Auswirkungen der Niedrigzinspolitik der EZB. Systemrisiken als Preis für den Erhalt der Eurozone?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Ziel
1.2 Aufbau
1.3 Methodik

2. Makroökonomische Grundlagen
2.1 Geldbegriff
2.2 Inflation
2.3 Quantitätsgleichung
2.4 Zinsen

3. Europäische Zentralbank
3.1 Rechtgrundlage und ESZB
3.2 Preisstabilität als vorrangiges Ziel
3.3 Instrumente der EZB
3.3.1 Offenmarktpolitik und ständige Fazilitäten
3.3.2 Mindestreserve
3.3.3 Quantative Easing (QE)
3.4 Entwicklung der EZB-Zinssätze

4. Auswirkungen geldpolitischer Maßnahmen
4.1 Einfluss der Nullzinspolitik auf das Zinsniveau
4.2 Einfluss der Nullzinspolitik auf die Inflation

5. Positive Effekte der Nullzinspolitik
5.1 Stimulierung der Wirtschaft nach der Eurokrise
5.2 Entlastung der Staatshaushalte

6. Negative Effekte der Nullzinspolitik
6.1 Spekulationsblasen und Investitionstätigkeit
6.2 Quantitative Easing

7. Fazit

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

„ Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. “ Mit dieser Aussage sorgte Mario Draghi, damaliger Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), in einer Rede im Juli 2012 international für Schlagzeilen. Draghis Rede stellte einen Wendepunkt für die Währungspolitik im Euroraum dar.¹ Sie ist als Antwort auf die gravierenden Verschlechterungen der finanziellen und wirtschaftlichen Bedingungen in Folge der Eurokrise zu bewerten.² Um diese zu verbessern, versprach der EZB-Präsident den Finanzinstituten, Märkten und Ländern im Euroraum implizit, unbegrenzte Unterstützung zu gewähren.³ Eine neue Form der Geldpolitik, mit schrittweiser Senkung des Leitzinses auf 0 Prozent sowie die Einführung und Anpassung weiterer EZB-Instrumente waren die Folgen.⁴ Diese sogenannte Nullzinspolitik wurde über die folgenden zehn Jahren fortgeführt und ausgeweitet. Auch die neue Präsidentin der EZB, Christine Lagarde, folgte nach ihrem Amtsantritt im November 2019, trotz zunehmender Kritik aus Wirtschaft und Politik, diesem Kurs.⁵

1.1 Ziel

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich kritisch mit der Nullzinspolitik der EZB. Der Themenbereich ist durch den ausgedehnten Betrachtungszeitraum sehr komplex und vielschichtig, sodass er mit dem Umfang einer derartigen Arbeit nicht vollständig erfasst werden kann. Ziel der Arbeit ist es, auf Grundlage einer fundierte Literaturrecherche, ausgewählte Auswirkungen und Folgen der Nullzinspolitik zu erläutern und gegenüberzustellen. Dabei geht es vorwiegend um den Zeitraum 2012 bis 2019 und die Maßnahmen zum Erhalt der Eurozone nach der Eurokrise, sowie die systemischen Risiken als Folge dieser Maßnahmen.

1.2 Aufbau

Zunächst werden ausgewählte, makroökonomische Grundlagen der Geld- und Zinstheorie aufgeführt und Begrifflichkeiten definiert. Im Kapitel 3 folgt eine Betrachtung der EZB, vor allem des vorrangigen Ziels ihrer Geldpolitik, ihres gesetzlichen Handlungsrahmens sowie der Instrumente zur Umsetzung ihrer Strategie. Auf Grundlage der Kapitel 2 und 3 werden im 4. Kapitel die ökonomischen Auswirkungen analysiert. Im Diskussionsteil (Kapitel 5 und 6) werden ausgewählte Effekte der Nullzinspolitik dargestellt und im letzten Kapitel zusammengefasst.

1.3 Methodik

Im Rahmen der Literaturrecherche wurden hauptsächlich wissenschaftliche Papers, Bücher, Gesetzestexte, Veröffentlichungen von Bundesministerien und der EZB verwendet. Internetquellen haben lediglich ergänzenden Charakter.

2. Makroökonomische Grundlagen

2.1 Geldbegriff

Geld nimmt in modernen Volkswirtschaften eine zentrale Rolle ein. Eine widerspruchsfreie Definition von Geld ist schwer zu erfassen.⁶ Jedoch ist es für diese Arbeit vorteilhaft, den Geldbegriff anhand seiner Funktionen zu definieren. Geld kann als Wertmaßstab, Rechenmittel, Zahlungs- und Tausch- sowie als Wertaufbewahrungsmittel fungieren.⁷ Durch die damit verbundenen Einsparungen von Informations- und Transaktionskosten, hat sich Geld in modernen Volkswirtschaften etabliert.⁸

Für die Einordnung des Geldes als Wertmaßstab ist vor allem das durchschnittliche Preisniveau von Bedeutung. Dieses beschreibt das Verhältnis von Geld- und Gütermenge. Die Definition für das Preisniveau lautet:⁹

P = M/Y

(1)

Dabei bezeichnet P das Preisniveau, M die Geldmenge und Y das reale BIP. Dadurch ist der Wert des Geldes als Gegenwert, den man in der Gegenwart für Güter bekommt, definiert.¹⁰ Ein wichtiger Begriff in diesem Zusammenhang ist die Geldwertstabilität. Sie bezeichnet die Abwesenheit eines Kaufkraftverlusts, folglich ein langfristig stabiles Preisniveau. Bei diesem sind die durchschnittlichen Preise von Gütern, trotz relativer Preisschwankungen (einzelner Güter), langfristig stabil.¹¹

2.2 Inflation

Preissteigerungen werden häufig mit Hilfe der Inflation, beziehungsweise der Inflationsrate gemessen. Die Inflation ist als die prozentuale Veränderung eines Preisindexes definiert. Für die Berechnung der deutschen Inflation kommen vor allem Indizes wie der VPI-Verbraucherindex in Betracht. In diesen fließen Veränderung des Preisniveaus ausgewählter, privater Konsumgüter ein.¹² Wirtschafspolitisch wird eine Inflationsrate von um die zwei Prozent, trotz des übergeordneten Ziels eines stabilen Preisniveaus, als sinnvoll betrachtet.¹³ Diese Inflationsrate soll die Gefahr einer Deflation vermindern. Zudem wird miteinbezogen, dass Preise im Laufe der Zeit, beispielsweise durch Verbesserung der Qualität und Innovationen, steigen.¹⁴

