Ermittlung und Anwendung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe der Kapitalmarktmodelle CAPM und APT


Hausarbeit, 2012

40 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Finanzierungstheoretische Grundlagen
2.1 Kapitalkosten und Eigenkapitalkosten
2.2 Finanzierungstheorie
2.3 Portfoliotheorie

3. Kapitalmarktmodelle zur Ermittlung von Eigenkapitalkosten
3.1 Vorstellung zweier Modelle
3.1.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.1.2 Arbitrage Pricing Theory (APT)
3.2 Vergleich zwischen CAPM und APT
3.3 Anwendung des CAPM und der APT mittels Beispielrechnungen

4. Eignung des CAPM und der APT zur Ermittlung von Eigenkapitalkosten
4.1 Schwächen und Validität der Modelle
4.2 Modifikation und Varianten der Modelle

5. Fazit

6. Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Roter Argumentationsstrang der Arbeit

Abbildung 2: Kapitalmarktlinie

Abbildung 3: Wertpapierlinie

Abbildung 4: Diversifizierbares und nicht diversifizierbares Risiko

Abbildung 5: Arbitragepreislinie und Arbitragepreisebene

1. Einleitung

Bei der Finanzierung müssen sich sowohl diejenigen, die Kapital zur Verfügung stellen als auch die, die Kapital in Anspruch nehmen, die Frage stellen: wie können die finanziellen Mittel optimal eingesetzt werden? Die Kapitalgeber beanspruchen für die Überlassung ihrer Finanzmittel eine vereinbarte Zinszahlung (bei Fremdkapitalgeber) bzw. eine dem Risiko angemessene Rendite (bei Eigenkapitalgeber). Die Kapitalnehmer verfolgen aber das Ziel, zum einen das überlassene Kapital im Unternehmen effizient einzusetzen. Zum anderen versuchen sie bei der Erfüllung der von den Kapitalgebern gestellten Forderung die vom Kapital verursachten Kosten gering zu halten.

Beide Seiten sind dabei auf eine Berechnung von möglichst aussagekräftigen Renditen bzw. Kapitalkosten angewiesen. Im Unterschied zu den Fremdkapitalkosten, die relativ unproblematisch anhand von Kreditverträgen und der darin festgelegten Zins- und Tilgungszahlungen ermittelt werden können, ist die Bestimmung der Kosten des Eigenkapitals mit Problemen behaftet. Damit repräsentative Renditen bzw. Eigenkapitalkosten ermittelt werden können, werden kapitalmarkttheoretische Modelle eingesetzt. Die vorliegende Arbeit versucht mittels theoretischer Vorarbeiten (Abschnitt 2), der Vorstellung und des Vergleichs zweier Modelle und Beispielrechnungen (Abschnitt 3) eine Antwort auf die Eignung der Modelle für die Ermittlung von Renditen bzw. Eigenkapitalkosten (Abschnitt 4) zu finden. Die Arbeit verfolgt den nachfolgenden roten Faden (s. Abb. 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Roter Argumentationsstrang der Arbeit (eigene Abbildung)

2. Finanzierungstheoretische Grundlagen

Für den thematischen Zusammenhang der Arbeit sind eine Reihe theoretischer Grundlagen der Finanzierung Bestandteil folgender Teilabschnitte. Zunächst geht Abschnitt 2.1 auf zwei finanzierungsrelevante Begriffe ein: „Kapitalkosten“ und „Eigenkapitalkosten“. Danach werden im Abschnitt 2.2 die drei Denkschulen der Finanzierungstheorie in ihren Wesenszügen vorgestellt. Zum Schluss der finanzierungstheoretischen Einführung wird im Abschnitt 2.3 die Portfoliotheorie kurz umrissen.

