Transparenz und Anlegerschutz am deutschen Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Der Begriff „Directors’ Dealings“ und Eingrenzung der Arbeit
1.3 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen einer Mitteilungspflicht für Directors’ Dealings
2.1 Anlegerschutz durch Offenlegung
2.1.1 Informationsasymmetrie am Kapitalmarkt
2.1.2 Folgen der Offenlegungspflicht für die Kapitalmarktteilnehmer
2.1.3 Informationseffizienz auf dem Kapitalmarkt
2.1.3.1 Der Begriff der Informationseffizienz
2.1.3.2 Ausprägungen des Effizienzbegriffs und die Rolle von Insiderinformationen
2.2 Historische Entwicklung insiderrechtlicher Offenlegungspflichten im
internationalen Bereich
2.2.1 US-amerikanischer Securities Exchange Act of 1934 als Vorbild
2.2.2 Die Entwicklung insiderrechtlicher Offenlegungspflichten in Großbritannien
2.2.3 Marktmissbrauchsrichtlinie der EU
2.3 Entwicklung insiderrechtlicher Vorschriften in Deutschland
2.3.1 Verbot des Insiderhandels nach § 14 WpHG
2.3.2 Einführung einer gesetzlichen Offenlegungspflicht
2.3.2.1 Ziele einer Pflicht zur Veröffentlichung von Directors’ Dealings
2.3.2.2 Veröffentlichungspflichten im Regelwerk des Neuen Markts
2.3.2.3 Einführung der Offenlegungspflicht nach § 15a WpHG durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz
2.3.2.4 Rechtliche Diskussionspunkte einer Mitteilungspflicht zur Insider- überwachung
2.3.3 Umsetzung europäischer Vorgaben im Rahmen des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes
2.3.4 Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance-Kodex
2.3.5 Erweiterte Publikationspflicht im Rahmen des Transparenzrichtlinie- Umsetzungsgesetzes und des Gesetzes über elektronische Handels-register und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmens- register
2.4 Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG n.F.
2.4.1 Sachlicher Anwendungsbereich
2.4.2 Persönlicher Anwendungsbereich
2.4.2.1 Mitteilungspflicht für natürliche Personen
2.4.2.2 Mitteilungspflicht für juristische Personen und sonstige Ein- richtungen
2.4.3 Mitteilungspflichtige Geschäfte
2.4.3.1 Von § 15a WpHG erfasste Finanzinstrumente
2.4.3.2 Von § 15a WPHG erfasste Geschäftsarten
2.4.4 Formale und zeitliche Vorgaben für die Mitteilung
2.4.5 Formale und zeitliche Vorgaben für die Veröffentlichung der Mitteilung
2.4.6 Ausnahmen von der Mitteilungspflicht
2.4.6.1 Bagatellgrenze
2.4.6.2 Weitere Ausnahmen 60 VI
2.4.7 Überwachung der Mitteilungspflicht
2.4.7.1 Aufgaben und Befugnisse der BaFin
2.4.7.2 Rechtsfolgen
2.5 Diskussion und Beurteilung kritischer Aspekte der Offenlegung von Directors’ Dealings in Deutschland

3 Erkenntnisstand bisheriger empirischer Untersuchungen zu mit-teilungspflichtigen Insidertransaktionen und Ableitung eigener Unter- suchungsziele
3.1 Untersuchungen zum offenlegungspflichtigen Insiderhandel am US-amerikanischen Kapitalmarkt
3.1.1 Die Studie von Lorie/Niederhoffer (1968)
3.1.2 Die Studie von Pratt/DeVere (1970)
3.1.3 Die Studie von Jaffe (1974)
3.1.4 Die Studie von Finnerty (1976)
3.1.5 Die Studie von Seyhun (1986)
3.1.6 Die Studie von Chang/Suk (1998)
3.1.7 Weiterentwicklungen der klassischen Studien
3.1.8 Zusammenfassung der Ergebnisse für den US-Kapitalmarkt
3.2 Untersuchungen zur Offenlegung von Insidertransaktionen in Europa
3.2.1 Erkenntnisse aus Untersuchungen in Großbritannien
3.2.2 Untersuchungen der veröffentlichten Insidertransaktionen an verschiedenen kontinentaleuropäischen Kapitalmärkten
3.3 Erkenntnisse aus Untersuchungen zur Offenlegung von Insidertrans- aktionen in Deutschland
3.3.1 Die Studie von Rau (2004)
3.3.2 Die Studien von Tebroke/Wollin (2005) und Stotz (2006)
3.3.3 Die Studien von Betzer/Theissen (2005) und Klinge/Seifert/Stehle (2005)
3.3.4 Zusammenfassung der bisherigen Erkenntnisse für den gemeldeten Insiderhandel am deutschen Kapitalmarkt
3.4. Schlussfolgerungen für die eigene empirische Untersuchung und Ableitung von Hypothesen
3.4.1 Hypothesen zur Untersuchung des Informationsvorsprungs der Insider
3.4.2 Hypothesen zur Reaktion des Kapitalmarkts auf die Offenlegung von Insidertransaktionen

