Aktienoptionspläne für Führungskräfte in Deutschland - Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen und praktische Ausgestaltung

Inhaltsverzeichnis

1  EINLEITUNG  1

1.1  Problemstellung  2

1.2  Ziel und Aufbau der Arbeit  3

2  GRUNDLAGEN UND ZIELSETZUNGEN VON OPTIONSPLÄNEN  5

2.1  Grundbegriffe  5

2.1.1  Die Mitarbeiterbeteiligung  5

2.1.2  Der Aktienoptionsplan  7

2.2  Ausgangssituation in Deutschland  9

2.3  Shareholder-Value Konzept  11

2.4  Principal-Agent Konflikt  14

2.5  Gründe für die Einführung eines Aktienoptionsplans  18

2.5.1  Mittel zur Umsetzung des Shareholder-Value Gedanken und  

  Reduzierung des Principal-Agent Konflikts  18

2.5.2  Implementierbarkeit unabhängig von Unternehmensgröße und  

  Rechtsform  19

2.5.3  Instrument zur Mitarbeiterrekrutierung und -bindung  20

2.6  Zwischenfazit  22

3  DER DEUTSCHE CORPORATE GOVERNANCE KODEX  23

3.1  Corporate Governance  23

3.2  Regierungskommission Corporate Governance  24

3.3  Der Deutsche Corporate Governance Kodex  25

3.3.1  Inhalt und Aufbau  26

II

3.3.2  Entsprechenserklärung nach § 161 AktG  28

3.3.3  Fortschreibung des Kodex  28

3.3.4  Akzeptanz des Kodex  30

3.4  Zwischenfazit  32

4  ENTSCHEIDUNGSPARAMETER ZUR GESTALTUNG VON  

  AKTIENOPTIONSPLÄNEN  34

4.1  Kreis der Berechtigten  34

4.1.1  Führungskräfte als Bezugsberechtigte  34

4.1.2  Bezugsrecht für alle Mitarbeiter  35

4.1.3  Ausschluss der Bezugsrechte für Aufsichtsratsmitglieder  35

4.2  Laufzeit und Ausübungsbedingungen  38

4.3  Der Aktienkurs als Maßstab der Performance-Messung  40

4.3.1  Festlegung des Ausübungspreises  40

4.3.2  Bindung des Ausübungspreises an einen Index  41

4.4  Wirtschaftlichkeit  43

4.5  Zwischenfazit  43

5  GESETZLICHE RAHMENBEDINGUNGEN UND  

  AUSGESTALTUNGSFORMEN  46

5.1  Überblick zu den Ausgestaltungsformen von Aktienoptionsplänen in  

  Deutschland  46

5.2  Aktienoptionsplan auf Basis von Bezugsrechten nach § 192 Abs. 2 Nr  

3  AktG  47

5.2.1  Grundlegende Beschreibung  47

5.2.2  Kreis der Berechtigten  49

5.2.3  Anzahl und Aufteilung der Optionen  50

5.2.4  Ausübungspreis  51

5.2.5  Erfolgsziele  52

III

5.2.6  Erwerbs- und Ausübungszeiträume  53

5.2.7  Sonstige Regelungen  55

5.2.8  Vor- und Nachteile  56

5.2.9  Zusammenfassung  57

5.3  Aktienoptionsplan auf Basis von Bezugsrechten nach § 71 Abs. 1 Nr.  8

  AktG  58

5.3.1  Grundlegende Beschreibung  58

5.3.2  Kreis der Berechtigten  61

5.3.3  Vor- und Nachteile  62

5.3.4  Zusammenfassung  64

5.4  Aktienoptionsplan i V m. Wandel- oder Optionsanleihen  64

5.4.1  Grundlegende Beschreibung  64

5.4.2  Kreis der Berechtigten  66

5.4.3  Anzahl und Aufteilung der Anleihen  67

5.4.4  Wandlungspreis  67

5.4.5  Erfolgskriterien  69

5.4.6  Erwerbs- und Ausübungszeiträume  69

5.4.7  Sonstige Wandlungsbedingungen  70

5.4.8  Vor- und Nachteile  70

5.4.9  Zusammenfassung  71

5.5  Zwischenfazit  72

6  GESELLSCHAFTSRECHTLICHE HANDLUNGSMAXIME  74

6.1  Überblick über die Organkompetenzen  74

6.1.1  Allgemeine Kompetenzenverteilung  74

6.1.2  Spezielle Kompetenznormen im Zusammenhang mit der Auflage eines  

  Aktienoptionsplans  76

6.2  Allgemeiner Handlungsmaßstab nach § 76 Abs. 1 AktG  78

6.3  Begrenzung durch die Vergütungsgrundsätze des § 87 AktG  80

IV

6.4 Grundsatz der beschränkten Amtszeit nach § 84 Abs. 1 AktG 81 6.5 Zwischenfazit 82 FAZIT 84 QUELLENVERZEICHNIS 87

V

1 Einleitung