2.1 Kapitalkosten und Eigenkapitalkosten

Im Zuge der Finanzierung eines Unternehmens im Sinne der Anschaffung von betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen mit Hilfe von Eigen- und Fremdkapital entstehen einem Unternehmen für die Kapitalbeschaffung und -inanspruchnahme Kosten: die sog. Kapitalkosten. Der Begriff ist vom angelsächsischen Begriff „cost of capital“ abgeleitet.[1] Kapitalkosten werden auch als „Finanzierungskosten“ bezeichnet.[2]

Kapitalkosten sind für Unternehmen Kosten, die sie für die Beschaffung von Finanzmitteln aufwenden und die ihnen im Zuge der Überlassung und Bereitstellung von Finanzmitteln durch die Kapitalgeber entstehen. Der Begriff der Kapitalkosten steht zum einen für den absoluten Eurobetrag und zum anderen für den relativen Zinssatz je Zeiteinheit.[3] Spiegelbildlich sind Kapitalkosten aus Sicht der Kapitalgeber die Forderung einer Kapitalverzinsung (bei Fremdkapitalgebern) bzw. -rendite (bei Eigenkapitalgebern). Folglich sind die Kapitalrenditen der Eigenkapitalgeber das Gegenstück zu den Kapitalkosten der Kapitalnehmer. In der Höhe sind Kapitalkosten gleichzustellen mit den Kapitalrenditen, aber nur dann, wenn auf dem Kapitalmarkt keine Transaktionskosten anfallen.[4]

Der Begriff der Kapitalkosten wird in der Finanzwirtschaftslehre unterschiedlich interpretiert: entweder nach dem traditionellen Forschungsansatz oder nach dem modernen kapitalmarkttheoretischen Ansatz. Diese Differenzierung ist bezüglich des Begriffs, der Bedeutung und der praktischen Ermittlung von Kapitalkosten sinnvoll.[5] Kapitalkosten in der traditionellen Finanzwirtschaftslehre liegen dem allgemeinen betriebswirtschaftlichen Kostenverständnis zugrunde und werden als auszahlungsbezogene, pagatorische bzw. wertmäßige Kosten verstanden.[6] In der modernen Finanzwirtschaftslehre werden Kapitalkosten als Opportunitätskosten verstanden. Dabei wird bezüglich der Ermittlung der Kapitalkosten die Frage gestellt, welche alternative Rendite der Kapitalgeber außerhalb seiner eigentlichen risikobehafteten Kapitalanlage erzielen kann bzw. ihm entgeht, da er seine Finanzmittel keiner der ihm zur Verfügung stehenden sonstigen Anlagemöglichkeiten zugeführt hat. Die Alternativrendite dient dem Kapitalgeber für die Ausrichtung seiner Renditeerwartung gegenüber seiner derzeitigen Kapitalanlage.[7]

Der Ansatz der modernen Finanzwirtschaftslehre betrachtet das Entscheidungsfeld und die Zielvorstellungen der Kapitalgeber.[8] Die Rendite und das Risiko sind für die Kapitalgeber die entscheidenden wertbestimmenden Einflüsse.[9] So sind Kapitalkosten nach dem Ansatz der modernen Finanzwirtschaftslehre definiert als „die am Kapitalmarkt für alternative Investitionsmöglichkeiten entsprechenden Risikos herrschende Renditeerwartung.“[10]

Der Ermittlung von Kapitalkosten liegen folgende Kerngedanken zugrunde:

1) Die Ermittlung der Kapitalkosten geschieht zukunftsorientiert. Nicht die derzeitigen, sondern die für die Zukunft erwarteten Renditen liegen dem zugrunde.
2) Die Ermittlung der Kapitalkosten beruht auf der Idee des Vergleichs der Opportunitätskosten. Die Renditeerwartungen für Investitionen müssen den Kapitalgebern einen ausreichenden Ersatz für die ausgelassenen Möglichkeiten von Alternativanlagen garantieren.
3) Die Ermittlung der Kapitalkosten geschieht auf dem Kapitalmarkt. Die Kapitalkosten entsprechen dem Gleichgewichtspreis auf dem Kapitalmarkt. Der Marktpreis drückt die Renditeerwartung pro investierte Geldeinheit aus.
4) Die Höhe der Kapitalkosten hängt vom Risiko der Investition ab und entspricht der Renditeerwartung für Kapitalverwendungen eines vergleichbaren Risikos.[11]

Kapitalkosten, die die Forderungen der Kapitalgeber symbolisieren, entstehen aus der Summe der Kosten unterschiedlicher Kapitalquellen der Kapitalnehmer. Kapitalquellen können grob in Fremdkapital und Eigenkapital unterteilt werden.[12] Im Fokus der Betrachtungen dieser Arbeit stehen die Kosten, die das Eigenkapital verursacht: die sog. Eigenkapitalkosten.