4 Aufbau der empirischen Untersuchung
4.1 Zeitliche und sachliche Abgrenzung der Studie sowie Datengewinnung
4.1.1 Festlegung des Untersuchungszeitraums
4.1.2 Datenquellen
4.1.3 Selektion der analysierten Daten
4.2 Untersuchungsmethodik
4.2.1 Konzeption von Ereignisstudien
4.2.2 Festlegung der Untersuchungsparameter
4.2.2.1 Festlegung des Renditeerwartungsmodells
4.2.2.2 Festlegung der Regressionsparameter und Bestimmung der Überrenditen
4.2.2.2.1 Renditeberechnung
4.2.2.2.2 Auswahl des Referenzindex
4.2.2.2.3 Festlegung des Schätz- und Ereigniszeitraumes
4.2.2.2.4 Angewandtes Schätzverfahren und Berechnung der ab- normalen Renditen
4.2.3 Überprüfung der Prämissen für die Parameterschätzung
4.2.3.1 Homoskedastizität
4.2.3.2 Autokorrelation
4.2.4 Analyse der Handelsumsätze
4.2.5 Statistische Hypothesenformulierung
4.2.6 Überprüfung der Ergebnisse auf statistische Signifikanz

5 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
5.1 Deskriptive Statistik
5.1.1 Analyse des Datenbestands anhand der Transaktionsparameter
5.1.2 Analyse des Datenbestands in Abhängigkeit des Emittenten
5.1.3 Analyse des Datenbestands unter Berücksichtigung der Meldefrist
5.2 Ergebnisse zur Profitabilität des in Deutschland gemeldeten Insider- handels
5.2.1 Profitabilität und Indikatorfunktion aller Insidertransaktionen
5.2.2 Insiderprofitabilität in Abhängigkeit von der Position des Meldepflichtigen
5.2.3 Insiderprofitabilität in Abhängigkeit von der Höhe des Transaktionsvolumens
5.2.4 Insiderprofitabilität in Abhängigkeit von der Größe des Emittenten
5.2.5 Insiderprofitabilität in Abhängigkeit von der Höhe des Streube- sitzes der Aktien des Emittenten
5.2.6 Zusammenfassung der Ergebnisse zur Insiderprofitabilität
5.3 Kenntnisnahme der Veröffentlichung von Directors’ Dealings am deutschen Kapitalmarkt
5.3.1 Ankündigungseffekt aller veröffentlichten Mitteilungen nach § 15a WpHG
5.3.2 Reaktion des Kapitalmarkts in Abhängigkeit von der Position des Meldepflichtigen
5.3.3 Reaktion des Kapitalmarkts in Abhängigkeit von der Höhe des Transaktionsvolumens
5.3.4 Reaktion des Kapitalmarkts in Abhängigkeit von der Größe des Emittenten
5.3.5 Reaktion des Kapitalmarkts in Abhängigkeit von der Höhe des Streubesitzes der Aktien des Emittenten
5.3.6 Reaktion des Kapitalmarkts in Abhängigkeit von den gesetzlichen Vorgaben in Bezug auf die Art der Veröffentlichung
5.3.7 Reaktion des Kapitalmarkts in Abhängigkeit von der Meldefrist
5.3.8 Zusammenfassung der Erkenntnisse zur Reaktion des Kapital- markts auf die Veröffentlichung von Directors’ Dealings
5.4 Informationsgehalt einer Zweitveröffentlichung von Mitteilungen nach § 15a WpHG
5.4.1 Beschreibung des Datenbestands
5.4.2 Reaktion des deutschen Kapitalmarkts auf die Zweitpublikation von Directors’ Dealings-Meldungen

6 Zusammenfassung und Ausblick

Verzeichnis der Richtlinien, Gesetze und Verordnungen

Rechtssprechungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kursbeeinflussung durch Mitteilungen nach § 15a WpHG in