2.3 Quantitätsgleichung

Die Quantitätsgleichung (auch Fisherische Verkehrsgleichung) erläutert in der Wirtschaftstheorie den quantitativen Zusammenhang zwischen Geldmenge, der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, dem Preisniveau und dem Inlandsprodukt. Die Quantitätsgleichung lautet:¹⁵

M * v = Y * p

(2)

Dabei bezeichnet M die Geldmenge, v die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, Y den Wert des zu tauschenden Produktionsvolumens und p den Preis. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes bezieht sich darauf, wie häufig ein Euro im Jahr ausgegeben wird. Nach der Theorie verhält sich das nominale BIP somit proportional zur Geldmenge. Stellt man die Formel auf prozentuale Änderungsgrößen um, wird dieser Effekt noch deutlicher:¹⁶

M% + v% = Y% + p%

(3)

Bei konstanten Größen gleicht die Wachstumsrate der Geldmenge, die über die Geldpolitik der Notenbank bestimmt wird, der Inflationsrate. Diese theoretische Formel konnte nach Conrad (2017) in der Vergangenheit, zum Beispiel in den USA, über einen historisch breit gefassten Zeitraum empirisch belegt werden.¹⁷

2.4 Zinsen

Zinsen sind nicht zwangsläufig ein Phänomen des monetären Bereichs. Der Naturalzins widerlegt die häufige Annahme, dass Zinsen an die Existenz von Geldgeschäften gebunden sind.¹⁸

In dieser Arbeit geht es jedoch ausschließlich um Zinsen im modernen, monetären Wirtschaftsverkehr.

Diese Zinsen spielen eine wichtige Rolle und bilden sich in der Theorie aus dem Zusammenspiel von Geldangebot und Geldnachfrage.¹⁹ Sie können als „das Entgelt für (eine) temporäre Überlassung von Kaufkraft“ definiert werden.²⁰ Im theoretischen Kontext geht es um den „ natürlichen Zins “, „ dem Gleichgewicht aus freiwilliger Ersparnis und privater Investitionsnachfrage “ und den Geldzins, der die „ Kosten der (Fremd-) Finanzierung widerspiegelt. „(…) Solange der Geldzins niedriger ist als der natürliche Zins, sind Investitionen in Realkapital (bspw. Immobilien) lohnend. Über die Veränderung des Geldzinses, so die Hypothese, könnte dann die gesamtwirtschaftliche Nachfrage beeinflusst werden; ein Sachverhalt, der in ähnlicher Form selbst in der Gegenwart wirtschaftspolitische Handlungsmuster prägt “.²¹

Sowohl die Ansätze der neoklassischen als auch die der Keynesianischen Wirtschaftstheorie, die Höhe der (Nominal-) Zinsen einheitlich zu erläutern, können nicht auf die Realität angewendet werden. In der gesamtwirtschaftlichen Praxis spielen neben Angebot und Nachfrage vor allem Zinsraten eine entscheidende Rolle. Diese orientieren sich häufig an bestimmen Größen des Geldmarktes (EURIBOR und LIBOR) oder Zinssätzen von Zentralbanken.²²

Da Verbraucherpreise (im Normalfall) im Zeitverlauf einer Preissteigerung unterliegen, muss der Zinssatz die erwartete Inflation mitberücksichtigen. Der Kreditgeber geht das Geschäft nur ein, wenn er darauf vertraut, am Ende der Laufzeit nicht über einen Kaufkraftverlust des Geldes schlechter gestellt zu sein. Makroökonomisch wird diese Erkenntnis mit der „Fisherschen Zinsgleichung“ beschrieben, bei dem der nominale Zins das Produkt aus dem realen Zins und der erwarteten Inflationsrate ist.²³ Aus diesem Grund sind Prognosen über Zinsentwicklungen nur bedingt verlässlich, da die erwartete Inflationsrate langfristig nur schwer abgeschätzt werden kann.²⁴ Auch geldpolitische Maßnahmen von Zentralbanken haben Einfluss auf Zinssätze, wie in den folgenden Kapiteln noch verdeutlicht wird.

3. Europäische Zentralbank

3.1 Rechtgrundlage und ESZB

Das Eurosystem, welches die Währungspolitik innerhalb der Europäische Union betreibt, besteht aus der EZB und den nationalen Zentralbanken. Es wird als Europäisches System der Zentralbanken (kurz: ESZB) bezeichnet.²⁵ Die gesetzlichen Grundlagen sind im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) geregelt. Im Artikel 282 wird festgelegt, dass das ESZB von den Beschlussorganen der EZB geleitet wird. Die EZB ist allein befugt, die Ausgabe des Euros zu genehmigen, besitzt Rechtspersönlichkeit und ist unabhängig.²⁶

„ Der Rat der Europäischen Zentralbank besteht aus den Mitgliedern des Direktoriums der Europäischen Zentralbank und den Präsidenten der nationalen Zentralbanken der Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist. Das Direktorium besteht aus dem Präsidenten, dem Vizepräsidenten und vier weiteren Mitgliedern. Der Präsident, der Vizepräsident und die weiteren Mitglieder des Direktoriums werden vom Europäischen Rat auf Empfehlung des Rates, der hierzu das Europäische Parlament und den Rat der Europäischen Zentralbank anhört, aus dem Kreis der in Währungs- oder Bankfragen anerkannten und erfahrenen Persönlichkeiten mit qualifizierter Mehrheit ausgewählt und ernannt. Ihre Amtszeit beträgt acht Jahre (…)“.²⁷

Weber und Ottmann (2018) betrachten dieses Wahlverfahren kritisch, da die Stimme der Mitgliedsstaaten im Rat der EZB unabhängig von relevanten Größen wie Bevölkerung oder dem BIP ist. So kann beispielsweise Malta über den europäischen Rat den gleichen Einfluss ausüben wie Deutschland oder Frankreich.²⁸

3.2 Preisstabilität als vorrangiges Ziel

Die EZB ist durch den Maastricht-Vertrag dazu verpflichtet, im Bereich der Geldpolitik vorrangig das Ziel der Preisstabilität zu verfolgen.²⁹ Dieses gilt als erreicht, wenn „ der harmonisierte und über die Mitgliedsstaaten der Währungsunion aggregierte Verbraucherpreisindex (HVPI) mittelfristig einen jährlichen Anstieg von weniger als zwei Prozent aufweist.“³⁰

