I

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis.  II

  Abkürzungsverzeichnis.  II

  Symbolverzeichnis  III

1  Einleitung.  1

2  Grundlagen.  2

3  Das Stimmrecht als Einflussgröße auf den Kursunterschied  

3.1  Aktionärsstruktur.  3

3.2  Market for corporate control  5

3.3  Kurssteigerungen durch Unternehmensübernahmen.  7

3.4  Der bevorzugte Erwerb von Stammaktien  8

4  Der Dividendenvorzug als Einflussgröße auf den Kursunterschied  

4.1  Dividendenausgestaltung  9

4.2  Dividendenvorzug der Vorzugsaktie  11

4.3  Höhe des Kalkulationszinssatzes  12

4.4  Einfluss von Ertragsteuern  13

5  Ergebnisse bisheriger empirischer Untersuchungen  14

6  Zusammenfassung  16

Anhangsverzeichnis   18

Anhang. 19   

  Literaturverzeichnis  21

II

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb. 1: Durchschnittliche Kursdifferenz 1/77 bis 12/90.  20

  Abkürzungsverzeichnis  

  bzw. beziehungsweise  

d.  h. das heißt  

  Diss. Dissertation  

  http Hypertext Transfer Protocol  

i.  d. R. in der Regel  

f.  folgende  

S.   

  URL Uniform Resource Locator  

vgl.  vergleiche  

  www World Wide Web  

z.  B. zum Beispiel  

  zugl zugleich  

III

  Symbolverzeichnis  

  AK Aktienkapitalverhältnis  

  VER  

  ( )  

E  D erwartete Dividende der Stammaktionäre  

t   

i  Kalkulationszinssatz  

K  Kurs der Stammaktie  

K  frei gehandeltes Stammaktienkapital  

  ST  

K  Kurs der Vorzugsaktie  

   V

K  frei gehandeltes Vorzugsaktienkapital  

  VZ  

  Mehrdividende M M  0

M   

  ewige Rente der Mehrdividende  

   i

  Anzahl der Perioden bis Dividendennachzahlung  

n   

t   

  erfolgt ist. Normalerweise: n t , bei Ausfall  0

  der Dividende: 0 n t  

P  Dividendenvorzug  

  RA relative (Markt-) Aktivität  

  VZ  

s  Einkommenssteuersatz bzw. Grenzsteuersatz  

  Est  

s  Körperschaftssteuersatz  

  Kst  

t  Periode  

U  durchschnittlicher, standardisierter Umsatz der  

  ST  

  Stammaktien  

U  Umsatzverhältnis  

  VER  

U  durchschnittlicher, standardisierter Umsatz der  

  VZ  

  Vorzugsaktien  

1

1 Einleitung

Der deutsche Aktienmarkt mit seinen Möglichkeiten stellt ein aktuelles

Forschungsgebiet dar. Die nachfolgende Arbeit beschäftigt sich aufgrund

dessen mit dem Investitionsobjekt Aktie, die vor allem durch zwei Arten

repräsentiert wird: Stammaktien und Vorzugsaktien. Da diese beiden

Aktiengattungen einen unterschiedlichen Kurs aufweisen, soll der Kursunterschied Gegenstand der Untersuchung und Ziel dieser Arbeit

sein. Dabei soll nur auf Verfahren eingegangen werden, die durch mehrere Studien belegt wurden und somit eine potentielle Erklärung

geben können.

Die Kursdifferenz wird vor allem von zwei gravierenden Faktoren beeinflusst. Diese sind das „Stimmrecht der Stammaktie“ und der „Dividendenvorzug der Vorzugsaktie“. Beide Einflussgrößen können zu einer Klärung beitragen.

Um eine Untersuchung der Kursdifferenz durchführen zu können, müssen zuerst die Grundlagen aufgezeigt werden. Dies geschieht in Abschnitt 2, in welchem Stamm- und Vorzugsaktien ausführlich erklärt und in Vergleich gesetzt werden. Kapitel 3 beschäftigt sich mit dem Stimmrecht der

Stammaktie. Das Stimmrecht kann auf verschiedene Weisen Einfluss auf den Stammaktienkurs ausüben, so z. B. durch die Aktionärsstruktur oder durch Unternehmensübernahmen. Infolgedessen ist es möglich einen potenziellen Erklärungsansatz für den Kursunterschied zu geben. Im darauffolgenden Abschnitt 4 wird als zweite mögliche Begründung für den Bewertungsunterschied der Dividendenvorzug der Vorzugsaktie

aufgezeigt. Dieser scheint dann von Bedeutung zu sein, wenn Investoren

vorrangig an der Dividende interessiert sind und für diese deshalb der Zinssatz oder die Auswirkungen von Steuern ausschlaggebend sind. Anschließend werden im Kapitel 5 Ergebnisse bisheriger Studien aufgeführt. Falls die Ergebnisse in den vorangegangenen Kapiteln noch nicht explizit erklärt wurden, erfolgt hier eine genauere Darstellung dieser Resultate. Die erarbeiteten Ergebnisse werden in Kapitel 6 zusammengefasst.