Im Zuge der Globalisierung der Märkte hat sich die Wettbewerbssituation in den vergangenen Jahren in nahezu allen Branchen wesentlich verändert. Auch der internationale Wettbewerb um engagiertes und kompetentes Führungspersonal hat durch die neu gestellten Anforderungen stark zugenommen. Für ein Unternehmen ist vor allem auch die Attraktivität auf dem nationalen und internationalen Markt für Führungskräfte von ganz wesentlicher Bedeutung. Denn um strategische Unternehmensziele zu definieren und erfolgreich umzusetzen, bedarf es der Entscheidung hoch qualifizierter Führungskräfte. 1

Es muss die Aufgabe moderner personalpolitischer Instrumente sein, sich dem Wettbewerb auf dem Markt der Führungskräfte zu stellen und zugleich die gewonnenen Entscheidungsträger langfristig an die Unternehmensziele zu binden. Um einem zukünftigen Mangel an hoch motivierten und begabten Führungskräften vorzubeugen und im internationalen Wettbewerb um High Potentials konkurrenzfähig zu bleiben, müssen sich deutsche Unternehmen hinsichtlich ihrer Vergütungsstrategie den internationalen Standards anpassen. ² Die Gewährung von Aktienoptionen bildet einen maßgeblichen Faktor im Wettbewerb um, auch aus dem Ausland kommende, Führungskräfte.

Die strategischen Unternehmensziele wurden in den letzten Jahren vermehrt auf die langfristige Entwicklung des Unternehmenswertes gerichtet. Dies forderte auch eine Wandlung der Unternehmensführung: von der einseitigen Wettbe-werbsorientierung hin zur wertorientierten Unternehmensführung. ³ Aus diesem Grund gehen Unternehmen zunehmend dazu über, Führungskräfte am langfristigen Unternehmenserfolg zu beteiligen. Mit dem Instrument eines Aktienoptionsplans unterstreichen sie die Bedeutung und die Anerkennung des überdurchschnittlichen Engagements ihrer Führungskräfte für den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens. Durch ein Aktienoptionsprogramm soll insbesondere ein Anreiz gegeben werden, die Entscheidungen klar auf die Erreichung definierter und

¹ Vgl. Holland, 2000, S. 1.

² Zur Verbreitung von Optionsplänen in USA, Großbritannien und Frankreich vgl. KPMG, 2000, S. 9.; Dilk, 2000, S. 1-4.

³ Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 2.

1

ambitionierter Performance-Kriterien auszurichten, um an der positiven Entwicklung des Unternehmenserfolgs zu partizipieren. 4

1.1 Problemstellung

Mit dem verstärkten Einsatz von Aktienoptionsprogrammen, als Bestandteil der variablen Vergütung von Führungskräften, ging in den letzten Jahren eine lebhafte Diskussion über ihre Konstruktion einher. In Deutschland führte das Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) ⁵ im Mai 1998, in dem erstmals Standards für die Gewährung von Aktienoptionen definiert wurden, zu einer Beruhigung der Debatte. Durch diesen Gesetzesentwurf wollte man auch die aufkommenden Vorwürfe der unangemessenen Bereicherung des Managements entschärfen. ⁶ Doch die Firmenskandale der letzten Jahre richten den Fokus des öffentlichen Interesses unverändert auf die Entlohnung des Managements.

Die Fakten der letzten Jahre sprechen für sich: Bilanzskandale in ungeahnten Ausmaßen wurden aufgedeckt, betrügerische und unfähige Unternehmensvorstände mussten sich verantworten, Fusionen scheiterten oder erwiesen sich als äußerst prekär, große und renommierte Unternehmen brachen zusammen, Beschäftigungsabbau und Massenentlassungen folgten. „Gleichzeitig wurden Vergütungsmodelle für Vorstandsmitglieder geschaffen als Saugnäpfe des großen Geldes (…).“. ⁷ Es wird öffentlich diskutiert, ob Manager wirklich verdienen, was sie verdienen.

Im Mittelpunkt der Kritik steht die Forderung nach mehr Transparenz in Unternehmensführung und Managementvergütung.

⁴ Vgl. Friedrichsen, 2000, S. 24 f.

⁵ Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.4.1988, in Kraft getreten am 1.5.1998, BGB1. I.

⁶ Vgl. auch Evers in : von Eckardstein, 2001, S. 40 f.; ferner Achleitner/Wichels in: Achleitner/Wollmert, 2000, S. 14.

⁷ Vgl. Lang, Mitbestimmung 11/2002, S. 1.

