Gliederung

Seite   

I  Abkürzungsverzeichnis  I

II  Abbildungsverzeichnis  III

1.  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Aufbau der Arbeit  3

2.  Rückblick und terminologische Grundlagen  4

2.1  Rückblick auf das deutsche Aktienumfeld  4

2.2  Zum Begriff des Going Public  8

3.  Grundüberlegungen zum Going Public  8

3.1  Entscheidung für einen Going Public  8

3.1.1  Motive für einen Going Public  10

3.1.2  Motive gegen einen Going Public  13

3.1.3  Die Kosten eines Börsengangs und einer Börsenpräsenz  15

3.1.3.1  Vorbereitungskosten  16

3.1.3.2  Börseneinführungskosten  17

3.1.3.3  Laufende Kosten einer Börsenpräsenz  19

3.1.4  Die Kapitalerhöhung  21

3.1.4.1  Die Kapitalerhöhung gegen Einlagen  21

3.1.4.2  Die bedingte Kapitalerhöhung  22

3.1.4.3  Die genehmigte Kapitalerhöhung  24

3.1.4.4  Die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln  25

3.2  Börsenreife eines Unternehmens  26

4.  Vorbereitungen eines Going Public  30

4.1  Geeignete Rechtsformen  30

4.1.1  Die Rechtsform der KGaA  30

4.1.2  Die Rechtsform der GmbH Co. KGaA  31

4.1.3  Die Rechtsform der AG  32

4.2  Errichtung einer Aktiengesellschaft  37

4.2.1  Errichtung durch Gründung  37

4.2.2  Errichtung durch Umwandlung  39

4.3  Erscheinungsformen von Aktien  42

5.  Durchführung des Going Public  46

5.1  Die Emissionsbegleiter  46

5.2  Die Kommunikation im Rahmen der Börseneinführung  48

5.2.1  Die Kommunikationsstrategie  48

5.2.2  Publikationen  49

5.2.2.1  Freiwillige Publikationen  49

5.2.2.2  Pflichtpublikationen  51

5.3  Die Emissionspreisfindung  53

5.3.1  Bedeutung und Vorarbeit der Emissionspreisfindung  53

5.3.2  Absolute Bewertungsverfahren  55

5.3.3  Relative Bewertungsverfahren  57

5.3.4  Der Preisfindungsmechanismus  60

5.4  Die Wahl des IPO Zeitpunktes  62

5.5  Platzierungsmöglichkeiten von Aktien  65

5.5.1  Amtlicher Markt  66

5.5.2  Geregelter Markt  67

5.5.3  Freiverkehr  69

5.6  Möglichkeiten bei einer Überzeichnung  70

6.  Der Ablauf des Börsengangs der EM.TV MERCHANDISING AG  73

6.1  Die vorbörsliche Unternehmensentwicklung  73

6.2  Die Entscheidung zum Börsengang  73

6.3  Die Wahl des Marktsegmentes  74

6.4  Aktienausgestaltung und Kapitalmaßnahmen  74

6.5  Die Kommunikationsstrategie  76

6.6  Der Zeitplan des Going Public  77

6.7  Die ersten sechs Jahre nach dem Börsengang  78

6.8  Betrachtung des Aktienkursverlaufs  80

7. Schlussbetrachtung 83

III Anhang IV IV Literaturverzeichnis XI

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz APAT Adjusted Profit After Taxes BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BetrVG Betriebsverfassungsgesetz BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BörsG Börsengesetz BörsZulV Börsenzulassungsverordnung bzw. beziehungsweise CEO Chief Executive Officer DAI Deutsches Aktieninstitut Dax Deutscher Aktien Index DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-Hoc Publizität d. h. das heißt DM Deutsche Mark DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung EBIT Earnings Before Interest and Taxes EU Europäische Union G & V Gewinn und Verlust GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung HGB Handelsgesetzbuch i. d. R. in der Regel i. F. v. in Form von inkl. inklusive i. V. m. in Verbindung mit IAS International Accounting Standard IPO Initial Public Offering KCV Kurs - Cashflow-Verhältnis

I

KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis KostO Kostenordnung KUV Kurs-Umsatz-Verhältnis KWG Kreditwesengesetz KWV Kurswachstumsverhältnis MDax Midcap Index Mio. Millionen MitbestG Mitbestimmungsgesetz NOCFAT Net Operating Cash Flow After Taxes NOPAT Net Operating Profit After Taxes Nr. Nummer Mrd. Milliarden rel. relativ PR Public Relations S. Siehe SDax Smallcap Index SG Schmalenbach Gesellschaft TecDax Deutscher Technologieindex TV Television u. a. unter anderem UmwG Umwandlungsgesetz USA United States of America VC Venture Capital VerkPropsG Verkaufsprospektgesetz VerkProspV Verkaufsprospektverordnung Vgl. Vergleiche WpHG Wertpapierhandelsgesetz z. B. zum Beispiel