Im Gegensatz zu den Kosten des Fremdkapitals, die relativ unproblematisch anhand der Kreditverträge und der darin festgelegten Zins- und Tilgungszahlungen ermittelt werden können, ist die Bestimmung von Eigenkapitalkosten mit Problemen behaftet. Zum einen sind eigenkapitalbeschaffene Unternehmen zu keiner bestimmten Auszahlung verpflichtet. Zum anderen können Gewinne, die von Unternehmen als Dividenden ausgeschüttet werden, kaum als Kosten interpretiert werden.[13]

Werden Fremdkapitalkosten als Aufwand in der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) verbucht, sind Eigenkapitalkosten neben Tilgungen und Neuinvestitionen nicht als Aufwand zu verstehen. Sie stehen nicht in der GuV. Eigenkapital kostet bilanziell gesehen also nichts. Eigenkapitalkosten werden kalkulatorisch mit Logik und Annahmen bestimmt. Sie sind Bestandteil des steuerpflichtigen Bilanzgewinns und werden aus diesen versteuerten Jahresüberschüssen gezahlt. Es handelt sich dabei um eine Gewinnverwendung. Für den Einsatz von Eigenkapital müssen in der Kostenrechnung Eigenkapitalkosten als Bestandteil der kalkulatorischen Zinsen einbezogen werden.[14]

Eigenkapitalnehmer sind nicht in der Pflicht, ihren Eigenkapitalgebern eine Rendite zu zahlen. Somit können sie selber die Höhe ihrer Eigenkapitalkosten steuern. Unternehmen, die ihr Eigenkapital aus Anteilsverkäufen (Aktien) generieren, werden bei einem hohen Jahresüberschuss durchaus eine Rendite zahlen. Wenn es sich aber um einen Unternehmer handelt, der sein eigenes Kapital in sein Unternehmen eingebracht hat, dann zahlt er sich selbst kein Gehalt und für das eingesetzte Eigenkapital keine Rendite.[15]

Bei den Eigenkapitalgebern ist gegenüber den Fremdkapitalgebern das Besondere, dass auf ihnen das gesamte Risiko einer Investition bzw. eines Unternehmens lastet. Für die Eigenkapitalgeber stellt eine Unternehmensfinanzierung ein größeres Risiko dar als das Anlegen ihrer Finanzmittel auf der Bank mit entsprechend festgelegten Zinsen. So sind ihre Renditeerwartungen aus einer Unternehmensfinanzierung höher als die Zinszusagen der Bank. Die Eigenkapitalgeber sind zur Übernahme der Risiken nur bereit, wenn ihnen für die Bereitstellung ihrer Finanzmittel eine höhere Rendite in Aussicht gestellt wird als bei einer risikolosen Alternativanlage. Die Eigenkapitalkosten müssen daher die Fremdkapitalkosten deutlich übersteigen.[16]

2.2 Finanzierungstheorie

Die Finanzierungstheorie stützt sich auf drei folgende Denkschulen: die Neoklassische (Neoklassik)[17], die Neoinstitutionalistische (Neoinstitutionalismus) und die Verhaltenswissenschaftliche (Behavioral Finance).[18]

