Inhaltsverzeichnis

1.  Zur Entflechtung der Deutschland AG.  3

2.  Eigenkapitalverteilung  5

3.  Entwicklung der Blockstimmrechte.  6

4.  Kapital- und personenbezogene Verflechtungen in der Deutschland AG  8

5.  Zunahme alternativer Finanzierungsquellen  13

6.  Sinkende Renditen von Direktbeteiligungen.  15

7.  Zunehmende Anzahl professioneller Asset- Management-Unternehmen  16

9.  Gesellschafts- und steuerrechtliche Reformen.  17

10.  Fazit  17

Literaturverzeichnis   21

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1. Zur Entflechtung der Deutschland AG

Der Fall Holzmann hat das öffentliche Interesse nachhaltig auf die Verflechtungen der deutschen Industriekonzerne und des Bankensektors gelenkt. Neben der Kausalhaftung der Deutschen Bank haben weitere Gründe dazu geführt, dass in der jüngeren Vergangenheit solche Verflechtungen mehr und mehr abgenommen haben. Diese Arbeit beschäftigt sich damit, wie weit dieser Prozess fortgeschritten ist, aber auch, welche Gründe benannt werden können, die eine Verflechtung nicht mehr lohend macht für Unternehmen.

Grundsätzlich hat das Modell der Deutschland AG Vorteile mit sich gebracht, die vor allem die Banken in Deutschland stark genutzt haben. Diese traten als sogenannter Relationship Intermediär auf, was nach BOOT definiert ist als die Bereitstellung von Finanzdienstleistungen, bei denen der Intermediär in die Erlangung unternehmensspezifischer, oft vertraulicher Informationen investiert und den Wert dieser Informationen durch eine langandauernde, sich auf viele (Finanz-) Produkte erstreckende Geschäftsbeziehung mit dem Kunden ständig erhöht. ¹ Bei einer solchen Verflechtung von Unternehmen und Bank hat der Intermediär Zugang zu wertvollen Informationen, die nicht öffentlich verfügbar sind, es sind frühzeitige Interventionen leichter möglich, Kreditverträge sind flexibler, das heißt, paretoverbessernde Wiederverhandlungen sind leichter durchführbar und es ist dem Intermediär eher möglich, seine Kreditsicherheiten aus dem Firmenvermögen zu überwachen und wertmindernde Entscheidungen des Managements zu verhindern. Kreditverträge können intertemporal geglättet werden. Verluste am Anfang einer Kreditbeziehung oder auch Verluste aus der Gewährung besonders günstiger Konditionen in Krisenphasen können durch spätere Gewinne wieder aufgeholt werden. Diese Merkmale zeigen die Vorteile der Relationship-Intermediation, den allerdings auch Kosten gegenüberstehen. Hier ist die Gefahr zu nennen, dass die Bank bei Wiederverhandlungen zu weich wird und das Unternehmen auch finanziert, wenn dies liquidiert werden sollte. Die Vorteile überwiegen aber zur Zeit der

¹ Vgl. Schäfer, D. (2001): Die “Geiselhaft” des Relationship-Intermediärs - Eine Nachlese zur Beinahe-Insolvenz des Holzmann-Konzerns, S. 6f.

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Deutschland AG. 2

Nun wird immer wieder diskutiert, dass diese Vorteile nicht mehr vorliegen und die Entflechtung der Deutschland AG begonnen hat. Zuerst soll der Status der Deutschland AG beschrieben werden, um danach auf die Ursachen hierfür einzugehen.

Hierfür werden Kriterien identifiziert, anhand derer eine Abnahme der Verflechtung zwischen Unternehmen angenommen werden kann. Mit Hilfe dieser Kriterien soll ein aktueller Stand der Verflechtungen bestimmt werden, um danach Punkte anzuführen, die ursächlich zu benennen sind.

In dem Artikel „Entflechtung der Deutschland AG“ führen Dr. Jens Kengelbach und Alexander Roos folgende relevanten empirischen Beobachtungen an, die auf eine Entflechtung der Deutschland AG hindeuten:

1. Einen abnehmenden Anteil von Aktien von (börsennotierten) Unternehmen, der von anderen (börsennotierten) Unternehmen gehalten wird. 2. Einen abnehmenden Anteil von börsennotierten Unternehmen, die einen Mehrheitsaktionär haben oder einen qualifizierten Minderheitsaktionär aufweisen.

