Grundprobleme der Fremdfinanzierung 1

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Im Rahmen dieser Seminararbeit wird der Grundstein für die ausgewählten Fragen der Fremdfinanzierung in Form einer Erläuterung der Grundprobleme gelegt. Diese bestehen insbesondere für die Fremdkapitalgeber in Ausfallrisiken, die zumeist durch die Annahme einer opportunistischen Verhaltensweise der Schuldner entstehen.

Da sich die Zielsetzungen der Eigentümer und der Gläubiger eines Unternehmens unterscheiden können, entsteht ein Interessenkonflikt, der z.B. die Verfolgung verschiedener Investitionsstrategien beinhaltet. Das Ziel der Maximierung des Marktwertes des Unternehmens stimmt somit nicht unbedingt mit den Zielen der Maximierung des Eigenkapital- bzw. des Fremdkapitalmarktwertes überein. Daher birgt gerade die zu beobachtende zunehmende Ausrichtung vieler Unternehmen hin zu einer möglichst positiven Entwicklung des shareholder-value ein besonders hohes Konfliktpotential. Eine derartige Unternehmenspolitik beeinflußt nicht zuletzt auch den Wert der Fremdkapitalpositionen der Unternehmung. Nach einem Einblick in die Grundlagen der Fremdfinanzierung werden anschließend die theoretischen Ansätze der Kreditvergabeentscheidung betrachtet. Neben dem neoklassischen wird der informationsökonomische Ansatz dargestellt, der die Möglichkeit einer gezielten Gläubigerschädigung durch den Schuldner in die Überlegungen der Kreditvergabe mit einbezieht. Die hieraus entstehenden Ausfallrisiken für die Fremdkapitalgeber eines Unternehmens werden im Hauptteil durch Erörterung verschiedener theoretischer Modelle ausführlich erläutert. Schließlich erfolgt eine Darstellung der Maßnahmen, die der Einschränkung der Ausfallrisi- ken dienen können. Eine kritische Würdigung beschließt die Arbeit.

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1. Formen der Fremdfinanzierung

Fremdfinanzierung bedeutet die Aufnahme von Fremdkapital, das dem Unternehmen im Gegensatz zum Eigenkapital nur befristet zur Verfügung steht. ¹ Eine sinnvolle Unterteilung des Fremdkapitals kann anhand der unterschiedlichen Fristigkeiten vorgenommen werden. Im folgenden werden die wichtigsten Formen der Fremdfinanzierung tabellarisch dargestellt:

Abbildung 1: Die wichtigsten Formen der Fremdfinanzierung

Im Rahmen der Untersuchung der Ausfallrisiken sind insbesondere die langfristigen Formen des Fremdkapitals relevant, die daher kurz erläutert werden. Darlehen können von Banken, aber auch von Gesellschaftern gewährt werden und sind zumeist mit Kreditsicherheiten oder Covenants unterlegt. Für größere Unternehmen haben diese Kredite eine geringere Bedeutung als für mittelständische, da z.B. emissionsfähige Aktiengesellschaften auch durch Ausgabe von Anleihen bzw. Industrieobligationen Fremdkapital im größeren Ausmaß beschaffen können. ² Durch die Zerlegung in Teilschuldverschreibungen hat die Unternehmung eine große Anzahl von Gläubigern.

Es gibt eine Vielzahl verschiedener Ausgestaltungen von Anleihen in Form von Finanzinnovationen, wie z.B. Nullkuponanleihen (Zero-Bonds), Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating-Rate-Notes) oder Mischformen aus Eigen- und

¹ Eine Ausnahme stellen Ewige Anleihen dar, die aber in diesem Zusammenhang vernachlässigt

werden.

² J. Drukarczyk, Finanzierung, 7., neu bearbeitete Auflage, Stuttgart 1996, S. 410-420.

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Fremdkapital, wie z.B. Wandelschuldverschreibungen (convertible bonds) oder Optionsanleihen (warrants).

