3  Trend zur Desintermediation  44

4.4  True Sale-Initiative  45

4.4.1  Hintergrund und Zielsetzungen.  45

4.4.3  Struktur  47

4.4.4  Auswirkungen der True Sale-Initiative.  48

5  Schlussfolgerungen  48

Literaturverzeichnis   52

- III -

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Grundstruktur der Forderungsverbriefung.  

Abbildung  2: True Sale-Verbriefungsstruktur  

Abbildung  3: Synthetische Verbriefungsstruktur.  

Abbildung  4: Verbriefungsvolumen in Deutschland  

Abbildung  5: Platzierung von Verbriefungstransaktionen der HVB  

Abbildung  6: Rating - Entwicklung deutscher Privatbanken.  

Abbildung  7: Entwicklung der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland  

- IV - Abkürzungsverzeichnis

AO Abgabenordnung BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BAKred Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen BDSG Bundesdatenschutzgesetz BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BMF Bundesministerium der Finanzen BStBl Bundessteuerblatt DrKW Dresdner Kleinwort Wasserstein EStG Einkommensteuergesetz EuGH Europäischer Gerichtshof GewStG Gewerbesteuergesetz GewStDV Gewerbesteuerdurchführungsverordnung Helaba Landesbank Hessen-Thüringen HGB Handelsgesetzbuch HVB HypoVereinsbank InsO Insolvenzordnung IRB Internal Ratings-Based KFG Kleinunternehmerförderungsgesetz KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau KStG Körperschaftsteuergesetz KWG Kreditwesengesetz MwSt Mehrwertsteuer OECD Organisation for Economic Co-operation and Development OTC Over-The-Counter RMBS Residential Mortgage Backed Securities TSI True Sale-Initiative UStG Umsatzsteuergesetz UStR Umsatzsteuerrichtlinie VAG Versicherungsaufsichtsgesetz

- 1 - 1Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Der Forderungsverkauf wird in der Praxis schon seit dem Jahr 1880 zwischen einzelnen Unternehmen praktiziert. Die Verbriefung der verkauften Forderungen ist dagegen als eine eher junge Finanzmarktinnovation anzusehen. Ihren Ursprung hat sie in den USA: Im Jahre 1970 verbriefte die Government National Mortgage Association erstmals eine n Pool von Hypothekarforderungen aus Einfamilienhäusern. ¹ Seitdem ist das Emissionsvolumen von Forderungsverbriefungen dramatisch gestiegen; es betrug im Jahre 2003 ca. 416 Mrd. US-$ ² . Die Forderungsverbriefung ist somit schon seit einiger Zeit ein anerkanntes Finanzierungsinstrument in den USA ³ . Die überragende Bedeutung der Forderungsverbriefung wird auf ihren alchemistischen ⁴ Effekt zurückgeführt. Durch die Trennung des zu verbriefenden Forderungspools von den Risiken des Unternehmens, kann sich dieses im Rahmen einer Verbriefung am Kapitalmarkt günstiger als über die direkte Begebung von Wertpapieren refinanzieren. 5

In Deutschland hat die Bankenaufsicht für das Kreditwesen die Forderungsverbriefung durch Banken erst im Jahre 1997 zugelassen. Vorher gab es lediglich zwei Verbriefungstransaktionen in Deutschland. Der Verbriefungsmarkt hat sich seitdem nur spärlich entwickelt. ⁶ Das Emissionsvolumen betrug in Deutschland im Jahre 2003 knapp 20,9 Mrd. EUR, wobei nur 3,5 Mrd. EUR auf die so genannten True Sale-Transaktionen zurückzuführen sind. 7

Während die deutschen Banken bisher überwiegend auf synthetische Verbriefungen zurückgegriffen haben, um ihre Kreditrisiken auszuplatzieren, wird die Bedeutung von True Sale-Verbriefungen zu Finanzierungszwecken aufgrund von Basel II und der momentanen deutschen Bankenschwäche stark ansteigen. Jedoch bestehen bei True Sale-Verbriefungen in Deutschland Unsicherheiten über ihre steuerrechtliche und rechtliche Beurteilung, so dass die Zweckgesellschaften bisher in Off-Shore-Gebieten angesiedelt werden mussten, beispielsweise auf den Kanalinseln und in Irland. Spezielle

¹ Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 5.

² Vgl. Banc One Capital Markets (2004), S. 68.

³ Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 5.

⁴ Alchemie beschreibt die Versuche der Chemiker im Mittelalter unedle Stoffe in edle Stoffe

umzuwandeln, insbesondere in Gold.

⁵ Vgl. Schwarcz (1997), S. 1289.

