1  Inhaltsverzeichnis  

1  Inhaltsverzeichnis  2

2  Abkürzungsverzeichnis.  2

3  Einleitung.  3

4  Theorie der Performancemessung  4

5  Empirie der Studie.  7

6  Zusammenfassung.  13

7  Anhang  15

8  Literatur  19

2  Abkürzungsverzeichnis  

Fondis  ADIG Fondis  

Kapitalfonds  Kapitalfonds Spezial  

log.  logarithmierten  

Mrd.  Milliarde  

OP  Global OP Global Equities  

Union  Berlin Berliner VB Aktien Union  

VermB  I DWS Vermögensbildungsfonds  I

W  ´keit Wahrscheinlichkeit  

K  Kurs zum Zeitpunkt t  

t   

K   

Kurs  zum Zeitpunkt  t-1

t  t  

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3 Einleitung

Der Aktienfondsmarkt ist wieder am wachsen. Am Jahresende 2003 wurde in Europa ein Volumen von 1.227 Mrd. Euro in Aktienfonds verwaltet. Das Fondsvermögen stieg seit dem Jahr 2002 um 20,6% ¹ . Im Jahr 2004 waren 45,3% aller Investmentfonds in Deutschland Aktienfonds ² . Aus diesen Zahlen kann man erkennen, dass die Aktienfonds in Deutschland (wieder) an Bedeutung gewinnen. Ebenso werden Aktienfonds nicht mehr nur als Spareinmaleinlage genutzt, sondern es gibt sie als monatliche Sparprodukte, für die Altersvorsorge und mittlerweile sogar für die Risikovor-sorge. Aufgrund der immer größeren Bedeutung von Aktienfonds befasst sich diese Studie mit dem Thema der Outperformance von Aktienfonds und der Frage, ob diese Outperformance eine Beständigkeit aufweist, oder ob sie nur temporär bedingt ist. Hier ist die Outperformance definiert als eine höhere Fondsrendite als die Rendite der Benchmark, nicht zwingend eine Outperformance gegenüber anderen Aktienfonds. Sollte man von einer vergangenen auf eine Zukünftige Outperformance schließen können, kann der Fondskäufer schon beim Kauf die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Outperformance erhöhen.

Zuerst befasst sich die Studie im theoretischen Teil der Arbeit mit den Möglichkeiten der Performancemessung. Auf die in dieser Studie verwendete Regressionsanalyse wird verstärkt eingegangen. Danach wird die Auswahl der Fonds und der Benchmark begründet.

Im empirischen Teil der Arbeit wird zuerst die risikolose Überrendite der Fonds gegenüber der Benchmark gemessen und auf Beständigkeit überprüft. In einem zweiten Schritt wird anhand der Regressionsgeraden versucht, eine risikoadjustierte Überrendite nachzuweisen und auf Beständigkeit zu überprüfen. Abschließen wird analysiert, ob eine Überrendite anhand der Faktoren „Fondsrendite des Vormonates“ und „Alter des Fonds in Monaten“ erklärt werden kann.

¹ Vgl. DWS Presseinformation (2004) S. 1

² Vgl. fondsweb®factbook 2004

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4 Theorie der Performancemessung

Ein in der Literatur bereits häufig diskutiertes Problem ist die Berechnung der Rendite einer risikobehafteten Anlage. Für die Berechnung der Performance spielen hauptsächlich zwei Einflussgrößen eine Rolle. Zum einen die absolute Wertsteigerung der Anlage, zum anderen die Verringerung des Risikos der Anlage. ³ Bei einem effizienten Kapitalmarkt wären alle Fonds effizient. Man könnte also nicht zwischen guten und schlechten Fonds unterscheiden, sondern nur den für seine gewünschte Risikoklasse effizienten Fonds auswählen ⁴ . Die Rendite eines Fonds ließe sich so aus folgender Gleichung berechnen: (F1) β − + = ] ( [ ) ( r E r E ) f m f i

Hierbei bedeutet die erwartete Rendite des i-ten Fonds, f r ist der risikolose ) ( i r E Zins, ist die Überrendite des Marktportfolios über den risikolosen Zins und − ( r E ) f m

β ist die Risikoprämie. Bei dieser Vorgehensweise erwirtschaftet jeder Fonds mit dem selben Risiko, ausgedrückt durch β , die selbe Rendite. Eine Überrendite eines Fonds gegenüber eines anderen mit dem selben Risiko ist in diesem Modell nicht vorgesehen.

Wenn man sich nun von empirischer Seite dem Problem nähert, kann man versuchen, die Performance mit Hilfe folgender Regressionsgleichung zu messen: F (2) ε β α + = ) ( ) ( ) ( t r t r mü iü

Hierbei bezeichnet die Überschussrendite des i-ten Fonds über die risikofreie ) (t riü

Verzinsung. Analog bezeichnet die Überschussrendite der Benchmark über die ) (t rmü

risikofreie Verzinsung. Als risikofreie Verzinsung nehmen wir eine deutsche Bundesanleihe, Emissionsjahr 1996 mit 6% Nominalverzinsung und einer Laufzeit von 10 Jahren ⁵ . ε bezeichnet den Störterm der Regression mit Mittelwert Null. Ein positi- ) (t

vesα bedeutet, dass der Fonds eine höhere, risikoadjustierte Performance als der Index erreichen konnte. Es muss noch überprüft werden, ob das α signifikant von 0 verschieden ist. Hierfür wird in der Studie der p-value herangezogen, als Signifikanz- ³ Vgl.Jensen M. (1968) S. 389

⁴ Vgl. Sharpe W. (1966) S.121

⁵ Vgl. www.deutsche-finanzagentur.de

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niveau wird die 5%-Marke gewählt. Ein β kleiner als 1 ist dahingehend zu interpretie-

ren, dass der Fonds an einer Marktschwankung geringer partizipiert als der Index, bei einem β größer als 1 partizipiert der Fonds stärker an der Marktschwankung als

der Index ⁶ . Diese Methode wird in der Studie zur Messung der Outperformance verwendet.