II

Abbildungsverzeichnis

Seite

Abb. 1: Die Entwicklung der Zahl der AGs und KgaAs 4

Abb. 2: Die Anzahl der deutschen Aktionäre 5

Abb. 3: Die Börsenkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

gegen Ende 2002 6

Abb. 4: Die Motive für den Börsengang (Angaben in Prozent und

Mehrfachnennungen möglich) 9

Abb. 5: Die jährlichen Kosten einer Börsenpräsens 20

Abb. 6: Die verschiedenen Umwandlungsmöglichkeiten und deren

Regelungsbereiche 40

Abb. 7: Die Emissionspreisannäherung 60

Abb. 8: Die Performance von Neuemissionen der letzten sieben Jahre 63

Abb. 9: Die Anzahl von IPOs im Zeitraum 1994 bis 2004

im Amtlichen und Geregelten Markt 64

Abb. 10: Die bei der Infineon Emission verwendeten Orderklassen sowie

deren zugehörige Zuteilung bei Auslosung für Frühzeichner 72

Abb. 11: Der Kursverlauf der EM.TV & MERCHANDISING AG Aktie

1998 bis 2000 80

Abb. 12: Der Kursverlauf der EM.TV & MERCHANDISING AG Aktie

2000 bis 2004 81

Abb. 13: Die Quartalszahlen der EM.TV & MERCHANDISING AG Aktie

2001 bis 2003 82

Abb. 14: Die schematische Darstellung von Eigenkapitalquoten deutscher

Unternehmen 84

Abb. 15: Prognosen zu der Anzahl der IPOs im Jahr 2005 85

III

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Im Jahre 1994 trat das Gesetz zur Deregulierung des Aktienrechts in Kraft. Der Grund hierfür war, dass der Gesetzgeber erkannt hatte, dass das Aktienrecht mit seiner besonderen Formstrenge besonders für kleinere und mittlere Unternehmen schwer anzuwenden war. Die Gesellschaftsform der Aktiengesellschaft bot damit wenig Anreiz. Der Erfolg durch die Liberalisierung des Aktienrechts war zunächst sehr überschaubar, gipfelte jedoch mit dem Börsengang der Deutschen Telekom AG und der Einführung des „Neuen Marktes“ in einem Höhepunkt, der zu einem Ansturm auf die Rechtsform der Aktiengesellschaft führte, welcher bis ins Jahr 2001 nicht abebben wollte. Ein Jahr zuvor kam es jedoch zu einem allgemeinen Abwärtstrend der Weltbörsen, der in seiner Dimension die gerade erlebte Hausse ¹ sogar noch überflügelte. Dem Platzen der “New Economy Blase“ fiel u. a. der Neue Markt zum Opfer, der, nachdem er unter seinen Ausgangswert fiel, von der Deutschen Börse AG abgeschafft und ersetzt wurde. Die einst gefeierten Lenker der New Economy standen schon bald als inkompetente Manager mit unterentwickelten Geschäftsmodellen am Pranger und wurden oftmals noch strafrechtlich verfolgt. ² Es kam zu einschneidenden Kurseinbrüchen in allen Börsensegmenten und einem Erliegen der Neuemissionen im Jahr 2003. Es stellt sich die berechtigte Frage, inwiefern ein Börsengang in einem solchen Umfeld überhaupt Sinn macht und ob sich die Rahmenbedingungen seitdem verändert haben. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht braucht Deutschland einen funktionierenden Kapitalmarkt damit die Unternehmen im Rahmen der Globalisierung konkurrenzfähig bleiben. Eine ausreichende Kapitalausstattung ist dabei Vorraussetzung, um auf immer kürzere Innovationszyklen zu reagieren, dem Wettbewerbsdruck stand zu halten und über die eigenen Landesgrenzen hinaus agieren zu können. Sieht man jedoch die Eigenkapitalquote deutscher mittelständischer Unternehmen im internationalen Umfeld, so wird deutlich, dass diese recht dünn ausgestattet sind. Hinzu kommt eine abnehmende Tendenz der Eigenkapitalausstattung. Im Hinblick auf Basel II ³ wird es gerade für diese

¹ Unter einer Hausse versteht man das Steigen einzelner Marktbereiche oder des Gesamtmarktes im mittel-

bis langfristigen Zeitraum (Quelle: http://boerse.ard.de/lexikon.jsp?p=150&key=lexikon_18736&letter=H

06.02.05))

² Vgl. Jäger, A., Aktiengesellschaft, 2004, S. 1

³ Basel II beschreibt die Neugestaltung der Eigenkapitalvorschriften der Kreditinstitute, mit dem Ziel die

Stabilität des internationalen Finanzsystems zu erhöhen. Risiken im Kreditgeschäft sollen besser erfasst

