Bubbles and Crises - (How) Can bubbles exist on rational stock markets?


Seminararbeit, 2009

24 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Variablenverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

1 Einleitung und Problemstellung

2 Begriffe und Abgrenzung der Arbeit
2.1 Effiziente Markte
2.2 Kritik an der Markteffizienzhypothese
2.3 Begriffserlauterung und Abgrenzung

3 Formen von Bubbles
3.1 Deterministische Bubbles
3.2 Stochastische Bubbles
3.3 Agency-orientierte Bubbles

4 Modell von Allen/Gorton
4.1 Annahmen des Modells
4.2 Basis-Modell
4.3 Erweiterungen des Basis-Modells
4.4 Beurteilung des Modells

5 Fazit

6 Literaturverzeichnis

Variablenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung und Problemstellung

Die aktuelle Finanzkrise zeigt einmal mehr, dass es auf den Finanzmarkten zu so genannten spekulativen Blasen kommen kann. Dabei tauchen schon seit Bestehen von Borsen immer wieder spekulative Blasen auf. Die wohl erste Spekulationsblase in der Geschichte der Menschheit ist die im 17. Jahrhundert in Holland aufgetretene „Tulpenmanie“ (1634-1637). Auf dem Hohepunkt dieser Manie wurden fur eine einzige Tulpenzwiebel, nach heutigem MaBstab, zehntausende Euro bezahlt.[1] Weitere historische Beispiele sind die „Mississippi- Bubble“ (1719-1720), die „Sudsee-Bubble“ (1720) und der Borsenkrach von 1929, wobei letzteres zur Weltwirtschaftskrise fuhrte. In derjungeren Zeit sind die „Dotcom-Blase“ um die Jahrhundertwende (2001) und die aktuelle „Immobilienblase“ Beispiele fur einen raschen Wertverlust an den Borsen.

Doch wie kann es dazu kommen, dass rationale Akteure Vermogenswerte zu uberhohten Preisen kaufen, obwohl die fundamental gerechtfertigten Preise teilweise um ein Vielfaches niedriger sind?

Der Theorie der effizienten Markte entsprechend konnen keine spekulativen Blasen auftreten, da kurzfristige Abweichungen vom Fundamentalwert durch Arbitrageure sofort gewinntrachtig ausgenutzt werden. Spekulative Blasen dagegen entstehen dadurch, dass sich Aktienkurse immer weiter von ihrem fundamental gerechtfertigten Wert entfernen und diese Abweichungen einen langerfristigen Bestand haben konnen. Da die zukunftigen Ertrage bzw. Dividenden mit Unsicherheit behaftet sind und auch der Risikozins im Zeitablauf variiert, ist die Ermittlung eines Fundamentalwertes regelmaBig problematisch.

In dieser Arbeit wird zunachst auf das Postulat der Effizienten Markte eingegangen sowie Begriffe und Definitionen in diesem Zusammenhang erlautert. Daraufhin erfolgt eine Kategorisierung von spekulativen Blasen, wobei kurz auf die Unterschiede eingegangen wird. AnschlieBend wird das Modell von Allen/Gorton vorgestellt, in dem es aufgrund von asymmetrisch verteilten Informationen zu spekulativen Blasen kommen kann, obwohl sich alle Marktteilnehmer rational verhalten. AbschlieBend wird das Modell kritisch beurteilt und die Ergebnisse zusammengefasst.

2 Begriffe und Abgrenzung der Arbeit

2.1 Effiziente Markte

GemaB der „efficient-market hypothesis" (EMH) werden Markte als effizient bezeichnet, wenn die Marktpreise jederzeit alle relevanten und verfugbaren Informationen vollstandig widerspiegeln.[2] Ubertragen auf den Aktienmarkt bedeutet das, dass sich die rationalen Erwartungen der Investoren in den Aktienkursen niederschlagen. Somit kann keine uberdurchschnittliche Rendite erzielt werden, da jede neue und wichtige Information ohne Zeitverzogerung die Preise beeinflusst. In der Literatur werden bezuglich der EMH drei Stufen der Informationseffizienz unterschieden:

1. Schwache Effizienz (IS): Zukunftige Preise konnen nicht prognostiziert werden, indem vergangene oder historische Informationen uber Kurse bzw. Kursver- anderungen verwendet werden. Somit kann beispielsweise mit der Charttechnik keine systematisch uberdurchschnittliche Rendite erzielt werden.
2. Mittel-starke Effizienz (IM): Durch die zusatzliche Einbeziehung aller allgemein verfugbaren Informationen kann keine Uberrendite erzielt werden. Somit ist eine Fundamentalanalyse nicht von Nutzen, da jegliches Wissen bereits in den Kursen eingepreist ist.
3. Starke Effizienz (IST): Auch durch die Einbeziehung von privaten bzw. geheimen Informationen kann keine Uberrendite erzielt werden. Folglich konnen auch durch einen Insiderhandel keine Uberrenditen erzielt werden.

