3.4.2  Portfoliotheoretisches Konzept  31

3.4.3  Kapitalkosteneffekte  33

3.4.4  Vermögenseffekte.  36

3.4.5  Einkommenseffekte  38

3.5  Kreditkanal  39

3.5.1  Bankenkanal  40

3.5.2  Bilanzkanal.  42

3.5.3  Empirische Relevanz des Kreditkanals  43

3.5.4  „Trade Credit Channel“  45

4  REALWIRTSCHAFTLICHE AUSWIRKUNGEN UND  

REAKTIONEN  DER PREISE.  47

4.1  Auswirkung auf das BIP.  47

4.2  Beschäftigungswirkung  49

4.3  Inflationswirkung  51

4.4  Transmissionsmechanismus anhand von VAR-Modelle  55

5  FAZIT.  58

Anhang   62

Taylor  Regel.  62

Graphiken.   63

Literaturverzeichnis   66

II

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Durchschnittliche Korrelationen der Bankzinsen mit Geldmarktzinsen innerhalb von drei Monaten.............................................................21

Börsenkapitalisierung ......................................................................37

Abbildungsverzeichnis

stärkeren Wirkungsintensitäten in den USA ($$) und im Eurogebiet

(€€)...................................................................................................48 Abb. 3: Prozentuale Veränderung des realen BIP und der Arbeitslosenquote gegenüber dem Vorjahr im Eurogebiet und den USA.....................50 Abb. 4: Geldmengenwachstum von M3 um ein Jahr nach vorne versetzt und Preisentwicklung im Eurogebiet ......................................................52 Abb. 5: Geldmengenwachstum von M3 um ein Jahr nach vorne versetzt und Preisentwicklung in den USA..........................................................52 Abb. 6: Reaktion des realen BIP und der Verbraucherpreise nach einem geldpolitischen Schock im Eurogebiet ............................................56 Abb. 7: Reaktion des realen BIP und der Verbraucherpreise nach einem geldpolitischen Schock in den USA................................................57

geldpolitischen Schock in Frankreich..............................................64 Abb. 10: Reaktion des realen BIP und der Verbraucherpreise nach einem geldpolitischen Schock in Deutschland ...........................................64 Abb. 11: Reaktion des realen BIP und der Verbraucherpreise nach einem geldpolitischen Schock in Italien.....................................................65

IV

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung ALK Arbeitslosigkeit BaK. Bankenkanal BiK. Bilanzkanal BIP Bruttoinlandsprodukt DB-Research Deutsche Bank Research EONIA Euro Overnight Index Average ESZB Europäisches System der Zentralbanken EWU Europäische Währungsunion EZB Europäische Zentralbank FED Federal Reserve System FOMC Federal Open Market Committee HVPI Harmonisierter Verbraucherpreisindex Jg. Jahrgang MFI Monetary Financial Institutions Repos repurchase agreements

V

1 Grundlegung der Arbeit

1.1 Problemstellung

In der vorliegenden Arbeit werden anhand des monetären Transmissionsmechanismus´ Unterschiede in der Transmission geldpolitischer Maßnahmen im Eurogebiet und den USA untersucht. Dabei findet eine Prüfung der Hypothese statt, inwieweit die Unterschiede der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank und des Federal Reserve Systems auf verschiedene monetäre Transmissionsmechanismen zurückzuführen sind. Wenn die Transmission geldpolitischer Effekte im Eurogebiet genauso verliefe wie in den USA, dann bestände theoretisch kein Bedarf an unterschiedlicher Zentralbankpolitik der EZB und der FED.

Verschiedene Wege sind für eine Übertragung monetärer Impulse auf die Volkswir tschaft verantwortlich. Als monetärer Transmissionsmechanismus wird die Kombination der einzelnen Kanäle bezeichnet, wobei das Wissen oder auc h Unkenntnisse über deren Wirkung, die Strategien von Zentralbanken bilden sollten.

Es setzt sich zunehmend die Meinung durch, dass geldpolitische Maßnahmen langfristig keinen Einfluss auf reale Variablen haben, sondern lediglich das Preisniveau verändern. Andererseits sind sich weder die Politik noch die Volkswirte darüber einig, wie monetäre Impulse genau auf das Preisniveau übertragen werden oder wie sich kurz- bis mittelfristig reale Variablen verändern. Die Schwierigkeit besteht darin, die einzelnen Kanäle in ihrer Wirkungsweise der geldpolitischen Maßnahmen von Einflüssen externer Faktoren zu bereinigen. Solche externen Faktoren, wie Angebots- oder Nachfrageschocks, technischer Fortschritt oder struktureller Wandel können

Zentralbankmaßnahmen überlagern, und es fällt schwer, diese herauszufiltern, um isoliert die Wirkung der Geldpolitik auf verschiedene Variablen zu analysieren. Erschwerend kommt hinzu, dass der reale Wirtschaftssektor erst mit Verzögerung auf monetäre Maßnahmen reagiert, was eine zukunftsgerichtete Geldpolitik unabdingbar macht.