Dadurch soll ein Kaufkraftverlust der Verbraucher verhindert werden. Um das Ziel zu erreichen, bedient sich die EZB auf Grundlage von zwei Analyseverfahren verschiedener Instrumente.³¹ Beim ersten Analyseverfahren, der wirtschaftlichen Analyse, tritt eine mittelfristige Inflationsprognose in den Mittelpunkt. Um diese zu beurteilen, werden vor allem das Angebot und die Nachfrage an verschiedenen Märkten, wie z.B dem Güter- und Dienstleistungsmarkt analysiert. Dabei werden vielseitige Variablen und Indikatoren ausgewertet, um die gesamtwirtschaftliche Situation innerhalb der Währungsunion einschätzen zu können.³² Bei der monetären Analyse wird die Entwicklung der Geldmenge betrachtet, da es nach der Einschätzung von Experten, wie bereits aufgeführt, mittel- bis langfristig betrachtet einen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und Inflation gibt (siehe Kapitel 2.3).³³

3.3 Instrumente der EZB

3.3.1 Offenmarktpolitik und ständige Fazilitäten

Die EZB nutzt für die Geldversorgung der Volkswirtschaften das geldpolitische Instrument des „Leitzinses“, durch dass sich Geschäftsbanken mit Liquidität versorgen können.³⁴ Der Begriff des „Leitzinses“ wird sowohl in wissenschaftlichen Diskussionen als auch in der medialen Berichterstattung häufig verwendet und ist besonders durch die Nullzinspolitik der letzten Jahre populär geworden.³⁵

Der Begriff des „Leitzinses“ ist in einer Publikation der EZB aus dem November 2000, welche als Handlungsrahmen für die einheitliche Währungspolitik bezeichnet wird, nicht ein einziges Mal aufgeführt. In den „ allgemeine(n) Regelungen für die geldpolitischen Instrumente und Verfahren des Eurosystems “ werden die drei entscheidenden Begriffe die häufig als „Leitzinsen“ verallgemeinert werden erläutert. Es handelt sich um die Zinssätze für das Hauptrefinanzierungsgeschäft, das Spitzenfinanzierungsgeschäft und die Einlagenfazilität.³⁶

Nach dem BMF (2022) können sich Geschäftsbanken zu den Zinssätzen für das Hauptrefinanzierungs- und Spitzenfinanzierungsgeschäft Zentralbankgeld leihen. Unterscheidungen liegen in der Laufzeit des Kredits und der Höhe des Zinssatzes. Die Laufzeiten der Geldaufnahme können variieren, müssen aber beim Hauptrefinanzierungsgeschäfts mindestens eine Woche betragen. Der Zinssatz für das Hauptrefinanzierungsgeschäft wird häufig als „der“ Leitzins bezeichnet und dem Bereich der Offenmarktpolitik zugeordnet.³⁷ Zum Zinssatz für das Spitzenfinanzierungsgeschäft können sich Banken Zentralbankgeld kurzfristig (über Nacht) leihen. Dafür wird ein höherer Zins fällig, der als obere Zinsgrenze des Tagesgeldes gilt. Als untere Grenze des Tagesgeldes lässt sich der Zinssatz für die Einlagefazilität verstehen, zu dem Banken ihr überschüssiges Zentralbankguthaben bis zum nächsten Geschäftstag im Eurosystem anlegen können. Diese Zinssätze werden den ständigen Fazilitäten zugeordnet.³⁸

3.3.2 Mindestreserve

Zusätzlich gibt es das Instrument der Mindestreserve, welches ebenfalls über die Geschäftsbanken Einfluss nimmt. Durch die Mindestreserve müssen verpflichtend Guthaben auf Konten der Zentralbanken gehalten werden, um Zinsausschläge zu verhindern und die Geldmärkte bei „struktureller Liquiditätsknappheit“ zu stabilisieren. Die Höhe dieser Guthaben bemisst sich durch Multiplikation der Mindestreservebasis mit dem Mindestreservesatz. Der Mindestreservesatz wurde Anfang 2012 von 2% (seit 1999) auf 1% gesenkt. Die Mindestreservebasis wird auf Grundlage des Bilanzvolumen der jeweiligen Bank berechnet. Dabei werden verschiedene Positionen des Aktiv- und Passivgeschäfts als Komponenten gewertet. Das Guthaben wird mit dem Zinssatz des Hauptrefinanzierungsgeschäfte verzinst.³⁹

Weitere Hauptinstrumente sind längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, Feinsteuerungsoptionen und strukturelle Operationen aus dem Bereich der Offenmarktpolitik sowie der Ankauf von Vermögenstiteln.⁴⁰

3.3.3 Quantative Easing (QE)

Neben diesen Hauptinstrumenten sind im Betrachtungszeitraum auch unkonventionelle Instrumente eingeführt sowie Hauptinstrumente auf unkonventionelle Weise genutzt worden.⁴¹

Grund dafür waren die Weltwirtschaftskrise im Jahr 2008/2009 (im Folgenden: „Weltwirtschaftskrise“) sowie die Eurokrise ab 2010 (im Folgenden: „Eurokrise“), die ein Handeln in der Geldpolitik erforderten.⁴²

Vor allem der massive Kauf von staatlichen und privaten Anleihen um „ implizit das Zinsniveau am langen Ende der Zinsstrukturkurve “ zu senken sorgt durch die „ massiven Aufblähen der Bilanz des Eurosystems “ häufig für Kritik in Fachkreisen. Vor allem südeuropäische Staaten mit schlechtem Ranking werden trotz Kritik an der Legitimität des Prozesses und den Einflüssen auf die Sicherheit des Systems durch diese Käufe unterstützt.⁴³

Das Volumen des Ankaufprogramms wurde im Laufe der Zeit ausgeweitet und einer größeren Gruppe von EWU-Staaten zur Verfügung gestellt. Nach einem Beschluss des Rats der EZB konnte das QE seit 2015 auch von Staaten, die sich nicht in einer Finanzierungskrise befinden, wie beispielsweise Deutschland, genutzt werden. Bis zum Jahr 2022 wurden so von der EZB Wertpapiere und Staatsanleihen in Billionenhöhe angekauft, um EWU-Staaten finanziell zu entlasten.⁴⁴

