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Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Abbildungsverzeichnis   II

1.  Einleitung  1

2.  Aufbau der Studie  2

2.1  Problemstellung und Hypothesen der empirischen Studie  2

2.2  Stichprobenauswahl  3

3.  Univariate Analyse  7

3.1  Aktienkursentwicklung  7

3.2  Kapitalmarktvermittlung  8

3.3  Wesentliche Ergebnisse der univariaten Analyse  10

4.  Multivariate Analyse  12

4.1  Erläuterungen zur Formulierung multipler Regressionsfunktionen  12

4.2  Diskussion und Ergebnisse der multivariaten Analyse  13

5.  Abschließende Betrachtung  16

Literaturverzeichnis   i

Anhang   iii

Versicherung   vi

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

AIMR: Association of Investment Management and Research bspw.: beispielsweise CIC: Corporate Information Committee m. E.: meines Erachtens

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Prozentuale Verteilung der Ereignisjahre (event years) Abb. 2: Branchenbereinigte Aktienrenditen Abb. 3: Marktbereinigtes Wachstum der Anteilsrate institutioneller Investoren Abb. 4: (Signifikante) Ergebnisse der univariaten Analyse

Abb. 5:

Einleitung

1. Einleitung

Im folgenden wird die Studie „Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure“ von Paul M. Healy, Amy P. Hutton und Krishna G. Palepu behandelt. Die Autoren beschäftigen sich mit der Frage, ob eine freiwillige Ausweitung der Unternehmenspublizität dem offenlegenden Unterne hmen z usätzlichen Nutzen - in Form von Steigerungen der Aktienrendite, der Aktienliquidität, des institutionellen Interesses und der Analystenbeachtung - stiftet. 1

Unter disclosure versteht man die Offenlegung bzw. Publizität eines Unternehmens, wobei man zwischen Zwangspublizität und freiwilliger Publizität unterscheidet ² . Die gesetzlich vorgeschriebene Pflicht- bzw. Zwangspublizität umfasst bspw. die Finanzberichterstattung (Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Eigenkapitalveränderungsrechnung, Kapitalflussrechnung, erläuternde Angaben im Anhang, Segmentberichterstattung) und Bilanzverme rke; freiwillige Publizität zeigt sich bspw. in Erörterungen und Analysen des Managements und weitergehenden Kommunikationsinstrumenten wie Managementprognosen, Präsentationen f ür Analysten, Pressemitteilungen, Online-Publikationen und Veröffentlichungen Dritter ^3,4 .

Abschnitt 2 der vorliegenden Arbeit beschäftigt sich mit der Darstellung der Hypothesen der Studie und der Auswahl der Stichprobenunternehmen auf Grundlage der Analystenrankings der Association of Investment Management and Research. Im nachfolgenden Abschnitt werden die Ergebnisse der univariaten Analysen vorgestellt, die sich mit der Aktienkursentwicklung und Kapitalmarktvermittlung der Stichprobenunternehmen befassen. Um genauere Aussagen zu den univariaten Ergebnissen machen zu können, stellen die Autoren der Studie multivariate Modelle auf, die untersuchen, ob und in welchem Ausmaß sich die Publizitätsausweitung der Stichprobenunternehmen tatsächlich auf die untersuc hten Größen auswirkt oder ob andere Faktoren für die Ergebnisse verantwortlich zu machen sind. Eine kritische Betrachtung der Ergebnisse und Schlußfolgerungen rundet die Ausei-nandersetzung mit der behandelten empirischen Studie ab.

¹ Vgl. Healy, Paul M./Hutton, Amy P./Palepu, Krishna G. [1999]: Stock Performance and Intermediation

Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure, in: Contemporary Accounting Research, Vol. 16,

No. 3, S. 485 und 489.

² Vgl. Korn, Evelyn/Lengsfeld, Stephan/Schiller, Ulf [2002]: Disclosures, in: Handwörterbuch der Rech-

nungslegung und Prüfung, 3. Aufl., Stuttgart: Schäffer-Poeschel, S. 550.

³ Vgl. Healy, Paul M./Palepu, Krishna G. [2001]: Information asymmetry, corporate disclosure, and the capi-

tal markets: A review of the empirical disclosure literature, in: Journal of Accounting and Economics, Vol.

31, S. 406.

⁴ Vgl. Kieso, Donald E./Weygandt, Jerry J./Warfield, Terry D. [2001]: Intermediate Accounting, 10. Aufl.,

New York u.a.: Wiley & Sons, S. 1382 f.