Großbritannien wird in dieser Analyse nur am Rande betrachtet; die Arbeit legt den Fokus vor allem auf die aktuellen EWU Mitglieder, um das derzeitige Euro-Währungsgebiet mit den USA zu vergleichen. Der Eurobeitritt Großbritanniens unterliegt noch großen Unsicherheiten. Wichtiger Stichtag für Großbritannien ist der Juni 2003, dann möchte die Regierung festlegen, ob das Volk zu einem Referendum über den Eurobeitritt aufgerufen werden soll. Die regierende Labor Partei, unter Führung von Tony Blair, hofft damit, Großbritannien bis 2006 in den Euro geführt zu haben. 1

¹ Vgl. Jungclaussen, J. (2001).

1

1.2 Aufbau der Arbeit

Im Kapitel 2 findet eine historische Einordnung der aktuellen Strategie von EZB und FED statt sowie eine explizite Erläuterung dieser Strategien und der Anwendungen der ihnen zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente. Kapitel 3 ist vollständig den verschiedenen Transmissionskanälen gewidmet, wobei anhand realwirtschaftlicher Daten sowie mit Hilfe von Studien unterschiedliche Wirkungsintensitäten dieser Kanäle in beiden Währungsräumen herausgestellt werden. Eine Zusammenfassung dieser Ergebnisse erfolgt in Kapitel 4. Dort werden die realwirtschaftlichen Einflüsse der geldpolitischen Maßnahmen und Preisreaktionen der USA und des Eurogebiets gege nüber gestellt. Kapitel 5 vergleicht schließlich die gewonnenen Ergebnisse mit den Strategien der beiden Zentralbanken, und es werden Überlegungen angestellt, in wie weit die Effektivität der Geldpolitik gesteigert werden könnte.

2 Strategien und Instrumente der Zentralbanken

Im ersten Teil dieses Kapitels werden die Strategien der Zentralbanken sowie ihre Grundlagen vorgestellt. In einem zweiten Teil ab Kapitel 2.4 findet der Übergang von der Geldpolitik zu den Transmissionskanälen statt. Denn mit den ihr verfügbaren geldpolitischen Instrumenten wird eine Zentralbank am Geldmarkt aktiv und löst damit eine Kettenreaktion aus, die sich in den Transmissionseffekten von Kapitel 3 niederschlagen.

2.1 Geldpolitik und der Transmissionsmechanismus

Der Fiskalpolitik wird oft vorgeworfen, zu wenig direkten Einfluss auf die Konjunktur auszuüben, da sie einerseits meist durch Haushaltsdefizite - eine Ausnahme bildet hier die USA der Jahre 1999 und 2000 - blockiert ist und andererseits nur sehr träge und langsam reagieren könne. Geldpolitik ist ein machtvolles Instrument, aber ob sie z. B. verfehlter Wirtschaftspolitik entgegenwirken oder sogar zum Teil staatliche Wir tschaftspolitik ersetzen kann, ist sehr fraglich. Der Einfluss der Geldpolitik auf die Inflationsentwicklung wird jedoch nicht bestritten, obwohl Unsicherheiten bzgl. der genauen Wirkung monetärer Maßnahmen auf die Preise und bzgl. des richtigen Zeithorizonts der Geldpolitik vorherrschen. Das heißt, das Wissen über die zeitlichen Verzögerungen zwischen Einsatz des geldpolitischen Instruments und dessen Wirkung, also das Wissen über sogenannte „time lags“ und das Ausmaß der Wirkungen dieser Maßnahmen, ist für einen gezielten, erfolgversprechenden Einsatz geldpolitischer Instrumente unabdingbar. Heute ist allgemein die Meinung akzeptiert, dass Geldpolitik langfristig keine realen Faktoren beeinflussen kann; die Wirkung liegt vielmehr darin,

2

kurz- bis mittelfristig reale Variablen zu beeinflussen. Langfristig werden meist nur nominale Variablen verändert, was auch der Auffassung des FED entspricht: “The view that, in the long run, monetary policy can affect only nominal variables is now widely held, both within the Federal Reserve and among economists generally.” ² Die EZB geht gleichermaßen davon aus, dass Geldpolitik keine längerfristigen Wirkungen auf die Realwirtschaft haben kann, sondern nur das Preisniveau verändere:

„In the long run, monetary policy determines the nominal value of goods and ser-

vices - that is the general price level (...). Related to this finding is the assertion -which is generally accepted in the economics profession - that inflation is ulti-mately a monetary phenomenon“ 3

Diese Stellungsnahmen der Zentralbanken sind ein eindeutiges Bekenntnis zur monetaristischen Quantitätstheorie. Die Quantitätsgleichung von Fisher zeigt, dass bei konstanter Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (V) und nicht veränderten Handelsvolumina (T), das Geldangebot (M) nur die Preise (P) beeinflusst: M * V = P * T. Aber zumindest einen kurz- bis mittelfristigen Einfluss der Geldpolitik auf die reale Wir tschaftsentwicklung aufgrund von Preisrigiditäten möchte keine der Zentralbanken bestreiten. 4