3.4 Entwicklung der EZB-Zinssätze

Die Entwicklung der Zinssätze für das Hauptrefinanzierungsgeschäft, Spitzenrefinanzierungsgeschäft und die Einlagenfazilität ist seit Mai 2008 fast durchgehend rückläufig. Seit Mitte 2016 liegen die Zinssätze für das Hauptrefinanzierungs- und Spitzenrefinanzierungsgeschäft bei null, beziehungsweise 0,25 Prozent. Der Zinssatz für die Einlagefazilität wurde zum September 2019 noch einmal um -0,1 Prozentpunkte auf -0,5 Prozent gesenkt.⁴⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 – Entwicklung der EZB-Zinssätze in % (Eigene Darstellung nach Deutsche Bundesbank (2022a))

4. Auswirkungen geldpolitischer Maßnahmen

4.1 Einfluss der Nullzinspolitik auf das Zinsniveau

Ein starrer Zusammenhang zwischen dem Leitzins und dem Zinsniveau, wie er in der Wirtschafstheorie beschrieben wird, herrscht in der Realität nicht.⁴⁶ Es gibt diverse Einflussfaktoren die nicht abschließend erforscht sind und im weiteren Verlauf der Arbeit betrachtet werden.⁴⁷

In der Theorie folgt auf eine expansive Geldpolitik eine allgemeine Senkung der Zinssätze durch die Marktteilnehmer.⁴⁸ Aufgrund von Einkommens- und Preisniveaueffekten kann dieser Effekt jedoch schnell kompensiert werden und sogar zu einem Anstieg des Zinsniveaus über den Ursprungswert hinausführen. Zusätzlich spielen weitere Einflüsse, wie Erwartungen der Marktteilnehmer auf weitere geldpolitische Maßnahmen eine Rolle (Unsicherheitseffekt). Letztendlich lässt sich nicht eindeutig festzustellen, wie lange eine expansive Geldpolitik eine Senkung des Zinsniveaus verursacht.⁴⁹

Praktisch kann ein niedriges Zinsniveau durch eine expansive Geldpolitik dadurch erklärt werden, dass Banken bei einen niedrigen Einlagenzinssatz so wenig Geld wie möglich bei der EZB halten und ihr Kreditgeschäft ausweiten.⁵⁰ Zurzeit (04/2022) ist der Zinssatz für die Einlagefazilität negativ. Aus diesem Grund werden von Banken für Geld, welches sie bei der EZB vorhalten müssen (Mindestreserve) oder möchten (Anlage) Verwahrentgelte verlangt. Außerdem können sich Banken Geld zu einem sehr niedrigen Zinssatz leihen und kommen so leicht an Liquidität. Beide Faktoren sorgen dafür, dass Banken ihr Kreditgeschäft (sowohl im Privat-, als auch im Geschäftskundenbereich) ausweiten. Dadurch steigt die Geldmenge in der Volkswirtschaft um die vergebenen Kredite an, welches eine Zinssenkung auf den Kapitalmärkten begünstigt.⁵¹

In der Abbildung 2 werden der Zins für das Hauptrefinanzierungsgeschäft (im Folgenden: Leitzins) und zwei beispielhaft ausgewählte, durchschnittliche Zinssätze von deutschen Banken abgebildet. Es handelt sich auf der einen Seite um einen Zinssatz des Einlagengeschäfts, um täglich fällige, effektive Einlagenzinssätze an nicht finanzielle Kapitalgesellschaften. Zum anderen wird das Kreditgeschäft über die effektiven Kreditzinssätzen, ebenfalls an nicht finanzielle Kapitalgesellschaften bis zu einem Jahr Laufzeit dargestellt.⁵²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 – Vergleich von ausgewählten Zinssätzen in % (Eigene Darstellung nach Deutsche Bundesbank (2022b))

Langzeitige Wirkungen des Leitzinses auf das Zinsniveau sind, wie bereits aufgeführt, schwer zu beurteilen. Die Darstellung verkürzt das allgemeine Zinsniveau, da nur zwei ausgewählte Zinssätze im Bankgeschäft betrachtet werden. Trotzdem lässt sich an diesem Beispiel, zumindest partiell, eine ähnliche Entwicklung beobachten. Diese Entwicklung unterstützt die Annahme, dass vor allem die drastische Leitzinssenkung ab 2009 einen Einfluss auf den Abfall des Zinsniveau hatte.⁵³ Ob und inwieweit das daraufhin anhaltende, niedrige Zinsniveau hauptursächlich auf die Nullzinspolitik zurückzuführen ist, ist nicht endgültig geklärt. Experten halten vor allem den globalen Trend zu niedrigen Zinsen auf den internationalen Finanzmärkten für den entscheidenden Faktor des niedrigen Zinsniveaus der letzten Jahre.⁵⁴ Wirtschaftspolitische Maßnahmen und die niedrigen Leitzinsen haben nach ihnen nur bedingten Einfluss.⁵⁵ Auch Tichy (2019) äußert in seinem Artikel „ Niedrigzinsen: EZB-Politik oder ökonomisches Gesetz “ aus dem Jahr 2019 seine Skepsis. Der Autor hält die EU-weiten Sparüberschüsse im Zusammenhang mit gesenkten Wachstumsraten für die Hauptursachen niedriger Zinssätze. Einen starren Zusammenhang zwischen der Geldpolitik der EZB und den Zinssätzen der Banken scheint es nicht zu geben.⁵⁶ Das QE hatte vor allem einen starken Einfluss auf das Zinsniveau südeuropäischer Staatsanleihen. Es konnte infolgedessen eine starke Abnahme der langfristigen Zinssätze für Staatsanleihen beobachtet werden. Als Hauptgrund identifiziert der Autor den starken Ankündigungseffekt. Durch diesen wurden Risikoaufschläge minimiert, da von einem verminderten Insolvenzrisiko der verschuldeten Staaten ausgegangen werden konnte.⁵⁷