2

2 Grundlagen

Eine Aktie berechtigt alle im Aktiengesetz niedergelegten Rechte, wie das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung, das Auskunftsrecht auf

der Hauptversammlung (Informationsrecht), das Recht auf Anfechtung der

Hauptversammlungsbeschlüsse (Mitspracherecht) und das Stimmrecht in

Anspruch zu nehmen. Darüber hinaus besteht das Recht auf

Gewinnbeteiligung, das Bezugsrecht junger Aktien und der Anspruch auf

einen Anteil am Liquidationserlös ¹ . In dieser Arbeit werden zwei

verschiedene Aktien betrachtet, welche sich hinsichtlich der

Klassifizierung nach dem Umfang ihrer Rechte unterscheiden.

So stellt die Stammaktie, welche alle oben genannte Rechte beinhaltet,

den Normaltyp der Aktien dar und bildet somit den größten Anteil der Aktiengattungen am deutschen Markt. Diese zeichnet sich vor allem

dadurch aus, dass sie ein Stimmrecht beinhaltet, welches ein grundlegendes Mitgliedschaftsrecht am Unternehmen ist. Das Stimmrecht

ist nach Kapitalanteilen der Aktionäre vergeben. Dementsprechend hat jede Stammaktie, die zum Mindestnennbetrag erworben wurde, die

Gewichtung einer Stimme, soweit der Gesellschaftervertrag, die Satzung

oder das Gesetz nichts anderes festlegen.

Für die Vorzugsaktie gelten die gleichen Rechte ² wie für die Stammaktie,

nur dass sie ohne Stimmrecht, aber mit Vorrechten im Bezug auf die Ge-

winnbeteiligung ausgestattet ist. Sie kann daher als mögliche Alternative

zur Stammaktie gesehen werden. Die Vorzugsaktie ist auch unter dem

Synonym „Vorzugsaktie mit ruhendem Stimmrecht“ bekannt, d. h. das

Stimmrecht der Vorzugsaktionäre lebt auf, wenn nach Ausbleiben der

Dividendenzahlung, dieser Rückstand nicht im Folgejahr zusammen mit

dem vollen Dividendenvorzug des laufenden Jahres erfolgt. Dabei ist es

unerheblich ob die Dividende ganz oder nur teilweise nicht gezahlt wird,

denn in beiden Fällen lebt das Stimmrecht auf. Die Vorzugsaktionäre

werden aber durch das Aufleben des Stimmrechts nicht zu

¹ Vgl. Doerks (1992), S. 5 f.

² Vorzugsaktien dürfen aber nur bis zur Hälfte des Grundkapitals ausgegeben werden.

3

Stammaktionären, denn der Dividendenvorzug bleibt weiterhin bestehen und das Stimmrecht erlischt wieder sobald die Nachzahlung erfolgt ist. Demzufolge ist der wesentliche Unterschied zwischen diesen beiden Aktiengattungen das fehlende Stimmrecht der Vorzugsaktionäre auf der Hauptversammlung. Dafür erhalten sie aber als Ausgleich eine sicherere und höhere Dividende, also eine begünstigtere Stellung bei der Verteilung des Bilanzgewinns. Ein Grund, warum eine Aktiengesellschaft nicht nur

Stammaktien ausgibt, liegt darin, dass die Emission von Vorzugsaktien das Grundkapital erhöht, aber die Stimmrechtsverteilung bzw. das Machtverhältnis nicht ändert ³ . Des Weiteren dient die Ausgabe von

Vorzugsaktien dem Schutz vor Überfremdung der Gesellschaft, als

Eigenkapitalaufnahme in einer angespannten Kapitalmarktlage und zur

Kostenreduzierung der Stammaktionäre. Diese Kosten der Stammaktionäre haben ihren Ursprung in der „Produktion von Stimmrechten,

denn der Wert eines Stimmrechts ist davon abhängig, wie viele weitere

Stimmrechte noch vom Unternehmen ausgegeben werden und wie sich

diese auf die übrigen Aktionäre verteilen ⁴ .

Der Dividendenvorteil und das Stimmrecht sind offensichtlich der Grund

für einen unterschiedlichen Kurs von Stamm- und Vorzugsaktien und

werden in den folgenden Kapiteln eingehend untersucht.

3 Das Stimmrecht als Einflussgröße auf den Kursunterschied 3.1 Aktionärsstruktur

Die im deutschen Aktiengesetz geltenden Stimmrechtskonzentrationen

von 25 % ⁵ , 50 % ⁶ und 75 % ⁷ sollen als Einflussfaktoren auf den

Kursunterschied untersucht werden. So kann man bei einer

Unternehmung in der ein Aktionär mehr als 75 % der Stammaktien hält,

³ Vgl. Klein (1981), S. 83 f.

⁴ Vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten (1989), S. 264

⁵ Diese Konzentration von mindestens 25 % dient dem Schutz einer größeren

Minderheit und wird Sperrminorität genannt, vgl. Doerks (1992), S. 6

⁶ Bei einer Mehrheit von 50 % der Aufsichtsräte können die Vorstände abberufen

werden, vgl. Daske/Ehrhardt (2000), S. 18

⁷ Bei einer Mehrheit von 75 % der Hauptversammlung können die Aufsichtsräte

abberufen werden, vgl. Daske/Ehrhardt (2000), S. 18