Westfälische Wilhelms-Universität Münster

Diplomarbeit

im Fach Betriebliche Finanzwirtschaft

Mittelstandsfinanzierung mit Mezzanine Capital –
Eine theoretische Analyse vor dem Hintergrund von Basel II

Abgabetermin: 10.02.2004

Vorgelegt von:

Marcus Bröcker

Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ...  IV
Abbildungsverzeichnis ...  VI
Tabellenverzeichnis ...  VII
Symbolverzeichnis  ...  VIII

1 Einleitung  ...  1

2 Finanzierung mittelständischer Unternehmen ...  3
2.1 Abgrenzung und Identität mittelständischer Unternehmen ...  3
2.2 Finanzwirtschaftliche Lage mittelständischer Unternehmen als Ergebnis des deutschen Finanzsystems  ...  4
2.3 Mittelstandsfinanzierung im Wandel  ...  5
2.3.1 Zukünftige Bankenregulierung durch Basel II ...  5
2.3.2 Veränderte Kreditvergabepraktiken der Banken ...  7
2.3.3 Finanzielles Zielsystem mittelständischer Unternehmen ...  8
2.4 Mezzanine Capital als Finanzierungsinstrument für mittelständische Unternehmen in Deutschland ...  10
2.4.1 Eingrenzung von Mezzanine Capital  ...  10
2.4.2 Instrumente des Private Mezzanine Capital ...  12
2.4.2.1 Nachrangdarlehen  ...  12
2.4.2.2 Stille Gesellschaft ...  13
2.4.2.3 Weitere Ausprägungen ...  14

3 Finanzierungsprobleme bei asymmetrischer Informationsverteilung  ...  15
3.1 Einfluss von Agencykosten auf den Unternehmenswert ...  15
3.2 Adverse Selektion  ...  16
3.3 Moral Hazard  ...  17
3.3.1 Definition von Moral Hazard  ...  17
3.3.2 Agencykosten des Fremdkapitals ...  18
3.3.3 Agencykosten externen Eigenkapitals  ...  19

4 Mezzanine Capital als Instrument zur Verringerung der Probleme asymmetrischer Informationsverteilung ...  21
4.1 Agencytheoretische Ansätze  ...  21
4.1.1 Reduzierung der Agencykosten externen Eigenkapitals ...  21
4.1.2 Verringerung der Agencykosten des Fremdkapitals  ...  23
4.1.2.1 Lösung des Risikoanreizproblems durch Finanzierung mit einer Optionsanleihe  ...  23
4.1.2.2 Ausgestaltung des anreizkompatiblen Finanzkontrakts  ...  27
4.1.3 Beseitigung der Agencykosten Adverser Selektion  ...  28
4.2 Informationsökonomische Ansätze ...  30
4.2.1 Verringerung der Agencykosten einer direkten Aufnahme von Eigenkapital ...  30
4.2.2 Vermeidung der Agencykosten einer Überinvestition ...  32

5 Beitrag der erläuterten Ansätze zur Erklärung der realen Mittelstandsfinanzierung mit Mezzanine Capital ...  34
5.1 Agencytheoretische Ansätze  ...  34
5.2 Informationsökonomische Ansätze ...  37

6 Zusammenfassung und Ausblick ...  39

Literaturverzeichnis ...  41

Anhang  ...  56

Abkürzungsverzeichnis
AktG Aktiengesetz
BA Betriebsausgabe
BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BdB Bundesverband deutscher Banken
Beh. Behandlung
Bet. Beteiligung
bspw. beispielsweise
bzw. beziehungsweise
ca. zirka
c.p. ceteris paribus
d.h. das heißt
DIHK Deutscher Industrie- und Handelskammertag
EBIT Earnings before interests and taxes
EKQ Eigenkapitalquote
EStG Einkommensteuergesetz
et al. et alii
EU Europäische Union
F&E Forschung und Entwicklung
FN Fußnote
fortgeschr. fortgeschrittenen
gem. gemäß
Ges. Gesellschafter
GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung
HGB Handelsgesetzbuch
i.e.S. im engeren Sinne
IfM Institut für Mittelstandsforschung
IRB Internal Ratings Based
Jg. Jahrgang
k. A. keine Angabe
KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau
KMU Kleine(s) und mittlere(s) Unternehmen
Mio. Millionen
nachf. nachfolgend
o.V. ohne Verfasser
p.a. per annum
pers. persönliche(n)
PIK Payment in Kind
S. Seite
sog. so genannte(r)
u.a. unter anderem
URL Universal Resource Locator
Vgl. vergleiche
Vol. Volume
z.B. zum Beispiel