4.2 Einfluss der Nullzinspolitik auf die Inflation

Mit einer expansiven Geldpolitik geht im theoretischen Kontext, zumindest kurzfristig, ein niedriges Zinsniveau und ein positiver Einkommenseffekt für die Bevölkerung einher. Der positive Einkommenseffekt ist nach Kunas (2019) durch eine gestiegene Kaufkraft begründet, der Konsum und Investitionen stärkt. Diese Faktoren stärken den Arbeitsmarkt sowie die Nominallöhne. Langfristig führt eine expansive Geldpolitik in der Theorie zum Anstieg der Inflationsrate.⁵⁸ Der stimulierende Effekt zum einen, sowie das Ziel eines Anstiegs der Inflationsrate zum anderen waren Gründe für die expansive Geldpolitik der EZB. Die EZB hat sich eine Ausweitung der Investitionstätigkeit und eine Stabilisierung des Preisniveaus kongruent zur Zielvorstellung der AEUV erhofft.⁵⁹

Anhand der Abbildung 2 lässt sich erkennen, dass die Inflationsraten in den Jahren der Betrachtung in Deutschland häufig unter der von der EZB angestrebten zwei Prozent-Marke lagen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 – Vergleich des EZB-Leitzins und der deutschen Inflationsrate in % (Eigene Darstellung nach Deutsche Bundesbank (2022c))

Auch auf europäischer Ebene wurden bei vielen Mitgliedsstaaten sinkende Wachstums- und niedrige Inflationsraten beobachtet, welche durch die Nullzinspolitik gestärkt werden sollten.⁶⁰ Jedoch lässt sich an der Abbildung ebenfalls erkennen, dass trotz der expansiven Nullzinspolitik der EZB „ eine Entkopplung der Konsumgüterinflation von der Geldpolitik “ stattfand. Berlemann et al. (2022) führen unter anderem die „ zunehmende Globalisierung der Wertschöpfungskette(n) und einen steigenden internationalen Wettbewerbsdruck “ als Erklärungsansätze auf.⁶¹

5. Positive Effekte der Nullzinspolitik

5.1 Stimulierung der Wirtschaft nach der Eurokrise

Zwar kann erst ab 2012 von einer Nullzinspolitik gesprochen werden, jedoch wurde der Leitzins seit Ende 2008 von der EZB schrittweise gesenkt, um die ohnehin rückläufigen Inflationsraten im Euroraum zu stützen und die Rezession nach der Weltwirtschaftskrise abzumildern.⁶² Als sich ab 2010 im Euroraum zusätzlich die Eurokrise forcierte, sah sich die EZB aufgrund zögerlicher Reaktionen der nationalen Regierungen in der Pflicht zu handeln.

Die Eurokrise wurde unter anderem durch ein wachsendes außenwirtschaftliches Ungleichgewicht zwischen den einzelnen EU-Staaten ausgelöst. Zusätzlich lösten neue Prognosen der griechischen Regierung bezüglich ihrer defizitären Haushaltspolitik einen Vertrauensverlust in die Bonität südeuropäischer Staaten aus. Dieser Vertrauensverlust und die enge Verflechtung zwischen den europäischen Banken und Staaten führte in der Folge zu einem massiven Verlust der Preise für jene Staatsanleihen.⁶³ Eine Folge der Krise war nach Berlemann et al. (2022) das Erliegen des Kreditmarktes für Unternehmen. Gründe waren die Rezession im Euroraum und der Ausfall zahlreicher Wertpapiere im Interbanken-Kreditgeschäft. Zusätzlich kam es auch auf nationaler Ebene zu Schwierigkeiten bei der Finanzierung. Die Nachfrage nach platzierten Staatsanleihen sank aus den bereits beschriebenen Gründen stark. Ziel war es mittels Senkung des Leitzinses die Liquidität im europäischen Banken- und Wirtschaftsraum zu erhöhen und die Wirtschaft zu stärken.^{64 65}

Wolff (2015) beschreibt das zögerliche Verhalten der EZB bei der Senkung des Leitzinses sogar als einen entscheidenden Faktor für die Verschärfung der Rezession nach der Weltwirtschaftskrise.⁶⁶ Die niedrigen Leitzinsen sind nach Wolff (2015), damals kongruent zum Ziel der Preisniveaustabilität im Rahmen ihres Mandats.⁶⁷ Dies begründet er auch mit dem Verweis auf den in den Vorjahren fallenden natürlichen Realzins, an dem sich der Leitzins orientieren muss. Er richtet seine Kritik vor allem an die Politik der EWU- Staaten. Der Autor sieht den niedrigen realen Zins als Zeichen für einen Reformstau und fordert vor allem Anreize, um private Investitionen im Inland zu erhöhen. Zudem weist er auf die Möglichkeit von Investitionen im öffentlichen Bereich hin, die durch die niedrigen Zinsen begünstigt wird.^{68 69}

Auch Hennies und Raudjärv (2015) betrachten in dieser Zeit von schwacher Konjunktur und niedriger Inflationsraten eine expansive Geldpolitik als gerechtfertigt.⁷⁰ Diese Ansicht wird in der Literatur von zahlreichen Experten vertreten. So wird der niedrige Leitzins als Reaktion auf die Krisensituation im Euroraum auch rückblickend als sachgerecht bewertet.⁷¹ Grimm et al. (2021) bewerten die wirtschaftlichen Auswirkungen der unkonventionellen Geldpolitik zwischen 2012 und 2021 in einer empirischen Studie ebenfalls als positiv.⁷² Demary et al. (2021) weisen auf die Stärkung des Arbeitsmarktes als positive Auswirkung hin.⁷³

5.2 Entlastung der Staatshaushalte

Der Großteil der EWU-Staaten war bereits bei EU-Gründung (bzw. Beitritt) stark verschuldet.⁷⁴ Die Staatsschulden stiegen durch Bankenrettungen, abgeschwächte Konjunktur und Entlastungsprogramme als Reaktion auf die Weltwirtschaftskrise noch einmal drastisch an. Die Eurokrise verschärfte das Problem zusätzlich.⁷⁵ Über die Nullzinspolitik sollte nicht nur ein niedriges Zinsniveau am Kapitalmarkt bestärkt, sondern vor allem eine (quasi) unbegrenzte Nachfrage nach Staatsanleihen der EWU-Staaten (mit Hilfe des QE) geschaffen werden.⁷⁶ Diese Politik half in der Folge vor allem südeuropäischen Staaten wie Griechenland und Italien trotz ihrer schlechten Bonität günstig an Kredite zu kommen, um ihre Defizite in den Staatshaushalten zu decken.⁷⁷