Für den Monetaristen Milton Friedman bestehen die kurzfristigen realwirtschaftlichen Effekte darin, dass Zinsen die Ausgaben sowohl von Unternehmen als auch von Haushalten ändern und schließlich veränderte Produktionszahlen und Lohnanstiege nach sich ziehen. Diese Effekte haben solange realwirtschaftliche Bedeutung bis die Wirtschaftssubjekte bemerken, dass diese Effekte von Preissteigerungen begleitet werden. Diese Preissteigerungen führen schließlich dazu, dass sich die realen Einnahmen und realen Zinsen wieder auf das Ausgangsniveau zu bewegen und schließlich auch dorthin wieder zurückfallen. Dies hat er bei einer expansiven Geldpolitik folgendermaßen beschrieben:

„Rising income will raise the liquidity preference (...) and the demand for loans;

it may also raise prices, which will reduce the real quantity of money. These three

effects will reverse the initial downward pressure on interest rates in something

less than a year. Together they will tend, after (…) a year or two to return [real]

interest rates, to the level they would otherwise have had.” 5

Diese Liquiditätseffekte, die Friedman beschreibt, basieren darauf, dass Wirtschaft ssubjekten Geldillusionen unterstellt werden. Diese Geldillusionen werden dadurch ermöglicht, dass Preise sehr träge reagieren und damit Variablen nicht nur nominal, sondern anfangs auch real beeinflusst werden.

² Melzer, T., President Federal Reserve Bank of St. Louis (1995), S. V.

³ EZB (2001d), S.41.

⁴ Vgl. EZB (2000), S.46; Vgl. Marco, A. (1998), S. 12.

⁵ Friedman, M. (1968), S. 5 f.

3

2.2 Geldpolitische Strategien der Zentralbanken

2.2.1 Zentralbanken auf der Suche nach einer optimalen Strategie

Die Kombination hoher Arbeitslosigkeit und hohen Inflationsraten in den 70er Jahren gab Zentralbanken weltweit zu überlegen, wie eine effektivere Geldpolitik betrieben werden könnte. Von da an begannen viele Zentralbanken mit alternativen geldpolitischen Strategien zu experimentieren in der Hoffnung, bessere makroökonomische Ergebnisse zu erlangen. Ein weltweit großer Überzeugungsprozess gegenüber der krit ischen Öffentlichkeit wurde begonnen. Man versuchte durch Transparenz, zum Teil verloren gegangene Glaubwürdigkeit wiederzuerlangen. Zentralbanken begannen erstmals, ihre Strategien zu veröffentlichen und Zielvereinbarungen zu verkünden. Glaubwürdigkeit erleichtert die Arbeit der Zentralbank in dem Sinne, dass sie dazu beiträgt, dass die strategische Unsicherheit sowohl der Wirtschaftssubjekte in Hinblick auf Zentralbankmaßnahmen, als auch die Unsicherheit der Zentralbank in Hinblick auf die Reaktionen der Wirtschaftssubjekte abgebaut werden.

Die Deutsche Bundesbank fokussierte von 1975 an ihre Geldpolitik auf Geldmengensteuerung. Auch andere Zentralbanken, wie u.a. die Federal Reserve Bank und die Bank of England, versuchten ihr Glück in einer Geldmengensteuerung. Dies bedeutete, dass die Zentralbank eine bestimmte Wachstumsrate des Geldes veröffentlichte, die sie versuchte, innerhalb eines Jahres bestmöglich zu erreichen. Diese angekündigte Wachstumsrate wurde so gewählt, dass sie mit einer gewünschten Inflationsrate, der geschätzten Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sowie auch mit einem bestimmten realem Wirtschaftswachstum konform war. Die Bundesbank, welche bis 1987 Zentralbankgeld und ab 1987 bis zur Einführung des Eurosystems die Geldmenge M3 ⁶ steuerte, konnte ihren Zielkorridor immer sehr genau einhalten. ⁷ Die Federal Reserve Bank begann 1975, Zielgrößen für M1, M2 und M3 zu veröffentlichen. Alle drei Aggregate gleichzeitig zu steuern, stellte sich jedoch für die amerikanische Zentralbank sehr bald als unmöglich heraus, als die öffentlich bekannt gegebenen Zielgrößen häufig verfehlt wurden.

Die Fokussierung auf ein niedriges und stabiles Geldmengenwachstum hatte für die meisten Länder, welche diese Strategie gewählt hatten, in den frühen 80er Jahren einen stetigen Abbau der Inflationsraten zur Folge. Jedoch waren das Wirtschaftswachstum

⁶ Geldmengenbegriffe des Eurosystems: Bargeldumlauf + Sichteinlagen (täglich fällig) =M1

Termineinlagen (bis zu zwei Jahren) + Spareinlagen (Kündigungsfrist bis zu drei Monate) + M1 = M2

Geldmarktpapiere/-fonds + Repogeschäfte + Schuldverschreibungen (bis zu zwei Jahren) + M2 = M3.