Die Neoklassik fußt auf zwei zentralen Annahmen: rationale Investoren und vollkommene Märkte. Die Annahme rationaler Investoren geht davon aus, dass auf dem Kapitalmarkt Transaktionen entstehen, die von rational handelnden Individuen nutzenmaximierend durchgeführt werden.[19] Die Investoren maximieren ihren Nutzen dadurch, dass sie Risiko und Rendite optimal kombinieren. Sie präferieren zwar eine höhere Rendite, sind jedoch risikoavers. Rationale Investoren versuchen daher entweder bei einem konstanten Risiko ihre Rendite zu maximieren oder bei einer konstanten Rendite das Risiko zu minimieren. Die Entscheidungen der Investoren fallen unter Unsicherheit und basieren nur auf ihren Erwartungen an das Risiko und die Rendite.[20] Lediglich neue Informationen können die Entscheidung der Investoren für den Aktienkauf oder -verkauf beeinflussen.[21] Durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage der Marktteilnehmer ergibt sich auf dem Kapitalmarkt ein Gleichgewichtspreis.[22]

Die Annahme vollkommener Märkte wird unter einer Vielzahl von Markteigenschaften zusammengefasst. Dazu gehört, dass ein vollkommener Markt zunächst mit homogenen Gütern handelt. Zudem bestehen keine persönlichen, räumlichen und zeitlichen Präferenzen.[23] Hinzu kommt eine für Investoren unendliche Anzahl von Investitionsmöglichkeiten.[24] Damit der o.g. Gleichgewichtspreis zu erhalten ist und die Investoren ihre Entscheidungen treffen können, muss der Markt vollständig transparent sein. Das setzt voraus, dass alle Investoren vollständig informiert sind.[25] Die Investoren haben zudem homogene Erwartungen an das Risiko und die Rendite einer Aktie.[26] Der Gleichgewichtspreis setzt neben der Voraussetzung der Informationssymmetrie eine unendliche Anzahl von anonymen Investoren voraus. Damit kann ein Investor mit seiner Transaktion nicht alleine den Markt beeinflussen.[27] Es ist wichtig, dass die Investoren unendlich schnell auf Preisveränderungen und Informationen reagieren können.[28] Schließlich kommen auf vollkommenen Märkten keine Markthemmnisse, sog. Friktionen, vor. Zu den Marktfriktionen gehören bspw. Steuern, Beschränkungen des Marktzugangs, Transaktionskosten, beschränkt rationale Investoren und Informationsasymmetrien.[29]

Aus den Annahmen der rationalen Investoren und des vollkommenen Kapitalmarktes ist ein effizienter Kapitalmarkt abzuleiten. Ein effizienter Kapitalmarkt sagt aus, dass alle Informationen über die Aktie jeder Zeit im Aktienpreis reflektiert werden. Dabei signalisiert der Gleichgewichtspreis den fundamentalen Wert der Aktie. Der Preis einer Aktie spiegelt ihren fundamentalen Wert wider.[30] Für den Erhalt der Markteffizienz spielt die Möglichkeit der Arbitrage[31] eine Rolle, falls o.g. Annahmen verletzt sind. In einem solchen Fall weicht der am Markt beobachtbare Preis vom fundamentalen Gleichgewichtspreis ab, da entweder nicht alle Investoren zeitig auf Preisveränderungen reagieren oder durch Informationslücken rational schlecht handeln. Dieses Marktungleichgewicht, ausgelöst durch die Abweichung der Aktienpreise von den fundamentalen Werten der Unternehmen, gibt den Investoren Chancen für eine Arbitrage. Durch eine bestimmte Anzahl von rationalen Arbitrageuren wird der Marktgleichgewichtspreis sehr schnell wieder hergestellt. Kurz- bis langfristig werden jedoch die schlecht informierten Investoren aus dem Markt verdrängt. Zum Schluss fungieren nur noch die rationalen Investoren auf dem Markt. Dieser Argumentationsstrang begründet eine weitere Eigenschaft des effizienten Kapitalmarktes: die Arbitragefreiheit.[32] Da die Annahmen der Neoklassik nicht der Realität entsprechen, wurden neue Finanzierungstheorien entwickelt, die mit alternativen Erklärungsversuchen der Neoklassik begegnen: die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie und die verhaltenswissenschaftliche Finanzierungstheorie.[33]

