Kritische Analyse von Discounted-Cashflow-Methoden

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Bewertungsanlässe
2.2 Bewertungszwecke

3 Discounted-Cash-Flow-Methoden
3.1 Überblick
3.2 Equity-Approach
3.3 Entity-Approach

4 Kritische Würdigung

5 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Discounted Cashflow-Varianten

Abbildung 2: Zirkulationsproblem

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen zählt seit Jahren zu einem in der Theorie und Praxis stark diskutierten Thema. Der Auswahl eines geeigneten Bewertungsverfahrens kommt deshalb ein hoher Stellenwert zu. In Deutschland ist die Ertragswertmethode weit ver- breitet. Diese wurde von den Wirtschaftsprüfern zunächst auch als Basis zur Ermittlung des Zukunftserfolgswerts eines Unternehmens angesehen.¹ Die große Zahl grenzüber- schreitender Unternehmenstranskationen und die zunehmende Ausrichtung der Unter- nehmensziele auf die Steigerung des Marktwerts des Eigenkapitals (Shareholder Value Ansatz) haben allerdings bewirkt, dass die aus dem angelsächsischen Raum stammen- den Discounted-Cashflow-Methoden (DCF) hierzulande ebenfalls an Bedeutung ge- wonnen haben. Später wurden diese auch als zulässige Bewertungsverfahren neben der Ertragswertmethode in die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertun- gen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) aufgenommen.² Obwohl beide Verfahren unter der Voraussetzung der gleichen Annahmen zu gleichen Unternehmenswerten füh- ren sollen,³ unterscheiden sich die Vorgehen bei den beiden Bewertungsarten. Insbe- sondere ist die Mehrzahl der zu dem DCF-Verfahren gehörenden Methoden zu erwäh- nen.

Ziel der folgenden Ausarbeitung ist, die DCF-Methoden kritisch zu analysieren und auf deren Eignung für unterschiedliche Bewertungen von Unternehmen zu überprüfen. Anschließend sollen Lösungsansätze zur Beseitigung der im Zusammenhang mit der Durchführung der Bewertung auftretenden Probleme genannt werden. Die Darstellung der Ertragswertmethode ist nicht Bestandteil dieser Arbeit.

Die folgende Ausarbeitung gliedert sich in 5 Kapitel. Nach einer kurzen Einleitung folgt in Kapitel 2 zunächst die Darstellung der Grundlagen der Unternehmensbewertung, die für die spätere Untersuchung von Bedeutung sein werden. Dazu gehören vor allem die Anlässe und Zwecke der Bewertung. In Kapitel 3 werden die wesentlichen Ansätze des DCF-Verfahrens dargestellt und deren Unterschiede erläutert. Die eigentliche Analyse der Methoden findet in Kapitel 4 statt, welches sich der Darstellung der Stärken und Schwächen sowie der möglichen Lösungsansätze der Bewertungsprobleme widmet. Die

Ausarbeitung schließt in Kapitel 5 mit einem kurzen Fazit, in dem die Ergebnisse der Analyse zusammengefasst werden.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Bewertungsanlässe

Der Begriff der Unternehmensbewertung bezeichnet die Ermittlung der potenziellen Preise für ganze Unternehmen oder Unternehmensteile unter Berücksichtigung der be- stehenden Erfolgspotenziale des Unternehmens und der darauf einwirkenden Einflüsse.⁴ Es sind unterschiedliche Anlässe vorhanden, bei denen eine Unternehmensbewertung erforderlich ist. Nach IDW Standard 1 werden folgende Anlässe unterschieden:⁵

- unternehmerische Initiativen: Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, Fusionen etc.
- Gründe der externen Rechnungslegung: Kaufpreisverteilung und Impairmenttest
- Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften und vertraglicher Grundlagen: Ermittlung des angemessenen Ausgleichs bei Squeeze Out.

Darüber hinaus kann die Klassifizierung der Bewertungsanlässe auch nach Lebensphase (Gründung, Börseneinführung, Liquidation), Entscheidungssituation (dominiert / nicht dominiert) oder Eigentumsübergang (mit bzw. ohne Eigentumsübergang) vorgenommen werden.⁶

2.2 Bewertungszwecke

Die einzelnen Anlässe bestimmen den Zweck der Unternehmensbewertung. Gemäß der Kölner Funktionslehre gliedern sich die Zwecke der Bewertung in Haupt- und Neben- funktionen. Die Hauptfunktionen beziehen sich auf Bewertungen mit Eigentumsüber- gang, wie z. B. Kauf und Verkauf von Unternehmen und unterteilen sich in Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion. Die Nebenfunktionen sind auf Bewertun- gen ohne Eigentumsübergang ausgerichtet und erfolgen im Rahmen der Informations-, Steuerungs- und Vertragsgestaltungsfunktion.⁷ Da der verfolgte Zweck u.a. die zu ver- wendende Methode und die Annahmen der Bewertung bestimmt, sollte dieser bei der Bewertung stets berücksichtigt werden.⁸ Beispielsweise kann der Entscheidungswert für den Zweck einer Kapitalanlage mithilfe des vergleichsorientierten Multiplikatorenverfahrens ermittelt werden, während bei einem Unternehmenskauf mit Übernahme der unternehmerischen Führung, die zukunftsorientierte Discounted-Cash- Flow-Methode ein geeigneter Bewertungsansatz ist.⁹ „Der richtige Unternehmenswert [ist also] jeweils der zweckadäquate.“¹⁰