Die o.g. Schuldscheindarlehen sind anleiheähnliche langfristige Großkredite, die von Unternehmen bei bestimmten Kapitalsammelstellen, zumeist Versicherungen, aufgenommen werden. Dieser Form des Fremdkapitals kommt eine große Bedeutung zu, da es weitaus mehr schuldscheinfähige als emissionsfähige Unternehmen gibt.

Eine weitere wichtige Finanzierungsform für nicht emmissionsfähige Unternehmen stellt das Leasing dar, das eine Übereinkunft zwischen zwei Parteien über die zeitweise Überlassung eines beweglichen oder unbeweglichen Gegenstandes gegen Entgelt ist. 3

2. Kriterien der Kreditvergabeentscheidung

Vor Vergabe eines Kredites beurteilt der Kreditgeber die Kreditwürdigkeit und Kreditfähigkeit eines potentiellen Kreditnehmers.

Im Rahmen der Kreditwürdigkeitsprüfung soll geklärt werden, ob die Person des Kreditnehmers das notwendige Vertrauen rechtfertigt, d.h. ob sie den Pflichten aus dem Kreditvertrag auch nachkommen will, wenn ihr die Erfüllung wirtschaftlich möglich ist. Dabei prüfen die Kreditgeber Charakterbild und Geschäftsusancen.

Mit objektiv-quantitativen Informationen versuchen Kreditgeber die Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers zu beurteilen. Diese Informationen sollen klären, ob der Kreditnehmer wirtschaftlich in der Lage ist, die Pflichten aus dem Kreditvertrag zu erfüllen. So ist ein Kreditnehmer dann kreditfähig, wenn die Summe der Einzahlungen des Finanzierungsobjektes die Summe der Auszahlungen einschließlich der Zahlungen an den Kreditgeber in einer Periode mindestens gerade deckt. 4

Ein rational handelnder Gläubiger muß vor Kreditvergabe aber nicht nur die erwarteten Zahlungen des Schuldners und die Qualität des Unternehmens, sondern auch die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Möglichkeit eines Konkurses mit der

³ J. Süchting, Finanzmanagement, 6., vollständig überarbeitete und erweiterte Auflage,

Wiesbaden 1995, S. 129-172.

⁴ H.J. Krümmel, Zur Bewertung im Kreditstatus, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche

Forschung, 14. Jg. (1962), S. 137-142.

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Summe der Liquidationserlöse, der Verfahrenskosten und den Forderungen der anderen Gläubiger prognostizieren. 5

Entscheidet sich der Kreditgeber für die Kreditvergabe, so wird eine dem zu finanzierenden Objekt angemessene Kreditfinanzierung erstellt, wobei Kreditfazilitäten wie Art des Kredites, Laufzeit und Tilgungsmodalitäten den Besonderheiten der beabsichtigten Investition gerecht werden müssen. Während der Kreditlaufzeit sind die Gläubiger an einer möglichst genauen Überwachung sowohl des finanzierten Objektes als auch des gesamten Unternehmens interessiert. Der Kreditgeber hat laufend aktuelle Informationen vom Kreditnehmer einzuholen, was mit hohen Kosten verbunden sein kann. 6

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Die Grundprobleme der Fremdfinanzierung bestehen in dem Risiko des Zahlungsausfalls der Schuldner. Kreditsicherheiten können diesen Ausfallrisiken entgegenwirken und haben daher Einfluß auf die Kreditvergabeentscheidung von Gläubigern. Die Relevanz der Bestellung von Kreditsicherheiten wird in den nachfolgenden Ansätzen der Kreditvergabeentscheidung berücksichtigt. Vorab wird jedoch der Begriff des Marktwertes eines Unternehmens geklärt. Darunter versteht man grundsätzlich die Summe der Marktwerte aller von der Unternehmung emittierten Finanzierungstitel, d.h. die Summe der Beteiligungstitel, die den Eigenkapitalmarktwert darstellen, und die Summe der Forderungstitel, aus denen der Fremdkapitalmarktwert besteht. 7