Abhängigkeit vom Grad der Informationseffizienz

Abbildung 2: Untersuchungsaufbau und Untersuchungszeiträume

Abbildung 3: Kritische Werte der Durbin-Watson-Teststatistik

Abbildung 4: Anzahl der Insidertransaktionen bei monatlicher Betrachtung

Abbildung 5: Vergleich der Gesamtmarktentwicklung mit den Kaufverhalten der Insider

Abbildung 6: Anzahl der Insidertransaktionen in Abhängigkeit von der Markt- kapitalisierung des Emittenten

Abbildung 7: Anzahl der Insidertransaktionen in Abhängigkeit vom Anteil der Aktien in Streubesitz

Abbildung 8: Durchschnittliche Meldeverzögerung in Handelstagen in Abhängigkeit von der Marktkapitalisierung des Emittenten

Abbildung 9: Entwicklung der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Rendite der von den Führungspersonen gehandelten Aktien rund um Zeitpunkt der Durchführung der Transaktion 175

Abbildung 10: Übersicht über „Die größten Deals“ der vorangegangenen zwei Wochen

Abbildung 11: Indexzugehörigkeit der Emittenten, deren Transaktionen im Handelsblatt veröffentlicht wurden

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ergebnisse bisher durchgeführter Analysen offengelegter Insider- transaktionen in den USA

Tabelle 2: Ergebnisse bisher durchgeführter Analysen offengelegter Insider- transaktionen in Großbritannien

Tabelle 3: Ergebnisse bisher durchgeführter Analysen offengelegter Insider- transaktionen in ausgewählten kontinentaleuropäischen Staaten

Tabelle 4: Ergebnisse bisher durchgeführter Analysen von offengelegten Insidertransaktionen in Deutschland

Tabelle 5: Bereinigung und Aggregation der in die Analyse einbezogenen Daten

Tabelle 6: Ergebnisse des Tests auf Homoskedastizität der Residuen in Abhängigkeit des zugrunde liegenden Signifikanzniveaus

Tabelle 7: Mögliche Entscheidungen infolge des Tests auf Autokorrelation

Tabelle 8: Ergebnisse des Tests auf Autokorrelation der Residuen in Abhängigkeit des zugrunde liegenden Signifikanzniveaus

Tabelle 9: Anzahl und Volumen der untersuchten Directors’ Dealings

Tabelle 10a: Anzahl der untersuchten Directors’ Dealings unter Berück- sichtigung des Transaktionsvolumens

Tabelle 10b: Gesamtvolumen der untersuchten Directors’ Dealings unter Berücksichtigung des Transaktionsvolumens

Tabelle 11: Anzahl und Volumen der untersuchten Directors’ Dealings in Abhängigkeit von der Position des Meldenden

Tabelle 12: Marktkapitalisierung der Emittenten

Tabelle 13: Anzahl der Insidertransaktionen in Abhängigkeit von der Indexzugehörigkeit des Emittenten

Tabelle 14: Anzahl der Insidertransaktionen in Abhängigkeit von der Branchenzugehörigkeit des Emittenten

Tabelle 15: Anteil der Transaktionen, der nach der entsprechenden Anzahl von Handelstagen publiziert wurde, unter Beachtung der gesetz- lich vorgegebenen Verbreitungsart

Tabelle 16: Tägliche abnormale Renditen der von den meldepflichtigen Personen gehandelten Aktien rund um den Transaktionstag

Tabelle 17: Kumulierte abnormale Renditen der von den meldepflichtigen Personen gehandelten Aktien

Tabelle 18a: Kumulierte abnormale Renditen um den Transaktionstag in Abhängigkeit von der Stellung der meldepflichtigen Person beim Emittenten

Tabelle 18b: Differenz der durchschnittlichen kumulierten abnormale Rendite in Abhängigkeit von der Stellung der meldepflichtigen Person beim Emittenten

Tabelle 19a: Kumulierte abnormale Renditen in Abhängigkeit vom Transaktionsvolumen

Tabelle 19b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen und dem Transaktionsvolumen

Tabelle 20a: Kumulierte abnormale Renditen in Abhängigkeit von der Markt- kapitalisierung des Emittenten

Tabelle 20b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen und der Marktkapitalisierung des Emittenten

Tabelle 21a: Kumulierte abnormale Renditen in Abhängigkeit von den An- teilen des Emittenten in Streubesitz

Tabelle 21b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen und dem Streubesitzanteil des Emittenten

Tabelle 22: Tägliche abnormale Renditen der Aktien im Anschluss an die Veröffentlichung der Mitteilung

Tabelle 23: Tägliche abnormale Handelsumsätze im Anschluss an die Veröffentlichung der Mitteilung