Die Literatur befasst sich weiterführend damit, wie das α aus F(2) erklärt werden kann. Hierzu wurden in diversen Studien die verschiedensten Einflussfaktoren untersucht, so zum Beispiel, ob die Höhe der Managementkosten einen Einfluss auf die Performance hat. In den Studien von Sharpe W. ⁷ und Dowen R./Mann T. ⁸ konnte hierfür allerdings kein signifikanter Zusammenhang festgestellt werden. Ein Einfluss der Fondsgröße auf die Performance konnte durch Sharpe W. ebenfalls nicht festgestellt werden. ⁹ Auch wird sich in weiteren Studien mit exotischeren Zusammenhängen beschäftigt, so zum Beispiel, ob sich das Alter oder der Studienabschluss des Fondsmanager auf die Performance auswirkt. 10

Eine andere Möglichkeit der risikoadjustierten Performancemessung stellt die Sharpe-Ratio dar. Da für dieses Sample aber alle Sharpe-Ratios für die Jahre 2000 bis 2002 negativ und damit nicht interpretierbar sind (vgl. Tab. 1 im Anhang), wurde auf die Verwendung dieser Methode in der Studie verzichtet.

In dieser Studie wird im Folgenden immer mit den logarithmierten, also den stetigen Renditen gerechnet: F (3) ) / ( t K LN − 1 t

Durch die Verwendung von stetigen Renditen ist eine Addition innerhalb der Zeitachse möglich. Allerdings muss beachtet werden, dass dadurch die Rendite gegenüber den diskreten Renditen teilweise deutlich unterschätzt wird.

⁶ Vgl. Griese K./Kempf A. (2002) S. 212f

⁷ Vgl. Sharpe W. (1966) S.131-133

⁸ Vgl. Dowen R./Mann T. (2004) S. 88f

⁹ Vgl. Sharpe W. (1966) S.133f

¹⁰ Vgl. Chevalier J./ Ellison G. (1999) S.881f

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Der Untersuchungszeitraum der Studie ist von 1996 bis 2004. Als zu untersuchende Fonds wurden sieben offene Publikumsfonds ausgewählt (vgl. Tab.2 im Anhang), deren Domizil Deutschland ist. Die Auswahl erfolgte nach dem Zufallsprinzip ¹¹ . Alle Fonds wurden vor 1996 aufgelegt und bestanden den gesamten Untersuchungszeitraum. Eine mögliche Performanceverzerrung durch ein Survivorship-Bias wird in dieser Arbeit nicht beachtet. ¹² Die Fonds investieren in Standardaktien weltweit, eine Unterscheidung nach verschiedenen Anlagestrategien wie Value oder Growth erfolgt nicht. Es sind sowohl ausschüttende Fonds wie auch thesaurierende Fonds im Sample enthalten. Zur Berechnung der Performance wurde der Return Index herangezogen, da hier die reinvestierten Ausschüttungen enthalten sind. Somit können ausschüttende und thesaurierende Fonds miteinander verglichen werden. Für den Return Index konnten Daten auf täglicher Basis ermittelt werden. Der Ausgabeaufschlag der Fonds wurde nicht berücksichtigt, es wurde angenommen, dass die Fonds ausgabeaufschlagfrei erworben konnten werden (durchschnittlicher Ausgabeaufschlag 2004 bei deutschen Aktienfonds: 4,88%) ¹³ . Die Managementgebühren sind jedoch in den Kursen enthalten (Durchschnitt 2004: 1,23%) ¹³ . Es muss beachtet werden, dass durch diese Annahme die Rendite der Fonds etwas überschätzt wird.

Als nächstes musste eine Benchmark festgelegt werden. Hierzu boten sich zwei Alternativen an: Ein Index oder ein Indexfonds. Da ein kleiner Privatanleger nur sehr erschwert einen Index in seinem Depot abbilden kann (Mindestordersummen pro Aktie, Kauf nur ganzer Stückzahlen bei Indexanpassungen) besteht das Hauptargument für einen Indexfonds in der Möglichkeit, direkt in diesen zu investieren und somit einen Vergleich zwischen zwei verschiedenen, wählbaren Anlagestrategien zu bekommen. Das Problem bei Indexfonds besteht darin, dass diese nicht immer und zu allen Zeitpunkten den gewählten Index zu 100% nachbilden.

Die zweite Alternative, der Index, wird in einem friktionslosen Umfeld erzeugt, d.h. es fallen keine Transaktionskosten, Managementvergütungen etc. an ¹⁴ . Da aber die

¹¹ Vgl. www.fondsweb.de

¹² Vgl. Griese K. und Kempf A. (2002) S. 205

¹³ Vgl. fondsweb®factbook 2004

¹⁴ Vgl. Griese K. und Kempf A. (2002) S. 202f

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