Im Zusammenhang mit den theoretischen Modellen der Kreditvergabeentscheidung und der Ausfallrisiken wird der Marktwert des Fremdkapitals aus den Zins-und Tilgungszahlungen an die Kreditgeber und der Marktwert des Eigenkapitals aus der Dividende für die Kreditnehmer errechnet, die abhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit bestimmter Umweltzustände gewichtet werden. Die Summe der beiden Marktwerte ergibt den gesamten Marktwert des Unternehmens. 8

⁵ J. Drukarczyk, Kreditverträge, Mobiliarsicherheiten und Vorschläge zu ihrer Reform im

Konkursrecht, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 53. Jg.(1983), Heft 4, S.330-331.

⁶ A. Jährig, H. Schuck, Handbuch des Kreditgeschäfts, 5., wesentlich erweiterte Auflage,

Wiesbaden 1990, S. 161.

⁷ W. Breuer, Finanzierungstheorie - Eine systematische Einführung, Wiesbaden 1998, S. 43-44.

⁸ J. Drukarczyk, Theorie und Politik der Finanzierung, 2., völlig neugestaltete Auflage, München

1993, S. 305.

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1. Theoretische Ansätze der Kreditvergabeentscheidung

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Der neoklassische Ansatz der Kreditvergabeentscheidung bezieht sich auf die Kreditfähigkeit eines Schuldners, die sich hier in Form von Überschüssen aus dem Kreditengagement darstellt. Dabei gliedert sich dieser Ansatz in die Besicherungsirrelevanzthese und die Maximalbesicherungsthese.

Geht man von einem unvollkommenen Kapitalmarkt aus, so führt eine Vollbesicherungspolitik, d.h. alle Vermögensobjekte werden eindeutig einem Gläubiger durch einen Besicherungsvertrag zugeordnet, zu einem maximalen Marktwert des Unternehmens.

Diese Erkenntnis beruht auf der Berücksichtigung von bestimmten Forderungen wie z. B. Steuerzahlungen an den Staat, die gegenüber den ungesicherten Forderungen der Gläubiger im Konkursfall nach Konkursordnung bevorrechtigt sind, für die allerdings kein Marktwert festgestellt wird. Somit gehen sie in die Berechnung des Marktwertes des Fremdkapitals nicht ein. Durch die Vollbesicherung der Gläubiger werden diese im Konkursfall vor dem Staat befriedigt, was das Ausfallrisiko reduziert und dadurch den Marktwert maximiert. ⁹ Nach dem Irrelevanztheorem, dem die Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes und des rationalen Handelns der Gläubiger zugrunde liegen, sind die Risikounterschiede der einzelnen Kreditpositionen in Form von Sicherheiten nicht für den Marktwert des Unternehmens von Bedeutung.

Das Risiko, das zugunsten eines Gläubigers durch die Besicherung seiner Kreditposition vermindert wird, wird zwangsläufig gleichzeitig auf einen anderen Gläubiger verlagert. Dieser Zusammenhang bedeutet, daß jede Umverteilung der Ausfallrisiken durch Sicherheitenbestellung zu einem insgesamt gleich hohen Marktwert des Fremdkapitals und somit bei unverändertem Marktwert des Eigenkapitals zu einem ebenfalls unveränderten gesamten Marktwert führt. ¹⁰ Entgegen der von dem neoklassischen Ansatz aufgestellten Irrelevanztheorie hat die Kreditbesicherung in der Praxis einen hohen Stellenwert. Weiterhin wird da- ⁹ J.H Scott jr., Bankruptcy, Secured Debt,, and Optimal Capital Structure, in: The Journal of

Finance, Vol. 32 (1977), Nr. 1, March 1977, S. 9-13.

¹⁰ B. Rudolph, Kreditsicherheiten als Instrumente zur Umverteilung und Begrenzung von Kredit-

sicherheiten, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 36. Jg. (1984), Nr. 1, S .22-28.