Tabelle 24a: Kumulierte abnormale Renditen nach dem Veröffentlichungstag in Abhängigkeit von der Stellung der meldepflichtigen Person beim Emittenten

Tabelle 24b: Differenz der durchschnittlichen kumulierten abnormale Rendite in Abhängigkeit von der Stellung der meldepflichtigen Person beim Emittenten

Tabelle 25a: Kumulierte abnormale Renditen nach dem Veröffentlichungstag in Abhängigkeit vom Transaktionsvolumen

Tabelle 25b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen nach der Veröffentlichung und dem Transaktionsvolumen

Tabelle 26a: Kumulierte abnormale Renditen nach dem Veröffentlichungstag in Abhängigkeit von der Marktkapitalisierung des Emittenten

Tabelle 26b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen nach der Veröffentlichung und der Marktkapitalisierung des Emittenten

Tabelle 27a: Kumulierte abnormale Renditen nach dem Veröffentlichungstag in Abhängigkeit von den Anteilen des Emittenten in Streubesitz

Tabelle 27b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen nach der Veröffentlichung und dem Streubesitzanteil des Emittenten

Tabelle 28a: Abnormale Rendite nach dem Veröffentlichungstag in Abhängig- keit von den gesetzlichen Vorgaben zur Art der Verbreitung

Tabelle 28b: Differenz der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Rendite nach dem Veröffentlichungstag in Abhängigkeit von den gesetz- lichen Vorgaben zur Art der Verbreitung

Tabelle 29: Abnormale Handelsumsätze im Anschluss an die Veröffentlichung der Mitteilung in Abhängigkeit von der gesetzlich vorgeschrieben- en Art der Veröffentlichung

Tabelle 30a: Kumulierte abnormale Renditen nach dem Veröffentlichungstag in Abhängigkeit von der Meldefrist in Handelstagen

Tabelle 30b: Korrelation zwischen den kumulierten abnormalen Renditen nach der Veröffentlichung und der Meldefrist

Tabelle 31: Charakteristika der im Handelsblatt veröffentlichten Trans- aktionen

Tabelle 32: Tägliche abnormale Renditen der Aktien im Anschluss an die Veröffentlichung der Mitteilung

Tabelle 33: Tägliche abnormale Handelsumsätze der Aktien im Anschluss an die Veröffentlichung der Mitteilung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Im Falle börsennotierter Kapitalgesellschaften ist in Abhängigkeit von der Aktionärs-struktur in der Regel ein relativ großer Kreis von Eigenkapitalgebern anzutreffen. Dies liegt in der mit den betreffenden Rechtsformen einhergehenden Trennung von Eigentum und Leitungsmacht begründet, die es erst ermöglicht, eine große Anzahl von Kapitalge-bern anzusprechen.¹ Das hat zur Folge, dass Letztere zwar über Wertsteigerungen und Ausschüttungen an der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens beteiligt, je-doch nur in Ausnahmefällen selbst Mitglied der Geschäftsführung sind. Daher haben sie meist wenig Kenntnis von aktuell anstehenden Entscheidungen im operativen Geschäft. Aus Gründen der Praktikabilität wird die Verantwortung dafür bei Aktiengesellschaften auf den Vorstand als geschäftsführendes Organ übertragen. Die Kontrolle dieses Organs obliegt nicht den einzelnen Investoren, sondern wird stellvertretend durch den Auf-sichtsrat wahrgenommen. Die Vertreter beider Gremien verfügen dadurch über einen privilegierten Zugang zu unternehmensinternen Informationen. Da jedoch die einzelnen Mitglieder der beiden Führungsgremien auch selbst tatsächliche oder zumindest poten-zielle Investoren der Gesellschaft sein können, besteht die Gefahr, dass die Organmit-glieder ihren Informationsvorsprung zu ihren Gunsten und somit möglicherweise zum Nachteil der übrigen Anleger ausnutzen. Diese Überlegung hat u.a. den deutschen Ge-setzgeber dazu veranlasst,² Regelungen bezüglich Zulässigkeit und Abwicklung von Wertpapiergeschäften der sog. Insider³ zu treffen, um für die Investoren Chancen-gleichheit zu gewährleisten und dadurch die Attraktivität des heimischen Kapitalmarkts sicherzustellen.⁴

Eine Maßnahme zur Regulierung des Insiderhandels stellt die in § 15a WpHG kodifi-zierte Pflicht zur Offenlegung von Wertpapiertransaktionen durch Führungspersonen dar. Durch diese Vorschrift wird eine festgelegte Gruppe von Insidern dazu verpflichtet, Transaktionen in Wertpapieren, deren Kursentwicklung eng mit der wirtschaftlichen Entwicklung des betreffenden Unternehmens verbunden ist, der BaFin als zuständiger Überwachungsbehörde anzuzeigen und anschließend zu veröffentlichen. Dieses Vorge-hen soll die Transparenz an den Kapitalmärkten erhöhen und zugleich dem Ziel der Anlegergleichbehandlung dienlich sein.