2

Es stellt sich die Frage, welche Möglichkeiten sind vorhanden, um den Aktienoptionsplan als ein effektives Anreizinstrument zur Verhaltenssteuerung des Managements im Sinne der Aktionäre zu gestalten. Welche gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen gilt es bei der Ausgestaltung von Aktienoptionsplänen in Deutschland einzuhalten? Wie wirkt sich die veränderte Unternehmensführung auf die Ausgestaltung der Aktienoptionspläne aus? Wie kann der Aufsichtsrat die Angemessenheit der Vorstandsvergütung kontrollieren?

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Diplomarbeit soll - unabhängig von der Branche eines Unternehmens - einen Überblick über mögliche Gestaltungsformen von Aktienoptionsplänen innerhalb der damit verbundenen gesellschaftsrechtlichen Gesetze geben. Ausgeblendet werden dabei steuerrechtliche, arbeitsrechtliche und bilanzrechtliche Aspekte, die sich aus der Auflage eines Aktienoptionsplans ergeben.

Untersucht werden soll die Fragestellung, welche gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland gegeben sind, um Aktienoptionen als einen attraktiven Bestandteil in deutsche Vergütungssysteme zu integrieren und wie der „Selbstbedienungsmentalität“ und „Unverhältnismäßigkeit“ bei der Vergabe von Aktienoptionen an Führungskräfte vorgebeugt werden kann. Dabei wird auf die Besonderheiten eingegangen, die sich aus dem System der deutschen Corporate Governance, also der Verantwortung und Kontrolle der Unternehmensleitung, ergeben.

Die Ausarbeitung gliedert sich in 6 Kapitel: Nach dem einleitenden Kapitel vermittelt Kapitel 2 einen kurzen Überblick über die Entwicklung von Optionsprogrammen in Deutschland sowie die Gründe ihrer Einführung. Dabei wird auf das Shareholder-Value-Konzept und den Principal-Agent-Konflikt eingegangen. Kapitel 3 beschreibt die Fortführung der Reform der Unternehmensführung durch den Deutschen Corporate Governance Kodex. In Kapitel 4 werden die wichtigsten Entscheidungsparameter zur Auflegung eines Aktienoptionsprogramms erläutert und die Eckpunkte für einen optimalen Optionsplan aufgestellt. Im anschließen-

3

den Kapitel wird auf die jeweiligen gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen und Ausgestaltungsformen ausgewählter Optionsprogramme eingegangen. Kapitel 6 erläutert gesellschaftsrechtliche Handlungsmaxime, die bei der Auflegung eines Optionsprogramms zu beachten sind. Schlussendlich werden im Fazit eine Zusammenfassung der wichtigsten Aussagen der Arbeit und Schlussbemerkungen gegeben.

4

2 Grundlagen und Zielsetzungen von Optionsplänen

2.1 Grundbegriffe

Zunächst werden wichtige Begriffe definiert und der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit eingegrenzt.

2.1.1 Die Mitarbeiterbeteiligung

Der Begriff der Mitarbeiterbeteiligung steht für eine Vielzahl unterschiedlicher Beteiligungsarten und -formen. Grundlegend ist die Unterscheidung zwischen der materiellen und der immateriellen Mitarbeiterbeteiligung. 8

Bei der materiellen Beteiligung partizipieren die Mitarbeiter am Erfolg oder Kapital der Arbeit gebenden Unternehmung. Von einer Erfolgsbeteiligung wird gesprochen, wenn Mitarbeiter ergänzend zu ihren Löhnen und Gehältern erfolgsabhängige Zuwendungen erhalten. ⁹ Bei der Kapitalbeteiligung halten Mitarbeiter Anteile am Eigen- oder Fremdkapital der Arbeit gebenden Unternehmung. Welche Form für eine Unternehmung in Frage kommt, hängt maßgebend von der jeweiligen Gesellschaftsform und den Beteiligungszwecken ab. Aus gesellschaftsrechtlichen Gründen bietet sich eine Beteiligung der Mitarbeiter am Eigenkapital der Unternehmung hauptsächlich für Aktiengesellschaften an, während eine Fremdkapitalbeteiligung der Beschäftigten grundsätzlich bei allen Gesellschafts-formen praktikabel ist. Teilweise werden Erfolgs- und Kapitalbeteiligungen auch miteinander kombiniert, indem die Erfolgsanteile der Mitarbeiter in die Arbeit gebenden Gesellschaft investiert werden. 10

Unter immaterieller Beteiligung ist die Partizipation von Mitarbeitern an betrieblichen Entscheidungen zu verstehen. Neben dem Bereich der gesetzlichen Mitbestimmung beinhaltet sie Beteiligungsformen, die auf freiwilliger Grundlage und unabhängig von gesetzlichen Regelungen in Unternehmungen eingeführt werden.

