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Vorwort

Diese Seminararbeit basiert auf dem Aufsatz von Richard Stehle und Barbara Wirth „Die Ermittlung der Rendite geschlossener Immobilienfonds“, geschrieben 1998. Ziel dieser Arbeit ist es, die Entwicklungen auf dem Markt für geschlossene Immobilienfonds seit 1998 zu schildern sowie die tatsächlich erreichten Renditen einiger Immobilienfonds zu ermitteln. Die Bearbeitungszeit betrug sechs Wochen. Die empirischen Daten stammen aus den veröffentlichten Leistungsbilanzen der hier erwähnten Fondsinitiatoren. Die Arbeit wurde unter der Leitung von Professor Stehle, vom Institut für Bank-, Börsen- und Versicherungswesen an der Humboldt Universität zu Berlin vorbereitet. Wichtige Beihilfe wurde vom Herrn Mark Hülk, Geschäftsführer der fondslux GmbH, geleistet. In der Arbeit wurde nicht von den empfohlenen Schrift- und Randgrößen abgewichen.

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Inhaltsverzeichnis

Vorwort.............................................................................................................................   ii

Inhaltsverzeichnis   i

1.  Einführung  1

2.  Praktische Verfahren zur Renditeberechnung bei geschlossenen  

Immobilienfonds.........................................................................................................   2

3.  Die Methode des internen Zinsfußes  3

4.  Vorschläge zur Verfeinerung der Methode des internen Zinsfußes  5

5.  Die Entwicklung der Diskussion um die Methode des internen Zinsfußes.  7

6.  Empirische Studie: Tatsächliche Renditen geschlossener Immobilienfonds  8

6.1  Annahmen der Studie  9

6.2  Ergebnisse der Studie  10

6.3  Probleme mit den Ergebnissen der Studie.  12

7.  Eine Rehabilitierung der internen Zinsfußmethode.  13

8.  Ausblick.  14

9.  Anhänge.  15

9.1  Anhang A: Renditen der untersuchten Beteiligungen  15

9.2  Anhang B: Ranking nach Rendite  17

10.  Literaturverzeichnis  20

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1. Einführung

Geschlossene Immobilienfonds existieren in Deutschland seit den fünfziger Jahren und erfüllen eine wichtige Transformationsrolle, indem sie es kleineren Anlegern ermöglichen, in Immobilien zu investieren. Der Markt erreichte im Jahr 2005 ein Platzierungsvolumen von EUR 3,2 Milliarden ¹ . Dies macht die geschlossenen Immobilienfonds zum wichtigsten Segment aller geschlossenen Fonds. Ein geschlossener Immobilienfond stellt eine Investition mit fixierter Laufzeit und Volumen dar. In einer Platzierungsphase werden die Gelder verschiedener Investoren eingesammelt, bis das im Voraus bestimmte Volumen erreicht wird. Der Fond wird dann geschlossen und es werden keine weiteren Anleger aufgenommen. Anschließend werden die eingesammelten Mittel in eine oder mehreren Immobilien investiert. Während der Betriebsphase werden Mieteinnahmen erzielt, die nach Abzug verschiedener Kosten an die Anleger ausgeschüttet werden. Am Ende der Fondslaufzeit wird die Immobilie verkauft und die Fondsanleger erhalten eine Schlussausschüttung. Somit ähnelt der Ausschüttungsverlauf eines Immobilienfonds dem einer langfristigen Anleihe. Die laufenden Ausschüttungen aus dem Betrieb der Immobilie sind, wie die Kuponzahlungen eines Bonds, gleich oder nur leicht ansteigend, während die Schlussausschüttung die Kapitalrückzahlung beinhaltet. Je nach Entwicklung des Marktes kann natürlich die Schlussausschüttung größer oder auch geringer als die Kapitalrückzahlung ausfallen. Jedenfalls ist sie in der Regel viel größer als die laufenden Ausschüttungen.

Diese ähnliche Struktur existiert aber nur in der vorsteuerlichen Betrachtung. Für einen Anleger sind allerdings die steuerlichen Auswirkungen wichtig, da die meisten Immobilienfonds steuerlich so gestaltet sind, dass sie die Einkommenssteuereffekte zeitlich verschieben. Dies kommt von der Tatsache, dass die meisten Fondsanleger Besserverdiener sind, die mit ihrer Immobilieninvestition versuchen, gegenwärtig ihr zu versteuerndes Einkommen zu mindern und später, wenn sie in die Rente gehen, die Ausschüttungen für die Altersvorsorge zu nutzen. Dabei erhalten sie ihr eingesetztes Kapital beim Verkauf nach der Spekulationsfrist für Immobilien steuerfrei zurück. Diese steuerliche Regelungen haben das Konzipieren der geschlossenen Immobilienfonds in Deutschland stark beeinflusst. Weiterhin spielen steuerliche Überlegungen (zum Beispiel Progressionsvorbehalt) auch bei deutschen Immobilienfonds im Ausland eine Rolle. Diese Auslegung macht es deutlich, dass erst