Der Erfolg einer solchen Vorschrift und somit der Nutzen für den Kapitalmarkt bzw. seiner Teilnehmer hängt jedoch entscheidend von der genauen Ausgestaltung der ge-setzlichen Vorgaben ab. Beispielsweise ist es notwendig, sowohl den Kreis der melde-pflichtigen Personen als auch die von der Regelung betroffenen Transaktionsarten und Wertpapiergattungen zu definieren. Weiterhin sollte das gesetzlich vorgeschriebene Vorgehen zur Veröffentlichung der Meldungen den beiden oben genannten Zielen ge-recht werden. Eine die Interessen aller Beteiligten berücksichtigende Offenlegungs-pflicht muss einerseits dem Informationsbedürfnis der Kapitalmarktteilnehmer Rech-nung tragen, ohne ihn jedoch mit nutzlosen Nachrichten zu überfluten. Andererseits muss sie zum Ziel haben, die Pflichten bzw. die damit verbundenen Kosten sowie die Einschränkungen für die meldepflichtigen Personen und die betroffenen Unternehmen in einem vertretbaren Rahmen zu halten.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die derzeitigen Vorgaben des § 15a WpHG zur Of-fenlegung von Wertpapiertransaktionen durch Führungspersonen, sog. Directors’ Dea­lings, vor dem Hintergrund der vom Gesetzgeber formulierten Zielsetzung des Anleger-schutzes und der Steigerung der Markttransparenz zu beurteilen. Dabei sollen insbeson-dere die im Rahmen des AnSVG und des TUG durchgeführten Reformen des § 15a WpHG einer kritischen Beurteilung unterzogen werden. Diese Einschätzung basiert auf einer empirischen Analyse der Entwicklung der jeweiligen Wertpapierkurse rund um den Transaktionstag bzw. der Kurs- und Umsatzentwicklung der Wertpapiere im An-schluss an die Veröffentlichung der dazugehörigen Meldung. Aufbauend auf diesen Beobachtungen können Rückschlüsse auf das Ausmaß des Informationsvorsprungs der Führungspersonen und die Relevanz der veröffentlichten Geschäfte für die Kapital-marktteilnehmer gezogen werden. Eine solche Studie liefert darüber hinaus Erkenntnis-se hinsichtlich der Informationsverarbeitung am deutschen Kapitalmarkt und erlaubt seine Einordnung aus dem Blickwinkel der Informationseffizienz. Zu diesem Zweck wird die Kapitalmarktreaktion auf eine Zweitpublikation bereits veröffentlichter Insider-transaktionen im Handelsblatt analysiert.

1.2 Der Begriff „Directors’ Dealings“ und Eingrenzung der Arbeit

Für die im Fokus der vorliegenden Untersuchung stehenden Wertpapiertransaktionen von Führungspersonen hat sich im angloamerikanischen Rechtsraum der Begriff „direc­tors’ dealings“ herausgebildet.⁵ Im deutschen Sprachraum wird bisweilen die Formulie-rung „Eigengeschäfte von Führungskräften“ verwendet. Da es sich dabei jedoch nur um die einfache Übersetzung des englischen Begriffs – mit Verlust der Alliteration – und nicht um eine auf die deutschen Vorgaben angepasste Präzisierung des Sachverhalts handelt,⁶ hat sich auch in der deutschen Literatur der Begriff „Directors’ Dealings“ als Synonym für die Offenlegungspflicht von Insidertransaktionen nach § 15a WpHG etab-liert.

In Abhängigkeit von der zugrunde liegenden nationalen Rechtsordnung ist der Begriff allerdings unterschiedlich weit auszulegen. Eine allgemeingültige Definition von Direc­tors’ Dealings, die auch als Grundlage für die vorliegende Arbeit dienen soll, findet sich bei Osterloh:

„Directors’ Dealings liegen vor, wenn Personen, die aufgrund einer besonderen Beziehung zu einem Emittenten und der damit abstrakt verbundenen Möglichkeit von Informationsvorteilen gegenüber dem Markt, Geschäfte mit Wertpapieren des Emittenten tätigen, auch wenn sie im konkreten Fall von ihren Informationsvortei-len keinen Gebrauch machen.“⁷