3. Eine abnehmende durchschnittliche Größe von Blockstimmrechten in börsennotierten deutschen Aktiengesellschaften.

Auf der Einzelunternehmensebene benennen die Autoren zwei zu erwartende Beobachtungen für eine Entflechtung der Deutschland AG: 1. Personenbezogen: ein abnehmendes Maß an Verflechtungen zwischen Vorstand und Aufsichtsratsmitgliedern innerhalb der Deutschland AG-Unternehmen

2. Anteilsbezogen: eine reduzierte Anzahl von Überkreuzbeteiligungen, verbunden mit einer geringeren Dichte des gesamten Netzwerks. 3

Anhand dieser Punkt soll nun die Entwicklung der Deutschland AG diskutiert werden.

2 Vgl. Schäfer, D. (2001): Die “Geiselhaft” des Relationship-Intermediärs - Eine Nachlese zur Beinahe-Insolvenz des Holzmann-Konzerns, S. 6f.

3 Vgl. Kengelbach, J.; Roos, A. (2006): Die Entflechtung der Deutschland AG, M&A Review, Boston Consulting Group, S. 16.

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2. Eigenkapitalverteilung

Die Deutschland AG basierte unter anderem auf dem starken Aktienbesitz von Unternehmen. Wie die Verteilung des gesamten Aktienbesitzes nach Sektoren zeigt (Abbildung 1), ging der Anteil der durch Unternehmen gehaltenen Aktien am gesamten Aktienbesitz zwischen 1992 und 2002 von 46,3% auf 33,1% zurück. 4

Diese Aussage wird durch die Netzwerkanalyse von HÖPNER und KREMPEL gestützt, die die Entflechtung der Deutschland AG als langfristigen Prozess ansehen und nicht von kurzfristigen Veränderungen aufgrund von Gesetzänderungen abhängig sehen. Allerdings könnten solche einen Trend dahingehend verstärkt haben. ⁵ Auf die angesprochene Analyse werde ich später nochmals genauer eingehen.

⁴ Vgl. Kengelbach, J.; Roos, A. (2006): Die Entflechtung der Deutschland AG, M&A Review, Boston Consulting Group, S. 16.

⁵ Vgl. Höpner, M.; Krempel, L. (2003): Ein Netzwerk in Auflösung: Wie die Deutschland AG zerfällt. S.13.

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3. Entwicklung der Blockstimmrechte

Um die Entwicklung der Blockstimmrechte korrekt interpretieren zu können ist es notwendig, zuerst auf die unterschiedliche Ausprägung des Aktionärsbesitzes zwischen verschiedenen Ländergruppen hinzuweisen. Mit Ausnahme der USA und Großbritannien sind die Besitzverhältnisse hier vergleichbar. WINDHOFF und NOLLERT geben an, dass mehr als zwei Drittel aller börsennotierten Unternehmen in kontinentaleuropäischen Ländern 2001 einen Mehrheitseigentümer hatten, während es in den USA und Großbritannien weniger als 15% der Unternehmen waren. ⁶ Dies zeigt den unterschiedlichen Corporate Governance-Ansatz der Länder. Während in den kontinentaleuropäischen Ländern ein kontrollierter Kapitalismus vorherrscht, kann in den angelsächsischen Ländern von einem liberalen Kapitalismus gesprochen werden. Um einen Trend hin zur Auflösung von Blockstimmrechten beobachten zu können, untersuchen KENGELBACH und ROOS aufbauend auf einem Design von BECHT und BÖHMER ⁷ den Anteil von deutschen börsennotierten Unternehmen mit Minderheits- oder Mehrheitsgesellschaftern im Jahr 2004 im Vergleich zu 2001. Dies zeigt, dass der Anteil der Unternehmen mit qualifiziertem Minderheitsgesellschafter um 9,7% und der Anteil der Unternehmen mit Mehrheitsgesellschafter um 18,8% gesunken ist. ⁸ Dies kann auch an Abbildung 2 ersehen werden.

⁶ Vgl. Windolf, P.; Nollert M. (2001): Institutionen, Interessen, Netzwerke, in: Politische Vierteljahresschrift, 42. JG, S. 64.

⁷ Vgl. Becht, M.; Böhmer, E. (2003): Voting Controls in German Corporations, in: International Review of Law and Economics, 23. Jg., März 2003, S. 1-29.

⁸ Vgl. Kengelbach, J.; Roos, A. (2006): Die Entflechtung der Deutschland AG, M&A Review, Boston Consulting Group, S. 17.

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