⁷ Nur 1978 bildete eine Ausnahme, als der Zielwert stark überstiegen wurde, aufgrund internationaler

Bemühungen, den US Dollar zu stützen.

4

und auch die Arbeitslosenquote relativ unstabil. Nachdem die USA, Deutschland und Großbritannien sehr hohe Arbeitslosigkeit verkraften mussten, schlossen die USA daraus, dass das Geldmengenwachstumsziel der Zentralbanken einen großen Teil der Schuld trage. Vor allem die USA erlebten zu dieser Zeit einen Disintermediationsprozess, was bedeutet, dass Finanzintermediäre wie Kreditinstitute zunehmend bei Finanzierungen übergangen wurden. Somit begannen immer mehr Firmen, sich über die Finanzmärkte mit Aktien oder Anleihen zu finanzieren. Die Halter dieser Papiere waren zunehmend Nicht-Banken, wie Investmentfonds, Versicherungen, Pensionsfonds und Kleinanleger. Dieser Verbriefungsprozess führte somit automatisch zu einer verminderten Nachfrage nach Bankeinlagen. Die kaufkraftrelevante Liquidität anhand der Geldmenge ließ sich damit immer schwerer für das FED erfassen. ⁸ Ab 1982 beschloss die Federal Reserve Bank Geldmengensteuerung nur noch unterge-ordnet zu betreiben. Eine gänzliche Abschaffung dieser Strategie verkündete sie 1993. Nur noch wenige Länder, wie Deutschland und die Schweiz ⁹ , verkündeten weiterhin ihre Geldmengenwachstumsziele, die sie auch erfolgreich erreichten. Der Grund, warum die meisten Zentralbanken wieder von dieser neuen Strategie abkamen, lag vor allem darin begründet, dass die Nachfrage nach Geld in einigen Währungsräumen zu unstabil war, als dass man sie zielkonform hätte steuern können. ¹⁰ Das heißt, die sehr volatile Umlaufgeschwindigkeit des Geldes führte zu einer schwankenden Nachfrage nach Geld. Das Federal Reserve System begann daraufhin die Zinsen zu steuern, um eine konstantere Nachfrage nach Geld zu erreichen. Die Erklärung für diese Strategie bildet das keynesianische IS-LM Modell. Eine volatile Umlaufgeschwindigkeit des Geldes zeigt sich in einer sich hin und her schiebenden LM Kurve und damit resultiert aus der unstabilen Geldnachfrage auch ein unstabiler Gleichgewichtszinssatz. Deshalb empfahlen viele Ökonomen, durch die Steuerung der kurzfristigen Zinsen, die LM Kurve und somit auch die Geldnachfrage zu stabilisieren.

1990 begann sich eine neue Strategie durchzusetzen; das direkte Steuern der Inflationsrate erfreute sich bei Zentralbanken zunehmender Beliebtheit. Neuseeland (1990), Kanada (1991), Großbritannien (1992), Schweden (1993) und Finnland (1993) bega nnen, explizite Inflationszielvorgaben zu veröffentlichen. Das Federal Reserve System versuchte sich jetzt ebenfalls mehr in diesem Gebiet und die Bedeutung von niedrigen und stabilen Inflationsraten wurde von dem FED immer mehr hervorgehoben, aber weder offiziell veröffentlichte Inflationsziele noch ein Bekenntnis zur Inflationssteuerung wurde verkündet. Die neue Europäische Zentralbank benutzt seit ihrer Gründung 1999

⁸ Vgl. Görgens, Rückriegel, Seitz (2001), S. 141.

⁹ Im Dezember 1999 änderte auch die Schweizer Nationalbank ihre Strategie - weg von reinen Geldmen-

genwachstumszielen hin zu einem Inflationsziel als nominalen Anker ähnlich der EZB- Strategie.

¹⁰ Theoretische Grundlage dieser Problematik ist die Poolesche Regel, die eine Zinssteuerung als überle-

gen bezeichnet, wenn Störungen bei der Geldnachfrage auftreten. Eine Geldmengensteuerung sei zu

bevorzugen, wenn vorwiegend die Nachfrage auf dem Gütermarkt (z. B. nach Investitionsgütern) gestört

ist (siehe Poole W. (1970), S. 197 ff.).

5

eine modifizierte Inflationssteuerung, die aber nach Vorbild der Deutschen Bundesbank ein Geldmengenwachstumsziel beinhaltet.

