- Seminararbeit -

Konzepte und Merkmale der
wertorientierten Unternehmensführung
(Shareholder Value-Management)

von

Jan Weiß

I. Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung  1

2. Einführung in die wertorientierte Unternehmensführung  2
2.1 Problematik der betrieblichen Erfolgsmessung über Gewinngrößen  2
2.2 Der Shareholder Value  4
2.2.1 Begriffsklärung  4
2.2.2 Historische Entwicklung  5
2.3 Konflikte zwischen verschiedenen Anspruchsgruppen  6

3. Ermittlung des Shareholder- value  7
3.1 Ansprüche an ein entscheidungsorientiertes Bewertungsverfahren  7
3.2 Traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertungslehre  8
3.2.1 Generelle Wertbegriffe  8
3.2.2 Die substanzorientierten Verfahren  9
3.2.3 Die ertragswertorientierten Verfahren  11
3.3 Cashflow-basierte Verfahren zur Ermittlung des Shareholder Value  12
3.3.1 Cash-flow Return on Investment  12
3.3.2 Discounted-Cashflow-Methode  15
3.3.3 Shareholder-Value nach Rappaport  18

4. Aufgaben der wertorientierten Unternehmensführung  20

5. Schlussbetrachtung  22

II. Literaturverzeichnis  23

1. Einleitung

Das Interesse vieler Unternehmen an Unternehmensleitbildern, die vornehmlich die Maximierung der Eigentümerrendite und des Unternehmenswertes in den Fokus des Handelns stellen ist in den letzten Jahren stark gestiegen. Dieses Interesse entsteht aus verschiedenen Entwicklungen, wie durch drohende Übernahmen durch Finanzinvestoren unterbewerteter Unternehmen, zunehmende Bekenntnis führender Unternehmensleitern zu unternehmenswertbasiertem Management, die voranschreitende Erkenntnis, dass buchwertbezogene Kennzahlen unzureichende Auskunft über den Zuwachs des Kurswertes von Aktien geben, Berichte über Eigentümerrenditen in der Wirtschaftspresse wie z.B. Fortune’s Jahresübersicht und die zunehmende Einsicht, dass Entlohnungssysteme für Führungskräfte enger mit der Eigentümerrendite verknüpft werden sollten.¹ Aus dieser Fokussierung auf die Ziele der Aktionäre (Shareholder) entsteht ein Konflikt zu sonstigen Interessengruppen, die Ansprüche an das Unternehmen stellen (Stakeholder). Es wird kritisiert, dass die Orientierung an den Shareholdern zu einseitig sei.² Schon der Begriff an sich ist in der Öffentlichkeit stark umstritten und ruft teilweise klassenkämpferische Reaktionen hervor.³

Die Diskussion um wertorientierte Ansätze wird noch dadurch verstärkt, dass ein Vielzahl verschiedener Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswertes zur Verfügung stehen. Sowohl kapitalmarktorientierte Wertsteigerungsansätze, als auch traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertungslehre existieren parallel. Bei vielen Konzepten, die sich dieses Ziel setzen, ist jedoch unklar wie dies zu bewerkstelligen sei.⁴

Das Ziel der vorliegenden Arbeit soll es sein, eine Lösung des Konflikts der Anspruchsgruppen herauszuarbeiten und anschließend einen Überblick über zwei gängige Verfahren zu geben. Das Verfahren von Rappaport, welches auf dem Discounted-Cashflow-Prinzip basiert, wird hierbei besonders beleuchtet. Es sollen auch konkrete Aufgaben einer wertorientierten Unternehmensführung genannt werden. Abschließend folgt eine kritische Gesamtbetrachtung.

2. Einführung in die wertorientierte Unternehmensführung

2.1 Problematik der betrieblichen Erfolgsmessung über Gewinngrößen

Das Ziel unternehmerischer Aktivitäten war lange Zeit nach verbreiteter Auffassung die Gewinnmaximierung. Die Kennziffer „Gewinn pro Aktie“ oder auch das „Kurs/Gewinn- Verhältnis“ bestimmen maßgeblich Kaufempfehlungen bzw. –entscheidungen. Mit der Veröffentlichung von gewinnbasierten Jahres- bzw. Vierteljahresergebnissen wird der Marktwert eines Unternehmens spürbar beeinflusst. Daher erscheint es manchem sinnvoll, die Wertzuwächse die einzelne strategische Geschäftseinheiten und Sparten erwirtschaften über Gewinne zu bestimmen.⁵

Empirische Untersuchungen jedoch ergaben, dass nur ein schwacher Zusammenhang zwischen dem Gewinn eines Unternehmens und dessen Marktkapitalisierung besteht.⁶ Im Folgenden sollen nun Gründe dafür erörtert werden, weshalb Unternehmensgewinne als Instrument der Erfolgsmessung ungeeignet sind.

Diesbezüglich nennt Rappaport in seinem Buch folgende Punkte:

• Ausschluss des Risikos
• Verwendung alternativer Bewertungsverfahren des Rechnungswesens
• Ausschließen von Investitionserfordernissen
• Vernachlässigung der Dividendenpolitik
• Vernachlässigung des Zeitwert des Geldes („Zeitpräferenz“)⁷

Bei der Ermittlung von Erfolgsgrößen durch die Betriebsbuchhaltung werden Risikoerwägungen potentieller Investoren nicht berücksichtigt. Es bestehen für den Investor ein Geschäftsrisiko und ein Finanzrisiko (im Fall, dass eine Strategie teilweise über Fremdkapital finanziert wird). Das Geschäftsrisiko besteht darin, dass zukünftig zu erwartete Erfolge mit unterschiedlichen Wahrscheinlichkeiten behaftet sind. Das Risiko, die genaue Höhe des Gewinnes nicht zu kennen, lassen sich Investoren mit einem Risikozuschlag bezahlen bzw. sie erwarten die Bezahlung.

[....]

1 vgl. Rappaport (1995), S. 3

2 vgl. Pape (1997), S. 1

3 vgl. Obermaier (2003), S. 1

4 vgl. Pape (1997), S. 1

5 Vgl. Raster (1995), S. 23.

6 Vgl. Johnson/Natarajan/Rappaport (1985), S. 54.

7 Vgl. Rappaport (1995), S. 20