⁶ Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 4f.

⁷ Vgl. Klotz, Thorsten/Manchester, Edward (2003), S. 1,11.

- 2 -Verbriefungsgesetze, wie sie in Italien und Frankreich gelten, gibt es derzeit in Deutsch-and nicht. 8

Das Bundesministerium der Finanzen hat am 6. März 2003 in seinem Finanzmarktörderplan 2006 angekündigt, die rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für Verbriefungen nachhaltig zu verbessern, um die Spielräume deutscher Banken für die Vergabe weiterer Kredite, insbesondere an den Mittelstand, auszuweiten. Die darauf folgende Neuregelung der Gewerbesteuerdurchführungsverordnung im Kleinunternehmerförderungs ge setz hat die Unsicherheit für eine mögliche Erhebung einer Gewerbesteuer für Banken als Forderungsverkäufer beseitigt. ⁹ Um die Rahmenbedingungen für True Sale-Verbriefungstransaktionen in Deutschland zu verbessern, haben 13 Banken am 23. April 2003 eine gemeinsame True Sale-Initiative gegründet. ¹⁰ Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen für True Sale-Verbriefungstransaktionen in Deutschland zu analysieren und insbesondere die Problembereiche aufzuzeigen, die derlei Transaktionen in Deutschland bislang behinderten.

1.2 Gang der Untersuchung

Aufgrund der komplexen Struktur einer Forderungsverbriefung und der Vielzahl der Beteiligten, werden im zweiten Kapitel zuerst die Grundlagen dargelegt, die für das Verständnis der vorliegenden Arbeit essentiell sind. Nach der Explizierung von Struktur und Ablauf einer Forderungsverbriefung werden die Hauptbeteiligten und deren Funktionen dargestellt sowie die Besicherungsformen als weiteres Schlüsselelement einer Forderungsverbriefung erläutert. Im letzten Teil des zweiten Kapitels werden die inhärenten Eigenschaften einer True Sale-Verbriefung, die für die weitere rechtliche Analyse entscheidend sind, vorgestellt sowie deren Struktur von einer synthetischen Verbriefung abgegrenzt.

Im dritten Kapitel werden die rechtlichen Rahmenbedingungen aufgezeigt, die einen entscheidenden Einfluss auf eine True Sale-Verbriefung haben. Im ersten Teil des dritten Kapitels wird die Problematik der gewerbesteuerlichen Behandlung und die Unsicherheit über die umsatzsteuerrechtliche Beurteilung einer True Sale-Verbriefung erläutert. Überdies werden im zweiten und dritten Teil dieses Kapitels neben den

⁸ Vgl. Jaschinski, Siegfried/Schielke, Joachim E. (2003), S. 644.

⁹ Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2003a), S. 1f.; Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 4f.

¹⁰ Vgl. KfW (2003a), S. 1f.

- 3 -zivilrechtlichen Anforderungen einer True Sale-Verbriefung auch die insolvenz-rechtlichen Kriterien analysiert. Aufgrund der dominanten Stellung der Banken als Originatoren auf dem Verbriefungsmarkt, werden im vierten Teil des dritten Kapitals die aktuellen und zukünftigen bankaufsichtsrechtlichen Regelungen erläutert und die weitere Bedeutung für die Bank als Originator diskutiert. Des Weiteren werden die handelsrechtliche n Voraussetzungen geschildert, damit der Originator eine bilanz-befreiende Wirkung mit einer True Sale Verbrie fung erzielen kann. Im vierten Kapitel w ird das Potential für True Sale-Verbriefungen in Deutschland anhand einer Analyse des Verbriefungmarktes dargestellt. Dabei wird einerseits die Nachfrageseite hinsichtlich der Motive und Restriktionen der Investoren erklärt und andererseits die Angebotsseite durch eine Diskussion über das momentane Marktumfeld der deutschen Banken erläutert. Die deutschen Banken geben aufgrund spezieller steuerrechtlicher Gegebenheiten, die im ersten Teil des dritten Kapitals erklärt werden, das momentane Potential wieder. Die Darstellung des Potentials wird durch die Rolle der True Sale-Initiative für die Verbesserung der Rahmenbedingungen abgerundet. Anschließend werden die Rahmenbedingungen noch kritisch gewürdigt.