1

Unternehmen in der Zukunft schwieriger werden, sich unter den jetzigen Konditionen über die Bank zu finanzieren. Der Grund hierfür liegt im Beschluss, dass Banken ab 2007 einen höheren Eigenkapitalanteil für Kredite hinterlegen müssen. Ausschlaggebend wird die Bonität des Unternehmens sein, so dass bei schwacher Bonität des Kreditnehmers, die Bank einen höheren Eigenkapitalanteil hinterlegen muss, als bei Kreditnehmern mit hoher Bonität. Weniger zahlungsfähige Unternehmen bekommen dann entweder gar keinen Kredit oder nur zu höheren Zinsen. Im Zweifel dürfte sich die Bank jedoch gegen eine Kreditvergabe entscheiden, da die höheren Zinsen ja schließlich von einem weniger solventen Unternehmen abverlangt werden müssten. Gerade für junge Wachstumsunternehmen ist es schwierig, die notwendige Kapitalausstattung zu erhalten und Kredite bewilligt zu bekommen. Von einer Verbesserung dieser Situation ist nicht auszugehen. Erst die erforderliche Kapitalbasis versetzt das Unternehmen in die Lage, Investitionen zu tätigen und damit Wachstum zu generieren. Der Börsengang ist dafür ein geeigneter Weg, diese Basis über die Zuführung von Eigenkapital zu erlangen. Dass die Finanzierungsmöglichkeit Börsengang auch nach dem gerade erlebten Abschwung nicht uninteressant ist, zeigt eine vom Deutschen Aktieninstitut (DAI) im Jahr 2003 durchgeführte Studie ⁴ zur „Einstellung der Umfrageteilnehmer zu einem Börsengang“ ⁵ . Demnach streben 1,8 % der Befragten einen Börsengang konkret an, während 8,1 % sich einen Börsengang grundsätzlich vorstellen können und 8,6 % die Option darüber nachzudenken nicht ausschließen wollen. Es halten somit insgesamt 18,5 % der Beteiligten einen Börsengang für denkbar. Damit geht ein nicht unbedeutendes Potential für Neuemissionen vom Mittelstand aus. Nicht jedes Unternehmen eignet sich jedoch in seiner gegenwärtigen Struktur und Situation für einen Börsengang und es müssen zuerst Hürden in wirtschaftlicher, rechtlicher und organisatorischer Hinsicht überwunden werden. Die vorliegende Arbeit beleuchtet die Anforderungen und Möglichkeiten, die mit einem Börsengang verbunden sind und erklärt den dazugehörigen Ablauf. Dazu wird der Going Public der EM.TV & MERCHANDISING AG dargestellt. Die Wahl fiel dabei auf das genannte Unternehmen, da dieses für den Auf- und Abschwung der “New Economy“ exemplarisch ist und mit der Verwicklung in

werden und somit soll die Eigenkapitalvorsorge des Kreditinstitutes risikogerechter gestaltet werden.

(Quelle: www.quality.de/lexikon/basel_ii.htm (06.02.05))

⁴ Es wurden insgesamt 8.364 nicht-börsennotierte Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 35 Mio.

Euro oder mehr als 13 Mio. Euro Bilanzsumme befragt. Die Rücklaufquote betrug 10,5 %

⁵ Ergebnis und Analyse in: Going Public Magazin, Sonderausgabe: Praxis 2004 Der Going & Being

Public Guide für Unternehmer, 2004, S. 16

2

einen Finanzskandal auch den Schatten der damaligen Ära aufzeigt, in der das Kurswachstum teilweise oberste Priorität zu haben schien. Der steuerliche Aspekt wird aufgrund des begrenzten zeitlichen Bearbeitungsrahmens außen vor gelassen. Außerdem spielt dieser in der Überlegung eines Börsengangs eine eher untergeordnete Rolle.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit besteht aus sieben Kapiteln und ist wie folgt strukturiert. Nach einer Einleitung in das Thema befasst sich das zweite Kapitel mit einem Rückblick auf das deutsche Aktienumfeld und einer Definition des Begriffs Going Public. Es schließen sich die Grundüberlegungen zum Going Public im dritten Kapitel an. Dazu wird zuerst die Entscheidung für einen Going Public beleuchtet. In diesem Zusammenhang werden die Motiven für und gegen einen Börsengang dargestellt. Es folgt eine Betrachtung der mit einem Börsengang und einer Börsenpräsenz verbundenen Kosten. Innerhalb diesen Themengebietes werden die Vorbereitungskosten, die Börseneinführungskosten und die laufenden Kosten einer Börsenpräsenz getrennt voneinander behandelt. Die Kapitalerhöhung ist ein weiterer Bestandteil und gliedert sich in die Kapitalerhöhung gegen Einlagen, die bedingte Kapitalerhöhung, die genehmigte Kapitalerhöhung und die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln auf. Das dritte Kapitel schließt mit der Erörterung der Börsenreife eines Unternehmens. Mit der Vorbereitung eines Going Public setzt sich das vierte Kapitel auseinander. Dazu werden als erstes die geeigneten Rechtsformen erörtert, namentlich die Rechtsform der KGaA, GmbH & Co. KGaA und AG. Es schließt sich das Themengebiet der Errichtung einer Aktiengesellschaft an und geht dabei konkret auf die Errichtung durch Gründung und Errichtung durch Umwandlung ein. Das vierte Kapitel endet mit einer Beschreibung der verschiedenen Erscheinungsformen von Aktien. Anschließend widmet sich das fünfte Kapitel der Durchführung eines Börsengangs. Hierzu wird einleitend die Bedeutung der verschiedenen Emissionsbegleiter herausgestellt. Es folgt eine Abhandlung über die Kommunikationsstrategie. Dabei werden die Publikationen, unterteilt in Publikationen auf freiwilliger und verpflichtender Basis, betrachtet. Im Anschluss findet eine Darstellung des Emissionspreisfindungsprozesses statt, die innerhalb des Kapitels neben der Bedeutung und Vorarbeit einer Emissionspreisfindung auf absolute und relative

