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Vorwort I

Vorwort

Zu den größten institutionellen Immobilieninvestoren gehören die deutschen Lebensversicherer. Unabhängig davon hatten Immobilien bisher jedoch nur geringe, abnehmende Bedeutung innerhalb deren Kapitalanlageportfolios. Die nachstehenden Ausführungen beschäftigen sich u.a. mit den Ursachen hierfür. Insbesondere wird versucht, die potenzielle Bedeutung der Assetklasse ‚Immobilien’ bei der Kapitalanlage der Lebensversicherungsunternehmen herauszuarbeiten.

Dabei ist zunächst die betriebswirtschaftliche Realität des betrachteten Investors als Untersuchungsobjekt aufzuzeigen. Die aufsichtsrechtlichen Restriktionen bei der (Immobilien-)Investition müssen thematisiert, die Entwicklung der Grundstücksanlagen analysiert werden.

Fragen nach der optimalen Asset Allokation der vom Versicherer anzulegenden Gelder können nicht ohne die Besonderheiten dieses Investors beantwortet werden. Lebensversicherungsverträge enthalten oftmals umfassende Leistungsversprechen in Form von Verzinsungsgarantien, die mit den Finanzanlagen zu erwirtschaften sind. Die Zusammensetzung des Anlagenmixes hängt zudem von den Anlagezielen, insbesondere von der Risikopräferenz des Versicherers ab. Dieser Problemkreis ist Gegen-stand des modernen Asset - Liability - Managements und wird damit einer praktikablen Lösung zugeführt. Deshalb sollen einerseits bestehende Ansätze auf eine Anwendbarkeit auf Liegenschaften untersucht werden. Ob jedoch Immobilien Teil eines in diesem Sinne effizienten Assetportfolios sein können, soll andererseits an einem vereinfachten, zu entwickelnden ALM - Modell überprüft werden. Der seit 1998 stark steigende Anteil von Immobilien-Spezialfonds an den Grundstücksanlagen weist auf Vorteile dieses Vehikels gegenüber Direktanlagen hin, welche abschließend zusammenfassend erörtert werden.

Inhaltsverzeichnis II

  Inhaltsverzeichnis  

Vorwort   I

Inhaltsverzeichnis...............................................................................................  II  II