Schäfer und Wittenberg (2014) beschreiben die empirisch nachgewiesene Senkung der Durchschnittsverschuldung der EWU-Staaten in Folge der Nullzinspolitik. Die Autoren bewerten die mit der Nullzinspolitik verbundenen Handlungsspielräume zu dieser Zeit als „unverzichtbar“.⁷⁸

Es lässt sich feststellen, dass die Nullzinspolitik mit Fokus auf das QE für die Einsparung von enormen Zinsverpflichtungen für Neuaufnahme und Refinanzierung von Anleihen gedient hat. Dadurch konnten mögliche Staatsbankrote von südeuropäischen Staaten und Austritte aus dem Euroraum, mit weiteren Folgen, verhindert werden.⁷⁹

6. Negative Effekte der Nullzinspolitik

6.1 Spekulationsblasen und Investitionstätigkeit

Hennies und Raudjärv (20215) warnen in ihrem Artikel mit Bezug auf Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, bereits im Jahr 2015 vor einer Fortführung der expansiven Geldpolitik.⁸⁰ Vor allem die deutschen Märkte sind betroffen, da dort anders als in weiten Teilen der EU die Auswirkungen der Weltwirtschafts- und Eurokrise nicht zu einer dauerhaften Rezession führten. Die Nullzinspolitik wird häufig als zu expansiv für den deutschen Raum betrachtet.⁸¹ Auswirkungen sind vor allem auf den deutschen Finanz- und Immobilienmärkten zu beobachten. Dort können durch vermehrte Investition aus Alternativlosigkeit und niedrigen Zinsen auf dem Kapitalmarkt „Spekulationsblasen“ entstanden sein. Eine vermehrte Nachfrage führt automatisch zu höheren Preisen, die sich langfristig als nicht nachhaltig zeigen könnten.⁸²

Die Nullzinspolitik hat nach Braunschweig und Pichler (2021) nicht, wie von der EZB induziert, zu einer starken Zunahme von Investitionen in produktive Investitionsprojekte geführt, sondern vorwiegend die Nachfrage nach Vermögenswerten gesteigert. Zusätzlich führt der Wegfall des Zinses als „Allokationsinstrument“ zu „Preisblasen“ und senkt in der Folge auch die Wettbewerbsfähigkeiten der Volkswirtschaften.⁸³ Eine Studie von Hainz et al. aus dem Jahr 2017 widerspricht diesen Annahmen. Der Einfluss der Nullzinspolitik auf die Investitionstätigkeit konnte dort zumindest partiell belegt werden. Über eine Konjunkturumfrage konnte ermittelt werden, dass eine Erhöhung der Investitionstätigkeit eine häufige Reaktion von Unternehmen war, um niedrige Einlagezinssätze bei Banken zu umgehen.⁸⁴

Sowohl die Spekulationsblasen als auch der Einfluss der Nullzinspolitik auf die Investitionstätigkeit sind Gegenstand der Forschung, ohne ein bislang eindeutiges Ergebnis. Trotzdem zeichnete sich im Zeitraum der Nullzinspolitik ein unverhältnismäßig hoher Anstieg der Vermögenspreise, vor allem auf dem deutschen Immobilienmarkt, ab.⁸⁵

6.2 Quantitative Easing

Die EZB hat als Reaktion auf die Weltwirtschaftskrise (wie bereits im Kapitel 4 und 5.2 angeführt) auch unkonventionelle Wege im Bereich der Geldpolitik eingeschlagen. Dabei steht vor allem das Quantitative Easing (QE) im Fokus der Kritik. Der Kauf von Staatsanleihen in Billionenhöhe, um geschwächte EWU-Mitgliedsstaaten mit schlechtem Rating vor einem Staatsbankrot und Euroaustritt zu retten, wird in der Literatur als Spiel auf Zeit oder sogar als „Insolvenzverschleppung“ bezeichnet. Diese Option ist langfristig äußerst fragwürdig, da die Staaten bei steigenden Zinsen in dieselbe Problematik zurückfallen, falls die Zeit nicht für Reformen und Haushaltskonsolidierungen genutzt wird.⁸⁶

In einer von der EZB (2020) veröffentlichten Studie wird festgestellt, dass Folgen und Wirkungen des QE noch nicht abschließend bewertet werden können, da das Programm noch nicht lange genug läuft, um valide Aussagen zu treffen.⁸⁷ In der Literatur wird das QE trotzdem häufig kritisiert. Eibner (2017) beschreibt in seinem Artikel die Politik des QE lediglich als temporäre Lösung. Er weist auf die enorm hohen Staatsschuldenquoten der EWU-Länder hin, die nur durch strikte Haushaltspolitik oder ein generelles niedriges Zinsniveau bewältigt werden können.⁸⁸

Hierzu stellt Eibner (2017) fest: „ Wird das QE aktiv durch die EZB eingestellt oder ist es nicht weiterführbar (…) und wird die aktuelle Niedrigzinspolitik seitens der EZB aufgegeben, wird eine Staatsschuldfundierung in der EWWU unvermeidbar, sofern nicht die Staaten über eine Reform ihrer Wirtschafts- und Finanzpolitik das Problem der Staatsverschuldung in den Griff bekommen. Sofern letzteres nicht erfolgt (…), ist ein kompletter Ausstieg der EZB aus dem QE und aus der Politik niedrigen Leitzinses nicht möglich, ohne tiefgreifende realwirtschaftliche Friktionen auszulösen.“⁸⁹

Es gilt als sicher, dass ein schneller Ausstieg aus der Nullzinspolitik und dem QE enorme Risiken birgt. Eine geeignete Vorgehensweise für die Zukunft ist trotz dieser Annahme weitestgehend ungeklärt. Dadurch ist die EZB in ihren Handlungsmöglichkeiten beschränkt, da Hauptinstrumente wie Leitzinsänderungen nur bedingt genutzt werden können, um auf aktuelle Entwicklungen mit möglichem Handlungsdruck einzuwirken.⁹⁰ Daneben ist anzuführen, dass ein Großteil der Regierungen der europäischen Staaten die Nullzinspolitik nicht nutzt, um (wie geplant) ihre Staatshaushalte sinnvoll zu konsolidieren und notwendige Reformen durchzuführen, sondern um ihre Staatsverschuldung auszuweiten. Braunschweig und Pichler (2021) beschreiben die Nullzinspolitik sogar als Anreiz für eine gesteigerte Neuverschuldung zahlreicher EWU-Staaten.⁹¹