3

Bewertungsverfahren eingeht und mit einem Überblick über den

Preisfindungsmechanismus endet. Die Wahl des IPO Zeitpunktes wird nachfolgend behandelt. Danach findet eine Skizzierung der Bereiche Amtlicher Markt, Geregelter Markt und Freiverkehr im Rahmen der Aktienplatzierungsmöglichkeiten statt. Das fünfte Kapitel schließt mit einer Betrachtung der Möglichkeiten bei einer Überzeichnung. Im sechsten Kapitel liegt der Fokus auf der Darstellung des Ablaufs des Börsengangs der EM.TV & MERCHANDISING AG. Dazu wird die vorbörsliche Unternehmensentwicklung beschrieben und die Entscheidung zum Börsengang, die Wahl des Marktsegmentes, die angewendete Kommunikationsstrategie und der damalige Zeitplan des Going Public anhand der Aussagen der Herren Kempkes und Haffa nachvollzogen. Hinzu kommt eine Schilderung der Aktienausgestaltung sowie der Kapitalmaßnahmen. Es folgt ein Abriss der ersten sechs Jahre nach dem Börsengang. Zuletzt wird sich mit dem Aktienkursverlauf von EM.TV auseinander gesetzt. Die Arbeit endet mit einer Schlussbetrachtung und einem kurzen Ausblick.

2. Rückblick und terminologische Grundlagen

2.1 Rückblick auf das deutsche Aktienumfeld

Für das deutsche Aktienumfeld ist kennzeichnend, dass die Anzahl der Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien erst rückläufig war und ab Mitte der 80er Jahre zunahm.

⁶ Quelle: DAI Factbook, Stand 09.02.05

4

Mit einer Zunahme der börsenfähigen Gesellschaftsformen kam es auch zu einem Anstieg der Aktionärsanzahl, die mit dem “Börsenboom“ im Jahre 2000 zusammen ihren Höhepunkt fand, aber in der anschließenden Baisse ⁷ wieder abflachte.

Abb. 2 - Die Anzahl der deutschen Aktionäre 8

Mit den anhaltenden starken Kursrückgängen ist auch wieder die Anzahl der Börsengänge zurückgegangen ⁹ . So fanden in der Hochphase im Jahr 2000 153 Unternehmen den Weg an die Börse, während es im Folgejahr nur noch 139 Unternehmen waren und im Jahr 2002 lediglich 23 Börsengänge zustande kamen. Vergleicht man das deutsche Aktienumfeld mit der Börsenkapitalisierung amerikanischer, japanischer, britischer und schweizerischer börsennotierter Unternehmen, so wird ein klarer Nachholbedarf erkennbar, wie sich aus der nächsten Abbildung ergibt. Deutschland ist mit 34,6 % Börsenkapitalisierung gemessen am Bruttoinlandsprodukt weit abgeschlagen.

⁷ Die Baisse ist das Gegenteil einer Hausse. Sie steht somit für ein Sinken der Wertpapierkurse einzelner

Marktbereiche oder des Gesamtmarktes auf mittel- bis langfristige Zeit.

⁸ Quelle: DAI Factbook, Stand 09.02.05

⁹ Einen Überblick gewährt Abb. 9 des Kapitels 5.4

5

Abb. 3 - Die Börsenkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandprodukts gegen Ende

2002 10

Jedoch wird durch die seit Mitte der 80er Jahre erkennbaren Bemühungen, die bestehenden Rahmenbedingungen zu verbessern, die Attraktivität des deutschen Aktienumfelds erhöht. So wurden z. B. die zulassungsrechtlichen Bedingungen erleichtert und versucht, durch neue Gesetze das im Zuge des Platzens der “New Economy Blase“ verloren gegangene Vertrauen der Investoren zurück zu gewinnen ¹¹ . In Vereinbarung mit den markanten Strukturveränderungen der Finanzplätze, sollte den Aktienemissionen als Finanzierungsinstrument eine größere Gewichtung zukommen und die Aktie als Anlagemöglichkeit zunehmende Akzeptanz erfahren. Kennzeichnend für die letzte Hälfte der 90er Jahre war, dass neben größeren und mittelständischen auch noch in der Anfangsphase befindliche Unternehmen einen Börsengang vollzogen. Dieser Trend geht einher mit der internationalen Praxis, benötigtes Eigenkapital über den Verkauf von Wertpapieren zu erlangen. Trotz der durchgeführten