Dabei gilt: IS c IM c IST. Wobei I() die jeweils verfugbaren Informationen der entsprechenden Effizienzstufe bezeichnet.

Die klassische EMH unterstellt, dass alle Marktteilnehmer einen kostenlosen Zugang zu Informationen haben. AuBerdem existieren keine Transaktionskosten. Die Marktteilnehmer sind Preisabnehmer und haben rationale Erwartungen. Erwartungen sind dann als rational zu bezeichnen, wenn die Preise auf Basis der zukunftig zu erwarteten Ausschuttungen der Vermogenswerte berechnet werden[3]. Damit bewegen sich die Kurse um ihren Fundamentalwert und weisen nur bei neu eingetroffenen Informationen, die fur die Bewertung als relevant erachtet werden, Schwankungen auf.[4] Dabei passen sich die Preise aufgrund der neuen Informationen in unendlicher Geschwindigkeit an. Bereits bei Bekanntwerden der Informationen, sind diese in den Preisen verarbeitet worden. Da die vorhandenen Marktpreise jederzeit die verfugbaren Informationen widerspiegeln, ist kein Investor bereit, neue Informationen zu generieren. Die Informationsbeschaffung verursacht Kosten, die aufgrund der EMH nicht durch uberdurchschnittliche Renditen kompensiert werden konnen. Somit kann der Preis eines Vermogenswertes auch nicht alle verfugbaren Informationen beinhalten. Grossman und Stiglitz folgern daraus, dass effiziente Markte nicht existieren konnen. Dieser Aspekt wird in den Wirtschaftswissenschaften als „Informationsparadoxon“[5] bezeichnet.

2.2 Kritik an der Markteffizienzhypothese

In der folgenden Ausfuhrung wird auf die wesentlichen Kritiken der EMH in der Literatur eingegangen. Schon Ende der 70er Jahre wurde die EMH zunehmend in Frage gestellt. Empirische Untersuchungen konnten so genannte Kapitalmarktanomalien aufzeigen, die im Widerspruch zu den Aussagen der EMH stehen. So zeigt Basu (1977) die Kurs-Gewinn- Verhaltnis-Anomalie (KGV-Anomalie) auf, wonach Aktien mit einem niedrigen KGV systematisch hohere Renditen erzielen als Aktien mit einem hohen KGV.[6] Weitere Anomalien sind in diesem Zusammenhang der „Januar-Effekt“, „Small-firm-Effekt“, „Wochenend- Effekt“ und der „Ende-Monat-Effekt“[7]. Milgrom/Stokey (1982) weisen daraufhin, dass in einem vollkommenen Markt kein Handel zwischen den Marktpartnern stattfindet, wenn das einzige Motiv einer Transaktion auf Informationen beruht[8]. Der Grund, dass kein Handel stattfindet liegt in der Annahme, dass der andere Marktpartner besser informiert sei und den Tausch nur zum eigenen Vorteil eingehen will. Aufgrund der Annahme, dass alle Marktteilnehmer rational handeln, wird kein Investor bereit sein einen Handel einzugehen, da er sich aufgrund des angenommenen unterlegenen Informationsstandes gegenuber dem Transaktionspartner schlechter stellt. Im Endeffekt bricht der Markt zusammen, da es keine Tauschmoglichkeiten gibt. LeRoy/Porter (1981) zeigen in ihren Untersuchungen, dass die Kurse eine uberhohte Volatilitat (Excess-Volatility) aufweisen als es die bewertungsrelevanten Informationen zulassen.[9] Demnach darf bei Gultigkeit der EMH die Volatilitat der Aktienkurse nicht grofier als die Volatilitat der Dividenden selbst sein, da die beobachtbaren Kurse den abgezinsten Barwert der zukunftig zu erwartenden Dividenden reprasentieren. Das kontinuierlich starkere Schwanken der Kurse im Verhaltnis zu den Dividenden verletzt damit die Annahme, dass Kurse nur bei Eintreffen neuer Informationen schwanken durfen. Wird die Annahme der rationalen Anleger gelockert, kann auf das Konzept der Noise-Trader verwiesen werden.[10] Nach Black (1986) sind Noise-Trader begrenzt-rational und handeln bei ihren Anlageentscheidungen nach Intuitionen und Gefuhlen. Daher ist es moglich, dass Noise-Trader zu ungerechtfertigten Marktpreisen kaufen und verkaufen und somit auf „Pseudo-Signale“ gemaB Shleifer/Summers (1990) reagieren.[11] Das Befolgen von Ratschlagen von „Finanzmarktexperten“, Vernachlassigen von Diversifikation der Vermogenswerte und andere ahnliche irrationale Verhalten konnen dazu fuhren, dass Fundamentaldaten im Vergleich zu den Marktpreisen in den Hintergrund geraten. Deshalb kommt es zu einer Fehlbewertung, die uber langere Zeit bestehen kann.[12] Sowohl das Noise-Trading als auch andere Modelle wie z.B. das Herdenverhalten stammen aus dem Gebiet des Behavioral-Finance, welches in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen hat.