Die EZB wird für dieses Vorgehen in der Literatur häufig als politischer Spielball der EWU-Staaten bezeichnet. Bargel (2016) resümiert, dass es aus „ gesamtwirtschaftlicher Sicht (…) sehr teuer werden (kann), den mit einer Destabilisierung des Finanzsektors oder einer Kredit- beziehungsweise Vermögenspreisblase verbundenen Schaden abzufedern. Um die Wahrscheinlichkeit derartiger Nebenwirkungen der Niedrigzinspolitik zu minimieren, sollte die EZB nicht zu lange am Krisenmodus festhalten und Spielräume zu einer Normalisierung ihrer Geldpolitik daher möglichst zeitnah nutzen.“⁹²

Fraglich ist zudem, ob Haushaltskonsolidierungen und monetäre Staatsfinanzierung mit dem Mandat und den eigentlichen Aufgaben der EZB vereinbar sind. Nicht nur die Sinnhaftigkeit, sondern auch die rechtliche Legitimation wird häufig bezweifelt. Zusätzlich ist nicht endgültig geklärt, wie lange und inwieweit das Kaufprogramm überhaupt einen expansiven Effekt entfaltet hat.⁹³ Ein weiteres Problem in diesem Zusammenhang sind die drastisch gesenkten Qualitätsanforderungen für Sicherheiten im Bereich des Hauptrefinanzierungsgeschäfts. Diese Sicherheiten machen zusammen mit den Staatsanleihen südeuropäischer Staaten einen ernst zu nehmenden Teil der EZB-Assets aus und schaffen so ein zusätzliches Risiko im System.⁹⁴

7. Fazit

Die Nullzinspolitik der EZB war eine Reaktion auf die Weltwirtschafts- und Eurokrise. Ziele waren es, die Rezession im Euroraum abzumildern und notleidende Staaten finanziell zu unterstützen. Über die Fortführung und Ausweitung sollten private und staatliche Investitionen ermöglicht sowie die stark verschuldeten EWU-Staaten langfristig über niedrige Anleihezinssätze entlastet werden. Um diese Ziele zu erreichen, hat die EZB konventionelle und neue, unkonventionelle Instrumente der Geldpolitik eingesetzt.

Die Zielerreichung mit Hilfe der Nullzinspolitik sowie deren Nebenwirkungen werden seither kontrovers diskutiert. Die Auswirkungen von geldpolitischen Instrumenten sind komplex und schwer zu messen. Sowohl das Zinsniveau als auch die Inflation werden von einer Vielzahl weiterer Faktoren beeinflusst. Zusätzlich wird die Beurteilung durch unterschiedliche, nationale wirtschaftspolitische Ansätze der EWU-Länder erschwert.

Daher erscheint es für ein Fazit im Rahmen dieser Arbeit sinnvoll, die Auswirkungen einzeln zu betrachten:

- Die Senkung des Leitzinses als Reaktion auf die Weltwirtschafts- und Eurokrise wird als notwendig und sinnvoll bewertet, um vor allem die Liquidität im Euroraum zu stärken.
- Das QE und die niedrigen Kapitalmarktzinsen haben stark verschuldeten EU-Staaten finanzielle Spielräume und Zeit zur Konsolidierung ihrer Haushalte verschafft.
- Über die massiven Ankaufprogramme (QE) hat die EZB begonnen, EWU-Staaten monetär zu finanzieren. Die Folgen und Risiken in diesem Zusammenhang können noch nicht abgeschätzt werden, in der Literatur werden sie bereits jetzt als problematisch angesehen.
- Durch die Nullzinspolitik kam es vor allem in Deutschland zu Vermögenspreisblasen und einem Verlust des Zinses als Allokationsinstruments.
- Der Großteil der EWU-Staaten hat das QE und die niedrigen Kapitalmarktzinsen nicht für Haushaltskonsolidierung, dringend notwendige Reformen und eine Verringerung der Staatsschuld genutzt, sondern vorwiegend, um sich günstig weiter zu verschulden.

Abschließend lässt sich bilanzieren, dass die Einführung der Nullzinspolitik als Reaktion auf die Weltwirtschafts- und Eurokrise in der Literatur als notwendiger und sinnvoller Schritt beschrieben wird. Die Fortführung über den langen Zeitraum und vor allem das massive QE stößt gemessen an den einhergehenden Risiken häufig auf Kritik. Um valide Aussagen treffen über die Auswirkungen und Folgen im Gesamtkontext treffen zu können, wird es noch weiter Jahre der Forschung benötigen.

Während des Schreibprozesses an dieser Arbeit sind die Inflationsraten im europäischen Raum vor allem aufgrund steigender Rohstoffpreise in Folge des Ukrainekrieges enorm gestiegen. Als Reaktion kündigt die EZB eine Strategieänderung ihrer Geldpolitik an um die Inflation zu dämpfen. Zum ersten Mal seit elf Jahren soll der Leitzins angehoben werden.⁹⁵ Auch die umstrittenen Programme zu Anleihekäufen (QE) sollen nach Aussage von EZB-Präsidentin Lagarde noch in diesem Jahr auslaufen.⁹⁶ Damit wurde nicht weniger als das Ende der Nullzinspolitik eingeleitet. Es lässt sich nur hoffen, dass die in dieser Arbeit beschriebenen Systemrisiken dabei nicht zu Problemen führen werden.

Literaturverzeichnis

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[...]

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¹ Vgl. EZB (2019).

² Vgl. Berlemann et al. (2022).

³ Vgl. EZB (2019).

⁴ Vgl. Berlemann et al. (2022).

⁵ Vgl. Tagesschau (2022) / siehe Literaturverzeichnis.

⁶ Vgl. Braunschweig, C. / Pichler, B (2021), S. 8.

⁷ Vgl. Conrad, C. (2017), S. 64-65.

⁸ Vgl. Gischer et al. (2020), S. 3-4.

⁹ Vgl. Conrad, C. (2017), S. 64.

¹⁰ Vgl. Conrad, C. (2017), S. 64.

¹¹ Vgl. Lorisch, R. (2011).

¹² Vgl. Langdana, F. (2022), S. 16.