Aufbau der Studie - Problemstellung und Hypothesen

2. Aufbau der Studie

2.1 Problemstellung und Hypothesen der empirischen Studie

Healy, Hutton und Palepu gehen der Frage nach, ob die freiwillige Publizitätsausweitung eines Unternehmens zu Konsequenzen auf dem Kapitalmarkt führt. Wäre dem nicht so, gäbe es keinen Grund die freiwillige Publizität auszudehnen, da mit der Bereitstellung von Informationen Kosten verbunden sind ⁵ . Die Autoren gehen von folgenden Anna hmen aus: ⁶ ? Im Falle der Unterbewertung eines Unternehmens versucht das Management diese Fehlbewertung durch Steigerung der Publizitätsqualität zu reduzieren, wobei die Qualitätssteigerung die Glaubhaftigkeit der (positiven) Informationen erhöhen soll. ? Im Falle der Überbewertung eines Unternehmens bestehen Anreize diese zu verringern, da das Management eventuelle Prozesskosten vermeiden will ⁷ . ? Durch Ausweitung der freiwilligen Publizität findet eine Verringerung von Informationsasymmetrien zwischen Management und (potentiellen) Investoren statt, wodurch die Aktienliquidität und das Interesse institutioneller Investoren gesteigert wird. [ Es wird erwartet, dass erweiterte Publizität zu einer Steigerung der Aktienkurse, der Anteilsrate institutioneller Investoren 8 (institutional ownership) und der Aktienliquidität (stock liquidity) und zu einer Abnahme der Streuung der Analystenprognosen (analysts´ forecasts) führt.

Um die antizipierten Auswirkungen zu untersuchen, wird zunächst eine bewusste Stichprobenauswahl vorgenommen. Nachfolgend werden univariate Tests bezüglich der Aktienentwicklung (stock performance) und Kapitalmarktvermittlung (capital-market intermediation) durchgeführt. Anschließend werden multiple Regressionsanalysen eingesetzt, um zu überprüfen, ob sich die Auswirkungen tatsächlich auf die ausgeweitete Publizität zurückführen lassen, oder ob andere Einflussfaktoren (wie etwa die Gewinnentwicklung) für die Resultate „verantwortlich“ sind.

⁵ Vgl. Kirchner, Christian [2002]: Publizität, in: Handwörterbuch der Rechnungslegung und Prüfung, 3.

Aufl., Stuttgart: Schäffer-Poeschel, S. 1939.

⁶ Vgl. Healy, Paul M./Hutton, Amy P./Palepu, Krishna G. [1999]: Stock Performance and Intermediation

Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure, a.a.O., S. 497 ff.

⁷ Vgl. Skinner, Douglas J. [1994]: Why Firms Voluntarily Disclose Bad News, in: Journal of Accounting

Research, Vol. 32, No. 1, S. 57.

⁸ Unter institutionellen Investoren werden u.a. Fondsgesellschaften, Versicherungsgesellschaften, Stiftungen,

und Pensionskassen und -fonds verstanden (Vgl. Nitzsch, Rüdiger von [2003]: Strategisches Management, 3.

Aufl., Aachen: trans-aix-press, S.32) Healy, Hutton und Palepu definieren institutionelle Investoren als Insti-

tutionen, die mehr als 100 Mio. Dollar Vermögen verwalten.

Aufbau der Studie - Stichprobenauswahl

2.2 Stichprobenauswahl

Die Ausweitung der Unternehmenspublizität lässt sich nicht an rein quantitativen Merkmalen, wie dem Ausmaß der zugänglich gemachten Informationen, festmachen, sondern muss qualitative Aspekte der Offenlegung einbeziehen. Um Auswirkungen auf den Börsenwert des Unternehmens, die Analystenbeachtung oder die Anteilsrate institutioneller Investoren zu erzielen, müssen die zusätzlich publizierten Informationen einen Informationswert haben, der die Informationsasymmetrien zwischen dem Unternehmen (Management) und den (potenziellen) Investoren derart reduziert, dass durch die Entscheidungsnützlichkeit (deci- sionusefulness) der Informationen eine Reaktion der Marktteilnehmer erfolgt ⁹ . Als Grundlage für die Auswahl von Unternehmen, die große und anhaltende Steigerungen ihrer Publizitätsqualität aufwiesen, dient das jährliche Analystenranking des Association of Investment Management and Research (AIMR) Corporate Information Committee im Zeitraum von 1980 bis 1991 ¹⁰ . Die AIMR ist eine Non-Profit-Organisation mit ca. 59.000 Mitgliedern (Stand: 2002), die sich u.a. mit der Entwicklung von Qualitäts- und Ethikstandards in der Investmentbranche beschäftigt ¹¹ . Die Bewertungen der Unternehmenspublizität durch die Analysten finden in Unterausschüssen statt, wobei jedem Unterausschuss etwa 13 Analysten angehören, die als Spezialisten für die jeweiligen Branchen gelten. Die Bewertungen der Unterausschüsse beinhalten neben dem Rating der Unternehmen auch qualitative Angaben zu den Gründen für die Analystenentscheidungen. Ausgangspunkt für die Stichprobenauswahl sind die Daten der Analystenratings des Zeitraums von 1978 bis 1991, die 1.044 Unternehmen in 38 Branchen umfassen. Healy, Hutton und Palepu legen drei wesentliche Auswahlkriterien für die Stichprobe zugrunde ^¬ : ¹² i.) Es werden nur diejenigen Branchen berücksichtigt, die mehr als vier Unternehmen umfassen.

ii.) Jede Branche muss für wenigstens acht Jahre (zwischen 1978 und 1991) im Ra nking vertreten sein.