3 Discounted-Cash-Flow-Methoden

3.1 Überblick

Das DCF-Verfahren ist eine Form der Unternehmensbewertung, die aus dem angelsächsischen Raum stammt und als Standardverfahren der Unternehmensbewertung gilt. Es gehört zu den zukunftsbezogenen Gesamtbewertungsverfahren und basiert, analog der dynamischen Investitionsrechnung, auf der Kapitalwertmethode.¹¹

Der Unternehmenswert setzt sich dabei zusammen aus dem Barwert der zukünftig zu erwartenden Cashflows des Unternehmens zuzüglich des getrennt zu bestimmenden Wertes des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens. Die Ermittlung der Cashflows er- folgt dabei in zwei Schritten. Zunächst werden die Einzahlungsüberschüsse einer be- grenzten Zeitperiode, dem sogenannten Detailplanungshorizont, jährlich geplant. Für die Zeit nach dem Detailplanungshorizont wird der Restwert bzw. Terminal Value be- rechnet, welcher für alle nach der Detailprognose anfallenden Cashflows steht.¹²

Zu dem DCF-Verfahren gehören mehrere Ansätze, die sich in Bezug auf den bewer- tungsrelevanten Cashflow und den anzuwendenden Diskontierungssatz unterscheiden:

der Entity-Ansatz (Bruttoverfahren), der Equity-Ansatz Adjusted Present Value-Ansatz (APV).¹³ Zum Teil wird der APV-Ansatz in der Literatur dem Bruttoverfahren zugeordnet.¹⁴ Aus Gründen der Vereinfachung wird dies in der vorliegenden Arbeit auch so gehandhabt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1:DCF-Varianten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ballwieser, W. (2011), S. 132

Grundsätzlich führen Brutto- sowie Nettoverfahren bei identischen Bewertungsparametern zu gleichen Unternehmenswerten.¹⁵ Die bewertungsrelevanten Cashflows der einzelnen Ansätze ergeben sich aus der Adjustierung des sog. Total-Cashflows. Die Formel zur Berechnung des Total-Cashflows ist im Anhang dargestellt.

3.2 Equity-Approach

Bei der Equity-Methode werden Einzahlungsüberschüsse, die allein den Eigenkapital- gebern zur Verfügung stehen und deshalb als „Flows to Equity“ genannt werden, mit der geforderten Eigenkapitalrendite abgezinst. Aus der Summe der diskontierten Flows to Equity und dem Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals.¹⁶

Die Flows to Equity berechnen sich durch den Abzug der zu zahlenden Fremdkapitalzinsen und der geplanten Fremdkapitaltilgungen vom Total Cashflow und zuzüglich der Fremdkapitalaufnahmen zum Total Cashflow. Die Fremdkapitalaufnahmen erhöhen deshalb die erwarteten Cashflows, weil die aus der Kreditaufnahme in den Folgejahren zu zahlenden Zins- und Tilgungsleistungen diese vermindern werden.¹⁷

Die Eigenkapitalrenditeforderung besteht aus dem risikolosen Basiszinssatz und einer Risikoprämie,¹⁸ die sowohl das sog. „systematische Risiko“¹⁹ - Kapitalstrukturrisiko, als auch das operative Risiko des bewertenden Unternehmens deckt.²⁰ Die Grundlage dafür ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM), nach welchem die Eigenkapitalkosten der Summe aus der Rendite risikofreier Wertpapiere und einer Risikoprämie entsprechen.²¹ Die Formel zur Berechnung der Eigenkapitalrendite lautet:²²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.3 Entity-Approach

Der Entity-Ansatz stellt die international am weitesten verbreitete Bewertungsmethode dar. Bei den Ausprägungen des Entity-Ansatzes werden die Zahlungsmittelüberschüsse sowohl für Eigen- als auch für Fremdkapitalgeber ermittelt. Bei Fremdkapitalgebern geht es in diesem Zusammenhang um die Bereitsteller des verzinslichen Fremdkapi- tals.²³

[...]

¹ Vgl. Baetge, J. et al. (2009), S. 342.

² Vgl. ebd. S. 342 f.

³ Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 101.

⁴ Vgl. Peemöller, V. (2009), S. 3.

⁵ Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 9-11.

⁶ Vgl. Seppelfricke, P. (2007), S. 5 f.

⁷ Vgl. Koelen, P. (2009), S. 50.

⁸ Vgl. ebd. S. 49.

⁹ Vgl. Ernst, D., Häcker, J. (2011), S. 362.

¹⁰ Moxter, A. (1983), S. 6.

¹¹ Vgl. Schacht, U., Fackler, M. (2009), S. 207.

¹² Vgl. Ernst, D. et al. (2012), S. 34. (Nettoverfahren) und der

¹³ Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 27.

¹⁴ Vgl. Ballwieser, W. (2011), S. 132.

¹⁵ Vgl. Ernst, D. et al. (2012), S. 62.

¹⁶ Vgl. Mandl, G., Rabel, K.. (2009), S. 70 f.

¹⁷ Vgl. Baetge, J. et al. (2009), S. 351.

¹⁸ Vgl. ebd. S. 351.

¹⁹ Ernst. D. et al. (2008), S. 57.

²⁰ Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 138.

²¹ Vgl. Ernst. D. et al. (2008), S. 57.

²² Vgl. ebd. S. 57 f.

²³ Vgl. ebd. S. 27 f.