Der Neoinstitutionalismus überbrückt mit seinem Ansatz die Lücke zur Realität, die durch die Annahmen der Neoklassik geschaffen worden ist. Er schwächt die Annahmen der Neoklassik oder hebt diese auf. An die Stelle der neoklassischen Annahmen rationaler Investoren, vollständiger Information und friktionsloser Märkte treten die folgenden neoinstitutionalistischen Annahmen: beschränkte Rationalität, Informationsasymmetrie und Transaktionskosten. Der Neoinstitutionalismus geht von beschränkter Rationalität bei den Investoren aus. Zwar sind die Investoren bereit rational zu handeln, doch ist dies nicht möglich, da ihnen nicht alle Informationen zur Verfügung stehen. Sie können nur bedingte und suboptimale Entscheidungen treffen. Neben der Informationsasymmetrie bestehen zudem Transaktionskosten, die die Entscheidung der Investoren beeinflussen. Diese Beschränkungen behindern ein rationales Verhalten der Investoren, was zu einem Second Best-Optimum führt.[34]

Die Finanzierungstheorie der Behavioral Finance integriert verhaltenswissenschaftliche Ansätze. Die Grundannahme der Theorie wird verkörpert durch das Bild von irrationalen Investoren. Dabei wird der Ansatz von rational denkenden Investoren endgültig aufgegeben. Investoren wird unterstellt, dass ihr Verhalten durch emotionale und kognitive Faktoren beeinflusst wird. Ziel ihrer Handlungen ist also nicht mehr nur das Maximieren ihres wirtschaftlichen Nutzens. Forschungsgegenstand der Theorie ist unter anderem die Beschreibung von Fehlbewertungen der Investoren am Kapitalmarkt und die Erklärung von auftretenden Effekten. Dies geschieht mit Hilfe zweier Konzepte: Investor Sentiment und beschränkte Arbitrage. Unter dem Begriff Investor Sentiment werden psychologische Effekte zusammengefasst, die die Investitionsentscheidungen beeinflussen. Es kommt zu irrationalen Fehlbewertungen, die Auswirkungen auf die Marktpreisbildung haben. Aktienkurse geraten somit aus dem Marktgleichgewicht. Im Gegenzuge reicht beschränkte Arbitrage nicht aus, die Fehlbewertungen zu korrigieren. Risikofreie Arbitrage ist ohne Beschränkungen nicht möglich. Die Fehlbewertungen können durch Transaktionen rationaler Arbitrageure nicht wieder ausgeglichen werden.[35]

[...]


[1] Vgl. Freygang 1993, S. 184.

[2] Vgl. Manz/Dahmen 1998, S. 9; Olfert 2011, S. 98.

[3] Vgl. Hax 1989, S. 419 zit. in: Freygang 1993, S. 183; auch Manz/Dahmen 1998, S. 9.

[4] Vgl. u.a. Rudolph 1986b, S. 892 zit. in: Freygang 1993, S. 183; auch Manz/Dahmen 1998, S. 9f.

[5] Vgl. u.a. Rudolph 1986a, S. 608ff; Rudolph 1986b, S. 892ff; Perridon/Steiner 1991, S. 15ff zit. in: Freygang 1993, S. 184.

[6] Vgl. Schweitzer/Küpper 1986, S. 28ff; Scherrer 1990, S. 8 zit. in: Freygang 1993, S. 184.

[7] Vgl. Kloster 1988, S. 66; Hax 1989, S. 421 zit. in: Freygang 1993, S. 190; Würde das Prinzip der Opportunität nicht gelten, dann wären Investitionen bereits vorteilhaft, wenn die Renditen bzw. Zinsen größer als Null sind. (vgl. Manz/Dahmen 1998, S. 54)

[8] Vgl. Kloster 1988, S. 66 zit. in: Freygang 1993, S. 189.

[9] Vgl. Perridon/Steiner 1991, S. 19 zit. in: Freygang 1993, S. 189f.