Einstiegserleichterungen ist die Anzahl börsennotierter Gesellschaften in Deutschland sehr gering. Dieser Umstand erklärt auch die im internationalen Vergleich niedrige Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen, die vor allem im mittelständigen

¹⁰ Quelle: DAI Factbook, Stand 09.02.05

¹¹ Dazu zählen u. a. das Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom

21.06.02 und das Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts zu Transparenz und Publizität

vom 19.07.02

6

Bereich herrscht. ¹² Um hauptsächlich kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zum Börsenhandel zu ermöglichen, hat der Gesetzgeber im Jahre 1987 das Börsensegment „Geregelter Markt“ eingeführt. ¹³ Dadurch wurde ein Mittelweg geschaffen, der „insbesondere mittelständischen Gesellschaften die Möglichkeit bietet, kostengünstig Eigenkapital zu beschaffen und einer börsengesetzlich geregelten Aufsicht zu unterliegen“ ¹⁴ . Zehn Jahre später kam mit dem Neuen Markt ein Börsensegment das für innovative Wachstumsunternehmen geschaffen wurde und für eine ungeahnte Erfolgsstory sorgte. Diese Entwicklung wird greifbarer, wenn man sich vor Augen hält, dass sich der Neue Markt innerhalb von drei Jahren verachtzehnfacht hat, wenn man den 10. März 1997 und den gleichen Tag im Jahr 2000 als Bezug nimmt ¹⁵ . Anders stellt sich die Situation am fünften Geburtstag des Neuen Marktes dar. Am 10. März 2002 waren alle am Neuen Markt notierten Unternehmen zusammen nur noch so hoch eingestuft wie die Siemens AG und es folgte ein Jahr später die Einstellung des Handels durch die Deutsche Börse AG ¹⁶ . Es kam zu einer Neuordnung des Aktienmarkts bei der Emittenten sich für eine Platzierung im “Prime Standard“ oder “General Standard“ entscheiden können. Als Leitindex der Technologiewerte gilt seit März 2003 der TecDax. Mit Erfüllung der Zulassungspflichten ¹⁷ des „Amtlichen Marktes“ oder des „Geregelten Marktes“ erfolgt die Aufnahme in den General Standard. Für eine Zulassung zum Prime Standard müssen internationale Transparenzregeln eingehalten werden, die von ihren Anforderungen über die des General Standard hinausgehen. Eine Notierung im Prime Standard ist dabei Voraussetzung für die Zuordnung zu den Auswahlindizes Dax, MDax, TecDAX und SDax. 18

¹² Vgl. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 566-567

¹³ Vgl. Jäger, A., Aktiengesellschaft, 2004, S. 1541

¹⁴ S. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 568

¹⁵ Das Tagestief des Nemax-All Share Index betrug am 10.März 1997 486,75 Punkte. Am 10.März 2000

betrug das Tageshoch 8546,19 Punkte

¹⁶ Vgl. Jäger, A., Aktiengesellschaft, 2004, S. 1545-1546

¹⁷ Siehe dazu Kapitel 5.4

¹⁸ Vgl.http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/de/binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10

_downloads/33_going_being_public/50_others/sm_emittentenleitfaden.pdf (09.02.05)

7

2.2 Zum Begriff des Going Public

Als Going Public werden in der vorliegenden Arbeit „die mit einem öffentlichen Verkaufsangebot verbundene erstmalige Einbeziehung der Aktien des emittierenden Unternehmens in den Handel in einem der drei gesetzlichen vorgegebenen Börsensegmente amtlicher Markt, geregelter Markt oder Freiverkehr“ ¹⁹ bezeichnet. In der Praxis ebenso gebräuchlich ist der Begriff des Initial Public Offering (IPO), der Erstemission, der Börseneinführung oder des Börsengangs. 20

3. Grundüberlegungen zum Going Public

3.1 Entscheidung für einen Going Public

Die Entscheidung, das Unternehmen an die Börse zu führen, muss unter Betrachtung der Vor- und Nachteile erfolgen. Dabei ist nicht nur die allgemeine sondern auch die speziell für das Unternehmen geltende Situation zu berücksichtigen. Nicht zu vernachlässigen ist die Tatsache, dass ein Börsengang nur unter eingeschränkten und teilweise sehr teuren Ausnahmen umkehrbar ist. Einmal veräußerte Unternehmensanteile können unter Umständen nur zu höheren Preisen zurückgekauft werden. ²¹ Das DAI kam bei einer Studie ²² zu folgendem Ergebnis:

¹⁹ S. Jäger, A., Aktiengesellschaft, 2004, S. 1513

²⁰ Vgl. Jäger, A., Aktiengesellschaft, 2004, S. 1513

²¹ Vgl. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 570

²² Es wurden insg. 8.364 nicht-börsennotierte Gesellschaften mit einem Umsatz von mehr als 35 Mio.