¹ Quelle: Scope Media (2006), S. 14

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der Zahlungsstrom nach Steuern für Investitionsentscheidungen bei geschlossenen Immobilienfonds relevant ist und dass dieser Zahlungsstrom sich deutlich vom Zahlungsstrom einer Kuponanleihe unterscheiden kann. Deswegen sind auch die Methoden zur Performance-Messung, die man aus den Kuponanleihen kennt, nicht unbedingt für die Bewertung eines geschlossenen Investmentfonds geeignet. Als Beispiel in unserer Diskussion werde ich von nun an einen Musterimmobilienfonds mit dem folgenden Zahlungsstrom nutzen ² :

Tabelle 1-1

2. Praktische Verfahren zur Renditeberechnung bei

geschlossenen Immobilienfonds

Bevor ich mich auf die theoretischen Grundlagen verschiedener Renditeberechnungsverfahren konzentriere, werfen ich ein Blick in die von den Fondsinitiatoren aktuell benutzten Kennzahlen zur Bewertung der Vorteilhaftigkeit ihrer Produkte. Diese kann man aus den Prospekten von Neuemissionen entnehmen, so wie aus den aktuellsten Leistungsbilanzen. Der Zweck solcher Kennziffern ist, die Vorteilhaftigkeit eines Immobilienfonds in einer Zahl auszudrucken, damit verschiedene Produkte verglichen werden können. Ich erkläre hier zwei statische Methoden, die oft in der Praxis eingesetzt werden, und dann beschäftige ich mich mit der internen Zinsfußmethode, und der Diskussion, ob sie für geschlossene Immobilienfonds geeignet ist und wie sie verfeinert werden kann, um die existierenden Probleme bei ihrer Anwendung zu beseitigen. 3

Die Gesamtausschüttung ist die einfache Summe aller Ausschüttungen gesetzt in prozentualem Verhältnis zur Anfangsinvestition. Die Zeit spielt hier keine Rolle d.h. es

² Ein ähnliches Beispiel ist in Stehle, R., Wirth, B. (1998) S. 4. zu finden.

³ Der folgende Abschnitt basiert auf der Erläuterung in: Stehle, R., Wirth, B. S. 9-10.

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wird außer Acht gelassen, dass längerfristige Investitionen in der Regel mehr erwirtschaften würden als kurzfristige. Um mehr Vergleichbarkeit zu schaffen, setzen viele Fondsinitiatoren auf die „durchschnittliche Wertentwicklung“. Dies ist eine statische Methode der Investitionsrechnung. Die Rendite wird nach der folgenden Formel berechnet:

Mit A werden hier die Ausschüttungen bezeichnet, S steht für Steuerzahlungen bzw. Erstattungen, L für Liquidationserlös und I für die Anfangsinvestition. Der Fond hat eine Laufzeit von n Perioden. Diese Methode berücksichtigt allerdings nicht die zeitliche Struktur des Zahlungsstroms. Würde man die Reihenfolge der Zahlungen vertauschen, würde dies die Rendite nach der Durchschnittsmethode nicht beeinflussen. Deswegen ist diese Methode nicht geeignet Investitionen mit verschiedenen zeitlichen Strukturen zu vergleichen und kann nur als grobe Schätzung der tatsächlichen Rendite dienen.

Die interne Zinsfußmethode löst besser die Aufgabe, die Wertentwicklung einer Investition unter Berücksichtigung der zeitlichen Komponente darzustellen. Da diese Methode sehr gut bekannt ist, werden ich sie hier nicht extra erläutern, sondern gleich in die Problematik ihrer Anwendung bei geschlossenen Immobilienfonds einsteigen.

3. Die Methode des internen Zinsfußes

Bei der Methode des internen Zinsfußes steigen die Abdiskontierungsfaktoren mit der Zeit geometrisch an, um den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen. Dies führt dazu, dass Investitionen, die in der Anfangsphase schnell große Teile des eingesetzten Kapitals zurückzahlen, besser abschneiden als diejenigen, die erst zum Ende große Ausschüttungen leisten. Dies ist Finanzwissenschaftlern wohl bekannt und auch richtig zum Beispiel in dem klassischen Model von Fischer, in dem die Agenten investieren, um künftigen Konsum zu sichern und in dem der Konsum umso wertvoller ist, je früher er anfällt (deswegen die Abdiskontierung). Auch wenn der Konsum aller aus einer Investition freigesetzten Mittel nicht erwünscht wäre (wegen konkaver Nutzenfunktionen und die Bemühung den Konsum intertemporal möglichst zu glätten), wird in diesem einfachen Model mit vollkommenen Kapitalmärkten unterstellt, dass es trotzdem besser wäre, über diese Mittel, möglichst früh verfügen zu können, weil es