Rendite  und Risiko von deutschen offenen Immobilienfonds und US-amerikanischen REITs  I

INHALTSVERZEICHNIS

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  II

SYMBOLVERZEICHNIS   III

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   IV

TABELLENVERZEICHNIS   V

1  EINFÜHRUNG  1

2  OFFENE IMMOBILIENFONDS IN DEUTSCHLAND  1

2.1  Definition  1

2.2  Bewertung und Handel  2

3  REITS IN DEN USA  3

3.1  Definition  3

3.1.1  Asset Requirements  3

3.1.2  Income Requirements  3

3.1.3  Distribution Requirements  4

3.1.4  Stock and Ownership Requirements  4

3.2  Bewertung und Handel  4

3.3  Ausgestaltung von REITs  5

4  RENDITE UND RISIKO OFFENER IMMOBILIENFONDS UND REITS  5

4.1  Vorüberlegungen und Problemfelder  5

4.2  Datengrundlage  6

4.2.1  Offene Immobilienfonds  6

4.2.2  REITs  7

4.3  Berechnungen und Zeitraum der Untersuchung  8

4.4  Ergebnisse der empirischen Untersuchung  10

4.4.1  Langfristige Rendite und Risiko in der Periode 1985-2004  10

4.4.2  Untersuchung fünfjähriger Sub-Perioden  11

4.5  Immobilienfonds und REITs in einem Downside Risk Framework  12

4.6  Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen bei offenen Immobilienfonds  13

5  REITS IN DEUTSCHLAND  13

6  ZUSAMMENFASSUNG  14

ANHANG   15

A.1  Wertentwicklung offener Immobilienfonds und REITs 1985-2004  15

A.2  Maximum Drawdown  16

A.3  Bereinigung um den Ausgabeaufschlag  17

A.4  Daten  18

A.4.1  Offene Immobilienfonds  18

A.4.2  REITs  24

LITERATURVERZEICHNIS   26

ETF Exchange Traded Fund InvG Investmentgesetz KAAG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften KAG Kapitalanlagegesellschaft LPM Lower Partial Moment MaxDD Maximum Drawdown NAREIT National Association of Real Estate Investment Trusts

R P,t Rendite des Portefeuilles R P,t zum Zeitpunkt t x i,t Portefeuillegewicht x i,t, des i-ten Fonds zum Zeitpunkt t R i,t jährlichen Rendite R i,t des einzelnen offenen Immobilienfonds zum Zeitpunkt t AW i,T Anteilswert AW i,T zum Zeitpunkt T des i-ten Fonds AW i,0 Anteilswert AW i,0 zum Zeitpunkt 0 des i-ten Fonds RI i,t der Indexstand des Total Return Indexes des i-ten Fonds am Ende des Jahres t RI i,t-1 der Indexstand des Total Return Indexes des i-ten Fonds am Ende des Jahres t-1 R arith arithmetische Durchschnittsrendite R geo geometrische Durchschnittsrendite T Anzahl der Beobachtungszeiträume σ ² Varianz σ Standardabweichung P max (t) Maximum der Preise P max (t) bis zum Zeitpunkt t P(T) Preis P(t) eines Wertpapiers in Periode t

R P jährliche, bereinigte Durchschnittsrendite des Marktportefeuilles der offenen Immobilienfonds WI P Wertentwicklungsindex BF Bereinigungsfaktor

Abb. 4.1 Jährliche Renditen offener Immobilienfonds und REITs ____________________________________10

Abb. A.1 Wertentwicklungen offener Immobilienfonds und REITs ____________________________________15

Abb. A.2 Maximum Drawdown _______________________________________________________________16

V

Rendite  und Risiko von deutschen offenen Immobilienfonds und US-amerikanischen REITs  

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 4.1  Rendite, Varianz und Standardabweichung Periode 1985-2004  10

Tabelle 4.2  Stabilität der Rendite, Varianz und Standardabweichung über vier Sub-Perioden 1985-2004  11