2.2.2 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank

Nach Artikel 2 der Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) ¹¹ und der Europäischen Zentralbank ist es das vorrangige Ziel des Eurosystems, Preisstabilität zu gewährleisten. ¹² Eine Verschiebung in der Preisstruktur soll nicht verhindert werden, sondern dem Anstieg des Preisniveaus im gesamten Euroraum entgege n gewirkt werden. ¹³ Das ESZB darf die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft nur unterstützen, wenn dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist:

„Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit

dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt

das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur Ver-wirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen.“ 14

Eine Zentralbank könne, laut EZB, einer Volkswirtschaft den besten Verdienst erweisen und damit langfristiges Wachstum unterstützen, indem es für ein stabiles Preisniveau sorge. ¹⁵ Zusätzlich sei es wichtig, auf eine übermäßig aktive Geldpolitik vor allem noch in der Zeit der anfänglichen Unsicherheit bezüglich der Wirkungsintensität monetärer Maßnahmen im Euro-Währungsraum zu verzichten. ¹⁶ Die geldpolitische Strategie des Eurosystems, die zwei Säulenstrategie, ist ihrem Namen nach auf zwei Säulen aufgebaut, über welchen die Preisstabilität gesetzt ist, die es mit Hilfe der beiden Säulen zu erreichen gilt. Dieses Preisstabilitätsziel bezieht sich auf einen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) in der EWU von unter 2% gegenüber dem Vorjahr. Hierbei ha ndelt es sich aber bewusst nicht um eine direkte Inflationssteuerung der EZB, sondern um eine Integrierung der Geldmengensteuerung der früheren Bundesbank im Rahmen der ersten Säule in die Gesamtstrategie. Der EZB-Rat beschloss am 1. Dezember 1998, den ersten Referenzwert für das jährliche Wachstum des breiten Geldmengenaggregats M3 im Euro-Währungsgebiet auf 4½% ¹⁷ festzusetzen. Die monetären Entwicklungen werden in Bezug auf diesen Referenzwert

¹¹ Das ESZB setzt sich aus der EZB und den nationalen Zentralbanken aller 15 EU-Mitgliedstaaten zu-

sammen, d. h. es umfasst neben den Mitgliedern des Eurosystems auch die nationalen Zentralbanken der

Mitgliedstaaten, die den Euro nicht mit Beginn der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion

eingeführt haben.

¹² Vgl. EZB (2001c), S. 1.

¹³ Vgl. Görgens, Rückriegel, Seitz (2001), S. 75.

¹⁴ Artikel 2, Protocol on the Statute of the European System of Central Banks.

¹⁵ Vgl. EZB (2001d), S. 42.

¹⁶ Vgl. EZB (1999), S. 53.

¹⁷ Die Ableitung des Referenzwertes stützte sich auf die folgenden mittelfristigen Annahmen:

Die Preissteigerungsrate des HVPI gegenüber dem Vorjahr sollte im Eurowährungsgebiet weniger als

2% betragen. Die Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts liegt zwischen 2 - 2½ % pro

Jahr. Mittelfristig verringert sich die Umlaufgeschwindigkeit von M3 um ca. ½ - 1% jährlich.

6

Entwicklungen werden in Bezug auf diesen Referenzwert auf der Grundlage des gle itenden Dreimonatsdurchschnitts der 12-Monatsraten der Geldmenge M3 beobachtet. ¹⁸ Jedoch soll dieser Referenzwert bewusst nicht als Zwischenziel fungieren, sondern als Orientierungsgröße für eventuelle inflationäre Tendenzen dienen. Innerhalb der ersten Säule werden ebenso die Geldmengenentwicklungen von M1 und M2 sowie die Entwicklung der Geldlücke ¹⁹ beobachtet.

Die zweite Säule beinhaltet Parameter für eine breit fundierte Beurteilung der Aussichten auf die künftige Preisentwicklung und die Risiken für die Preisstabilität im Euro-Währungsgebie t. Diese Beurteilung stützt sich auf eine Reihe von Konjunkturindikatoren. Diese Variablen beinhalten u.a. die Lohnentwicklungen, den Wechselkurs, die Anleihekurse, die Zinsstrukturkurve, verschiedene Messgrößen für die reale Wir tschaftstätigkeit, fiskalpolitische Indikatoren, Preis- und Kostenindizes, sowie Branchen-und Verbraucherumfragen. Innerhalb der zweiten Säule gibt die EZB Prognosen bzgl. der Entwicklung des HVPI und des Bruttoinlandsprodukts bekannt. Jedoch handelt es sich hierbei um sogenannte bedingte Prognosen, d.h. es wird von einer unveränderten Geldpolitik ausgegangen. Diese Prognosen werden nicht vom EZB-Rat, sondern von Experten der EZB und den nationalen Zentralbanken ausgegeben. Damit bieten diese Prognosen keine Hinweise auf zukünftige geldpolitische Maßnahmen. ²⁰ Somit findet eine Analyse der monetären Daten in Relation zum quantitativen Referenzwert für das Geldmengenwachstum (erste Säule) und eine Beurteilung der Wirtschaftsdaten aus der zweiten Säule statt, um so preisstabilitätsgefährdende Störungen feststellen zu können. Diese Analyse geht daraufhin in den Entscheidungsprozeß ein, wie geldpolitisch angemessen zu reagieren ist, um Preisstabilität mittelfristig zu gewährleisten. ²¹ Bei der Umsetzung der Beschlüsse ist die Europäische Zentralbank von allen sonstigen Institutionen aus Wirtschaft und Politik unabhängig. Diese Unabhängigkeit ist in der Satzung der ESZB und der Europäischen Zentralbank fixiert worden. ^{22 23} Die EZB will aus folgendem Grund besonderen Wert darauf legen, ihre Strategie und Arbeitsweise transparent darzulegen und Ziele zu operationalisieren: „Die EZB muss als neue Institution besonders transparent und berechenbar sein, damit nicht die Geldpolitik selbst zu einer Ursache für Unsicherheit wird.“ 24