⁹ Vgl. Wagenhofer, Alfred/Ewert, Ralf [2003]: Externe Unternehmensrechnung, 1. Aufl., Berlin u.a.: Sprin-

ger, S. 89.

¹⁰ Vgl. Healy, Paul M./Hutton, Amy P./Palepu, Krishna G. [1999]: Stock Performance and Intermediation

Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure, a.a.O., S. 490.

¹¹ Vgl. AIMR: AIMR - Setting a Higher Standard for Investment Professionals Worldwide, Internet WWW

Seite, URL: http://www.aimr.com/pdf/brochures/Mini_Membership_German.pdf (Zugriff: 07.03.2004), S. 1

und 6.

¹² Vgl. Healy, Paul M./Hutton, Amy P./Palepu, Krishna G. [1999]: Stock Performance and Intermediation

Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure, a.a.O., S. 491 f.

¬ Unterschiedliche Jahresangaben resultieren daraus, dass im Bericht der AIMR des Jahres 1980 die Jahre

1978 und 1979 einbezogen sind.

Aufbau der Studie - Stichprobenauswahl

iii.) Die Änderung im durchschnittlichen relativen Ranking (change in average relative

ranking it =

Jedes Unternehmen gelangt höchstens einmal in die Stichprobe.

Nach Anwendung dieser Kriterien verbleiben 97 Unternehmen aus 23 Branchen in der Stichprobe. Healy, Hutton und Palepu bezeichnen das Jahr mit dem größten Anstieg inne rhalb der branchenspezifischen Rankings als Ereignisjahr (event year) und interpretieren es als das Jahr mit dem stärksten Anstieg der Unternehmenspublizität innerhalb des Zeitraums von 1978 bis 1990. 14

Bewertung der Stichprobe:

Um Auswirkungen von starken und anhaltenden Steigerungen der Unternehmenspublizität zu analysieren, darf die Stichprobe nur Unternehmen mit eben diesen Merkmalen entha lten. Die Bewertungen der Analysten werden innerhalb der Unterausschüsse im Konsens gefunden; unklar ist hierbei die Art der Konsensfindung (denkbar sind qualitative Diskussionen, Delphi- Verfahren, Durchschnittswertbildung der individuellen Analystenbewertungen u.a.), wodurch Verzerrungen nicht ausgeschlossen werden können (z.B. durch Meinungsführerschaft einzelner Analysten, persönliche Verbindungen von Analysten zum zu bewertenden Unternehmen, Wechsel der Mitglieder der Unterausschüsse). Gemildert werden diese Bedenken durch die von den Analysten verwendete standardisierte Checkliste zur Bewertung und den von Healy, Hutton und Palepu gewählten Betrachtungszeitraum von 13 Jahren. Durch Berechnung des brancheninternen relativen Rankings wird sichergestellt, dass das betreffende Unternehmen erhebliche Offenlegungsausweitungen im Vergleich zur Konkurrenz erbringen muss, um in die Stichprobe aufgenommen zu werden. Ein denkbarer Nachteil ist aber, dass ein Unternehmen, welches stets einen vorderen Platz im Ranking einnimmt und zusätzlich starke Anstiege im Publizitätsverhalten aufweist, nicht in die Stichprobe gelangt, da es sich durch die relative (nicht absolute) Sichtweise kaum ve rbessert. Der Extremfall läge bei einem Unternehmen vor, das stets als bestes Unternehmen

( ) = t alle für % 100 RIR bewertet wurde; es kann selbst bei einem nochmals starken An- it

stieg der Publizitätsqualität kein Ereignisjahr identifiziert werden, und das Unternehmen kann nicht i n die Stichprobe gelangen, da die Änderung im durchschnittlichen relativen

¹³ Eine beispielhafte Berechnung für ein Unternehmen, das in die Stichprobe gelangt, findet sich im Anhang.

¹⁴ Vgl. Healy, Paul M./Hutton, Amy P./Palepu, Krishna G. [1999]: Stock Performance and Intermediation

Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure, a.a.O., S. 491 f.