2 Grundlagen der Forderungsverbriefung

2.1 Struktur und Ablauf

Im Gegensatz zur Praxis erscheint die Struktur der Forderungsverbriefung in der Theorie relativ einfach. Die wechselseitigen Ansprüche aus Vertragsbeziehungen werden bei der Forderungsverbriefung von den ursprünglichen Vertragsparteien losgelöst und am Kapitalmarkt veräußert. 11

Ein Unternehmen (Originator) verfügt über unverbriefte, gleichartige Forderungen gegenüber verschiedenen Kunden. Diese Forderungen werden gebündelt und an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) übertragen, die sich durch die Ausgabe von Wertpapieren refinanziert. Die Wertpapiere (Securities) sind durch den Bestand an unverbrieften Forderungen (assets) gedeckt (backed) und werden deshalb auch als „Asset-Backed Securities“ bezeichnet. Dabei stehen den Inhabern der Wertpapiere die „assets“ als Haftungsgrundlage zur Verfügung. ¹² (Siehe Abb. 1) Dieses Finanzierungskonzept wird auch „Securitisation“ oder „Verbriefung“ genannt. 13

¹¹ Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 6.

¹² Vgl. Bär, Peter (1997), S. 27; Peterek, Kai (2003), S. 7; BaFin (1999), S. 1.

¹³ Vgl. Peterek, Kai (2003), S. 7.

Abbildung 1: Grundstruktur der Forderungsverbriefung

Durch die regresslose Übertragung der Forderungen auf die Zweckgesellschaft erfolgt eine rechtliche Verselbständigung des Forderungsbestandes. Dies setzt jedoch voraus, dass die zu verbriefenden Forderungen eindeutig identifizierbar und separierbar sind ¹⁴ . Das Unternehmensrisiko und das Konkursrisiko des Originators werden somit vollständig von dem zu verbriefenden Forderungsbestand getrennt. Folglich w ird die Bonität der Asset-Backed Securities nicht durch die Bonität des Originators bestimmt, sondern durch die der verbrieften Forderungen. 15

2.2 Beteiligte und ihre Funktionen

2.2.1 Originator und Serviceagent

Als Originator kommt jede rechtsfähige juristische Person in Betracht, allerdings unter der Voraussetzung, dass sie ausreichend Vermögenswerte besitzt, um eine Verbriefung wirtschaftlich gestalten zu können. ¹⁶ Für das Erzielen ausreichender Skalenerträge sollten die zu verbriefenden Forderungen ein Volumen von mindestens 50 Millionen Euro haben. ¹⁷ So können neben Banken auch Nicht-Banken, beispielsweise Industrie-

¹⁴ Vgl.Bund, Stefan (2000), S. 11.

¹⁵ Vgl. Büttner, Tobias (1999), S. 26.

¹⁶ Vgl. Klüwer, Arne C. (2001), S. 9.

¹⁷ Vgl. Lenz, Rainer/Temme, Lars (2003), S. 664.

- 5 -und Handelsunternehmen, als Originatoren auf dem Verbriefungsmarkt auftreten. ¹⁸ Dabei verbriefen die Originatoren die unterschiedlichsten Vermögenswerte, wie beispielsweise Hypothekenforderungen, Konsumentenkredite oder Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. 19

Die Forderung wird normalerweise in Form einer stillen Zession abgetreten, so dass sie den Schuldnern nicht angezeigt wird. Der Originator übernimmt in diesem Falle die Funktion des Serviceagenten und ist für die Forderungsverwaltung verantwortlich, sprich für das Inkasso und das Mahnwesen. Im Fall der Übertragung von Bankenforderungen würde sich die aus geschäftspolitischer Sicht wic htige Kunde-Bank-Beziehung nicht verändern. ²⁰ Des Weiteren muss der Servicer die eingehenden Zahlungsströme zu einem Treuhänder weiterleiten und regelmäßig Berichte über die Entwicklung der Forderungspools erstellen, um den Informationsinteressen der Beteiligten, insbesondere des Treuhänders und der Ratingagenturen, nachzukommen. Sobald die Ansprüche der Investoren und die Kosten der Transaktion aus den eingehenden Cash- flows des Forderungsbestandes gedeckt sind, stehen dem Originator am Ende einer Transaktion alle überschüssigen Cash-flows zu. 21

2.2.2 Zweckgesellschaft

Die Zweckgesellschaft hat die Funktion, die gebündelten Forderungen des Originators zu kaufen und sich durch die Begebung von Wertpapieren am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Dabei ist bei der Ausgestaltung der Zweckgesellschaft zu beachten, dass sie rechtlich selbstständig und wirtschaftlich vom Originator unabhängig fungiert. Dies ist insbesondere für Banken ausschlaggebend, da sie sich sonst die gewünschte Eigenkapitalentlastung durch die handelsrechtliche Konsolidierungspflicht wieder aufhebt. ²² Neben der Voruntersuchung der zu verbriefenden Forderungen und der Strukturierung der Transaktion gehören das Zahlungsstrommanagement und die Refinanzierung zu den Aufgaben der Zweckgesellschaft. Diese Aufgaben übernimmt die Zweckgesellschaft jedoch nicht selbst, da sie unter Umständen weder über

¹⁸ Vgl. Bär, Peter (2002), S. 27; Willburger, Andreas (1997), S. 9.