¹⁸ Vgl. EZB (1999), S. 53.

¹⁹ Die nominale Geldlücke beschreibt die Abweichung der tatsächlichen Geldmenge M3 von dem Refe-

renzwert 4,5%.

²⁰ Vgl. EZB (2001d), S. 50 ff.

²¹ Vgl. EZB (1999), S. 55.

²² Artikel 7, Protocol on the Statute of the European System of Central Banks.

²³ Somit bedarf eine Änderung der vertraglichen Grundlage der EZB der Zustimmung aller Mitgliedsstaa-

ten der EU.

²⁴ EZB (2001a), S. 57.

7

2.2.3 Geldpolitische Strategie des Federal Reserve Systems

Im Gegensatz zur EZB hat das Federal Reserve System kein einzelnes Ziel operationalisiert, sondern hat sich mehrere Ziele zur Aufgabe gemacht, die gleichwertig nebeneinander stehen. Am besten umschreibt das Federal Reserve Act diese Strategie:

„The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open

Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit ag-

gregates commensurate with the country´s long run potential to increase

productio n, so as to promote effectively the goals of maximum employment, sta-ble prices and moderate long-term interest rates.” 25

Somit ist keine Rangordnung dieser Ziele vorhanden, und das FED schenkt bei ihrem Multi-Indikatoren-Ansatz ohne explizites Zwischenziel besonders realen Makrodaten wie Realzinsen und der realen Zinsstruktur Beachtung. So werden unter anderem die prognostizierten Realzinsen in ein Multi- Indikator-Modell ²⁶ eingebettet, um Aufschluss über die zukünftige Wirtschafts- und Preisentwicklung zu erlangen. ²⁷ Geldmengenza hlen spielen in der heutigen Strategie des FED nur eine sehr untergeordnete Rolle, was darauf zurückzuführen ist, dass mit Geldmengensteuerung negative Erfahrungen g emacht wurden. Das FED hat seit der Abschaffung der Geldmengensteuerung keine quantifizierte langfristige Strategie mehr öffentlich dargelegt, womit ihr immer wieder kritisch unterstellt wird, sich nur auf die Entwicklung der nahen Zukunft zu konzentrieren und somit häufiger zu reagieren als vorausschauend zu agieren. Dies wird auch in der Kritik von Allan Meltzers deutlich: „The Federal Reserve gives lip service to longer-term goals but focuses most attention on short-term changes about which it can do little or nothing (…) The Federal Reserve´s recent decision to ignore money is a mistake.“ ²⁸ Alan Greenspan dagegen vertritt die Meinung, dass wegen der Unsicherheit der Wirkungsweise der Geldmenge auf das Ausgabeverhalten der Wirtschaftssubjekte, vor allem nichtmonetären Indikatoren zur Beurteilung der Wirtschaftslage eine wichtige Rolle zukommt:

„With considerable uncertainty persisting about the relationship of the monetary

aggregates to spending, the behavior of the aggregates relative to their annual

ranges will likely be of limited use in guiding policy (...) and the Federal Reserve

will continue to utilize a broad range of financial and economic indicators in as-

sessing its policy stance“ 29

²⁵ Section 2A, Federal Reserve Act.

²⁶ FRB/US Modell.

²⁷ Vgl. Ruckriegel, Seitz (2001), S. 9.

²⁸ Meltzer, A. (2001), S. 29.

²⁹ Greenspan, A. (1993).

8

Das Federal Reserve System weist somit sowohl in seiner Strategie als auch in seiner geldpolitischen Entscheidungsfindung relativ wenig Transparenz nach außen auf. Es ist für die verschiedenen Wirtschaftssubjekte äußerst schwierig, das System zu durchleuc hten und damit Orientierungsgrößen für die Geldpolitik zu erkennen. Jedoch wird gerade der Erfolg des fast zehnjährigen Wirtschaftsaufs chwungs der 90er Jahre mit niedrigen Inflationsraten zum großen Teil auch dem FED verdankt. Dem FED gelang es, dadurch hohe Glaubwürdigkeit zu gewinnen und damit die Transparenzkritiker zum Teil zu überzeugen, auch wenn die Glaubwürdigkeit stark mit dem ho hen Ansehen des Vorsitzenden Alan Greenspan zusammenhängt.