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Payoff-Profile bei Long-Call-Position des Kapitalnehmers  ...  22
Abbildung 2: Payoff-Profile bei Long-Put-Position des Kapitalgebers ...  22
Abbildung 3: Payoff-Profile aus Sicht der Eigenkapitalgeber bei Finanzierung mit einer Optionsanleihe  ...  25
Abbildung 4: Wohlstandsfunktion des Kapitalnehmers bei gehaltenem Long Call  ...  58
Abbildung 5: Konvexitätsproblem des Long Call  ...  58
Abbildung 6: Lösung des Perquisit Problems durch Long Put beim Kapitalgeber  ...  59
Abbildung 7: Payoff-Profile der Eigenkapitalgeber bei einem Ausübungspreis der Option von null ...  62

Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Mittelstandsdefinition in Deutschland  ...  3
Tabelle 2: Aktuelle Finanzierungsziele traditioneller mittelständischer Unternehmen  ...  9
Tabelle 3: Ausstattungsmerkmale von Private Mezzanine Instrumenten in Deutschland ...  56
Tabelle 4: Bewertung deutscher Private Mezzanine Instrumente aus der Perspektive traditioneller KMU  ...  69

Symbolverzeichnis
[in Downloaddatei enthalten]

1 Einleitung

In Deutschland gehören 99,6% aller Unternehmen und damit 70% aller Beschäftigten dem Mittelstand an. Seit geraumer Zeit sind zunehmende Finanzierungsprobleme dieser Gruppe von Unternehmen Gegenstand der öffentlichen und politischen Diskussion. Einige der Diskussionsbeiträge vermitteln indes den Eindruck, der Grund für die Knappheit an Finanzierungsmitteln liege in der voraussichtlich mit Ende 2006 in Kraft tretenden Vereinbarung zur Eigenkapitalhinterlegung der Banken (Basel II).¹ Basel II konfrontiere mittelständische Unternehmen mit ernsthaften finanziellen Problemen, da sie gegenüber großen Unternehmen hinsichtlich des erforderlichen Ratings benachteiligt seien. Diese Benachteiligung resultiere nicht zuletzt aus einer im Landes- und Größenvergleich unterdurchschnittlichen Ausstattung deutscher Mittelständler mit Eigenkapital. Als erstes sichtbares Zeichen der nahenden Veränderungen wird die zunehmende Zurückhaltung vieler Banken bei der Kreditvergabe an Mittelständler interpretiert, die für die betroffenen Unternehmen mit höheren Kreditzinsen oder einer Verweigerung von Krediten verbunden ist.

Im Zuge dieser Diskussion rückt das sog. Mezzanine Capital als Finanzierungsalternative zunehmend ins Blickfeld mittelständischer Unternehmen. In zahlreichen praxisorientierten Veröffentlichungen wird das bisher hauptsächlich im Rahmen strukturierter Finanzierungen bzw. von Unternehmen mit Kapitalmarktzugang eingesetzte Mezzanine Capital als eine Finanzierungsform dargestellt, welche die Vorteile von Eigen- und Fremdkapital in sich vereint.² Mezzanine ermöglicht danach Mittelständlern einen Ausweg aus ihrem Finanzierungsdilemma, da im Ratingprozess als wirtschaftliche Eigenkapital gewertet wird, ohne mit den Nachteilen externen Eigenkapitals in Form hoher Renditeforderungen und der Gewährung von Stimmrechten verbunden zu sein.

Ziel dieser Arbeit ist es, über diese praktischen Argumente hinausgehende theoretische Erklärungsansätze für eine Vorteilhaftigkeit von Mezzanine Capital gegenüber reinem Eigen- und/oder Fremdkapital darzulegen und die Möglichkeiten und Grenzen dieser Ansätze zu analysieren. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob Mezzanine Capital für deutsche mittelständische Unternehmen einen Beitrag zum Erreichen ihrer finanzwirtschaftlichen Ziele leisten kann, der den einer Finanzierung mit reinem Eigen- und/oder Fremdkapital übersteigt.