¹⁹ Vgl. Willburger, Andreas (1997), S. 12; Klüwer, Arne C. (2001), S. 13.

²⁰ Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 33f.

²¹ Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 15.

²² Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 17; Bund, Stefan (2000), S. 29.

- 6 -Betriebsmittel noch über Mitarbeiter verfügt, sondern delegiert sie an einzelne Dienst-leister, beispielsweise an den Treuhänder. 23

Die Methode der Weiterleitung der eingehenden Cash- flows aus dem Forderungs-bestand an die Investoren wird durch das Zahlungsstrommanagement determiniert. Hierbei sind Pass-through- und Pay-through-Strukturen zu unterscheiden. Bei der Passthrough-Methode werden die Zahlungen der entsprechenden Forderungen direkt an die Investoren weitergeleitet. Die Investoren tragen somit das Risiko, dass in einem Umfeld sinkender Zinsen die Schuldner versuchen, die Kredite vorzeitig zu tilgen und sich dann mit den günstigeren Konditionen zu refinanzieren. Des Weiteren wirken sich Zahlungsverzögerungen, Zahlungsausfälle oder vorzeitige Tilgungen unmittelbar auf die Zahlungsströme an die Investoren aus. Im Gegensatz zu der Pass-through-Struktur findet bei der Pay-through-Struktur auf Ebene der Zweckgesellschaft eine Fristen- und Losgrößentransformation statt, so dass die Investoren feste Zins- und Tilgungszahlungen erhalten. Das Zinsänderungsrisiko und das damit einhergehende Wiederanlagerisiko übernimmt in diesem Fall die Zweckgesellschaft, was eine geringere Risikoprämie als bei der Pass-through-Struktur zur Folge hat. ²⁴ Die Zweckgesellschaft kann sich über eine öffentliche oder private Platzierung von Wertpapieren oder über die Aufnahme von Bankkrediten refinanzieren. Im Rahmen einer öffentlichen Platzierung der Wertpapiere an einer Wertpapierbörse kann eine breite Streuung der Papiere am Markt und somit eine höhere Liquidität auf dem Sekundärmarkt erreicht werden. Bei der privaten Platzierung stehen die Papiere nur einem begrenzten Kreis institutio neller Investoren zur Verfügung, was ihre Handelbarkeit erschwert. 25

Schließlich lässt sich die Zweckgesellschaft noch als ein Single-Seller-Vehikel oder Multi-Seller-Vehikel gestalten. Während bei einem Single-Seller-Vehikel nur Forderungen von einem Originator verbrieft werden, werden bei dem Multi-Seller-Vehikel die Forderungen mehrerer Originatoren gebündelt und dann gemeinsam verbrieft. Insbesondere diese Form der Zweckgesellschaft gestattet es durch die Ausnutzung von Skalenerträgen auch kleineren Unternehmen, sich über die Forderungsverbriefung zu finanzieren. 26

²³ Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 24; Bund, Stefan (2000), S. 17.

²⁴ Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 14-16; Rosar, Maximilian (2000), S. 36-39.

²⁵ Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 18; Röchling, Arndt (2002), S. 21f.

²⁶ Vgl. Gehring, Babett (1999), S. 20; Röchling, Arndt (2002), S. 20.

- 7 - 2.2.3Investoren und Ratingagenturen

Das Endprodukt einer Verbriefung, die Asset-Backed Securities, wird überwiegend von institutionellen Investoren erworben. Dabei stehen für ihre Anlageentscheidung die Sicherheit, Rentabilität und Liquidität der Wertpapiere im Vordergrund. Durch die Integrierung weiterer Besicherungsformen und durch die rechtliche Verselbstständigung des Bestandes an Forderungen erzielen Asset-Backed Securities die höchsten Ratings und stellen somit für den Anleger ein sicheres Investment dar. Ferner bestimmt die Liquidität die Höhe der Verzinsung der Wertpapiere. Bei öffentlichen Platzierungen wird gegenüber privaten Platzierungen eine höhere Liquidität der Wertpapiere erreicht, was demzufolge zu einer niedrigeren Verzinsung führt. 27