Euro oder einer Bilanzsumme größer als 13 Mio. Euro befragt

8

Abb. 4 - Die Motive für den Börsengang (Angaben in Prozent und Mehrfachnennung möglich) 23

Bei einer Rücklaufquote von 10,5 % (881 Unternehmen) wurde als wichtiges Motiv die Wachstumsfinanzierung mit 72,4 % angegeben. Zweithöchster Stellenwert hat das externe Wachstum in Form von Akquisitionen (70,5 %). Es folgt die Stärkung der Eigenkapitalbasis an dritter Stelle. Damit wird deutlich, dass der Finanzierungseffekt für die meisten Unternehmer das wichtigste Motiv ist. Daneben spielt die Führungsnachfolge eine weitere wichtige Rolle (25,6 %), womit das gerade für mittelständige Unternehmen bestehende Problem, geeignete Unternehmensnachfolger zu finden, unterstrichen wird. Die Beendigung einer Venture-Capital Kooperation ist für 16,7 % ein Argument für einen Börsengang. Eine Börseneinführung von Tochtergesellschaften, auch “equity carve out“ genannt, die Privatisierung, ein “spin off“ ²⁴ und andere Instrumente machen zusammen 27,4 % aus.

²³ Quelle: DAI Factbook, In: Going Public Magazin, Sonderausgabe: Praxis 2004 Der Going & Being

Public Guide für Unternehmer, 2004, S. 17

²⁴ Bei einem spin off gliedert ein bestehendes Unternehmen einen Teil als eigenständiges Unternehmen

aus

9

3.1.1 Motive für einen Going Public

a) Finanzierungseffekte

Es gibt unterschiedliche Beweggründe für einen Gang an die Börse. Ein wesentlicher Grund, wie sich auch aus der oben gezeigten Studie erkennen lässt, ist die zusätzliche Versorgung des Unternehmens mit Kapital. Das Unternehmen eröffnet sich eine weitere Außenfinanzierungsmöglichkeit, die das Eigenkapital verstärkt und die Basis für zukünftige Kapitalmaßnahmen bildet. ²⁵ Eine langfristige Sicherung des Unternehmensbestands, die Schaffung von Investitionspotential und internationale Wettbewerbsfähigkeit sind Resultate, die zu einer grundfesteren Finanzierungsstruktur verhelfen. ²⁶ Besonders für mittelständige Unternehmen ist die Börse eine hervorragende Quelle, um weiteres Wachstum über Eigenkapital zu finanzieren. ²⁷ Eine nicht unerhebliche Anzahl an Unternehmen entscheidet sich für einen Going Public, da sie so den Bedingungen von Venture Capital Gesellschaften entgegen kommen. Diese finanzieren die kapitalintensive Gründungs- und Startphase und begrenzen zugleich ihre Unterstützung in zeitlicher Hinsicht. Investiert wird um eine hohe Rendite zu erzielen und der Going Public eignet sich gut, um den geplanten Ausstieg zu vereinfachen. ²⁸ Die Institute der Kapitalerhöhung bieten begrenzte aber dennoch flexible Instrumente um dem Unternehmen zusätzliches Kapital zu verschaffen. ²⁹ So baute z. B. die EM.TV & MERCHANDISING AG im Rahmen ihrer Kapitalerhöhung aus dem Jahre 1998 ihr Rechteinventar weiter aus und stieg nach eigenen Angaben zum derzeit größten Anbieter von Kinderprogrammen auf. Damit wurde das interne Wachstum in Form von neuen Mitarbeitern und Geschäftsbereichen forciert. 30

b) Fungibilität

Neben dem Finanzierungseffekt ist die Fungibilität ein weiteres Motiv für einen Börsengang. Bei einem Börsengang werden die auf den Kapitalmarkt gebrachten und die bisher zurückgehaltenen Aktien fungibel. Damit ist eine Wertfindung leichter und

²⁵ Vgl. Ek, R., Aktiengesellschaften, 2001, S. 178

²⁶ Vgl. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 571

²⁷ Vgl. Grossmannm, J., Warum Firmen an die Börse gehen - und wie Anleger darüber denken. In: Going

Public Magazin, Sonderausgabe: Praxis 2004 Der Going & Being Public Guide für Unternehmer, 2004, S.

18

²⁸ Vgl. Ek, R., Aktiengesellschaften, 2001, S. 179

²⁹ Siehe dazu Kapitel 3.1.4

³⁰ Vgl. Kempkes, M., Haffa, F., Der Neue Markt als Chance für junge Wachstumsunternehmen - das IPO

der EM.TV & MERCHANDISING AG, In: Volk, G., Going Public - Der Gang an die Börse: Beratung,