  Abbildungsverzeichnis  VI

  Tabellenverzeichnis  IX

  Formelverzeichnis  X

  Abkürzungsverzeichnis  XI

1.  Abschnitt: Betriebswirtschaftliche Realität der deutschen  

  Lebensversicherungsunternehmen  1

  A Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger  1

I.  Versicherer als Investoren mit einem Multi-Asset-Portfolio  1

II.  Lebensversicherung als bedeutender Bestandteil der Altersvorsorge  1

  a) Betriebliche Altersversorgung  2

  b) Private Altersversorgung  3

III.  Abgrenzung zu Nichtleben-Versicherungssparten  3

  B Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung  4

I.  Versicherungsgegenstand  4

II.  Versicherungsformen  5

  a) Versicherung auf den Todesfall  5

  b) Versicherung auf den Todes- und Erlebensfall  6

III.  Funktionsweise der gemischten Kapitallebensversicherung  6

  a) Bestimmungsfaktoren der Beiträge  6

  b) Bilanzielle Abbildung des Deckungskapitals  8

  c) Beteiligung der Versicherten am Ergebnis des Versicherers  9

  C Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage  11

I.  Anlagegrundsätze  11

II.  Spezielle Vorschriften der Immobilienanlage  12

  a) Direktanlagen / Grundstücksgesellschaften mit bis zu drei Objekten  12

  b) Grundstücksgesellschaften mit mehr als drei Objekten  13

Inhaltsverzeichnis III

  c) Immobilien-Sondervermögen  13

  D Historische Betrachtung der Immobilienanlagen deutscher  

  Lebensversicherer  14

2.  Abschnitt: Immobilienanlagen im Rahmen eines Asset Liability  

  Management Systems  17

  A Spezifisches Kapitalanlagemanagement des Lebensversicherers  17

I.  Idealtypischer Investment-Management-Prozess  17

II.  Investorspezifisches Zielsystem  18

  a) Restriktionen  18

  b) Anlageziele  19

1.  Zieldimensionen  19

2.  Zielbeziehungen  19

  B Entwickelte Ansätze des Asset Liability Managements  20

I.  Systemdeterminanten  20

II.  Steuerungsbedürfnis  20

III.  Betrachtungsebenen  22

IV.  Instrumentarium  25

  a) Matching Strategien  25

  b) Portefeuille Optimierung  27

  C Empirische Analyse der Immobilienintegration  28

I.  Entwicklung eines ALM Modells  28

  a) Modellierung der Assets  28

1.  Prämissen des Modells  28

2.  Entscheidungsrelevante Größen  29

i)  Berechnung für einzelne Titel  29

  (1) Rendite  29

  (2) Risiko  29

ii)  Aggregation auf Gesamtportfolioebene  30

  (1) Portfoliorendite  30

  (2) Portfoliovolatilität  30

3.  Bestimmung der Effizienzlinie  32

4.  Ermittlung optimaler Portefeuilles  33

  b) Modellierung der Liabilities  33

  c) Integration zum Unternehmens Gesamtmodell  34

Inhaltsverzeichnis IV

1.  Downside Risikomaße  34

i)  Value at Risk  35

ii)  Shortfall Wahrscheinlichkeit  37

2.  Integration der Maße in das Markowitz Modell  38

i)  Roy Kriterium  38

ii)  Kataoka Kriterium  38

iii)  Telser Kriterium  39

  d) Diskussion des Modells  40

II.  Anwendung des ALM Modells  43

  a) Auswahl geeigneter Inputdaten  43

1.  Aktien  43

2.  Renten  44

3.  Immobilien  44

i)  Immobilienvehikel als Datengrundlage  44

ii)  Immobilien institutioneller Investoren als Datengrundlage  45

  b) Auswirkungen von Immobilienanlagen auf die Risikosituation des  

  Versicherers  47

i)  Bei Integration von Renditereihen der Immobilienvehikel  47

  (1) Nationale Diversifikation  47

  (2) Europäische Diversifikation  52

  (3) Weltweite Diversifikation  56

  (4) Ergebnis  59

ii)  Bei Integration von Renditereihen der institutionellen  

Immobilienportefeuilles   61

  (1) Nationale Betrachtung  61

  (i) Nach Daten des DIX  61

  (ii) Nach Nutzungsarten  64

  (2) Europäische Betrachtung  67

  (3) Weltweite Betrachtung  69

  (4) Ergebnis  71

  D Erklärungsmodelle für geringere reale Immobilienanteile  74

I.  Institutionelle Ursachen  74

II.  Assetklassen bezogene Gründe  77

3.  Abschnitt: Immobilien-Spezialfonds als Teil des Asset Portfolios  

  deutscher Lebensversicherer  80

  A Charakterisierung des Anlagevehikels  80

Inhaltsverzeichnis V

I.  Konstruktive Eigenschaften  80

II.  Quantitative Einordnung  82

  B Spezialfondsanlagen im ALM von Lebensversicherern  82

I.  Anforderungen einer integrierten Kapitalanlagensteuerung an  

  Anlagevehikel  82

II.  Anforderungsspezifische Merkmale von Immobilien-Spezialfonds  83

  a) Ergebnistransformation  83

  b) Rationalisierung der Liegenschaftsverwaltung  85

  c) Weiterentwicklung des Immobilienmanagements  85

  Schlussbemerkung  90

Anhang XIII   

  Abstract  XXXV

  Quellenverzeichnis  XXXVI

Index  XLIX  

  E  

  Abbildungsverzeichnis  VI

  Abbildungsverzeichnis  

  ABBILDUNG 1: VERTEILUNG DES GESCHÄTZTEN IMMO-BILIENVERMÖGENS  

  DT INSTITUTIONELLER ANLEGER 2000  1

  ABBILDUNG 2: VERTEILUNG DER ERSPARNIS DER BUNDESBÜRGER IN 2002  3

  ABBILDUNG 3: LEBENSVERSICHERUNGSFORMEN  5

  ABBILDUNG 4: DECKUNGSSTOCK UND RÜCKSTELLUNG IN DER  

VERSICHERUNGSBILANZ  (SCHEMA)  8

  ABBILDUNG 5: ZUSAMMENSETZUNG DES KAPITALANLAGEERGEBNISSES  9

  ABBILDUNG 6: ZEITLICHE STRUKTUR DER ÜBERSCHUSSBETEILIGUNG  

IN  DER LV  10

  ABBILDUNG 7: ENTWICKLUNG DER KAPITAL- UND IMMOBILIENANLAGEN  

  DEUTSCHER LV ABSOLUT (OBEN) ENTWICKLUNG DER  

IMMOBILIENQUOTE  (UNTEN) 1975 2002  14

  ABBILDUNG 8: VERHÄLTNIS DIREKTANLAGEN UND SONDERVERMÖGEN  

  DT LV 1975 2002 (OBEN) ZUSAMMENSETZUNG DER  

IMMOBILIEN  DIREKTANLAGEN DT LV 1975 2002 (UNTEN)  15

  ABBILDUNG 9: STRUKTUR DES INVESTMENT-MANAGEMENT-PROZESSES  17

  ABBILDUNG 10: RISIKEN DES LEBENSVERSICHERERS  21

  ABBILDUNG 11: STRUKTUR EINES ALM MODELLS  23

  ABBILDUNG 12: KOMPENSATORISCHER EFFEKT VON ZINSÄNDERUNGEN AUF ANLEIHEN26  

  ABBILDUNG 13: DIVERSIFIKATION IM ZWEI ASSET FALL  31

  ABBILDUNG 14: DARSTELLUNG DER EFFIZIENZLINIE  32

  ABBILDUNG 15: PORTEFEUILLE-SELEKTION DURCH NUTZENKURVEN  33

  ABBILDUNG 16: DICHTEFUNKTION DER PORTFOLIORENDITE  35

  ABBILDUNG 17: GRAFISCHE ABLEITUNG DES PMR  36

  ABBILDUNG 18: DARSTELLUNG DER ZULÄSSIGEN UND UNZULÄSSIGEN PORTFOLIOS  36

  ABBILDUNG 19: GRAFISCHE ABLEITUNG DER AFW  37

  ABBILDUNG 20: DARSTELLUNG DER SHORTFALL GERADEN  37

  ABBILDUNG 21: PORTFOLIO SELEKTION MITTELS ROY KRITERIUM  38

  ABBILDUNG 22: PORTFOLIO SELEKTION MITTELS KATAOKA KRITERIUM  38

  ABBILDUNG 23: PORTFOLIO SELEKTION MITTELS TELSER KRITERIUM  39

  ABBILDUNG 24: PORTFOLIO SELEKTION MITTELS PMR UND TELSER KRITERIUM  39

  ABBILDUNG 25: E(R P ) σ P DIAGRAMM NATIONALE DIVERSIFIKATION  48

  ABBILDUNG 26: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES OHNE (OBEN) UND BEI (UNTEN) INTEGRATION  

VON  NATIONALEN IMMOBILIEN  49

  ABBILDUNG 27: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES OHNE (OBEN)  

  UND BEI (UNTEN) INTEGRATION VON NATIONALEN IMMOBILIEN  50

  ABBILDUNG 28: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  51

  ABBILDUNG 29: E(R P ) σ P DIAGRAMM EUROPÄISCHE DIVERSIFIKATION  52

  ABBILDUNG 30: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES OHNE (OBEN) UND BEI (UNTEN) INTEGRATION  

VON  EUROPÄISCHEN IMMOBILIEN  53

  ABBILDUNG 31: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES OHNE (OBEN)  

  UND BEI (UNTEN) INTEGRATION VON EUROPÄISCHEN IMMOBILIEN  54

  Abbildungsverzeichnis  VII

  ABBILDUNG 32: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  55

  ABBILDUNG 33: E(R P ) σ P DIAGRAMM WELTWEITE DIVERSIFIKATION  56

  ABBILDUNG 34: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES OHNE (OBEN) UND BEI (UNTEN) INTEGRATION  

VON  WELTWEITEN IMMOBILIEN  57

  ABBILDUNG 35: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES OHNE (OBEN)  

  UND BEI (UNTEN) INTEGRATION VON WELTWEITEN IMMOBILIEN  58

  ABBILDUNG 36: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  59

  ABBILDUNG 37: E(R P ) σ P DIAGRAMM MIT DEN DATEN DES DIX  61

  ABBILDUNG 38: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES OHNE (OBEN) UND BEI (UNTEN) INTEGRATION  

VON  DEUTSCHEN IMMOBILIENWERTEN (DIX)  62

  ABBILDUNG 39: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  63

  ABBILDUNG 40: E(R P ) σ P DIAGRAMM NACH NUTZUNGSARTEN  64

  ABBILDUNG 41: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES BEI INTEGRATION VON DEUTSCHEN  

IMMOBILIENWERTEN  (DIX OBEN / NUTZUNGSARTEN UNTEN)  65

  ABBILDUNG 42: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  66

  ABBILDUNG 43: E(R P ) σ P DIAGRAMM EUROPÄISCHE BETRACHTUNG  67

  ABBILDUNG 44: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES BEI INTEGRATION VON EUROPÄISCHEN  

IMMOBILIENWERTEN   68

  ABBILDUNG 45: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  69

  ABBILDUNG 46: E(R P ) σ P DIAGRAMM WELTWEITE BETRACHTUNG  70

  ABBILDUNG 47: RELATIVER IMMOBILIENANTEIL AN DEN OPTIMALEN  

  PORTEFEUILLES BEI INTEGRATION VON INTERNATIONALEN  

IMMOBILIENWERTEN   70

  ABBILDUNG 48: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α  71

  ABBILDUNG 49: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α AKTIEN MAX  35

IMMOBILIEN  MAX 25  72

  ABBILDUNG 50: PORTFOLIOZUSAMMENSETZUNG BEI R MIN 2,75 UND  

VERSCHIEDENEN  SICHERHEITSNIVEAUS 1 α AKTIEN MAX  35

IMMOBILIEN  MAX 25 PRO LAND MAX 5  73

  ABBILDUNG 51: AUSWIRKUNG VON STILLEN RESERVEN AUF DIE PORTFOLIOLÖSUNG  76

  ABBILDUNG 52: ENTWICKLUNG DER STILLEN RESERVEN DT LV IM ZEITABLAUF  76

  ABBILDUNG 53: KONSTRUKTION EINES IMMOBILIEN-SPEZIALFONDS  80

  ABBILDUNG 54: ERGEBNISTRANSFORMATION DURCH SPEZIALFONDS  83

Abbildungsverzeichnis VIII

ABBILDUNG 55: EINBINDUNG VON IMMOBILIEN ^{IN EIN DIVERSIFIZIERTES} ANLAGEPORTFOLIO MITTELS SPEZIALFONDS ......................................87 ABBILDUNG 56: BEISPIELHAFT MÖGLICHE RISIKO - RENDITEPROFILE UNTERSCHIEDLICHER IMMOBILIEN-SPEZIALFONDS.............................87 ABBILDUNG 57: INSTITUTIONELLE IMMOBILIENINVESTOREN IN DEUTSCHLAND.......XIII ABBILDUNG 58: DIREKTVERSICHERUNG - FUNKTIONSWEISE ....................................XIV ABBILDUNG 59: ZUSAMMENSETZUNG DER DECKUNGSMITTEL DER

ABBILDUNG 60: ÜBERSICHT DER VERSICHERUNGSZWEIGE ........................................ XV ABBILDUNG 61: SYSTEM DER VERSICHERUNGSZWEIGE.............................................XVI ABBILDUNG 62: POTENZIELLE ASSETKLASSEN DER ASSET ALLOCATION ............... XVII ABBILDUNG 63: DIVERSIFIKATIONSEBENEN DER ASSET ALLOCATION................... XVIII ABBILDUNG 64: UNSYSTEMATISCHES UND SYSTEMATISCHES RISIKO