Aufgrund der Komplexität von Forderungsverbriefungen sind die damit einhergehenden Risiken für die Investoren nur schwer einzuschätzen. Um das Informationsgefälle zwischen der Zweckgesellschaft und den Investoren zu senken, sind Rating-Agenturen für die Forderungsverbriefung von besonderer Bedeutung. Sie analysieren die einer Verbriefungskonstruktion inhärenten Risiken und geben eine objektive Bewertung ab. Dabei fungiert das Rating als Indikator für die Bestimmung der Konditionen der Emission. Aufgrund der gezielten Ausgestaltung der Verbriefungsstruktur mit Besicherungsformen und der Loslösung der Vermögenswerte vom allgemeinen Unternehmensrisiko des Originators, erzielen Asset-Backed Securities üblicherweise die höchsten Ratings. 28

2.2.4 Treuhänder und weitere Beteiligte

Das Bindeglied zwischen dem Serviceagent und den Investoren ist der Treuhänder. Er überprüft erstens regelmäßig durch eine Zufallsauswahl den Bestand der Forderungen; zweitens leitet er die eingehenden Zahlungsströme des Servicers an die Investoren weiter. Die Übertragung der Forderungen auf das Treuhandvermögen sichert die Vermögenswerte der Investoren vor dem Zugriff anderer Gläubiger im Falle der Insolvenz der Zweckgesellschaft. ²⁹ Außerdem wacht er über die Durchsetzung der Vereinbarungen zwischen der Zweckgesellschaft und den Investoren und über die Einhaltung der geltenden gesetzlichen Rechnungslegungsvorschriften der Zweckgesellschaft. Schließlich zählt noch die Erstellung von rege lmäßigen Berichten an die

²⁷ Vgl. Willburger, Andreas (1997), S. 78.

²⁸ Vgl. Peterek, Kai (2003), S. 53-54.

²⁹ Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 31f.

- 8 -Investoren aus den Unterlagen des Servicers und die Überprüfung der Rechenschafts-berichte des Serviceagenten auf Vollständigkeit und Korrektheit zu seinen Aufgabengebieten. Treuhänder sind in der Regel die großen Wirtschaftsprüfungs- und Treuhandgesellschaften, aber auch Kreditinstitute. 30

Neben den Hauptbeteiligten an einer Transaktion sind je nach Umfang und Komplexität einer solchen noch weitere Akteure an der Forderungsverbriefung beteiligt. Dabei handelt es sich hauptsächlich um den Arrangeur und externe Sicherungsgeber, wie beispielsweise Kreditversicherer, Rechtsanwälte und Steuerberater. Der Arrangeur übernimmt die Due Diligence der Verbriefungstransaktion und analysiert hierbei beispielsweise den Bestand an Forderungen und das Forderungsauswahlverfahren. Des Weiteren ist es seine Aufgabe, die Vertragspartner zusammenzubringen, die Dokumentation über die Transaktion zu erstellen, die Zweckgesellschaft zu gründen, die Struktur festzusetzen und das Underwriting der Wertpapiere zu übernehmen. Bei dem Arrangeur handelt es sich üblicherweise um eine Investmentbank oder die Investmentbanking- Abteilung einer Universalbank. Die externen Sicherungsgeber stellen der Zweckgesellschaft Garantien in bestimmter Höhe zur Verfügung, so dass im Falle eines erhöhten Ausfalles der Forderungen kein Liquiditätsengpass für die Zweckgesellschaft entsteht. Wegen der rechtlich äußerst komplizierten Struktur kommt auch den Rechtsanwälten und Steuerberatern eine bedeutende Rolle zu. 31

2.3 Besicherungsformen

Um die Investoren vor den Verlusten, die mit dem Ausfall eines Schuldners oder mit einer zeitlichen Verzögerung der Zins- und Tilgungszahlungen einhergehen, bestmöglich zu schützen, werden zusätzlich interne und externe Besicherungsformen in die Verbriefungsstruktur integriert.

Bei den internen Besicherungsformen sind insbesondere die Nachordnung (Subordination) der emittierten Anleihen, die Übersicherung (Overcollateralisation), das Reservekonto, das Spread-Konto und Garantien des Forderungsverkäufers zu nennen. Bei der Subordination wird beispielsweise die Emission in mindestens zwei Tranchen aufgeteilt, so dass der Hauptteil der Tranche, die so genannte Senior-Tranche, durch die nachrangigen Tranchen, die eventuelle Verluste der unterliegenden Forderungen auffangen, geschützt wird. Der Investor trägt folglich bei einer subordinierten Tranche

³⁰ Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 25-27; Röchling, Arndt (2002), S. 34; Bund, Stefan (2000), S. 32.

³¹ Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 32, 35; Bund, Stefan (2000), S. 32f.