⁸ Vgl. Schanz, 2000, S. 617 f.

⁹ Vgl. Schneider/Zander 2001, S. 17.

¹⁰ Vgl. Schanz, 2000, S. 638.

5

Das Spektrum an immateriellen Beteiligungsmöglichkeiten ist groß und reicht von repräsentativen Beteiligungsformen, wie z.B. dem Runde Tisch, bis hin zu Formen der direkten Partizipation, die auf eine Erweiterung der Entscheidungsspielräume am Arbeitsplatz zielen, wie z.B. Job Enrichment oder teilautonome Gruppenarbeit. 11

Abbildung: Arten der Mitarbeiterbeteiligung

Quelle: Eigene Darstellung (vgl. Kessler/Babel, 2003; Dr. Vitols, 2002) Die Abbildung ordnet den Aktienoptionsplan in die Möglichkeiten der Mitarbeiterbeteiligung ein.

Im Rahmen dieser Arbeit liegen die Schwerpunkte auf den Bereichen Erfolgs-und Kapitalbeteiligung. Trotz dieser inhaltlichen Fokussierung ist zu erwähnen,

¹¹ Zu den neuen Formen der Arbeitsgestaltung vgl. Ulich, 2001, S. 5-9.

6

dass eine materielle Beteiligung der Mitarbeiter erst in Kombination mit einer immateriellen Partizipation ihre volle Wirksamkeit entfalten kann.

2.1.2 Der Aktienoptionsplan

Die Bezeichnung „Aktienoptionsplan“ (im folgenden AOP) ist die Übersetzung des englischen Begriffs „stock option plan“. Allgemein wird unter einem Stock-Option-Plan ein Prämiensystem verstanden, in dem der Prämienempfänger anstelle eines Geldbetrages Kaufoptionen auf die Aktien des arbeitgebenden Unternehmers erhält. ¹² Aktienoptionen lassen sich als Bezugsrechte auf Aktien definieren, die dem Begünstigten das Recht gewähren, innerhalb eines bestimmten Zeitraums zu einem vorher fest vereinbarten Preis eine bestimmte Anzahl von Aktien günstiger als am Markt zu kaufen. 13

Aus Gründen der Einfachheit werden die Begriffe „Stock Options“, „Aktienoptionen“ und „Optionen“ sowie „Stock-Option-Plan“, „Aktienoptionsplan“ und „Optionsplan“ in dieser Arbeit synonym verwendet.

Thematisiert werden in der gesamten Arbeit nur börsennotierte deutsche Aktiengesellschaften, insbesondere die DAX-Unternehmen. Das Spektrum der Firmen, die Stock Options ausgeben, reicht dabei allerdings von jungen Wachstumsunternehmen (Start-Ups) bis zu großen, wohlbekannten Publikumsgesellschaften. 14

Die Empfänger von Aktienoptionen (Optionsgläubiger), können alle Mitarbeiter des Unternehmens sein. In der Praxis wird diese Art der Mitarbeiterbeteiligung jedoch überwiegend nicht der gesamten Belegschaft eines Unternehmens angeboten. ¹⁵ Diese Arbeit trifft ausschließlich Aussagen über Aktienoptionen, die nur das Führungsorgan (den Vorstand) sowie weitere Hierarchieebenen von Führungskräften als Optionsgläubiger vorsieht. Ausgeblendet werden damit arbeitsrechtli-

¹² Vgl. Achleitner/Wichels, 2000,S. 11.

¹³ Vgl. Baums, 1997, S. 3.

¹⁴ Wie z.B. Dresdner Bank, Deutsche Bank, DaimlerChrysler.

¹⁵ Vgl. Union Investment Studie 2004, veröffentlicht unter www.union-investment.de, Stand Juni

2005.

7

che Implikationen, die sich aus einer Ausgabe von Aktienoptionen an Arbeitnehmer ergeben können.

Die Konstruktion einer Aktienoption setzt sich aus mehreren Konditionen zusammen, die einleitend kurz definiert werden: 16

Der Bezugspreis bzw. Ausübungspreis ist dabei der Betrag, der von dem Optionsgläubiger bei Ausübung der Aktienoptionen zu zahlen ist.

Die Laufzeit eines AOP bezeichnet den Zeitraum von der Gewährung der Aktienoptionen bis zum letzten Zeitpunkt, zu dem eine Ausübung der Optionen möglich ist. Die Laufzeit ist i.d.R. in eine Wartezeit, während der eine Ausübung noch nicht erlaubt ist, und in einen Ausübungszeitraum unterteilt.

Der Zeitpunkt der Gewährung der Option ist der Zeitpunkt, zu dem die Gesellschaft den Optionsgläubigern Aktienoptionen mit rechtlicher Bindungswirkung zuspricht. Dies geschieht durch Beschluss der Hauptversammlung. Zu diesem Zeitpunkt werden auch die Konditionen des AOP festgelegt.