Erfahrung, Begleitung, Neuer Markt, 2000, S. 156-157

10

durch den Zugang zu einem größeren Markt vereinfacht sich ebenfalls die Preisfindung. Zu erkennen ist oftmals auch ein Anstieg des Aktienwertes, da der interessierte Käufer die Fungibilität und die Liquidität des Wertpapiers in seiner Werteinschätzung positiv berücksichtigt. Neben den potentiellen Aktionären sind auch weitere Investoren wie z. B. Investmentfondunternehmen zugänglich, die sich nicht auf nationale Ebene beschränken müssen. Als Vorteil erweist sich weiterhin, dass Familien-, Erb- oder Gesellschafterauseinandersetzungen einfacher und teilweise auch ökonomisch sinnvoller gelöst werden können, da z. B. gesellschaftsschädigende Aktivitäten wie Kündigung oder Liquidierung vermieden werden können und auch Gesellschaftsnachfolger aus einem weiteren Kreis bzw. Markt gesucht werden können. 31

c) Unternehmensnachfolge

Über den Börsengang kann auch das Problem der Unternehmensnachfolge entschärft werden. So bietet sich zum Beispiel für ein Familienunternehmen ein Börsengang an, wenn innerhalb der Familie kein geeigneter oder gewillter Geschäftsführernachfolger gefunden wird. Für eine börsennotierte Aktiengesellschaft ist es nämlich einfacher einen Vorstand zu finden als für eine Nicht-Publikumsgesellschaft. ³² Das liegt u. a. daran, dass das Vorstandsamt innerhalb der aktienrechtlichen Kompetenzanordnung erheblich bedeutender ausgestaltet ist als das eines GmbH-Geschäftsführers. Die zusätzlichen Handlungs- und Entscheidungsfreiräume sind dabei für den befähigten Manager im Normalfall bei der Auswahl des Einstiegsunternehmens das ausschlaggebende Kriterium. Für mittelständische Familienunternehmer ist es kennzeichnend, dass diese einen hohen Vermögensanteil im Unternehmen gebunden haben. Die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft kann in diesem Zusammenhang als Risikodiversifikation angesehen werden, da das unternehmerische Risiko alle Aktionäre mit einschließt. Neben dem teilweisen oder ganzen Rückzug aus dem Tagesgeschäft kann über den Verkauf von Anteilen der Austritt aus dem Unternehmen vorbereitet werden.

³¹ Vgl. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 572-573

³² Vgl. Grossmannm, J., Warum Firmen an die Börse gehen - und wie Anleger darüber denken. In: Going

Public Magazin, Sonderausgabe: Praxis 2004 Der Going & Being Public Guide für Unternehmer, 2004, S.

20

11

d) Verselbständigung des Unternehmens

Durch einen Börsengang wird eine stärkere Verselbständigung des Unternehmens angestoßen. Es kommt zu einer klaren Trennung des Unternehmers vom Unternehmen. Die Regelungen des AktG resultieren in einer einschneidenden formalen Trennung, die zum einen durch rechtliche Vorgaben und zum anderen durch die Partizipation Dritter nahezu unumkehrbar ist. Dadurch wird eine größere Stabilität erreicht als bei vergleichbaren Gesellschaftsvereinbarungen und Satzungen bei Personengesellschaften oder einer GmbH. Die ausgeprägte wirtschaftliche Trennung kann für die zukünftige Existenz und Weiterentwicklung von Vorteil sein, speziell wenn die Aktionäre und die im Unternehmen agierenden Familienmitglieder nicht mehr übereinstimmend sind. Von Vorteil für zurückbleibende Familienmitglieder ist, dass diese durch die Bestimmungen des AktG in großem Umfang in ihren Bestimmungs- und Vermögensrechten geschützt sind, ohne dabei ständig präsent und aktiv sein zu müssen. Unternehmerische Risiken müssen darüber hinaus auch nicht mehr vom Gesellschafter alleine getragen werden, wie es bei der Stellung des Gesellschafters in anderen Gesellschaftsformen der Fall ist. Weitere Gesellschafter können sich beteiligen, ohne die negativen Auswirkungen eines Familienstreits in dem Maße ausgesetzt zu sein, wie es in einer anderen Gesellschaftsform der Fall wäre. Der Vorstand genießt im Vergleich zu anderen Rechstformen eine erkennbar unabhängigere Rolle, die nicht den direkten Einflüssen der Aktionäre ausgesetzt ist. 33

e) Reputations und PR-Vorteile

Im Zuge der Börseneinführung ist mit einem steigenden Bekanntheitsgrad zu rechnen, da unter anderem Meldungen über wichtige Unternehmensereignisse oder Berichterstattungen über Jahresabschlüsse und Hauptversammlungen dem Unternehmen einen Platz in den Medien sichern. Durch den gezielten Einsatz von Finanzmarketinginstrumenten können Reputation und Bekanntheitsgrad eines Unternehmens essentiell verbessert werden und eine höhere Zeichnungsbereitschaft von Seiten der Anleger erwirkt werden. Eine Erhöhung des Bekanntheitsgrades führt zu einer größeren Wahrnehmung der Produkte eines Unternehmens, was sich gerade bei Markenprodukten positiv auf den Umsatz auswirken kann. Nach der Börseneinführung wird das Unternehmen nicht aus seiner Verpflichtung im Rahmen der Gesetzgebung und

