ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

  Abb. Abbildung  

  adj. adjustiert(e)  

  AMEX American Stock Exchange  

  Aufl. Auflage  

  bez. bezeichnet  

  bzw. beziehungsweise  

  ca. circa  

  CAPM Capital Asset Pricing Model  

  d.h. das heißt  

  EMH Effizienzmarkthypothese  

  f. folgende Seite  

  FP Formationsperiode  

  gew. gewichtet  

  HP Halteperiode  

  H. Heft  

  Hrsg. Herausgeber  

  i.d.R. in der Regel  

  Jg. Jahrgang  

  kum. kumuliert(e)  

  Mon. Monat(e)  

  Nasdaq National Association of Securities Dealers  

  Automated Quotation  

  neg. negativ(e)  

  NYSE New York Stock Exchange  

  p.a. per annum  

S. Seite

syst.

sog.

Sp.

vgl.

vol.

z.B.

ZfB ZfbF

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

  Seite  

  Abbildung 1: Monatliche Renditen des Gewinner und des  

  Verliererportfolios  6

  Abbildung 2: Durchschnittliche Renditen in Abhängigkeit von der  

  Gesamtmarktentwicklung  7

  Abbildung 3: Durchschnittliche Renditedifferenzen in Abhängigkeit von der  

  Unternehmensgröße  8

  Abbildung 4: Anpassungsprozess des Kurses auf neue Informationen  11

  Abbildung 5: Untersuchungen zum Erfolg zyklischer und antizyklischer  

  Handelsstrategien am deutschen Aktienmarkt  15

  Abbildung 6: Untersuchungen zum Erfolg zyklischer Handelstrategien am  

  amerikanischen Aktienmarkt  16

1 Einleitung

Eine Aktien-Strategie, die ohne effektiven Kapitaleinsatz eine deutliche Rendite ermöglicht ist wohl das Ziel aller Investoren. Momentum-Strategien, welche Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit sind, bilden einen Ansatzpunkt um dieses Ziel zu erreichen. Vereinfacht ausgedrückt wird davon ausgegangen, dass Gewinneraktien Gewinner, und Verlieraktien Verlierer bleiben. Auf dieser Hypothese beruhen eine Reihe von empirischen Untersuchungen. 1

Die beobachtbaren positiven Renditen dieser Handelsstrategien haben zu einer regen wissenschaftlichen Diskussion geführt. Den Verfechtern der geltenden Kapitalmarkttheorie, die den Ergebnissen lediglich akademischen Charakter zubilligen, stehen die Anhänger des Behavioral Finance Ansatzes, welche die Profitabilität der Momentum-Strategien mit den psychologischen Faktoren im Verhalten der Anleger erklären, gegenüber. 2

Ziel der folgenden Ausführungen ist es, einen Bogen von den Erkenntnissen der modernen Kapitalmarkttheorie, über den neuen Forschungsansatz des Behavioral Finance, bis hin zur konkreten Ausgestaltung und empirischen Überprüfung von Momentum-Strategien zu spannen.

Teil 2 der Arbeit soll deshalb einen kurzen Einblick in die moderne Kapitalmarkttheorie, insbesondere zum „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) und zur Effizienzmarkthypothese (EMH), bieten. Im Anschluss daran wird im dritten Teil der neue Ansatz des Behavioral Finance vorgestellt. Aufbauend auf diesen Erkenntnissen wird der vierte und fünfte Teil der Ausführungen schließlich den Momentum-Strategien gewidmet.

2 Die moderne Kapitalmarkttheorie

Im Rahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie wird der Mensch als „homo oeconomicus“ definiert, der ständig danach strebt seinen Konsumnutzen zu maximieren. 3 Zwei Modelle dieser Theorie, die sich aufgrund des Themas dieser Arbeit weiter unten noch als relevant erweisen, sollen nachfolgend kurz erläutert werden.

1 Vgl. Zuchel/Weber (1999), S. 3f.

2 Vgl. Bromann/Schiereck/Weber (1997), S. 603f.

3 Vgl. Gerke (1997), S. 19ff.

2.1 Das Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM)

Die gleichgewichtige Bewertung von risikobehafteten Wertpapieren stellt seit der Formulierung des „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) durch Sharpe (1964) und Lintner (1965) einen Schwerpunkt der Kapitalmarkttheorie und der empirischen Kapitalmarktforschung dar. 4

Nach dem CAPM besteht ein positiv linearer Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite und dem systematischen Risiko (Beta) eines Wertpapiers, wobei am Kapitalmarkt jede Einheit des übernommenen systematischen Risikos durch die sog. Marktrisikoprämie entschädigt wird. 5

Der empirisch geringe Erklärungsgehalt des Betas für den Querschnitt der durchschnittlichen Aktienrenditen 6 sowie die Beobachtung von Renditeanomalien 7 haben die Gültigkeit des CAPM-Ansatzes in Frage gestellt. Dies führte in der Folge zu mehrfaktoriellen und intertemporalen Bewertungsmodellen 8 als auch zu Modellen des nichtrationalen Anlegerverhaltens 9 .

2.2 Die Effizienzmarkthypothese (EMH)

Parallel zum CAPM ist von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) und Fama (1970) das Konzept der Markeffizienz i.S. informationseffizienter Kapitalmärkte entwickelt worden. 10 Es stellt einen Eckpfeiler der modernen Kapitalmarkttheorie dar, da hierdurch der Preisanpassungsmechanismus begründet wird, der zu einer arbitragefreien bzw. gleichgewichtigen Bewertung an den Wertpapiermärkten führt.

Nach der Effizienzmarkthypothese (EMH) spiegeln die Wertpapierpreise zu jeder Zeit alle bewertungsrelevanten Informationen wider. Es soll ein Marktzustand beschrieben

4 Vgl. Sharpe (1964), S. 119ff. und Lintner (1965), S. 13ff.

5 Vgl. Gerke/Bank (1998), S. 206ff.

6 Vgl. Fama/French (1992), S. 427ff.

7 Für einen Überblick über die Renditeanomalien siehe z.B. Theurillat (1996). 8 Siehe hierzu die ‚Arbitrage Pricing Theory’ von Ross (1976), das ‚Consumption CAPM’ von Breeden (1979) und das ‚Intertemporale CAPM’ von Merton (1973).

9 Siehe dazu auch Teil 3, S. 3f und Teil 5, S. 10ff.

10 Vgl. Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 3ff. und Fama (1970), S. 383ff.