Unter dem Ausübungszeitraum wird der Zeitraum verstanden, innerhalb dessen Aktienoptionen ausgeübt werden können. Der Ausübungszeitraum beginnt mit dem Ende der Wartezeit. Der Zeitpunkt der Ausübung ist der Zeitpunkt, zu dem der Halter einer Aktienoption diese tatsächlich ausübt und für die Hingabe des vereinbarten Bezugspreises eine Aktie des Unternehmens erhält. Vor Ausübung der Option müssen die im Aktienoptionsplan definierten Erfolgsziele erreicht werden. Sie lassen sich nach absoluten und relativen Kurszielen unterscheiden.

¹⁶ Die aufgeführten Definitionen sind angelehnt an den Entwurf des Deutschen Rechnungsle-gungsstandard Nr. 11 - E DRS 11, abrufbar unter www.standardsetter.de, Stand Januar 2003 und aus Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 64 f.

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Abbildung: Laufzeit Aktienoptionsplan Quelle: Eigene Darstellung.

Die Abbildung stellt die Laufzeit eines Aktienoptionsplans schematisch dar.

2.2 Ausgangssituation in Deutschland

Seit Jahrzehnten gibt es in Deutschland verschiedenste Formen der Mitarbeiterbeteiligung. Allerdings unterlag die Akzentuierung hinsichtlich Sinn und Zweck einer Mitarbeiterbeteiligung durchaus einem gewissen Wandel. ¹⁷ Der Einsatz von Stock-Options-Plänen als zusätzliches variables Vergütungsinstrument hat sich in Deutschland erst in jüngster Zeit entwickelt und weist in den angloamerikanischen Ländern eine lange Tradition auf. ¹⁸ Die Entwicklung lässt sich in Deutschland in drei Phasen einteilen: die Zeit vor 1996, von 1996 bis Mai 1998 sowie den daran anschließenden Zeitraum.

Etwa ab den 50er Jahren begann eine nicht unerhebliche Anzahl deutscher Unternehmen ihre Arbeiter und Angestellten durch Ausgabe von stillen Beteiligungen, herkömmlichen Genussrechten, aber auch gesellschaftsrechtlichen Beteiligungen, am Produktivkapital und am Gewinn des Unternehmens partizipieren zu lassen. Das Instrument der variablen Vergütungssysteme für Führungskräfte in Form so genannter Aktienbezugsprogramme war bis 1996 so gut wie unbekannt. Lediglich Führungskräfte in Tochterunternehmen US-amerikanischer Konzernmütter kamen

¹⁷ Der Fokus der strategischen Unternehmensführung wanderte von der ausnahmslosen Erzielung von Wettbewerbsvorteilen hin zu einer Ausrichtung auf den Unternehmenswert. Vgl. hierzu z.B. Achleitner/Wichels in: Achleitner /Wollmert, 200, S. 2.

¹⁸ Zum amerikanischen Recht vgl. Hay, 1995, S. 181 f.

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mitunter in den Genuss dieser Vergütungsform, sofern sie direkt am Vergütungssystem der Konzernmutter partizipierten. 19

Die ersten Unternehmen, darunter der damalige Daimler-Benz-Konzern und die Deutsche Bank, begannen 1996 mit der Einführung von AOP. Da zu diesem Zeitpunkt die Ausgabe reiner bzw. „nackter“ Optionen nach den aktienrechtlichen Vorschriften der bedingten Kapitalerhöhung nicht zulässig war, erfolgte sie noch in Verbindung mit Wandelschuldverschreibungen.

Mit Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) ²⁰ am 01.05.1998 änderte sich dies. Seitdem ist es gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG möglich, „nackte“ Bezugsrechte an Führungskräfte auszugeben. Sie werden als „nackt“ bezeichnet, weil die Bezugsrechte auf Aktien ausgegeben werden, ohne mit einer Anleihe verbunden zu sein. Gleichzeitig wurde in § 192 Abs. 2 Nr. 4 AktG festgelegt, dass „(…) Erfolgsziele, Erwerbs- und Ausübungszeiträume sowie die Wartezeit für die erstmalige Ausübung (mindestens zwei Jahre).“ zusätzlich in den Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung aufgenommen werden müssen. Die Festlegung dieser Erfolgsziele sollte zugleich auch den Bereicherungsvorwurf gegen das bezugsberechtigte Management entkräften und einer leistungslosen Bereicherung des Managements vorbeugen. Dies geht aus der Begründung zum Gesetzesentwurf des KonTraG hervor. 21

Die alleinige Festlegung der Erfolgsziele reichte jedoch nicht aus, um den Selbst-bedienungsvorwurf zu entkräften. Vor allem der zunehmenden Kritik an der Kontrollfunktion des Aufsichtsrates musste sich gestellt werden. So wurde unter anderem im Februar 2002 der Deutsche Corporate Governance Kodex verabschiedet. Ein Regelwerk aus der Wirtschaft für die Wirtschaft mit Standards für die gute Unternehmensleitung ²² und einer Ermächtigungsgrundlage durch § 161 AktG.