³³ Vgl. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 573-574

12

der “Investor Relations“ gelassen. Dabei werden Anleger über alle relevanten Unternehmensereignisse informiert, um das Vertrauen der Anleger zu wahren. Die weiterführenden Publizitätsaktivitäten haben auch Einfluss auf die Reputation des Unternehmens, nicht nur aus der Sichtweise der Aktionäre. Ein nicht zu unterschätzender positiver Effekt ist das Ansteigen der Attraktivität als Arbeitgeber. Qualifizierte Führungskräfte können dann mit Hilfe von Belegschaftsaktien oder Stock-Option-Plänen gebunden und motiviert werden. Die mit dem Status einer AG verbundene höhere Kreditwürdigkeit ergibt sich nicht nur aus der regelmäßigen, geprüften Unterrichtung der Öffentlichkeit, sondern u. a. aus der gefestigten formalen Ordnung einer AG. 34

3.1.2 Motive gegen einen Going Public

a) Verlust von Einsflussnahme

Ein Going Public führt dazu, dass die Anteile an der Gesellschaft einer großen Anzahl an unbekannten Aktionären zugänglich gemacht werden. Zur Sicherung des eigenen Einflusses ist damit der Börsengang keine geeignete Option. ³⁵ Hinzu kommt die Einschränkung des unternehmerischen Freiraums. So können unternehmerische Ausrichtungen, die per Gesetz oder Satzung einen Beschluss der Hauptversammlung erfordern, durch Wahrung der Fristen verzögert werden oder ganz erlahmen. Es ist ebenso die Kontrollfunktion des Aufsichtsrats zu sehen, dem Rechte und Einflussmöglichkeiten zukommen. 36

b) Errichtungsaufwand

Der Zugang zum organisierten Kapitalmarkt ist nur über die Rechtsformen der AG oder KGaA möglich. Zur Erlangung der geeigneten Rechtsform bedarf es entweder einer Neugründung oder einer Umwandlung. In beiden Fällen sind viele wirtschaftliche und rechtliche Vorraussetzungen zu erfüllen, die z. T. kosten- und zeitintensiv sind. Die Anforderungen an das Management sind nicht zu unterschätzen, da dieses gerade in der „Pre-Launch-Phase“ stark von interner und externer Seite beansprucht wird. Das Kapitel

³⁴ Vgl. Krüger, D., Zweckmäßige Wahl der Unternehmensform, 2001, S. 576

³⁵ Vgl. Ek, R., Aktiengesellschaften, 2001, S. 180

³⁶ Vgl. Löhr, A., Börsengang, 2000, S. 25-26

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4.2 geht konkret auf die Errichtungsmöglichkeiten ein und gibt einen Einblick in den damit verbundenen Aufwand.

c) Publizitäts- und Transparenzverpflichtungen

Die durch die Börse verlangte Publizität und Transparenz ist ein großer Kosten- und Zeitfaktor. Emittenten, die Wertpapiere an den Amtlichen oder Geregelten Markt bringen möchten, müssen Verpflichtungen nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) eingehen. Dazu zählt, dass kursbeeinflussende Unternehmensneuigkeiten in Form von Ad-hoc-Meldungen so schnell wie möglich bekannt gemacht werden müssen. Zu diesen Neuigkeiten zählen direkt in den Bereich des Emittenten fallende Ereignisse, die den Geschäftsverlauf maßgeblich tangieren. Die Haftung für diese Veröffentlichung trägt der Emittent. Geprüft werden diese von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), die bei Missbrauch, Unterlassung oder inkorrekten Ad-hoc-Meldungen dem Emittenten Geldbußen von bis zu 1,5 Mio. Euro anlasten kann. Unternehmen können auch Dienstleister, wie zum Beispiel die Deutsche Gesellschaft für Ad Hoc-Publizität mbH (DGAP), für die Durchführung aller gesetzlichen Vorgaben beanspruchen, jedoch kommt damit ein zusätzlicher Kostenfaktor auf. ³⁷ Transparenz im Sinne des Anlegerschutzes hat eine große Bedeutung bei der Erstellung des Verkaufsprospekts. Dieses soll die Anleger über die vorliegenden Verhältnisse in wirtschaftlicher und rechtlicher Sache informieren und damit Beurteilung über die Unternehmenssituation ermöglichen. Das Kapitel 5.2 geht auf diesen Bereich dabei ein.

d) Kostenfaktor

Nicht nur der Going Public, sondern auch das Being Public, d. h. die Börsenpräsenz, sind kostspielige Angelegenheiten. Einen Überblick gibt das anschließende Kapitel.

e) Risiko von feindlicher Übernahme

Als feindliche Übernahme bezeichnet man eine Übernahme, die nicht im Interesse des Managements des zu übernehmenden Unternehmens liegt. Das Gefahrenpotential besteht darin, dass das Management der übernommen Gesellschaft durch das des

³⁷ Vgl. Röhrig, R., Ad-hoc-Publizität - Transparenz am Finanzmarkt, In:

Going Public Magazin, Sonderausgabe: Praxis 2004 Der Going & Being Public Guide für Unternehmer,

2004, S. 110

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