Die notwendige rechtliche Konkretisierung dieser allgemein gehaltenen Definition er-weist sich allerdings als problematisch und eine in der Praxis anwendbare Regelung führt zwangsläufig zu einer Eingrenzung des Sachverhalts und in der Folge des Unter-suchungsgegenstands dieser Arbeit. Beispielsweise bereitet die Festlegung der von der Vorschrift erfassten Personen Schwierigkeiten.⁸ In den meisten Rechtsräumen werden außenstehende Dritte, wie beispielsweise Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Investment-banker oder Rechtsanwälte, nicht von der Regelung zur Offenlegung von Directors’ Dealings erfasst. Auch in Deutschland fallen deren Wertpapiergeschäfte nicht in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG und werden somit nicht im Rahmen dieser Arbeit besprochen. Außerdem ist der illegale Insiderhandel, also Wertpapiertransaktionen, die auf Insiderinformationen i.S. des § 13 WpHG beruhen und damit dem Insiderhandels- verbot nach § 14 WpHG unterliegen, nicht Gegenstand der Untersuchung, auch wenn für einzelne Transaktionen dieser Tatbestand nicht explizit ausgeschlossen werden kann.⁹ Weiterhin kann die Studie nur diejenigen Transaktionen berücksichtigen, die der BaFin angezeigt und anschließend veröffentlicht werden. Darüber hinaus konzentriert sich die Arbeit auf die gemeldeten Geschäfte in Aktien. Zwar unterliegen auch andere Wertpapiergattungen wie beispielsweise Optionsscheine oder Zertifikate der Melde-pflicht nach § 15a WpHG, jedoch ist aufgrund der Hebelwirkung, evtl. Laufzeitbe-schränkung oder Kapitalschutzklauseln sowie divergierender steuerlicher Behandlung dieser Papiere keine homogene Signalwirkung zu erwarten. Eine aus diesen Gründen empfehlenswerte separate Betrachtung der unterschiedlichen Wertpapiergattungen ist allerdings aufgrund der geringen Anzahl von Transaktionen in solchen Papieren im Untersuchungszeitraum nicht möglich.

1.3 Aufbau der Arbeit

Ziel der einleitenden Ausführungen dieses Kapitels ist es, die Motivation zur vorliegen-den Arbeit sowie die vorgenommene Eingrenzung der Untersuchung darzustellen. Die Grundlagen zur weiteren Vertiefung der Thematik finden sich in Kapitel 2. Darin wird zunächst die Problematik der Informationsasymmetrie zwischen unterschiedlichen Marktteilnehmern diskutiert und der Frage nachgegangen, inwieweit bestehende A-symmetrien durch Offenlegung von Informationen abgebaut werden können. Dabei wird auch auf die Verarbeitung von Informationen am Kapitalmarkt anhand des Kon-zepts der Informationseffizienz eingegangen. Weiterhin ist es für das Verständnis und die spätere Analyse der offenlegungspflichtigen Insidertransaktionen zweckdienlich, sich mit den einschlägigen gesetzlichen Vorgaben auseinanderzusetzen. Dazu werden ausgehend von den Regelungen in den USA und Großbritannien sowie den Vorgaben auf EU-Ebene die deutschen Vorgaben detailliert dargestellt und diskussionswürdige Aspekte der Meldepflicht identifiziert.

Weiterhin ist es nützlich, die bereits vorliegenden wissenschaftlichen Erkenntnisse zur Meldepflicht für Insidertransaktionen näher zu diskutieren. In Kapitel 3 wird dabei der Fokus nicht nur auf die ersten bereits vorliegenden Ergebnisse für den deutschen Kapi-talmarkt gelegt, sondern es werden auch die für diese Forschungsrichtung wegweisen- den Studien ausgewählter Staaten, insbesondere der USA und Großbritannien als Vor-reiter auf diesem Gebiet, näher betrachtet. Auf Basis dieser Erkenntnisse findet am Ende des Kapitels die Formulierung der eigenen Untersuchungshypothesen statt.

In Kapitel 4 wird zunächst der Untersuchungszeitraum, die Gewinnung der Ausgangs-daten sowie die Auswahl der in die Untersuchung einbezogenen Transaktionen erläu-tert. Im Anschluss erfolgt die Darstellung der Untersuchungsmethodik der durchgeführ-ten Ereignisstudie. Dabei wird neben der Berechnung der abnormalen Renditen und des abnormalen Handelsvolumens auch auf die zur Überprüfung der eigenen Untersu-chungsergebnisse relevanten statistischen Testverfahren eingegangen.