¹⁹ Vgl. Kramarsch, 200, S. 1.

²⁰ Vgl. BR-Drucksache 872/97 vom 7.11.1997; Regierungsentwurf zur Änderung der Aktiengesetztes, ZIP 1997, S. 2059, 2067.

²¹ Vgl. Begründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), BR-Drucksache 872/97, S. 61, 64.

²² Die Mitglieder der ausarbeitenden Kommission bestehen ausschließlich aus Persönlichkeiten der Wirtschaft, vgl. ausführlich dazu Kapitel 6.

10

Auch das kürzlich verabschiedete Gesetz zur umfassenden Offenlegung der Managergehälter soll gerade die Kontrollrechte der Aktionäre stärken. 23

2.3 Shareholder-Value-Konzept

In den siebziger und achtziger Jahren war die strategische Unternehmensführung beinahe ausnahmslos auf die Erzielung von Wettbewerbsvorteilen ausgerichtet. Im Mittelpunkt des Interesses standen Umsatz- und Gewinnsteigerung. Diese führten jedoch nicht zwingend auch zur Schaffung ökonomischer Werte für die Anteilseigner. Diese Erkenntnis führt seit Anfang der neunziger Jahre zunehmend zu einer konsequenten und systematischen Ausrichtung auf den Unternehmenswert und damit auf die Interessenlage der Anteilseigner. ²⁴ Wörtlich übersetzt bedeutet „Shareholder Value“ nichts anderes als „Aktionärswert“. Das dahinter stehende Konzept, manchmal auch „Total Value Management“ genannt, konzentriert die vielen Facetten des Unternehmenserfolgs aus Sicht von Investoren sowie Managern auf eine einzige Messgröße: die Aktienrendite. Dem zufolge sollen alle Kontroll- und Steuerungsinstrumente der Unternehmensführung vorrangig an der Wertentwicklung des Unternehmens ausgerichtet werden. ²⁵ Das Management soll potenzielle wie aktuelle Geschäftsstrategien nach den Wirkungen auf den Marktwert - und damit auf den Börsenwert des Eigenkapitals - beurteilen.

Es gehört zu den zentralen Erkenntnissen des Shareholder-Value-Ansatzes, dass Strategien und Projekte, die den Gewinn erhöhen oder das Unternehmen wachsen lassen, nicht ohne weiteres auch den Unternehmenswert erhöhen. Unternehmensführung im Sinne des Shareholder-Value-Konzepts bedeutet, nur solche Strategien zu realisieren, deren Cash-Flow-Rendite ²⁶ über den durchschnittlichen Kapitalkosten liegt. Maßgebend ist danach der so genannte freie Cash Flow, ²⁷ abgezinst mit dem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Eine Verringerung des Unternehmenswertes ist

²³ Vgl. o.V. in Handelsblatt, Nr. 95 vom 19.5.2005, S. 1.

²⁴ Vgl. Achleitner/Wichels in: Achleitner/Wollmert, 2000, S 4.

²⁵ Vgl. Wulff, 2000, S. 4.

²⁶ Cash Flow ist der erwirtschaftete Einnahmenüberschuss.

²⁷ Der freie Cash Flow ist der betriebliche Cash Flow nach Steuern und Erweiterungsinvestitionen.

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dann zu verzeichnen, wenn die Cash-Flow-Rendite unter den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) liegt. ²⁸ Ihre Investitionsentscheidungen muss die Unternehmensführung an den bei gegebenem Risiko erzielbaren Alternativrenditen der Anteilseigner ausrichten. Können diese Alternativrenditen in der Unternehmung nicht erwirtschaftet werden, verlangt der Shareholder-Value-Ansatz eine Ausschüttung der Mittel an die Anteilseigner. 29

Stark beeinflusst wurden die Veränderungen in der Unternehmensführung durch die Kritik von Rappaport ³⁰ an den seinerzeit verbreiteten Unternehmensführungskonzepten und seiner Forderung einer stärkeren Ausrichtung der Unternehmensführung an den Interessen der Eigenkapitalgeber. In der Modellwelt von Rappa-port bezeichnet Shareholder Value den Anteil des Eigenkapitals. ³¹ Der Shareholder Value entspricht also dem Unternehmenswert abzüglich Fremdkapital. Der Shareholder-Value-Ansatz verknüpft die Zielsetzung des Unternehmens mit so genannten Werttreibern oder Wertgeneratoren. Als Wertgeneratoren haben all jene Variablen zu gelten, die einen signifikanten Einfluss auf den Marktwert des Unternehmens ausüben. Die Unternehmensführung kann diese Wertegeneratoren durch operative Investitions- und Finanzierungsentscheidungen steuern und damit den Shareholder Value nachhaltig beeinflussen. 32