Die gesetzliche Unabhängigkeit der EZB ist dem FED nicht gegeben, da es in ihren Entscheidungen in einem gewissen Maß immer vom Kongress abhängig ist, da dieser befugt ist, Beschlüsse des FED per Gesetz aufheben zu lassen. 30

2.3 Mechanische Geldpolitik

Für viele Ökonomen bieten Zentralbankentscheidungen immer wieder Gelegenheit, sich kritisch mit der Strategie und den angewandten Instrumentarien der Zentralbanken aus-einander zu setzen. Hierbei kommt oft der Ruf nach mehr Transparenz der geldpolitischen Entscheidungsgrundlagen auf. Manche unterstellen den Entscheidungsträgern sogar eine gewisse Portion an Willkür und Opportunismus, wenn geldpolitische Maßnahmen nicht allgemein nachvollziehbar sind. Somit gibt es viele Befürworter einer „mechanisch“ gelenkten Geldpolitik, welche auf Regeln wie z. B. der Taylor Regel beruht, die jeder nachvollziehen kann. Besonders Monetaristen favorisieren Regeln für die Geldpolitik, da Unsicherheiten und Fehlinterpretationen vermieden würden, was zu weniger Volatilität der Preise führe: „A preannounced rule would reduce uncertainty by eliminating an important source of the misperceptions and faulty anticipations that contribute to fluctuations of relative prices and wealth.“ ³¹ Aber nur eine Regel, welche einer Volkswirtschaft und der dazu gehörigen Geldpolitikstrategie individuell angepasst ist, kann erfolgsversprechend sein, was jedoch in der Umsetzung nur schwer vorstellbar ist. Auf alle Fälle würde eine festgesetzte mechanische Geldpolitik zu mehr Transparenz und höherer Planungssicherheit der Wirtschaftssubjekte beitragen. 32

³⁰ “The FED is considered to be an independent central bank (…). The entire System is subject to over-

sight by the U.S. Congress because the Constitution gives to Congress the power to coin money and set

its value.” Vgl. Board of Governors (1994), S. 3.

³¹ Meltzer, A. (1995), S. 50.

³² Eine detailliertere Darstellung der bekanntesten mechanischen Steuerungsregel der Geldpolitik, die

Taylor Regel, befindet sich im Anhang.

9

2.4 Instrumentarien und Geldmarktsteuerung der EZB

Mit Hilfe der ihr zur Verfügung stehenden Instrumentarien steuert die EZB den Tagesgeldzinssatz EONIA, womit das Operationsfeld der EZB den Geldmarkt, der Markt für kurzfristige Zinspapiere, darstellt. Noch bis Ende 1998 waren die Geldmärkte der Euro-Mitgliedsländer sehr heterogen und viele bezweifelten, dass ein gemeinsamer Geldmarkt schnell implementiert werden könne. Jedoch schon ein paar Tage nach dem Eurostart 1999 war ein gemeinsamer Geldmarkt vorhanden, der sofort von allen Marktteilnehmern akzeptiert und genutzt wurde.

Als Instrumentarium kommt der Mindestreserve höchstens ordnungspolitischer Charakter zu Gute, da sie die Kreditinstitute an das Eurosystem bindet und so diese sich dem Einfluss der Geldpolitik nur schwer entziehen können. Somit bietet sie eine Ra hmenbedingung dafür, dass geldpolitische Maßnahmen erfolgreich weitergegeben werden können. Als geldpolitisches Instrument, um Liquiditätsänderungen des Bankensystems vorzunehmen, wird die Mindestreserve im Eurosystem nicht verwendet. Damit im Euroraum die Mindestreserve nicht Wettbewerbsverzerrungen unter Kredit- und Finanzinstituten hervorruft, verständigte man sich darauf, diese zu verzinsen. ³³ Über die Notenbankzinsen und die Bankenliquidität steuert das Eurosystem mit Offe nmarktgeschäften und Ständigen Fazilitäten den Tagesgeldzinssatz. Den größten Teil der Liquidität stellt das Eurosys tem den Kreditinstituten im Rahmen von Offenmarktgeschäften in Form der Hauptrefinanzierungsgeschäfte zur Verfügung. Diese werden wöchentlich mit einer Laufzeit von zwei Wochen den Kreditinstituten als Kredite angeboten. Verpfändungen oder eine Eigentumsübertragung von Vermögenswerten im Rahmen von Rückkaufsvereinbarungen dienen den Krediten als Sicherheiten. Die lä ngerfristigen Refinanzierungsgeschäfte sind die zweite Geschäftsart der Offenmarktgeschäfte. Diese vom Volumen her kleinere Refinanzierungsmöglichkeit ³⁴ wird monatlich angeboten und hat eine Laufzeit von drei Monaten. Die Ständigen Fazilitäten stehen den Kreditinstituten jederzeit zur Verfügung und sollen vor allem den kurzfristigen Liquiditätsbedarf befriedigen. Hier ist besonders die Spitzenrefinanzierungsfazilität hervorzuheben. Diese ermöglicht den Kreditinstituten, sich Liquidität zu einem festgesetzten Zinssatz, der über dem Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte liegt, zu beschaffen. Die Inanspruchnahme ist bei ausreichenden Sicherheiten unbeschränkt möglich. Die Einlagefazilität bietet auf der anderen Seite den Kreditinstituten an, überschüssige Liquidität beim Eurosystem anzulegen. Auch dies ist