Kapitel 5 präsentiert die Resultate der durchgeführten empirischen Analyse. Nach einer detaillierten Beschreibung der Geschäfte anhand verschiedener Transaktionsparameter folgen die Ergebnisse in Bezug auf die Profitabilität der Insidergeschäfte. Dabei wird unter Berücksichtigung verschiedener Einflussgrößen dargestellt, inwieweit die melde-pflichtigen Führungspersonen in der Lage sind, durch ihre Transaktionen eine abnorma-le Rendite zu erwirtschaften. In einem zweiten Schritt wird die Kapitalmarktreaktion infolge der Veröffentlichung der Insidertransaktionen in Abhängigkeit verschiedener Transaktions- und Veröffentlichungsparameter betrachtet. Eine Untersuchung des Ein-flusses einer Zweitveröffentlichung bereits publizierter Directors’ Dealings rundet die-ses Kapitels ab.

Das abschließende Kapitel 6 reflektiert die gewonnenen Erkenntnisse vor dem Hinter-grund der derzeit in Deutschland gültigen Rechtslage. Darauf aufbauend werden Hin-weise für Gestaltungsmöglichkeiten im Rahmen einer zukünftigen Reform der Melde-pflicht für Insidertransaktionen gegeben und weiterer Raum für zukünftige Forschungs-arbeiten auf diesem Gebiet aufgezeigt.

2 Grundlagen einer Mitteilungspflicht für Directors’ Dealings

Das folgende Kapitel setzt sich mit den Grundlagen der Mitteilungspflicht für Geschäfte von Führungspersonen auseinander. Zu Beginn wird erörtert, warum eine Pflicht zur Veröffentlichung von Directors’ Dealings als regulatorische Maßnahme der Funktions-fähigkeit des Kapitalmarkts dienlich ist und welche Auswirkungen die Meldungen auf die Preisbildung von Wertpapieren haben können. Im darauf folgenden Abschnitt wer-den internationale Rechtsvorbilder für Offenlegungsvorschriften für Geschäfte von Füh-rungspersonen betrachtet. Im Anschluss folgt eine Beschreibung der Entwicklung der rechtlichen Vorschriften für Insidergeschäfte in Deutschland, ehe der aktuelle Rechts-stand für meldepflichtige Transaktionen nach § 15a WpHG eingehend erläutert wird. Dies ist nützlich, um die Beschaffenheit der im Rahmen der empirischen Untersuchung einbezogenen Daten darzulegen. Im abschließenden Abschnitt dieses Kapitels werden offene Punkte der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG diskutiert.

2.1 Anlegerschutz durch Offenlegung

Im Rahmen dieses Abschnitts wird der Zusammenhang zwischen Schutzbedürfnis der Kapitalmarktteilnehmer – insbesondere der Investoren – und dem Instrument der Veröf-fentlichung von Directors’ Dealings dargestellt. Dazu wird zunächst die Problematik der asymmetrischen Informationsverteilung am Kapitalmarkt zwischen Unternehmensin-sidern und außenstehenden Investoren näher beleuchtet. Im zweiten Unterabschnitt wird dargelegt, wie dieser Umstand durch Veröffentlichung von Informationen abgemildert wird und weshalb sowohl Unternehmen als auch Investoren Vorteile aus einer Offenle-gungspflicht ziehen können. Im Anschluss wird die Verarbeitung von Informationen am Kapitalmarkt erläutert, wobei ein besonderer Fokus auf den Grad der Informationseffi-zienz eines Markts und der damit verbundenen Möglichkeit zur Erwirtschaftung von Überrenditen unter Berücksichtigung von Insiderwissen bzw. Auswertung von Direc­tors’ Dealings-Meldungen gelegt wird.