Um diese Wertephilosophie in den Köpfen der Führungskräfte zu verankern, wird verstärkt ein am Wert orientiertes, leistungsgerechtes Anreiz- und Vergütungssystem eingesetzt. Eine erfolgreiche Einführung und Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung ist nur dann gewährleistet, wenn die Steigerung des Unternehmenswertes für die betrieblichen Vergütungssysteme auch tatsächlich einen zentralen Parameter darstellt. Im Rahmen der Shareholder-Value-Diskussion wurde das Kompensationsmodell Aktienoptionen als ein besonders effizientes Instrument entdeckt. Die Entlohnung richtet sich hier am Aktienkurs und damit unmittelbar an der Wertentwicklung des Unternehmens aus. 33

²⁸ Vgl. KPMG, 2000, S 11.

²⁹ Vgl. Sauter/Babel, in: Kessler/Sauter, 2003, S. 4.

³⁰ Vgl. Rappaport, 1994.

³¹ So auch Ballweisser, 2002, S. 1764.

³² Vgl. vor allem Rappaport, 1999, S. 68; Rappaport, 1994, S. 79.

³³ Vgl. Sauter/Babel, in: Kessler/Sauter, 2003, S. 2.

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Die Zielsetzung des Shareholder-Value-Konzepts kann langfristig nur erreicht werden, wenn auch den Interessen der übrigen Anspruchsgruppen (Steakholder) Rechnung getragen wird. ³⁴ Das Konzept impliziert also nicht die ausschließliche Orientierung an den Aktionärsinteressen. 35

Das Shareholder-Value-Konzept reduziert die Gefahr, dass Unternehmensführungen mit uneingeschränkter Macht z.B. Projekte und Maßnahmen aus Prestigegründen verfolgen, die keine Zunahme des Unternehmenswertes erwarten lassen. Denn die Unternehmenspolitik ist auf Marktwertmaximierung des Eigenkapitals ausgerichtet mit dem Ziel, eine über den Kapitalkosten liegende Cash-Flow-Rendite zu erzielen. Dies setzt Controlling-Verfahren voraus, die diese Eigenkapitalkosten bestimmen und Erlöse den einzelnen Bereichen zuordnen können. Auf diese Weise können defizitäre von produktiven Bereichen unterschieden und gegebenenfalls zielgerichtete Desinvestitionsstrategien entwickelt werden. 36

Die Shareholder-Value-Philosophie ist jedoch auch mit Problemen behaftet. Die Unternehmen haben Schwierigkeiten, durchgängig zweistellige Gewinnwachstumsraten über einen längeren Zeitraum zu erzielen. Der finanzielle Anreiz kann schnell dazu verleiten, die Gewinn- und Umsatzzahlen zu fälschen. Eine weitere Konsequenz ist der Versuch des Managements, die Wachstumsrate ihres Unternehmens durch die aggressive Übernahme anderer Unternehmen zu erhöhen, selbst wenn diese nur schlecht in die eigenen Unternehmen integriert werden können. Hinzu kommt der Interessenkonflikt der Wirtschaftsprüfer als Kontrollinstanzen. Der Bilanzprüfer wird nach § 111 Abs. 2 Nr. 3 AktG vom Aufsichtsrat selbst ausgesucht. Bei kritischen Berichten läuft er Gefahr, Aufträge zu verlieren. 37

Der Enron-Skandal ist wohl der extremste Firmenskandal, der in den vergangenen Jahren die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit erregte. Dabei war die Mitwirkung

³⁴ Steakholder können z.B. Fremdkapitalgeber, Kunden, Lieferanten und Arbeitnehmer sein.

³⁵ Vgl. Achleitner/Wichels in: Achleitner Wollmert, 2000, S.5; Friedrichsen, 2000, S. 20 f.

³⁶ Vgl. KPMG, 2000, S. 11.

³⁷ Vgl. Vitols, in: Mitbestimmung 11/2002, veröffentlicht unter www.boeckler.de, Stand

25.5.2005.

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mehrerer Unternehmen beim Verschleiern des Betruges, die eigentlich Kontrollmechanismus hätten sein sollen, noch beunruhigender als die Täuschung der Geschäftsführung selbst. Die Rechnungsprüfer (in diesem Fall Arthur Andersen) warnten die Anteilseigner nicht vor den fragwürdigen Praktiken der Buchhaltung. Auch die Banken ³⁸ empfahlen die Enron-Aktien weiter zum Kauf, während sie die versteckten Tochtergesellschaften mit Krediten versorgten.