DES PORTFOLIOS ..............................................................................XIX ABBILDUNG 65: ABGRENZUNG DIVERSIFIZIERBARES UND NICHT DIVERSIFIZIERBARES RISIKO AUF IMMOBILIENMÄRKTEN ................XXI ABBILDUNG 66: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES

ABBILDUNG 67: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES

ABBILDUNG 68: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES ^BEI INTEGRATION VON EUROPÄISCHEN IMMOBILIENWERTEN .............XXIV ABBILDUNG 69: GESAMTRENDITE DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES ^BEI INTEGRATION VON INTERNATIONALEN IMMOBILIENWERTEN ........ XXV ABBILDUNG 70: FONDSVOLUMEN UND JÄHRLICHES MITTELAUFKOMMEN ^VON SPEZIAL- UND PUBLIKUMSFONDS IM VERGLEICH; 1967 - 2003.. XXVII ABBILDUNG 71: ANLEGERSTRUKTUR DER DEUTSCHEN

IMMOBILIEN-SPEZIALFONDS ENDE 2003..................................... XXVII

Tabellenverzeichnis IX   

  Tabellenverzeichnis  

TABELLE 1:  ERFÜLLUNG DER PRÄMISSEN DER MPT DURCH VERSCHIEDENE  

  ANLAGEFORMEN  42

TABELLE 2:  VERWENDETE INPUTDATEN  46

TABELLE 3:  INPUTPARAMETER NATIONALE DIVERSIFIKATION  47

TABELLE 4:  INPUTPARAMETER EUROPÄISCHE DIVERSIFIKATION  52

TABELLE 5:  INPUTPARAMETER WELTWEITE DIVERSIFIKATION  56

TABELLE 6:  INPUTPARAMETER MIT DEN DATEN DES DIX  61

TABELLE 7:  INPUTPARAMETER NACH NUTZUNGSARTEN  64

TABELLE 8:  INPUTPARAMETER EUROPÄISCHE BETRACHTUNG  67

TABELLE 9:  INPUTPARAMETER WELTWEITE BETRACHTUNG  69

TABELLE 10:  BEURTEILUNG DER MÖGLICHEN ANLAGEMEDIEN DURCH DEN  

INSTITUTIONELLEN  INVESTOR  86

TABELLE 11:  AUSPRÄGUNGEN DES FONDSMANAGEMENTS  

  BEI AKTIVER VS PASSIVER ANLAGESTRATEGIE  88

TABELLE 12:  FORMEN DER ALTERSSICHERUNG FÜR VERSCHIEDENE  

  GRUPPEN DER BEVÖLKERUNG  XIII

TABELLE 13:  GESETZLICHE GRENZEN DES RECHNUNGSZINSES IM ZEITABLAUF  XVII

TABELLE 14:  (UN )SYSTEMATISCHE RISIKEN IM IMMOBILIENWESEN  XX

TABELLE 15:  WESENTLICHE AUFSICHTSRECHTLICHE ANLAGERESTRIKTIONEN  

  BEI OFFENEN IMMOBILIENFONDS  XXVI

TABELLE 16:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES  

  BEI NAT DIVERSIFIKATION (IMMOB VEHIKEL ALS DATENBASIS)XXVIII  

TABELLE 17:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES BEI  

  EUR DIVERSIFIKATION (IMMOB VEHIKEL ALS DATENBASIS)  XXIX

TABELLE 18:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES BEI  

  WELTW DIVERSIFIKATION (IMMOB VEHIKEL ALS DATENBASIS)  XXX

TABELLE 19:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES BEI  

INTEGRATION  VON DT GRUNDBESITZ  

  (DATEN DES DIX ALS DATENBASIS)  XXXI

TABELLE 20:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES BEI  

INTEGRATION  VON DT GRUNDBESITZ (DATEN DES DIX ALS  

  DATENBASIS, DIFFERENZIERT NACH NUTZUNGSARTEN)  XXXII

TABELLE 21:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES BEI  

INTEGRATION  VON EUR GRUNDBESITZ (DATEN NACH  

  DATEN DES DIX, DER IPD ALS DATENBASIS) XXXIII  

TABELLE 22:  ZUSAMMENSETZUNG DER OPTIMALEN PORTEFEUILLES BEI  

INTEGRATION  VON WELTW GRUNDBESITZ  

  (DATEN DES DIX, DER IPD, DES NCREIF ALS DATENBASIS)  XXXIV

  Formelverzeichnis  X

  Formelverzeichnis  

  GLEICHUNG 1: OPTIMIERUNGSPROBLEM BEIM CASH-FLOW-MATCHING  25

  GLEICHUNG 2: OPTIMIERUNGSPROBLEM BEIM DURATION-MATCHING  26

  GLEICHUNG 3: ERMITTLUNG DER ERWARTETEN RENDITE  29

  GLEICHUNG 4: ERMITTLUNG DER STANDARDABWEICHUNG  30

  GLEICHUNG 5: BESTIMMUNG DER PORTFOLIORENDITE  30

  GLEICHUNG 6: BESTIMMUNG DER PORTFOLIOVOLATILITÄT  30

  GLEICHUNG 7: ANALYTISCHE BESTIMMUNG DER EFFIZIENZLINIE  32

  GLEICHUNG 8: BESTIMMUNG DES PMR  35

  GLEICHUNG 9: GLEICHUNG DER SHORTFALL GERADEN  37

  GLEICHUNG 10: OPTIMIERUNGSALGORITHMUS BEI VERWENDUNG VON  

  PMR UND TELSER KRITERIUM  40

  GLEICHUNG 11: BESTIMMUNG DER BUCHWERTRENDITE  75

  GLEICHUNG 12: ARTEN DER RENDITEERMITTLUNG  XVIII

  GLEICHUNG 13: BESTIMMUNG DER DIVERSIFIKATIONSGRENZE  XIX

  GLEICHUNG 14: BERECHNUNGSVORSCHRIFT DER AUSFALLWAHRSCHEINLICHKEIT  XXI

Abkürzungsverzeichnis XI

Abkürzungsverzeichnis

AFW Ausfallwahrscheinlichkeit AG Aktiengesellschaft AL Asset - Liability ALM AN Arbeitnehmer AnlV Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von

ArG

Aufl. BaFin BAV BetrAVG BVI Bundesverband Deutscher Investment- und

DeckRV

DID Deutsche Immobilien Datenbank GmbH DIX Deutscher Immobilienindex dt. E&G E&G DIMAX

EK

EPIX

eur.

EWR FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FK GE GuG GuV H. Heft HGB Hrsg. IAS i.d.F. IFRS i.H.v. Immob. Immobilien

Abkürzungsverzeichnis XII

InvG Investmentgesetz IPD Investment Property Databank IT i.V.m. KAGG Kap. KStG LV LVU Mio. MPT Mrd. MRP MSCI Morgan Stanley Capital International MVP Minimum - Varianz - Portefeuille NAREIT National Association of Real Estate Investment Trusts nat. NCREIF o.g. oben gezeigt(e; ~er; ~es; ~en) PF Pensionsfonds PK Pensionskasse PMR Probable Minimum Return PSVaG Pensions-Sicherungs-Verein VvaG REIT Real Estate Investment Trust RfB Rückstellung für Beitragsrückerstattung S. Seite SIC sog. stR stille Reserven überarb. überarbeitete V VAG VaR Value at Risk vgl. vergleiche VN VvaG VW weltw. ZfV ZRQuotenV Lebensversicherung

Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger 1

1. Abschnitt: Betriebswirtschaftliche Realität der deutschen Lebensversicherungsunternehmen

Im Mittelpunkt der nachfolgenden Betrachtung sollen Lebensversicherer stehen. Deshalb erfolgt zunächst eine Charakterisierung und Einordnung dieses institutionellen Investors.

A. Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger

I. Versicherer als Investoren mit einem Multi-Asset-Portfolio

¹ : Verteilung des geschätzten Immo-

Abbildung1

90 Mrd. DM

18 Mrd. DM

Offene Immobilien-Spezialfonds

Geschlossene Immobilienfonds

Versicherungsunternehmen

.