¹³ Vgl. Lorisch, R. (2011), S. 24.

¹⁴ Vgl. Lorisch, R. (2011), S. 24.

¹⁵ Vgl. Conrad, C. (2017), S. 67-68.

¹⁶ Vgl. Conrad, C. (2017), S. 67-68.

¹⁷ Vgl. Conrad, C. (2017), S. 67-68.

¹⁸ Vgl. Eckardt, D. (2013) S. 133-135.

¹⁹ Vgl. Petersen, T. (2019), S. 52.

²⁰ Vgl. und Zitat: Gischer et al. (2019), S. 88.

²¹ Vgl. und Zitat: Gischer et al. (2019), S. 88.

²² Vgl. Gischer et al. (2019), S. 90-91.

²³ Vgl. Gischer et al. (2019), S. 90-92.

²⁴ Vgl. Gischer et al. (2019), S. 90-92.

²⁵ Vgl. Weber K. / Ottmann H. (2018), S. 69.

²⁶ Vgl. Artikel 282 AEUV.

²⁷ Zitat: Artikel 283 AEUV.

²⁸ Vgl. Weber K. / Ottmann H. (2018), S. 69-70.

²⁹ Vgl. Blanchard, O. / Illing, G. (2019), S. 705.

³⁰ Vgl. und Zitat: Blanchard, O. / Illing, G. (2019), S. 705.

³¹ Vgl. Blanchard, O. / Illing, G. (2019), S. 707.

³² Vgl. Blanchard, O. / Illing, G. (2019), S. 707.

³³ Vgl. Blanchard, O. / Illing, G. (2019), S. 708.

³⁴ Vgl. BMF (2022a).

³⁵ Vgl. Tagesschau (2022a) / siehe Literaturverzeichnis.

³⁶ Vgl. und Zitat: EZB (2000).

³⁷ Vgl. BMF (2022a).

³⁸ Vgl. BMF (2022a).

³⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2022c).

⁴⁰ Vgl. Gischer et al. (2019), S. 267.

⁴¹ Vgl. Gischer et al. (2019), S. 332-337.

⁴² Vgl. Demary et al. (2021).

⁴³ Vgl. und Zitat: Gischer et al. (2019), S. 332-337.

⁴⁴ Vgl. Hennies, M. / Raudjärv, M. (2015).

⁴⁵ Vgl. Abbildung 1. / Deutsche Bundesbank (2022a).

⁴⁶ Vgl. Tichy, G. (2019).

⁴⁷ Vgl. Kapitel 5 / 6.

⁴⁸ Vgl. Obst / Hintner (2001), S. 1529.

⁴⁹ Vgl. Gischer et al (2019), S. 93-94.

⁵⁰ Vgl. Fichtner, M. (2021), S. 48-50.

⁵¹ Vgl. Fichtner, M. (2021), S. 48-50.

⁵² Vgl. Deutsche Bundesbank (2022b).

⁵³ Vgl. Abbildung 2 – siehe Kapitel V.

⁵⁴ Vgl. Fuest / Wollmershäuser (2020).

⁵⁵ Vgl. Fuest / Wollmershäuser (2020).

⁵⁶ Vgl. Tichy, G. (2019).

⁵⁷ Vgl. Tichy, G. (2019).

⁵⁸ Vgl. Kunas, J. (2019), S. 8.

⁵⁹ Vgl. Braunschweig, C. / Pichler, B (2021), S. 85-86.

⁶⁰ Vgl. Braunschweig, C. / Pichler, B (2021), S. 85-86.

⁶¹ Vgl. und Zitat: Berlemann et al. (2022).

⁶² Vgl. Wolff, G. (2015), S. 5.

⁶³ Vgl. Gischer et al. (2020), S. 334.

⁶⁴ Vgl. Berlemann et al. (2022).

⁶⁵ Vgl. EZB (2022).

⁶⁶ Vgl. Wolff, G. (2015), S. 5.

⁶⁷ Vgl. Wolff, G. (2015), S. 5.

⁶⁸ gemeint sind vor allem Investitionen in Infrastruktur, Bildung etc.

⁶⁹ Vgl. Wolff, G. (2015), S. 5.

⁷⁰ Vgl. Hennies, M. / Raudjärv, M. (2015).

⁷¹ Vgl. Gischer et al. (2020), S. 409.

⁷² Vgl. EZB (2021).

⁷³ Vgl. Demary, M. (2021), VI.

⁷⁴ Vgl. Eibner, W. (2017).

⁷⁵ Vgl. Eibner, W. (2017).

⁷⁶ Vgl. Eibner, W. (2017).

⁷⁷ Vgl. Eibner, W. (2017).

⁷⁸ Vgl. und Zitat: Schäfer D. Wittenberg, E. (2014).

⁷⁹ Vgl. Schäfer D. Wittenberg, E. (2014).

⁸⁰ Vgl. Hennies M. / Raudjärv, M. (2015).

⁸¹ Vgl. Demary, M. et al. (2021), V.

⁸² Vgl. Hennies M. / Raudjärv, M. (2015).

⁸³ Vgl. und Zitat: Braunschweig, C. / Pichler, B. (2021), S. 85.

⁸⁴ Vgl. Hainz, C. et al. (2017).

⁸⁵ Vgl. Demary, M. et al. (2021), VI.

⁸⁶ Vgl. und Zitat: Rösl, G. / Tödter, K. (2015).

⁸⁷ Vgl. EZB (2020a).

⁸⁸ Vgl. Eibner, W. (2017).

⁸⁹ Zitat: Eibner, W. (2017).

⁹⁰ Vgl. Eibner, W. (2017).

⁹¹ Vgl. Braunschweig, C. / Pichler, B (2021), S. 85.

⁹² Vgl. und Zitat: Bargel, M. (2016).

⁹³ Vgl. Gischer et al (2020), S. 409.

⁹⁴ Vgl. Gischer et al (2020), S. 334-335.

⁹⁵ https://www.zeit.de/politik/2022-06/leitzins-ezb-inflation-nullzins-nachrichtenpodcast?utm_referrer=https%3A%2F%2Fwww.google.com%2F abgerufen am 24.6.2022.

⁹⁶ https://www.finanzen100.de/finanznachrichten/boerse/lagarde-deutet-baldiges-ende-der-nullzinspolitik-an_H1843026125_97524321/ abgerufen am 24.6.2022.