2.1.1 Informationsasymmetrie am Kapitalmarkt

Informationsasymmetrie beschreibt einen Zustand, bei dem zwei Parteien über einen unterschiedlichen Wissensstand in Bezug auf die Eigenschaften einer Person, eines Pro-dukts bzw. einer Dienstleistung oder auch eines Unternehmens verfügen. In der Litera-tur wird in diesem Zusammenhang von den Hidden Characteristics gesprochen . Das Ungleichgewicht entsteht beispielsweise dadurch, dass eine Partei aufgrund ihrer Lei-tungsfunktion in einem Unternehmen Zugang zu nichtöffentlichen Informationen hat. Dadurch vermag sich diese Person über die zukünftige wirtschaftliche Leistungsfähig-keit des Unternehmens ein fundierteres Bild zu machen als ein außenstehender Dritter. Problematisch wird die asymmetrische Informationsverteilung genau dann, wenn die beiden Parteien miteinander in Beziehung treten wollen, z.B. im Rahmen einer Transak-tion in Aktien des betreffenden Unternehmens. Dabei besteht die Gefahr, dass die besser informierte Partei, im folgenden Beispiel der Verkäufer, ihr Wissen zum Nachteil der anderen Partei, dem potenziellen Käufer, ausnutzt.¹⁰ Da der Käufer befürchten muss, dass der Verkäufer möglicherweise über negative Informationen hinsichtlich des Unter-nehmens verfügt und ihm diese bewusst vorenthält, ist die Transaktion für ihn mit ei-nem zusätzlichen Risiko verbunden, welches er durch einen Preisabschlag in seinem Angebot berücksichtigen wird.¹¹ Zu diesem niedrigeren Preis sind jedoch am Kapital-markt nur noch Anteilsscheine von den Unternehmen erhältlich, bei denen es für den Verkäufer aufgrund der nur ihm bekannten negativen Information trotz des niedrigen Preises interessant ist, sie zu verkaufen. Folglich werden dem Käufer nur noch Aktien von den Unternehmen angeboten, deren Zukunftsaussichten noch unattraktiver sind, als er es im Rahmen seines Preisabschlags schon berücksichtigt hat.¹²

Auch die gegenteilige Konstellation birgt die gleiche Problematik in sich. Ein schlechter informierter Verkäufer fordert aus Angst, von einem besser informierten potenziellen Käufer benachteiligt zu werden, einen tendenziell höheren Preis für seine Anteilsschei-ne. Dadurch möchte er das Ausmaß seines Verlustes bzw. des entgangenen Gewinns, der ihm im Rahmen des Verkaufs aufgrund seines schlechteren Informationsstands

[...]

---

¹ Siehe dazu Thoma, K. (2003), S. 13.

² Mittlerweile haben über 85 % aller Staaten mit Wertpapierbörsen eine Regulierung des Insiderhan-dels eingeführt, vgl. Etebari, A./Tourani-Rad, A./Gilbert, A. (2004), S. 481.

³ Als Insider ist an dieser Stelle die Definition von Ballwieser heranzuziehen, der darunter alle Perso-nen versteht, „die Nachrichten über oder aus Unternehmungen, deren Kapitalanteile an der Börse ge-handelt werden, früher als die Mehrzahl der gegenwärtigen und potenziellen Anteileigner erhalten, wenn nicht sogar selbst produzieren“, vgl. Ballwieser, W. (1976), S. 231. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird jedoch der von § 15a WpHG erfasste Teil der Insider näher spezifiziert, vgl. unten Ab-schnitt 2.4.2.

⁴ Zur Demoralisierung der Investoren und Destabilisierung des Kapitalmarkts durch Insiderhandel siehe auch Levitt, damaliger Chairman der SEC, vgl. Levitt, A. (1998).

⁵ Als Synonyme für diesen Sachverhalt sind die Begriffe insider dealing, directors’ trading, insider trading oder managers’ transactions zu sehen. Als eingängigste Formulierung weist jedoch directors’ dealings mittlerweile die größte Verbreitung in der Literatur auf.

⁶ Vgl. Osterloh, F. (2007), S. 40.

⁷ Osterloh, F. (2007), S. 41.

⁸ Siehe dazu die Ausführungen im Abschnitt 2.4.2

⁹ Es erscheint jedoch sehr unwahrscheinlich, dass ein unter Nutzung von Insiderinformationen durch- geführtes Geschäft anschließend der BaFin gemeldet wird, da dies einer Selbstanzeige gleichkäme.

¹⁰ Siehe dazu auch Marten/Quick/Ruhnke, die in diesem Zusammenhang darauf hinweisen, dass bereits die Übervorteilung eines einzelnen Wirtschaftssubjektes zu einem suboptimalen Marktergebnis und somit zu einer Verfehlung des gesellschaftlichen Wohlfahrtsmaximums führt, vgl. Marten, K.-U./Quick, R./Ruhnke, K. (2007), S. 32.

¹¹ Einführend zum Einfluss des Risikos auf die Preisbildung bei Aktien siehe Milde, H. (2007), S. 1577.

¹² Zu dieser Erkenntnis auf aggregierter Ebene siehe Biesta/Doeswijk/Donker, die feststellen, dass Insider vor längeren Abschwungphasen vermehrt als Verkäufer auftreten, siehe dazu z.B. Biesta, M. A./Doeswijk, R. Q/Donker, H. A. (2004), S. 17, Figure 1.