II. Lebensversicherung als bedeutender Bestandteil der Altersvorsorge

Die Altersvorsorge in Deutschland, welche die Risiken des Alters ³ abzusichern

sucht, besteht in Deutschland aus vielfältigen Regel-, Ergänzungs- und Zusatzsicherungssystemen. Diese können sich als für eine bestimmte, meist gesetzlich definierte Personengruppe verbindlich (Regelsysteme) darstellen oder einen freiwilligen Charakter (Ergänzungs- und Zusatzsysteme) haben. Dabei unterscheidet man im Wesentlichen drei Formen der Alterssicherung: die gesetzliche (finanziert durch das Umlageverfahren ⁴ ), die betriebliche und die private (beide durch das Kapitaldeckungsverfahren finanziert ⁵ ) Vorsorge ⁶ .

Die LV spielt bei den beiden zuletzt genannten Formen eine gewichtige Rolle:

¹ Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 1.

² Zur Unterscheidung von institutionellen Investoren mit immobiliendominiertem / gemischtem Kapitalanlagen-

portfolio siehe Abbildung 57 im Anhang.

³ Insbesondere Einkommens- und Gesundheitsrisiken: vgl. Igl, Risiken im Alter, 1998, S. 31f und 35f.

⁴ Vgl. Bundesanstalt für Angestellte, Altersvorsorge, 2001, S. 17.

⁵ Vgl. Bundesanstalt für Angestellte, Altersvorsorge, 2001, S. 17.

⁶ Vgl. Schmähl, Gesamtsystem, 1998, S. 61f, siehe auch Tabelle 12 im Anhang.

Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger 2

a) Betriebliche Altersversorgung

Die betriebliche Altersversorgung ⁷ , welche vom Arbeitgeber und/oder Arbeit-

nehmer finanziert wird, kann mittels fünf verschiedenen Wegen durchgeführt werden: 8

• Direktzusage:

Der Arbeitgeber sagt dem Arbeitnehmer eine Pension zu, dabei hat er gewinnmindernde Pensionsrückstellungen zu bilden. Bei Insolvenz des Arbeitgebers sind die Ansprüche des Arbeitnehmers durch den PSVaG ⁹ gesichert.

• Unterstützungskasse:

Diese rechtlich selbstständige, nicht der Versicherungsaufsicht unterliegende ¹⁰ und mit Ansparkapital ausgestattete Versorgungseinrichtung des Arbeit-

gebers erfüllt die Versorgungsansprüche der Arbeitnehmer. Auch sie ist durch den PSVaG insolvenzgeschützt.

• Pensionskasse:

Die rechtsfähige, von einem oder mehreren Arbeitgebern getragene Einrichtung in der Rechtsform eines Versicherungsunternehmens unterliegt der Versicherungsaufsicht. ¹¹ Hierbei sind insbesondere die strengen Kapitalanlage-

vorschriften des § 54 VAG i.V.m. der AnlV zu beachten.

• Pensionsfonds

Der Pensionsfonds ist ähnlich der Pensionskasse eine rechtsfähige Versorgungseinrichtung, auch er wird von einem oder mehreren Arbeitgebern getragen und unterliegt ebenfalls der Versicherungsaufsicht ¹² . Der Pensionsfonds

unterscheidet sich von der ~kasse durch liberalere Anlagevorschriften und damit verbundener Insolvenzsicherungspflicht.

• Direktversicherung

Hierbei schließt der Arbeitgeber als Versicherungsnehmer eine LV auf das Leben seines Arbeitnehmers ab. ¹³ Das LVU unterliegt hierbei der Versicherungsaufsicht ¹⁴ , die Kapitalanlagevorschriften des VAG kommen zur Anwen-

dung.

⁷ Kodifiziert durch BetrAVG, zur Definition der Durchführungswege vgl. BetrAVG, 2003, § 1b (1) - (4).

⁸ Vgl. Bundesanstalt für Angestellte, Betriebliche Altersversorgung, 2003, S. 17 - 24; vgl. auch Schmidbauer /

Schmidbauer, Die neue, 2003, S. 48, 79, 82, 93, 94; vgl. auch Schacht, Alterssicherungssystem, 2003, S. 207ff.

⁹ Finanziert durch Pflichtbeiträge des Arbeitsgebers.

¹⁰ Vgl. VAG, 2002, § 1 (3).

¹¹ Überwachung durch die BaFin, das VAG kommt zur Anwendung, vgl. VAG, 2002: § 1 (1).

¹² Vgl.VAG, 2002, § 112ff.

¹³ Siehe Abbildung 58 im Anhang.

¹⁴ Vgl. VAG, 2002, § 1 (1).

Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger 3

Dabei waren die Deckungsmittel der einzelnen Durchführungswege im Jahre 2001 folgendermaßen verteilt ¹⁵ : Direktzusagen (in Form von Pensionsrückstellungen)

hatten einen Wert von 202,3 Mrd. € (59,22 %), Unterstützungskassen hatten Kapital in Höhe von 22,8 Mrd. € (6,67 %), Pensionskassen in Wert von 72,7 Mrd. € (21,28 %) angelegt. Deckungskapital bei Direktversicherungen bestand in Höhe von 43,8 Mrd. € (12,82 %). In 2002 existierten ca. 6 Mio. Direktversicherungsverträge. 16

b) Private Altersversorgung

Im Bereich der dritten Säule der Altersvorsorge spielt die Lebensversicherung neben Kapitalmarktprodukten (Investmentfondsprodukte, Aktien, verzinsliche Wertpapiere, Sparprodukte der Banken) oder dem direkten Immobilienerwerb bzw. der ~erstellung (etwa zur Eigennutzung) eine große Rolle. Die folgende Grafik zeigt die Verteilung der Ersparnis der Bundesbürger in 2002 i.H.v. 146 Mrd. € ¹⁷ :

¹⁸ : Verteilung der Ersparnis der

Abbildung 2

27%

Spar- und Termineinlagen Wertpapiere Aktien Lebensversicherungsverträge Anderes

rungsleistungen wurden an sie ausge- .

zahlt. Der Kapitalanlagebestand der Lebensversicherer stieg auf rund 580 Mrd. Euro. 20

Die Lebensversicherungsunternehmen sind damit bedeutende volkswirtschaftliche Kapitalsammelstellen.

III. Abgrenzung zu Nichtleben-Versicherungssparten

Neben der privaten Lebensversicherung haben sich im Versicherungswesen auch andere Versicherungssparten herausgebildet, welche im Folgenden jedoch nicht weiter untersucht werden sollen ²¹ :

¹⁵ Vgl. o.V., Die Deckungsmittel, 2004 (PF war nicht ausgewiesen, da erst seit 01.01.2002 als Durchführungs-

weg möglich); vgl. auch Abbildung 59 im Anhang.

¹⁶ Vgl. GDV, Geschäftentwicklung, 2003, S. 20.

^{17 Vgl. Statistisches Bundesamt, Bundesbürger sparen, 2003. 18} Vgl. Statistisches Bundesamt, Bundesbürger sparen, 2003.

¹⁹ Vgl. Statistisches Bundesamt, Vorsorgeaufwand, 2002.

²⁰ Vgl. GDV, Geschäftentwicklung, 2003, S. 6f.

²¹ Zur Übersicht der Versicherungszweige siehe Abbildung 60 und 61 im Anhang; vgl. auch Koch, Versiche-

rungswirtschaft, 1998, S. 247 - 314, vgl. auch Timmer, Krankenversicherung, 1988, S. 391ff.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 4

• KompositV (Sach-, Haftpflicht-, Unfall-, KraftfahrtV), RechtsschutzV, KreditV: Hierbei handelt es sich im Wesentlichen um die Versicherung einer versicherten Gefahr mit Hilfe des Äquivalenzprinzips ²² , Versicherung ist hierbei

die „Deckung eines im einzelnen ungewissen, insgesamt geschätzten Mittelbedarfs auf der Grundlage des Risikoausgleichs im Kollektiv und in der Zeit“ ²³ . Kapitalanlagen entstehen in diesen Sparten aufgrund vorausgezahlter

Prämien (z.B. am Jahresanfang) und späterem mittlerem Schadeneintritt und aufgrund von eventuell länger dauernden Schadenregulierungen, sog. Long Tail-Schäden. 24

• Private KrankenV: Neben dem Risikogeschäft kommt hier auch ein Spar-und Entsparprozess zum Tragen. Der Versicherte zahlt in den ersten Vertragsjahren eine über seinem Schadenerwartungswert liegende Risikoprämie. Das so entstehende Sparkapital wird in die sog. Alterungsrückstellung eingestellt und im Alter planmäßig verzehrt, so dass übermäßige Prämienerhöhungen vermieden werden können. ²⁵ Die Pflicht zur Erhebung des Zuschlags ist gesetzlich normiert ²⁶ , die Kapitalanlage erfolgt nach Art der Lebensversicherung ²⁷ .

B. Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung

Im Folgenden soll die Institution LV dargestellt, ihr Nutzen für den Versicherungsnehmer und ihre Funktionsweise überblicksartig aufgezeigt werden.

I. Versicherungsgegenstand

Durch eine Lebensversicherung sollen bestimmte Risiken, welche in der versicherten Person begründet liegen, mittels eines meist langfristigen Vertrages zwischen LVU und Versicherungsnehmer abgesichert werden (Versicherungskomponente). Sie kann dabei auch der Vermögensbildung dienen (Sparkomponente). ²⁸ Hierbei soll ins-

besondere das wirtschaftliche Risiko abgedeckt werden, „welches aus der Unsicherheit und der Unberechenbarkeit des menschlichen Lebens erwächst. Durch eine Lebensversicherung lassen sich die materiellen Belastungen, die durch den Tod oder die Erwerbsunfähigkeit eines Versicherungsnehmers ausgelöst werden, mindern bzw. besei- ²² D.h.Jeder Versicherungsnehmer zahlt als Risikoprämie seinen individuellen Schadenerwartungswert, Siehe

dazu auch Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 67f.

²³ Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 8.

²⁴ Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 595.

²⁵ Vgl. Koch, Gabler-Versicherungslexikon, 1994, S. 43; Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 116.

²⁶ Vgl. VAG, 2002, § 12 (4a).

²⁷ Vgl. VAG, 2002, § 12a.

²⁸ Vgl. Theis, deutsche Lebensversicherung, 2001, S. 81.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 5

tigen.“ ²⁹ Hauptaugenmerk liegt demnach 1. auf dem Todesfallrisiko, also die aus dem

Wegfall der menschlichen Arbeitsleistung resultierende Gefährdung der Deckung des Lebensunterhaltes insbesondere von Angehörigen und entstehende Aufwendungen wie Beerdigungskosten. Zusätzlich wird 2. durch LV das Erlebensfallrisiko versichert, d.h. die Abmilderung der Folgen der durch den Beginn des Ruhestandes bedingten Einkommensminderung. Daneben können auch Berufsunfähigkeits-, Unfalltod-, Pflegefall- u.a. -risiken abgesichert werden. ³⁰ Die LV wird als Summenversicherung

betrieben, d.h. das LVU verpflichtet sich, im Versicherungsfall eine bei Vertragsabschluss festgelegte Summe oder Rente zu leisten. 31

II. Versicherungsformen

^. Aus den Kernfunktionen der LV, Risikoabdeckung und Kapitalansparung, haben sich verschiedene Produktgattungen entwickelt. Im Folgenden werden Formen der Kapitalversicherung dargestellt:

a) Versicherung auf den Todesfall

Die vereinbarte Versicherungssumme wird bei Ableben der versicherten Person fällig. Man unterscheidet Verträge, deren Laufzeit n Jahre beträgt (Risikolebensversicherung) oder die mit dem Tod des Versicherten enden (Todesfallversicherung). Nach Ablauf des Vertrages sind die eingezahlten Beiträge für die Risikotragung verbraucht, eine Ansparkomponente ist insoweit nicht vorhanden. 33

²⁹ Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 33; vgl. auch Schwebler, Lebensversicherung, 1988, S.

417ff.

³⁰ Vgl. Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 699.

^{31 Vgl. Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 700. 32} Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 702.

³³ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 9; vgl. auch Schwebler, Lebensversicherung, 1988, S. 419.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 6

b) Versicherung auf den Todes- und Erlebensfall

Bei der auch ‚gemischte Kapitallebensversicherung’ genannten Version kommt die Summe bei Tod des Versicherten zur Auszahlung, spätestens jedoch bei Ablauf des Vertrages. Nur hierbei sind Risiko- und Ansparkomponente vereint. Dabei können die Erlebensfall- und Todesfallsummen gleich oder auch unterschiedlich hoch sein. 34

In 2002 betrug der Anteil dieser Versicherungsform am Beitragsvolumen aller Le-bensversicherungsformen 61,3% ³⁵ . Im Weiteren soll sich deshalb auf die gemischte

Kapitallebensversicherung bezogen werden.

III. Funktionsweise der gemischten Kapitallebensversicherung

a) Bestimmungsfaktoren der Beiträge 36

Seit der Deregulierung des Versicherungsmarktes 1994 ist der Lebensversicherer bei der Kalkulation der Beiträge, der sog. Prämien ³⁷ , frei. Aus den Rechnungsgrundlagen, welche von einem verantwortlichen Aktuar ³⁸ bestimmt werden müssen, ergeben

sich weitreichende Folgen für die Risikolage und das Kapitalanlagemanagement des Lebensversicherers. Die Prämie, welche nach §11 Abs. 1 VAG insbesondere angemessen hoch sein muss, um eine ausreichende Finanzierung der Deckungsrückstellungen zu gewährleisten ³⁹ , stellt einen Ertragsbarwert aus zukünftigen (bezogen auf den Ter-

min des Vertragsabschlusses) Ein- und Auszahlungen dar. Dieser Barwert zerfällt in drei wesentliche Teile: Risiko, Rechnungszins und Kosten. Jeder Teilbereich stellt wiederum ein abgezinstes Rechnungsergebnis und damit einen Barwert dar. Durch die Abdeckung des Todesfallrisikos werden von der Lebensversicherung biometrische Risiken übernommen. Grundlage für die Berechnung des Risikoteils der Beiträge sind deshalb umfangreiche demographische Wahrscheinlichkeitstafeln, die sog. Sterbetafeln. Hierbei werden, beginnend bei Nulljährigen, die Abgänge innerhalb der einzelnen Alter festgehalten. ⁴⁰ Durch diese sog. Absterbeordnung kann die Sterbe-

und Überlebenswahrscheinlichkeit jeder x-jährigen Person zu jedem Zeitpunkt des

³⁴ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 10; vgl. auch Schwebler, Lebensversicherung, 1988, S. 419.

³⁵ Vgl. BaFin, Jahresbericht, 2003, S. 26.

³⁶ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 43 - 67, vgl. auch Reichel, Lebensversicherungsmathematik, 1988,

S. 431ff., vgl. auch Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 719 - 743; vgl. auch Theis, deutsche Lebensversicherung, 2001, S. 88ff.; vgl. auch Ebers, Überschussbeteiligung, 2001, S. 33ff.; vgl. auch Isenbart / Münzner: Lebensversicherungsmathematik für Praxis, 1994, S. 13 - 32; vgl. auch Fahr / Kaulbach, VAG, 2003, S. 281 - 285.

³⁷ ‚Prämien’ und ‚Beiträge’ werden hier synonym verwendet.

³⁸ Vgl. VAG, 2002, § 11 und § 110a.

³⁹ Deshalb sind bei der Beitragsberechnung ausreichende Sicherheitszuschläge zu berücksichtigen. Den Rech-

nungsgrundlagen haben vorsichtige Schätzungen zugrunde zu liegen. Vgl. auch auch Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 720.