³³ Die Mindestreserve wird mit einem gewichteten Durchschnittszinssatz der abgeschlossenen Hauptrefi-

nanzierungsgeschäfte verzinst.

³⁴ Hauptrefinanzierungsgeschäfte nehmen etwa drei Viertel und die längerfristigen Refinanzierungsge-

schäfte etwas weniger als ein Viertel des gesamten Refinanzierungsvolumens ein.

10

zu einem festgesetzten Zinssatz möglich, der aber unter dem Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte liegt.

Seit Ende Juni 2000 schreibt das Eurosystem ihre Hauptrefinanzierungsgeschäfte als Zinstender im „amerikanischen Verfahren“ mit einem Mindestbietungssatz aus. ³⁵ Beim Zinstender müssen die bietenden Kreditinstitute sowohl den Zinssatz als auch eine Betragshöhe angeben. Das „amerikanische“ Zuteilungsverfahren führt zu einer Zuteilung zu den individuellen Bietungssätzen. Dabei hat der Mindestbietungssatz eine geldpolitische Signalfunktion, und die Zuteilung der Beträge erfolgte durchschnittlich mit einem Zuteilungssatz von 0,08 Prozentpunkten über dem Mindestbietungssatz. ^{36 37} Hierbei ist aber anzumerken, dass sich von den rund 7500 mindestreservepflichtigen Kreditinstituten im zweiten Halbjahr 2000 nur etwa 600 an den Hauptrefinanzierungsgeschä ften beteiligt haben. ³⁸ Kreditinstitute versorgen jedoch über den Interbankengeldmarkt diejenigen Banken mit Zentralbankgeld, welche nicht direkt mit dem Eurosystem Geschäfte abschließen.

Das Eurosystem betreibt somit keine Steuerung des Zentralbankgeldes, sondern der Zinssatz ist das geldpolitische Mittel und der Hebel der EZB. Damit wird das Geldangebot von der Nachfrage determiniert und diese Geldnachfrage wird wiederum nur zum Teil durch die Konditionen der Offenmarktgeschäfte bestimmt. Am Geldmarkt strebt das Eurosystem den EONIA Zinssatz ³⁹ an, den es als zielkonform betrachtet und lenkt diesen kurzfristigen Zins durch die Festsetzung des Mindestbietungssatzes der Hauptrefinanzierungsgeschäfte, der als Leitzins fungiert. Die Erklärung dafür, dass das Eurosystem nicht ständig den Tagesgeldsatz genau bestimmen kann und dieser Schwankungen unterliegt, liegt darin begründet, dass das Eurosystem die Hauptrefinanzierungsgeschäfte nur wöchentlich anbietet. ⁴⁰ Das Eurosystem erreicht somit einen gewollten Zinskorridor am Euro-Tagesgeldmarkt. Die Obergrenze bildet der Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilitäten, denn damit ist den Banken (mit ausreichenden Sicherheiten) eine unbeschränkte Aufnahme von Zentralbankgeld möglich. Für die Untergrenze ist der Zinssatz der Einlagefazilitäten zuständig, der unbegrenzt Anlagen verzinst und in der Mitte bewegt sich der Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschä fte. ⁴¹ Darüber hinaus ist es der Verdienst der Ausgestaltung der

³⁵ Von Anfang 1999 bis Juni 2000 begab die EZB Mengentender, bei denen der Zinssatz schon festgesetzt

war, um dem Markt eindeutige Zinssignale zu geben.

³⁶ Vgl. Görgens, Rückriegel, Seitz (2001), S. 196.

³⁷ „Die marginalen Zuteilungssätze lagen meist dicht am Mindestbietungssatz, der damit seine geldpolit i-

sche Signalfunktion erfüllte und als Anker für die Zinsbildung am Geldmarkt diente“ Deutsche

Bundesbank (2001), S. 34.

³⁸ Vgl. Görgens, Rückriegel, Seitz (2001), S. 196 f.

³⁹ EONIA: Euro Overnight Index Average, ist der durchschnittliche Tagesgeldzinssatz am Euro-

Geldmarkt.

⁴⁰ Vgl. Görgens, Rückriegel, Seitz (2001), S. 217.

⁴¹ Vgl. ebenda, S. 222, Schaubild II.4.4.

11