Empirische Untersuchungen uber den Grad der Informationseffizienz liefern ein gemischtes Bild. Wahrend die strenge Form der Informationseffizienz nicht gilt, spricht fur die halbstrenge Form der Informationseffizienz mehr dafur als dagegen. Zahlreiche Studien zeigen fur den deutschen Aktienmarkt, dass transaktionsbereinigt keine Uberrenditen nach der Veroffentlichung kursrelevanter Informationen zu erzielen sind und bestatigen somit zumindest die halbstrenge Form der Informationseffizienz.[13]

2.3 Begriffserlauterung und Abgrenzung

In der vorliegenden Arbeit wird darauf eingegangen, wie es auf rationalen Markten zu Preisabweichungen, nachfolgend als Bubbles bezeichnet, kommen kann. Bubbles sind dadurch gekennzeichnet, dass sie sich zunehmend von dem Fundamentalwert eines Vermogenswertes entfernen. Wird beispielsweise vom beobachtbaren Kurs einer Aktie der Fundamentalwert abgezogen, so bleibt bei Vorhandensein einer Preisabweichung ein Blasenterm ubrig. Dieser Blasenterm kann nicht negativ sein, da es in der Praxis nur positive Wertschriftenpreise gibt.[14] Haufig werden Bubbles auch als speculative bubbles“ bezeichnet. Kaldor definiert den Begriff der Spekulation als einen Kauf bzw. Verkauf von Gutern, mit der alleinigen Absicht, kurzfristige Preisunterschiede auszunutzen.[15] Vermogenswerte (Assets)

bzw. Guter konnen dabei Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Immobilien oder andere ahnliche Anlageformen sein.[16]

Damit es auf den Markten nicht zu Arbitrage kommt, wird Risikoneutralitat, rationale Erwartungsbildung und Rationalverhalten sowie eine kontinuierliche Marktraumung unterstellt. In diesem Fall betragt der Preis eines Assets zum Zeitpunkt t in Anlehnung an Flood/Hodrick[17] :

wobei dt+1 einen Ertrag bzw. eine Dividende und pt+1 den Preis zum Zeitpunkt t + 1 und r den konstanten Marktzins im Erwartungswertoperator darstellen. Ausgehend von Gleichung (1) kann durch einen rekursiven Prozess der Wert eines Assets bestimmt werden:

Gleichung (2) entsteht dadurch, indem Gleichung (1) fur eine weitere Periode ( Et+1 (... )) berechnet wird und anschlieBend fur den Ausdruck pt+1 in Gleichung (1) eingesetzt wird. Als nachstes erfolgt die Anwendung des Gesetzes der iterierten Erwartungen, wonach der unbedingte Erwartungswert als Erwartungswert der bedingten Erwartungen interpretiert werden kann. Das Gesetz besagt, dass die Prognose zum Zeitpunkt t fur den Zeitpunkt t + 1 auf den Informationen basiert, die zum Zeitpunkt t vorhanden sind. Somit vermehrt sich die vorhandene Informationsmenge sukzessive in jeder weiteren Periode.[18]