⁴⁰ Die Sterbetafeln können zusätzlich nach Risikogruppen gestuft sein, vgl. hierzu Kurzendörfer, Einführung,

2000, S. 44f.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 7

Vertrages im Vorhinein bestimmt werden. ⁴¹ Unter Berücksichtigung der vereinbarten

Versicherungssumme im Todesfall kann nun der Barwert bestimmt werden. Bei der gemischten Kapitallebensversicherung allerdings nimmt der Betrag des sog. ‚Riskierten Kapitals’ im Zeitablauf des Vertrages ab, da durch den Ansparprozess Mittel durch den Versicherungsnehmer selbst bereitgestellt werden. Diese dienen im Todesfall zur Erbringung der Versicherungssumme. Insoweit wird durch den Risikobeitrag das jeweilige ‚Defizit im Sparprogramm’ abgesichert. 42

Beiträge und Leistungen fallen zeitlich versetzt an, so dass der Versicherer Kapital rentierlich anlegen kann. Deshalb werden die Einzahlungen mit einem Kalkulationszinsfuß abgezinst. Dieser sog. Rechnungszins der Beitragskalkulation ist zu unterscheiden von dem Rechnungszins der Deckungsrückstellung. ⁴³ Bis 1994 waren

beide identisch. Seitdem sind die Lebensversicherer in der Wahl des Rechnungszinses für die Beitragskalkulation zwar grundsätzlich frei, jedoch orientiert sich dieser in der Praxis am Zins für die Deckungsrückstellung, da die Prämie bei höherem Zins für die Beitragskalkulation eventuell zu gering ausfallen würde, was nach §11 VAG unerwünscht ist. Der bei Vertragsbeginn festgelegte Zins ist über die gesamte Laufzeit garantiert. Garantierte Ablaufleistungen bestehen demnach auch nur in Höhe der mit dem Rechnungszins verzinsten Sparanteile der Versicherungsprämie. Ebenso Grundlage der Prämienkalkulation sind die durch den Lebensversicherungsvertrag entstehenden Kosten. Die Abschlusskosten (insbesondere Provisionen des Außendienstes, aber auch Kosten der Gesundheitsprüfungen, der Antragsbearbeitung) und die laufenden Kosten werden auf die gesamte Vertragsdauer hin einbezogen. Während die Rechnungsgrundlagen Rechnungszins und Risiko auf sehr vorsichtigen Annahmen beruhen und damit zumeist zu erheblichen Überschüssen des Versicherers führen, sind die kalkulierten Kosten in der Praxis nicht ausreichend. 44

⁴¹ Voraussetzung ist ein hinreichend großes statistisches Kollektiv. Bis 1994 waren die Sterbetafeln für die Le-

bensversicherer vom BAV verbindlich vorgegeben.

⁴² Vgl. Ebers, Überschussbeteiligung, 2001, S. 35.

⁴³ Der maximale Wert des Rechnungszinses für die Deckungsrückstellung wird von der Aufsichtsbehörde zwin-

gend vorgeschrieben, vgl. dazu VAG, 2002: § 65 Abs. 3; vgl. auch Tabelle 13 im Anhang.

⁴⁴ Zumindest die Abschlusskostenergebnisse der Lebensversicherer waren im Zeitraum 1975 - 2002 jeweils

negativ. Die Daten wurden den Geschäftsberichten des BAV von 1975 - 2000, ab 2001 den Geschäftsberich- ten der BaFin entnommen. Vgl. auch Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 727.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 8

b) Bilanzielle Abbildung des Deckungskapitals

Die vom Versicherer vereinnahmten Sparanteile der Prämie, das sog. Deckungskapital, welches der Finanzierung der garantierten Ablaufleistung dient ⁴⁵ , findet seine bilanzielle Abbildung als sog. Deckungsrückstellung. ⁴⁶ Dieses Passivum stellt das

Sparguthaben der Versicherten dar und ist vom Versicherer treuhänderisch zu verwalten. ⁴⁷ Die Deckungsrückstellung umfasst 1. das Deckungskapital der Versicherungs-

nehmer, 2. bereits verbindlich erworbene Ansprüche der VN und 3. andere versicherungstechnische Reserven. Die wesentliche Grundlage der jährlich stattfindenden, für jeden Versicherungsvertrag getrennt zu erfolgenden Berechnung der Rückstellung ist der Rechnungszins der Deckungsrückstellung. Dieser Garantiezins wird von der Aufsichtsbehörde maximiert. ⁴⁸ Für seit dem 01.01.2004 abgeschlossene Verträge gilt ein Zinssatz von 2,75% p.a. 49

⁵⁰ : Deckungsstock und -rückstellung in der Versicherungsbilanz (Schema)

Abbildung 4

.

Das bilanzielle Pendant zur Deckungsrückstellung auf der Aktivseite ist der sog. Deckungsstock. ⁵¹ Als Teil des Anlagevermögens bedecken die darin enthaltenen Mit-

tel die in o.g. Rückstellungen dargestellten zukünftigen Zahlungsverpflichtungen des Versicherers. Diese Mittel sind in einem gesonderten Deckungsstockverzeichnis enthalten und getrennt von den übrigen Vermögenswerten, von einem Treuhänder überwacht, zu verwalten. ⁵² Das Deckungsstock-Soll umfasst dabei der Höhe nach u.a. 1.

⁴⁵ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 68.

⁴⁶ Vgl. HGB, 2003, § 341f Abs. 1 und 2.

⁴⁷ Vgl. Tonndorf / Horn, Lebensversicherung, 1999, S. 45.

⁴⁸ Vgl. VAG, 2002, § 65 Abs. 1 und 3. i.V.m. DeckRV, 2004, §2 Abs. 1. Die gesetzliche Regelung versteht sich

als Schutz vor übermäßigen garantierten Verzinsungsversprechen der LV. Für die Höhe der Maximalzinssätze siehe auch Tabelle 13 im Anhang.

^{49 Vgl. DeckRV, §2 Abs. 1. Vgl. auch VAG, 2002, § 70. 50} Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 769.

⁵¹ Zukünftige Bezeichnung des Deckungsstocks ist das sog. Sicherungsvermögen. Im Weiteren soll die bisheri-

ge Bezeichnung beibehalten werden. Vgl. o.V., Entwurf, 2004, S. 7.

⁵² Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 89f; vgl. auch VAG, 2002, § 66 Abs. 5 und § 70.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 9

die bilanzierte Deckungsrückstellung und 2. den Versicherungsnehmern gutgeschriebene Gewinnanteile. ⁵³ Als Konsequenz der oben dargestellten Sachverhalte ergibt sich

eine notwendige Verzinsung der angelegten Mittel auf der Aktivseite in Höhe des Rechnungszinses der Deckungsrückstellung. Im Insolvenzfall des Versicherers gehen die Forderungen der Versicherungsnehmer gegen die im Deckungsstock enthaltenen Mittel den Forderungen aller übrigen Gläubiger vor. 54

c) Beteiligung der Versicherten am Ergebnis des Versicherers Der Prämienberechnung liegen vorsichtig geschätzte Rechnungsgrundlagen oder aber Sicherheitszuschläge zu Grunde. Dies führt zwangsläufig zu erheblichen Überschüssen beim Lebensversicherer, die jedoch zum großen Teil dem Versichertenkollektiv zustehen. ⁵⁵ Der Gewinn lässt sich analog zu den Rechnungsgrundlagen in ver-

schiedene Ergebnisquellen zerlegen: in 1. Kapital- oder Zinsergebnis; 2. Risikoergebnis und 3. Kostenergebnis ⁵⁶ .

Das Kapitalanlageergebnis zerfällt in verschiedene Teilergebnisse:

.

Das Kapitalanlageergebnis setzt sich 1. aus dem Zinsergebnis und 2. dem übrigen Ergebnis zusammen. Maßgeblich für 1. sind laufende Einnahmen wie Dividenden-, Zins- oder auch Mietzahlungen. Die Realisierung von etwaig vorhandenen stillen Reserven sind für 2. der Haupteinflussfaktor. Das Anlageergebnis ist dabei im Rahmen der Anlagevorschriften steuerbar (insbesondere durch die Auflösung von stillen Re-

⁵³ Vgl.VAG, 2002, § 66 Abs. 1 und 1a.

⁵⁴ Vgl. Tonndorf / Horn, Lebensversicherung, 1999, S. 46.

⁵⁵ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 142; vgl. Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 727.

^{56 Das Risiko- und Kostenergebnis werden hier nicht näher beleuchtet. 57} Eigene Darstellung nach Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 728.

Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung 10

serven ⁵⁸ ), es trägt vor dem Risikoergebnis und dem Kostenergebnis am stärksten zum Überschuss des Versicherers bei. 59

Die Versicherten müssen mindestens zu 90% an den entstehenden Überschüssen des Versicherers beteiligt werden. ⁶⁰ In der Praxis lagen die Beteiligungsquoten der deutschen Lebensversicherer zwischen 96 %und 98 % ⁶¹ . Das Verfahren der Ergebnis-

beteiligung ist ein mehrstufiges: Der für die Gewinnbeteiligung vorgesehene Teil des Überschusses wird entweder in die RfB übernommen oder aber fließt der Versichertengemeinschaft über die sog. Direktgutschrift zu:

.

Durch die Direktgutschrift wird dem Versichertenkollektiv ein Teil des Ergebnisses unmittelbar ohne zeitliche Verzögerung dargebracht. ⁶³ Die Gutschriften eines

Vertragsjahres bestehen deshalb jeweils aus Entnahmen aus der RfB und der Direktgutschrift. Diese können entweder zur Verkürzung der Vertragslaufzeit oder Erhöhung der Versicherungssumme (Regelfall) verwendet werden. Auch Barauszahlungen der Gutschriften sind möglich. ⁶⁴ Der um die Direktgutschrift geminderte Überschuss wird

in die RfB eingestellt und den Versicherten mit zeitlicher Verzögerung gutgeschrieben. ⁶⁵ Neben den stillen Reserven bildet diese Rückstellung somit ein weiteres Mittel

zur Glättung des Überschusses. Die RfB besteht aus 1. der Festlegungsschicht, 2. dem

⁵⁸ Vgl. Sauer / Rockel / Hartung, Bewertungsreserven, 2002, S. 114f; vgl. auch Bücken / Baumgärtner, Rendite-

versprechen, 2001, S. 1104f; vgl. auch Albrecht, Anlageperformance, 2000, S. 1761f.

⁵⁹ Die durchschnittliche Verzinsung der Kapitalanlagen ist im Regelfall weit höher als die Mindestverzinsung.

Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 145.

⁶⁰ Vgl. VAG, 2002, § 81c Abs. 1 i.V.m. § 1 Abs. 2 ZRQuotenV. Andere Verwendungsarten des Überschusses

sind z.B. Steuer- oder Dividendenzahlungen.

⁶¹ Dies gilt für den Zeitraum 1975 - 2002. Die Daten wurden den Geschäftsberichten des BAV von 1975 -

2000, ab 2001 den Geschäftsberichten der BaFin entnommen.

⁶² Eigene Darstellung nach Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 735 und Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 160.

⁶³ Die Höhe der Direktgutschrift kann nach verschiedenen Modellen bestimmt werden: z.B. als Mindestverzin-

sung abzüglich von rechnungsmäßigen Zinsen oder als Prozentsatz vom jeweiligen verteilungsfähigen Rohüberschuss; vgl. hierzu v. Fürstenwerth / Weiß, Versicherungsalphabet, 2001, S. 171.

⁶⁴ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 159.

⁶⁵ Vgl. VAG, 2002, § 56a.

Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage 11

Schlussüberschuss-Fonds und 3. der Freien RfB. Während für 1. und 2. die Überschusszuweisungen im Vorhinein statisch festgelegt sind, bildet die Freie RfB eine gewisse ‚Manövriermasse’ zum Ausgleich von Gewinnspitzen. 66

Die zeitlich gestaffelte Gewinnbeteiligung der VN über die RfB und die Möglichkeit, stille Reserven kontrolliert auf- und abzubauen, dient der Rentabilitätsverstetigung des Lebensversicherungsvertrags im Zeitablauf. ⁶⁷ Diese Einzigartigkeit inner-

halb der Systematik der deutschen institutionellen Investoren hat einen Einfluss auf die Anlagepolitik der LV. Durch diese Bedingungen werden außerdem bestimmte Anforderungen an mögliche Immobilienanlagevehikel formuliert, welche im 3. Abschnitt diskutiert werden sollen.

C. Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage

I. Anlagegrundsätze

Da der Erfüllbarkeit des Versicherungsschutzversprechens und damit der sorgsamen Verwahrung der Spargelder der Versicherten innerhalb des deutschen Versicherungsaufsichtssystems höchste Priorität eingeräumt wird ⁶⁸ , gelten für das sog. gebundene Vermögen des Versicherers gesetzlich normierte Kapitalanlageregelungen. ⁶⁹ Das

gebundene Vermögen besteht aus dem oben erwähnten ‚Deckungsstock’ und dem ‚übrigen gebundenen Vermögen’. ⁷⁰ In Letzterem enthalten ist u.a. ein Teil der oben genannten RfB (Festlegungsschicht der RfB). 71

Die Investition der im gebundenen Vermögen befindlichen Mittel hat gemäß §54 Abs. 1VAG unter Berücksichtigung der Art der betriebenen Versicherungsgeschäfte zu erfolgen. Weiterhin ist dabei auf möglichst große Rentabilität und Sicherheit bei jederzeitiger Liquidität zu achten. ⁷² Eine angemessene Mischung (unterschiedliche Anlagearten) ⁷³ und Streuung (innerhalb der Anlageart Verteilung nach Schuldner und Fälligkeit) ist zu wahren. ⁷⁴ Neben diesen generellen Grundsätzen werden im Gesetz

einzelne Anlageformen benannt, in welche ausschließlich investiert werden darf: 1. Darlehensforderungen, Schuldverschreibungen und Genussrechte, 2. Schuldbuchforde-

⁶⁶ Vgl.Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 157f. Für die Freie RfB gelten nicht die speziellen Anlagevorschrif-

ten des § 54 VAG.

⁶⁷ Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 153f. In ‚guten’ Jahren wird Kapital im LVU thesauriert und

‚schlechten’ an das Versichertenkollektiv ausgeschüttet.

⁶⁸ Vgl. Maurer / Stephan, Vermögensanlagevorschriften, 2000, S. 146; vgl. auch Gründl / Schmeiser, Kapitalan-

lagevorschriften, 2000, S. 3.

⁶⁹ Vgl. VAG, 2002, § 54 i.V.m. AnlV, 2001, § 1 - 5.

⁷⁰ Vgl. auch Abbildung 4.

⁷¹ Vgl.. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 90 und S. 157f.

⁷² Zur Diskussion dieser aufsichtsrechtlicher Vorgaben vgl. Jäger / Zimmermann, Anlagepolitik, 2003, S. 189ff.

⁷³ Keine Anlageart darf mehr als 50% des Anlagebestandes ausmachen; vgl. dazu Müller, Vorschriften, 2001, S.

15.

⁷⁴ Vgl. VAG, 2002, § 54 Abs. 1.

Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage 12

rungen, 3. Aktien, 4. Beteiligungen, 5. Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte, 6. Anteile an Wertpapierfonds und 7. liquide Mittel. ⁷⁵ Die AnlV präzisiert zusätz-

lich die zulässigen Anlageformen und regelt die währungsmäßige Kongruenz und geografische Belegenheit der Anlagen und der zu Grunde liegenden Zahlungsverpflichtung. 76

II. Spezielle Vorschriften der Immobilienanlage

Immobilien sind, wie oben gezeigt, Teil des zulässigen Portfolios deutscher Lebensversicherer. Hierbei wird jedoch nach unterschiedlichen Formen des Investments unterschieden:

a) Direktanlagen / Grundstücksgesellschaften mit bis zu drei Objekten Gemäß §1 Nr. 14 AnlV können bebaute, in Bebauung befindliche oder zur alsbaldigen Bebauung bestimmte Grundstücke (oder grundstücksgleiche Rechte) in direkter Form vom Versicherer gehalten werden. Damit steht ihm die gesamte Anlagepalette auf den Immobilienmärkten offen: Gewerbeimmobilien wie Einkaufszentren oder Gewerbeparks, Wohnimmobilien wie Mehrfamilienhäuser, gemischt genutzte Immobilien oder aber Sonderimmobilien wie Seniorenwohnheime oder Hotels. ⁷⁷ Als Direkt-

anlage gelten in diesem Zusammenhang auch Anteile an einer Grundstücksgesellschaft ⁷⁸ mit nicht mehr als drei Grundstücken oder grundstücksgleichen Rechten. Die Immobilien oder Grundstücksgesellschaften müssen im EWR belegen sein. ⁷⁹ Dabei ist

die Direktanlage der ‚Immobilienquote’ zuzurechnen, der Anteil Immobilienvermögen ist auf maximal 25% des gebundenen Vermögens limitiert. ⁸⁰ Weiterhin darf der Wert einer einzelnen Immobilie 10% des gebundenen Vermögens nicht übersteigen. ⁸¹ Der

