Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Finanzierung und Investition

Seminar

"Finanzierung und Investition"

insbes. Investitionstheorie, Finanzmanagement,

Aktien- und Immobilienmärkte

Sommersemester 2008

Seminararbeit

Aktienrückkauf - Vorteilsanalyse

aus Sicht des Aktionärs

Patric Sónyi

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Inhaltsverzeichnis

I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Thematische Einführung ­ die Daimler AG 1

2. Auswirkungen

verschiedener

Rückkaufverfahren

auf

die

Aktionäre 2

2.1. Rückkauf über die Börse 2

2.2. Festpreisverfahren 3

2.3. Holländische Versteigerung 3

2.4. Paketerwerb 4

2.5. Ausgabe von Put-Optionen 5

3. Aktienrückkauf vor dem Hintergrund von Informations-

asymmetrien 6

3.1. Aktienrückkauf als Signalling-Instrument 6

3.2. Aktienrückkäufe vor dem Hintergrund der Principal-Agent-Theorie...8

4. Auswirkungen auf Aktionäre, die auch nach dem Rückkauf an der AG

beteiligt sind 9

4.1. Änderung von Kurswert und Kennzahlen 10

4.2. Auswirkungen unterschiedlicher Finanzierungen des Rückkaufs 11

5. Vorteilsanalyse in Bezug auf Besteuerung sowie Flexibilität 13

6. Zusammenfassende Beurteilung 15

Literaturverzeichnis III

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Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abs.

Absatz

AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

c.p.

ceteris paribus

EK

Eigenkapital

EKR

Eigenkapitalrentabilität

EStG

Einkommenssteuergesetz

EPS

Earnings per Share

EZB

Europäische Zentralbank

FK

Fremdkapital

ggü.

gegenüber

hrsg.

herausgegeben

i.d.R.

in der Regel

i.V.

in Verbindung

WACC

Weighted Average Cost of Capital

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Thematische Einführung ­ die Daimler AG 1

1. Thematische Einführung ­ die Daimler AG

Aktienrückkäufe gewinnen als Instrument der Kapitalausschüttung bei

Aktiengesellschaften (AG) zunehmend an Bedeutung. So wurden in den USA

im Jahr 2005 bereits über die Hälfte der Ausschüttungen in Form von

Aktienrückkäufen getätigt.1 Als aktuelles Beispiel lässt sich die Daimler AG

anführen. Nachdem im Zeitraum von August 2007 bis März 2008 Aktien im

Nennwert von 267 Millionen Euro zurückgekauft wurden, ermächtigte die

Hauptversammlung im April dieses Jahres den Vorstand weitere

Aktienrückkäufe durchzuführen. Auslöser für diese Ausschüttungen waren

Liquiditätsüberschüsse, die insbesondere aus den Veräußerungserlösen der

EADS sowie von Chrysler resultierten.2

Die international wachsende Bedeutung von Aktienrückkäufen wirft die Frage

auf, wie sich der Einsatz dieser Ausschüttungsvariante auf die Aktionäre

auswirkt. In der folgenden Arbeit soll dieser Frage - nach einer kurzen

Darstellung der rechtlichen Grundlagen - nachgegangen werden. Gegenstand

dieser Analyse sind unter anderem die Auswirkungen verschiedener

Rückkaufverfahren auf bestimmte Aktionärsgruppen, der Abbau von

Informationsasymmetrien zwischen Management und Aktionär sowie Effekte,

die sich für die Aktionäre ergeben können, wenn sie ihre Aktien halten oder

diese im Rahmen des Rückkaufprogramms veräußern.

Die rechtlichen Vorschriften zum Aktienrückkauf in Deutschland sind in § 71

AktG geregelt. Für die Praxis besonders relevant ist § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG.

Danach kann die Hauptversammlung den Vorstand ermächtigen über einen

Zeitraum von 18 Monaten Rückkäufe bis zu einem Volumen von maximal

10% des Grundkapitals durchzuführen. Hierbei ist die Preisspanne, zu der die

Rückkäufe erfolgen dürfen, durch die Hauptversammlung festzulegen. 3

Entscheidend ist, dass der Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG

gewährleistet ist und alle Aktionäre die Möglichkeit haben ihre Aktien im

Rahmen des Rückkaufprogramms an die AG zu veräußern.4

1 Vgl. Europäische Zentralbank (2007) S. 116.

2 Vgl. Daimler AG (2008).

3 Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG.

4 Vgl. Vigelius (2000) S. 222.

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Auswirkungen verschiedener Rückkaufverfahren auf die Aktionäre 2

2. Auswirkungen verschiedener Rückkaufverfahren auf die Aktionäre

Aktiengesellschaften stehen verschiedene Verfahren zur Durchführung eines

Aktienrückkaufs zur Verfügung. Im folgenden Abschnitt sollen diese

Verfahren aus Aktionärssicht insbesondere hinsichtlich ihrer Auswirkungen in

Bezug auf die

Preisermittlung

und die

Gleichbehandlung

der Aktionäre

untersucht werden.

2.1. Rückkauf über die Börse

Das häufigste Verfahren ist der

Rückkauf über die Börse

. Bei diesem Verfahren

erwirbt die AG entweder selbst oder vertreten durch eine Bank die eigenen

Aktien am Sekundärmarkt. Somit haben alle Aktionäre die Möglichkeit ihre

Aktien an die Gesellschaft zu veräußern und der Gleichbehandlungsgrundsatz

gemäß § 53a AktG ist gewährleistet.5 Ein weiteres Kriterium zur Analyse der

Vorteilhaftigkeit ist die Form der Preisermittlung. Der Preis ergibt sich in

diesem Fall aus dem aktuellen Börsenkurs, so dass die Aktionäre keine

zusätzliche Prämie für den Verkauf der Aktien erhalten.6 Es ist jedoch

festzustellen, dass die Ankündigung eines Rückkaufs im Regelfall zu positiven

Kurseffekten führt.7 Somit haben die Aktionäre die Chance ihre Aktien zu

einem, aufgrund der Rückkaufsankündigung gestiegenen Kurs, zu verkaufen.

Problematisch ist jedoch, dass das Management den Zeitpunkt des Rückkaufs

innerhalb der angegebenen Frist frei festlegen kann. Somit können

asymmetrisch verteilte Informationen zwischen Management und Aktionär

gezielt ausgenutzt werden, indem der Rückkauf zu einem Zeitpunkt getätigt

wird, an dem die Aktie unterbewertet ist.8 In diesem Fall würden die Aktionäre

ihre Aktien unter Wert veräußern und somit einen Verlust realisieren.

Die Frage, ob die Aktionäre im Hinblick auf die realisierten Verkaufserlöse bei

diesem Verfahren profitieren, hängt somit davon ab, zu welchem Zeitpunkt sie

die Aktien verkaufen, da je nach Kursverlauf unterschiedliche Preise gezahlt

werden. Dieses Verfahren ist das einzige, bei dem der Börsenkurs direkt über

die

gestiegene

Nachfrage

seitens

der

AG

beeinflusst

wird.

5 Vgl. Vigelius (2000) S. 223.

6 Vgl. Leuering (2002) S. 436.

7 Vgl. Zschaber (2005) S. 126.

8 Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002) S. 3.

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