[10] Freygang 1993, S. 191.

[11] Vgl. Kolbe et al. 1984, S. 13 zit. in: Freygang 1993, S. 191.

[12] Vgl. u.a. Levy/Sarnat 1990, S. 429 zit. in: Freygang 1993, S. 191f.

[13] Vgl. Manz/Dahmen 1998, S. 52ff.

[14] Vgl. Wöhe 1992, S. 23 und S. 864; Heesen/Gruber 2008, S. 86.

[15] Vgl. Heesen/Gruber 2008, S. 86.

[16] Vgl. Streit/Baar 2003, S. 46; Heesen/Gruber 2008, S. 86.

[17] Die neoklassische Finanzierungstheorie wird aufgrund ihres Untersuchungsgegenstandes auch als Kapitalmarkttheorie bezeichnet. (vgl. Pape 2004, S. 78 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 11)

[18] Vgl. Schmidt-Tank 2005, S. 11.

[19] Vgl. Schmidt/Terberger 1999, S. 40f; Shleifer 2000, S. 2 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 11.

[20] Vgl. Pape 2004, S. 78; Shleifer 2000, S. 2 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 11.

[21] Vgl. Shleifer 2000, S. 2f zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 12.

[22] Vgl. Schmidt-Tank 2005, S. 12.

[23] Vgl. Erlei et al. 1999, S. 46; Richter/Furubotn 1999, S. 315; Schumann et al. 1999, S. 207f; Göbel 2002, S. 28 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 12f.

[24] Vgl. Warfsmann 1993, S. 8 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 13.

[25] Vgl. Warfsmann 1993, S. 8; Erlei et al. 1999, S. 46; Schmidt/Terberger 1999, S. 91; Schumann et al. 1999, S. 208; Göbel 2002, S. 28 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 13.

[26] Vgl. Warfsmann 1993, S. 8 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 13.

[27] Vgl. Richter/Furubotn 1999, S. 315; Schmidt/Terberger 1999, S. 91; Schumann et al. 1999, S. 207ff zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 13.

[28] Vgl. Schmidt/Terberger 1999, S. 91 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 13.

[29] Vgl. Richter/Furubotn 1999, S. 9f und S. 315; Schmidt/Terberger 1999, S. 91; Warfsmann 1993, S. 8 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 14.

[30] Vgl. u.a. Fama 1970, S. 383ff; Pape 2004, S. 93 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 15.

[31] Unter dem Begriff Arbitrage versteht man den „Kauf eines Vermögensgegenstandes auf einem Markt zu einem geringeren Preis und gleichzeitige […] Verkauf eines identischen Vermögensgegenstandes auf einem anderen Markt zu einem höheren Preis, ohne dass bei diesem Geschäft ein Risiko übernommen wird.“ (vgl. Buckley et al. 2000, S. 726 zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 16)

[32] Vgl. Fama 1970, S. 387f; Buckley et al. 2000, S. 726; Shleifer 2000, S. 3f zit. in: Schmidt-Tank 2005, S. 15f.

[33] Vgl. Schmidt-Tank 2005, S. 22.

[34] Ein detaillierteren Überblick dazu bietet Schmidt-Tank 2005, S. 22ff.

[35] Ein detaillierteren Überblick dazu bietet Schmidt-Tank 2005, S. 32ff; auch Häberle 2008, S. 716.

Ende der Leseprobe aus 40 Seiten

Details

Titel
Ermittlung und Anwendung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe der Kapitalmarktmodelle CAPM und APT
Hochschule
Hochschule Neubrandenburg
Note
2,0
Autor
Jahr
2012
Seiten
40
Katalognummer
V196994
ISBN (eBook)
9783656230267
ISBN (Buch)
9783656230847
Dateigröße
1072 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
CAPM, APT, Eigenkapitalkosten, Kapitalmarktmodelle
Arbeit zitieren
B.Sc. Christian Kunow (Autor), 2012, Ermittlung und Anwendung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe der Kapitalmarktmodelle CAPM und APT, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/196994

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