Tabelle 4.3  Maximum Drawdown auf Basis jährlicher Renditen  12

Tabelle 4.4  Rendite offener Immobilienfonds mit Ausgabeaufschlag  13

Tabelle A.1  Wertentwicklung offener Immobilienfonds und REITs  15

Tabelle A.2  Fonds und Zeitraum der Betrachtung  18

Tabelle A.3  Fondsvermögen 1985-1990  19

Tabelle A.4  Fondsvermögen 1991-1996  20

Tabelle A.5  Fondsvermögen 1997-2002  21

Tabelle A.6  Fondsvermögen 2003-2004  22

Tabelle A.7  Rendite des Marktportefeuilles  23

Tabelle A.8  Indexstände des NAREIT Equity REIT Total Return Index  24

Tabelle A 9  Jährliche Rendite des NAREIT Equity REIT Total Return Index  25

1 Einführung

Direkte Investitionen auf dem Immobilienmarkt stehen trotz ausgewogener Rendite und positiven Diversifikationseffekten aufgrund ihrer zeitaufwendigen und komplizierten Struktur, hohen Transaktionskosten und geringer Liquidität nur wenigen Investoren zur Verfügung. ¹ Um ein ausreichend diversifiziertes Immobilienportefeuille aufzubauen, sind neben umfangreichen Kenntnissen auch hohe Investitionsbeträge nötig. Aus diesem Grund hat der Gesetzgeber sowohl in den USA mit real estate investment trusts 2 als auch in Deutschland mit offenen Immobilienfonds Möglichkeiten geschaffen, in Immobilien zu investieren ohne auf die Vorzüge von Wertpapieren, wie Handelbarkeit und kleinere Transaktionsvolumen, verzichten zu müssen. ³ In der Ausgestaltung weisen beide Formen jedoch große Unterschiede auf. Werden REITs an der Börse gehandelt und lässt sich dadurch für sie ein aussagefähiger Marktwert ableiten, erfolgen bei den offenen Immobilienfonds in Deutschland Transaktionen in Form der Ausgabe und des Einzuges von Zertifikaten durch die verwaltende Kapitalanlagegesellschaft zum buchwertbasierten net asset value. Dadurch ergeben sich gravierende Unterschiede bezüglich der Rendite, insbesondere aber in Hinsicht auf die Volatilität als Risikomaß. Diese Unterschiede zu untersuchen ist Ziel der Arbeit. In den Abschnitten 2 und 3 werden beide Konstruktionen kurz vorgestellt. Es folgt in Abschnitt 4 eine Übersicht über Rendite und Risiko im Zeitraum 1985 bis 2004, in Abschnitt 5 ein Ausblick auf die Einführung von REITs in Deutschland und die Auswirkungen auf den Anleger.

2 Offene Immobilienfonds in Deutschland

2.1 Definition

Offene Immobilienfonds sind ein von einer Kapitalanlagegesellschaft ⁴ gebildetes und verwaltetes Sondervermögen, in welchem das verwaltete Vermögen überwiegend in Haus- und Grundbesitz investiert wird. ⁵ Sie sind steuerlich transparent ⁶ - auf Ebene des Sondervermögens erfolgt keine Besteuerung - und werden als offen bezeichnet, da

^{1 Insbesondere fehlt es Immobilien an einem effizienten Markt mit kontinuierlichen Transaktionen. Vgl.} Hoesli; MacGregor, 2000, S. 230f.

² Im Folgenden beziehen sich „REIT“ und „real estate investment trust“ auf equity REITs, siehe S. 5.

³ Natürlich auch in vielen anderen (Industrie-) Ländern. Vgl. z. B. Harris; Foster; U’ren, (1997), S. 447-466 und EPRA, 2004, S. 7f.

^{4 Die gesetzliche Grundlage zu den Kapitalanlagegesellschaften befand sich bis zum 31.12.2003 im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAAG), seit dem 01.01.2004 wird das KAAG durch das Investmentgesetz (InvG) ersetzt. Sie werden als Spezialkreditinstitute durch das BAFin reguliert. Vgl.} BVI, 2005a, S. 22.

⁵ Vgl. King, 1999, S. 83 und Balk; Eller; Gutmann, 1991, S. 18.

⁶ Vgl. Maurer; Reiner; Rogalla, 2003, S. 3.