Erwerb von Grundstücken und grundstücksgleichen Rechten ist der Aufsichtsbehörde anzuzeigen. ⁸² Für die Ermittlung des Anrechnungswertes der Immobilie für die ‚Im-

mobilienquote’ ist ein Verkehrswertgutachten erforderlich, der Kaufpreis muss dementsprechend angemessen sein. 83

Oben genannte Grundsätze der Mischung und Streuung innerhalb einer Anlage-kategorie beziehen sich demnach bei direkt gehaltenen Immobilien auf

⁷⁵ Vgl. VAG, 2002, § 54 Abs. 2.

⁷⁶ Vgl. AnlV, 2001, § 4 und 5.

⁷⁷ Vgl. Nickisch, Grundstücke, 1991, S. 241 i.V.m. Schulte u.a., Betrachtungsgegenstand, 2000, S. 23.

⁷⁸ Als Gesellschaftsformen kommen sowohl Personen- als auch Kapitalgesellschaften in Betracht. Vgl.

Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 163.

⁷⁹ Vgl. AnlV, 2001, § 4.

⁸⁰ Vgl. AnlV, 2001, § 2 Abs. 4. Die ‚Immobilienquote’ bezieht sich auf Direktanlagen und Anteile an Grund-

stücksgesellschaften oder Immobilien-Sondervermögen.

⁸¹ Vgl. AnlV, 2001, § 3 Abs. 5.

⁸² Vgl. VAG, 2002, § 54 Abs. 4 Nr. 1.

⁸³ Vgl. Bargen / Loidl, Vermögensanlage, 1997, S. 60.

Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage 13

• „die Verteilung auf die einzelnen Nutzungsarten Büro, Einzelhandel, Wohnen

• die regionale Verteilung des Bestandes

• die Verteilung auf viele Mieter.“ 84

b) Grundstücksgesellschaften mit mehr als drei Objekten Nach §1 Nr. 13 AnlV sind Investments in diese Gesellschaften möglich, ihr Wert jedoch wird der ‚Substanzwertquote’ nach §2 Abs. 3 AnlV ⁸⁵ zugerechnet. Der Anteil

dieser Gruppe von Investments darf nach §2 Abs. 3 AnlV höchstens 35% des gebundenen Vermögens betragen, der Versicherer darf nicht mehr als 10% des Grundkapitals der Grundstücksgesellschaft halten. ⁸⁶ Der Vorteil für den Versicherer hierbei liegt darin, dass nur die Gesellschaft ihren Sitz innerhalb des EWR haben muss ⁸⁷ , bezüglich

der darüber gehaltenen Immobilien gibt es jedoch keine Einschränkungen.

c) Immobilien-Sondervermögen

Weiterhin sind Investitionen in Anteile an einem inländischen Sondervermögen nach dem InvG zulässig. ⁸⁸ Damit kann der LV finanzielle Mittel in offene Immobilien-

fonds - d. h. in Publikumsfonds einerseits und Spezialfonds andererseits - fließen lassen, welche dann der ‚Immobilienquote’ zugerechnet werden ⁸⁹ . Versicherer investie-

ren i.d.R. jedoch in letztgenanntes Vehikel. Dabei handelt es sich um eine indirekte Anlageform, der Investor erwirbt mittelbares Eigentum an Grundbesitz, welches durch Anteilsscheine repräsentiert wird. 90

⁸⁴ Walz, Immobilien im Portfolio, 1998, S. 629.

⁸⁵ In der Substanzwertquote werden alle direkt oder indirekt über Investmentgesellschaften oder Sondervermö-

gen gehaltene Anlagen in nachrangige Verbindlichkeiten, Genussrechte, Aktien, andere Anteile an Unternehmen zusammengefasst; vgl. AnlV, 2001, § 2 Abs. 3.

⁸⁶ Vgl. AnlV, 2001, § 3 Abs. 4.

⁸⁷ Vgl. AnlV, 2001, § 4.

⁸⁸ Vgl. o.V., Entwurf, 2004, Artikel 1 Abs. 1 e); Das InvG ersetzte zum 01.01.04 das KAGG. Die AnlV wird

demnächst entsprechend angepasst. Die angegebene Quelle ist der vorgesehene Entwurf der Änderung der AnlV. Der alte § 1 Nr. 19 AnlV wird aufgehoben. Die Regelung zu Sondervermögen findet sich dann in § 1 Nr. 15 AnlV neuer Fassung, wo sich direkt auf § 2 Abs. 2 InvG bezogen wird.

⁸⁹ Anteile an offenen Immobilienfonds werden in der Bilanz unter ‚Investmentzertifikate’ aufgeführt. Vgl.

Kloess, Konzeption, 1999, S. 50.

⁹⁰ Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 165. Vgl. auch Abschnitt 3 A I.

Historische Betrachtung der Immobilienanlagen deutscher Lebensversicherer 14

D. Historische Betrachtung der Immobilienanlagen deutscher Lebensversicherer 91

Der absolute Bestand der gesamten Kapitalanlagen der deutschen LVU hat sich im Zeitraum von 1975 bis 2002 nahezu verzwölf-, die Immobilienanlagen hingegen lediglich verdreifacht. Dabei ist erkennbar, dass der relative Anteil der Immobilien am Gesamtportfolio stetig abnahm. Der Anteil sank von 13,3% in 1975 auf 3,5% in 2002. Allerdings stieg die Immobilienquote von 2001 auf 2002 erstmalig leicht von 3,3% auf 3,5% an.

⁹² : Entwicklung der Kapital- und Immobilienanlagen deutscher LV absolut (oben);

Abbildung 7

.

Anteil

.

⁹¹ Die Daten wurden den Geschäftsberichten des BAV von 1975 - 2000, ab 2001 den Geschäftsberichten der

^{BaFin entnommen. Die Wertangaben stellen Buchwerte dar. Der jeweils zugrundeliegende Wert der Immobilienanlage stellt eine Summe aus dem Wert der Vermögensposition Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte und der Position Anteile an Grundstücks-Sondervermögen dar. 92} Eigene Darstellung.

Historische Betrachtung der Immobilienanlagen deutscher Lebensversicherer 15

Während bis 1998 die Immobilien - Direktanlage die Anlage in Immobilien-Sondervermögen dominierte, sind bis Ende 2002 rund 26% in Sondervermögen investiert. Weiterhin ist zu konstatieren, dass der Anteil an Wohnimmobilien im Vergleich zu gewerblich genutzten Immobilien im Zeitverlauf abgenommen hat. ⁹³ : Verhältnis Direktanlagen und Sondervermögen dt. LV 1975 - 2002 (oben);

Abbildung 8

Anteil

.

.

Als Ursache für diese Entwicklungen wird in der Literatur zunächst Folgendes angegeben: 94

⁹³ Eigengenutzte Immobilien wurden erst ab 1995 explizit ausgewiesen.

⁹⁴ Vgl. Westdeutsche ImmobilienBank, Immobilien - Investmentbanking, 2001, S. 34f.; Walbröhl, Immobi-

lienanlageentscheidung, 2001, S. 66f., vgl. auch Bargen / Loidl, Vermögensanlage, 1997, S. 59f.; vgl. auch Kalbaum / Mees, Kapitalanlagen, 1988, S. 339; vgl. auch Schwebler, Vermögensanlage, 1991, S. 49ff.; vgl auch Lehnhardt - Ritter; Kapitalanlageverhalten, 1984, S. 118ff.; vgl. auch Walz, Immobilien im Portfolio, 1998, S. 647.