2.4 Principal-Agent-Konflikt

Interessendivergenzen zwischen Management und Aktionären führen häufig zu mangelnder Orientierung des Managements an den Zielen der Aktionäre. „Der Manager ist vorrangig ein durch opportunistisches Verhalten geprägter Nutzenmaximierer.“ ³⁹ Nicht immer ist die Unternehmensführung vorrangig an eine Wertsteigerung des Unternehmens (Shareholder Value) ausgerichtet.

Das heutige Wirtschaftsleben ist geprägt von Auftragsbeziehungen wie Produktions-, Arbeits-, Beratungsleistungen etc. Die Beschaffung der benötigten Leistungen wird in diesen Beziehungen von zu ihrer Erbringung besser qualifizierten Anbietern erreicht. ⁴⁰ In diesem Sinne delegieren die Anteilseigner ihre Entscheidungsbefugnis an ein professionelles Management und erschließen sich damit große Vorteile durch Arbeitsteilung, Spezialisierung und Risikodiversifizierung. ⁴¹ Dies führt jedoch auch zu einer ausgeprägten Trennung von Eigentum auf der einen sowie Handlungsmacht und Kontrolle auf der anderen Seite. Durch die Heterogenität der Eigentumsverhältnisse kommt es zu einem deutlichen Machtzuwachs der Unternehmensführung, denn vor dem Hintergrund breit gestreuten Anteilsbesitzes ist eine einheitliche Willensbildung der Eigentümer praktisch überhaupt nicht möglich. 42

³⁸ U.a. die Citibank, Deutsche Bank, J.P. Morgan; Die Citigroup hat inzwischen eine außergerichtliche Einigung mit den klagenden Investoren erzielt und wird ihnen zwei Milliarden Euro zahlen; vgl. o.V in Handelsblatt Nr. 111 vom 13.06.05, S. 35.

³⁹ Vgl. Crasselt, 2002, S. 4.

⁴⁰ Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 64.

⁴¹ Vgl. Weiß, 1999, S. 39.

⁴² Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 6.

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Diese Situation wird als Principal-Agent-Beziehung (auch Agency-Beziehung) bezeichnet. Sie ist definiert als ein Vertrag ⁴³ , in dem mindestens eine Person (Principal = Aktionär) unter Delegation von Entscheidungsbefugnissen mindestens eine Person (Agent = Management) beauftragt, bestimmte Leistungen zu erbringen. Die in Erfüllung dieses Vertrages vom Agent getroffenen Entscheidungen müssen am Wohle beider Parteien ausgerichtet sein. Die Analyse und Gestaltung solcher Vertragsbeziehungen ist Gegenstand der Principal-Agent- oder A-gency-Theorie.

Ausgangspunkt der Agency-Theorie ist die Annahme einer asymmetrischen In-formationsverteilung zugunsten des Agent. Dabei wird davon ausgegangen, dass der Agent über die von ihm und im Interesse des Principal durchzuführenden Tätigkeiten besser informiert ist als sein Principal. Aus der Perspektive des Principal soll der Entscheidungsträger diesen Informationsvorsprung zum Vorteil des Principal nutzen. Deshalb ist in der Agency-Beziehung ein Mindestumfang an impliziten Verhaltensnormen zu erwarten. Im Rahmen einer Zielvorgabe soll der Agent in eigener Verantwortung über die geeigneten Maßnahmen im Hinblick auf die Zielerreichung entscheiden. Ausschließlich explizite Verhaltensnormen wären verfehlt. Eindeutige und vollständig vorgeschriebene Weisungen für Art und Weise der Entscheidungen und der dafür notwendige Informations-, Planungs- und Qualifizierungsaufwand für den Principal würde die gesamte Entscheidungsdelegation und den Wert der Agency-Beziehung in Frage stellen. ⁴⁴ Der Principal könnte dann die Aufgabe genauso gut selbst erledigen.

Unter diesen Bedingungen und bei einem Informationsvorsprung des Agent ergibt sich für den Principal ein Problem hinsichtlich der zu erwartenden Entscheidungsergebnisse und des Anstrengungsniveaus. Der Agent kann einen Informationsvorsprung nutzen, um persönliche Ziele auch zum Nachteil des Principal zu verfolgen. Dabei kann der Agent Informationen über den Umfang seiner Handlungsmöglichkeiten und deren Risiken vor dem Principal zurückhalten („hidden information“) oder Handlungsalternativen wählen, die vom Principal nicht beobachtbar

⁴³ Vgl. Picot, 1999, S. 85.

⁴⁴ Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 6.

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