Wird die obige Rekursion unendlich oft wiederholt, ergibt sich der Fundamentalwert, der dem Barwert der erwarteten zukunftigen Dividenden bzw. Ertragen eines Assets entspricht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ptt bezeichnet dabei den Fundamentalwert des Assets zum Zeitpunkt t. Zu beachten ist, dass in Gleichung (3) der abgezinste Marktpreis (pt+m), der unendlich weit in der Zukunft liegt, gleich null ist. Gilt damit die Transversalitatsbedingung (TB), so ist Gleichung (3) eindeutig losbar, da der Aktienpreis in der Grenzbetrachtung auf Null fallt:

Die Auswirkung der TB ist, dass es bei Assets mit endlicher Laufzeit, z.B. Obligationen, keine spekulativen Blasen geben kann.[19] Dadurch werden nichtfundamentale Faktoren bei der Bestimmung des Assetpreises ausgeschlossen, womit der aktuelle Kurs dem Fundamentalwert entspricht. Wird dagegen die TB aufgehoben, kann Gleichung (3) unendlich viele Losungen besitzen. Damit sind auch nichtfundamentale Komponenten Determinanten des Assetperises und Abweichungen vom Fundamentalwert konnen modelliert werden. Die allgemeine Losung von Gleichung (3) fur Gleichung (1) kann wie folgt beschrieben werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei pt den aktuellen Marktpreis und bt den Bubbleterm darstellt. Der Bubbleterm stellt somit eine Abweichung vom Fundamentalwert dar. Genugt der Bubbleterm Gleichung (1), muss die aktuelle Bubble dem diskontierten Erwartungswert der Bubble der nachsten Periode entsprechen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Damit eine rationale Bubble existieren kann, muss der Bubbleterm mindestens um den risikoadjustierten Zins r wachsen, da den Investoren ansonsten aus okonomischer Sicht kein rationales Verhalten unterstellt werden kann. In Gleichung (5) wird das dadurch gewahrleistet, dass der Term bt mit der Rate (1 + r) wachst. Investoren konnen somit keine ubermafiigen Renditen erzielen, indem sie das Asset leerverkaufen und zu einem spateren Zeitpunkt wieder kaufen, um die Differenz als Gewinn zu verbuchen. Da die Bubble- Komponente eine Zufallsvariable ist, wird Gleichung (5) auch folgendermafien ausgedruckt[20] :

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei et+1 ein Storterm ist und die Abweichung der Bubble von seinem Erwartungswert zum Zeitpunkt t+1 darstellt.[21]

[...]


[1] Vgl. WISU-Magzin (10/08) S. 1242

[2] Vgl. Fama (1970), S. 383

[3] Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2007), S. 450

[4] Vgl. Franke/Hax (2003), S. 400

[5] Vgl. Grossman/Stiglitz (1980), S. 400 ff.

[6] Vgl. Basu (1977) S. 663 ff.

[7] Vgl. Aschinger (1995), S. 42-43

[8] Vgl. Milgrom/Stokey (1982), S. 21

[9] Vgl. LeRoy/Porter (1981), S. 555 ff.

[10] Vgl. Black (1986), S. 534

[11] Vgl. Shleifer/Summers (1990) S. 23

[12] Vgl. Andrei Shleifer (2000) S. 10

[13] Vgl. Seeger (1998) S. 32

[14] Vgl. Aschinger (1995) S. 127

[15] Vgl. Kaldor (1939), S. 1

[16] Vgl. Krugman/Obstfeld (2006), S. 411

[17] Vgl. Flood/Hodrick (1990) S. 87ff

[18] Vgl. Salge (1997), S. 15

[19] Vgl. Brunnermeier (2001), S. 51

[20] Vgl. Brooks/Katsaris (2003), S. 323

[21] et+1 ist dabei normalverteilt und hat einen Erwartungswert von Null; vgl. Blanchard (1979), S.387ff

Ende der Leseprobe aus 24 Seiten

Details

Titel
Bubbles and Crises - (How) Can bubbles exist on rational stock markets?
Hochschule
Universität Hohenheim  (Bankwirtschaft und Finanzdienstleistung)
Veranstaltung
Seminararbeit
Note
1,7
Autor
Jahr
2009
Seiten
24
Katalognummer
V154672
ISBN (eBook)
9783640673674
ISBN (Buch)
9783640673469
Dateigröße
654 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Bubbles, Crises
Arbeit zitieren
Lut Balci (Autor), 2009, Bubbles and Crises - (How) Can bubbles exist on rational stock markets?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/154672

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