Im zweiten Kapitel werden daher zunächst mittelständische Unternehmen begrifflich eingegrenzt und ihre qualitativen Besonderheiten erläutert. Ferner werden die Ursachen der Struktur ihrer derzeitigen finanziellen Rahmenbedingungen, insbesondere ihrer Möglichkeiten der Fremdfinanzierung, analysiert. Dabei wird nicht nur auf die Implikationen von Basel II, sondern auch auf die aktuelle Situation deutscher Banken als Einflussfaktor auf den Zugang mittelständischer Unternehmen zu Fremdkapital eingegangen. Um die Abbildung von Finanzierungsbeziehungen mittelständischer Unternehmen im Rahmen der später zu diskutierenden theoretischen Ansätze möglichst exakt beurteilen zu können, wird mithilfe der zuvor gewonnenen Erkenntnisse ein finanzielles Zielsystem traditioneller mittelständischer Unternehmen entwickelt. Darauf folgt eine Eingrenzung des Begriffs Mezzanine Capital sowie eine Beschreibung der deutschen Mittelständlern zugänglichen mezzaninen Finanzierungsinstrumente. 

Die im zweiten Kapitel gewonnenen Einsichten führen in den Kapiteln drei bis fünf zu einer Konzentration der theoretischen Analyse auf Probleme asymmetrischer Informationsverteilung. In Kapitel drei wird zunächst verdeutlicht, dass das Bestehen asymmetrisch verteilter Information die Höhe des Unternehmenswertes beeinflusst. Anschließend werden konkrete, bei der Unternehmensfinanzierung auftretende, Probleme asymmetrischer Information sowie erste Ansätze zu ihrer Beseitigung dargestellt. Die in Kapitel vier erläuterten agencytheoretischen und informationsökonomischen Ansätze zeigen, welchen Beitrag Mezzanine-Finanzierungen zur Bewältigung von Problemen asymmetrischer Informationsverteilung leisten können. Zugleich wird analysiert, ob und inwiefern Mezzanine Capital bei der Finanzierung von mittelständischen Unternehmen einer reinem Eigen- und/oder Fremdkapital überlegen sein kann. In einem letzten Schritt werden die Prämissen der vorgestellten Modelle beleuchtet und kritisch hinterfragt, um ihre Möglichkeiten und Grenzen bei der Analyse von Finanzierungsbeziehungen mittelständischer Unternehmen in Deutschland aufzuzeigen.

Die Arbeit schließt in einer Zusammenfassung der gewonnenen Ergebnisse sowie in gedanklichen Anstößen für die zukünftige Bedeutung von Mezzanine Capital in Finanzierungstheorie und -praxis. 

2 Finanzierung mittelständischer Unternehmen 

2.1 Abgrenzung und Identität mittelständischer Unternehmen 

Mittelständische bzw. kleine und mittlere Unternehmen (KMU) in Deutschland zeichnen sich durch eine außerordentlich große Heterogenität aus. Dementsprechend existiert für beide, hier synonym verwendete, Begriffe keine eindeutige Definition.³ Grundsätzlich lassen sich KMU durch quantitative sowie qualitative Kriterien von großen Unternehmen abgrenzen. Als übliche quantitative Abgrenzung hat sich in Deutschland die Auslegung des Instituts für Mittelstandsforschung durchgesetzt. Diese definiert aufgrund des Mangels an Datenmaterial der amtlichen Statistik⁴ die Größe eines Unternehmens lediglich in Abhängigkeit von der Anzahl der Beschäftigten und seinem Jahresumsatz:

[....]

1 Vgl. hier und nachf. etwa Marschall (2002a); Reich (2003), S. B 4.

2 Vgl. hier und nachf. etwa Dörscher/Hinz (2003), S. 606-610; Finsterer/Gulder (2001), S. 10-13; Jakob (2002), S. 16; Tanski (2002), S. 502-504; Volk (2003), S. 1224-1226.

3 Vertiefend zu den Begriffsdefinitionen vgl. Krämer (2003), S. 8-11; Pfohl (1997), S. 3.

4 Vgl. Günterberg/Wolter (2002), S. 2.