Leseprobe
Inhalt
1. Einleitung... 1
2. Theorie einer optimalen Kapitalstruktur... 2
2.1. Perfekte Märkte?... 3
2.2. Steuern und Insolvenzrisiko... 3
3. Kapitalkosten im internationalen Kontext... 5
3.1. Ist Die Kapitalstruktur Irrelevant?... 5
3.2. Kapitalkosten bei unvollkommenen Märkten... 6
4. Kostenunabhängige Faktoren... 7
4.1. Verfügbarkeit von Kapital... 7
4.2. Finanzielles Risiko... 7
4.3. Länderspezifische Schuldenquoten... 8
4.4. Einflusspotential und Beteiligungsstruktur... 9
5. Gestaltungsempfehlungen... 11
5.1. Minimierung der EK-Quote... 11
5.2. Vereinheitlichung für alle Teilbereiche... 11
5.3. Anpassung an landesübliche EK-quote... 12
5.4. Praktische Relevanz der Strategien... 13
6. Zusammenfassung und Schluss... 14
7. Literaturverzeichnis... 15
1. Einleitung
Unternehmen, die ihre Auslandsaktivitäten über eigenständige Gesellschaften durchführen, sind mit komplexen Koordinationsaufgaben konfrontiert, die die vielfältigen Interdependenzen zwischen den in- und ausländischen Unternehmenseinheiten widerspiegeln. Ein wichtiges Charakteristikum dieser Koordination ist dabei das Spannungsfeld zwischen Autonomie und Zentralisierung. Einerseits erfordert die Einbettung der Auslandsgesellschaften in die jeweiligen nationalen Umwelten ein "local decision making". Andererseits macht die Verfolgung der Oberziele der Gesamtunternehmung ein einheitliches Handeln aller Subeinheiten und somit eher eine Zentralisierung von Entscheidungsprozessen notwendig, um das Leistungsvermögen über alle Länder hinweg wirtschaftlich gestalten zu können.
Mit zunehmendem Auslandsengagement und einer wachsenden Anzahl rechtlich selbständiger Auslandsgesellschaften ist die "richtige" Koordination ein wesentlicher Erfolgsfaktor der internationalen Unternehmenstätigkeit. Der Gestaltung der Kapitalstruktur kommt dabei eine wesentliche Bedeutung zu: Welche Kriterien gilt es, zu berücksichtigen? In welchem Maße sollte eine Einbettung in die Struktur der Gesamtunternehmung erfolgen? Welche internationalen und länderspezifischen Einflussfaktoren spielen dabei eine Rolle? Und welche Gestaltungsempfehlungen können auf dieser Grundlage gegeben werden?
Die Quellenlage zur Beantwortung dieser Fragen ist nicht sehr zufriedenstellend: umfangreichere empirische Untersuchungen sind kaum vorhanden oder veraltet. Eine Annäherung an das Thema erfolgt daher hauptsächlich über einzelne Kapitel / Abschnitte betriebs- bzw. finanzwirtschaftlicher Lehrbücher und internationaler Managementhandbücher.
Zunächst wird eine kurze Einführung in die relevanten kapitaltheoretischen Überlegungen gegeben, anschließend erfolgt eine Ausweitung auf den internationalen Kontext: in Kapitel 3 bezogen auf die kostenabhängigen, in Kapitel 4 auf die kostenunabhängigen Faktoren. Zum Abschluss werden die verschiedenen Gestaltungsempfehlungen aufgeführt.
2. Theorie einer optimalen Kapitalstruktur
Zunächst sei vorangestellt, dass die folgenden Erläuterungen zur Kapitalstruktur nur die Finanzierungsseite betreffen, die jedoch nicht isoliert von der Investitionsseite betrachtet werden kann - so spielen sowohl die Finanzstruktur als auch der Verschuldungsgrad eine große Rolle. Gerade unter Berücksichtigung eines höheren Risikos muss die Kapitalstruktur immer vor dem Hintergrund des Leistungssaldos gesehen werden, aus dem feste Zins- und Tilgungszahlungen bestritten werden. (s. hierzu Abb.1)[1]
Abb. 1: Kapitalstruktur und Cash-Flow
[Dies ist eine Leseprobe. Grafiken und Tabellen werden nicht dargestellt.]
In der Praxis werden Kapitalstrukturkennzahlen als Messgröße herangezogen, um in der strategischen Steuerung einen gewünschten Erreichungsgrad zu überprüfen oder aber (aus der Sicht der Kapitalgeber) das Finanzierungsrisiko abzuschätzen. [2]
2.1. Perfekte Märkte?
Bei einer Beschäftigung mit dem Thema der Gestaltung von Kapitalstrukturen stößt man schnell auf die grundlegende Frage, ob es überhaupt eine "optimale" Kapitalstruktur gibt. In der kapitaltheoretischen Diskussion gibt es hierzu verschiedene Ansätze. Dabei geht man im Wesentlichen von zwei unterschiedlichen Optimalitätskriterien aus: der Marktwertmaximierung oder der Minimierung der Kapitalkosten. [3]
Modigliani und Miller (MM)[4] gingen zunächst - für den eingeschränkten Fall "perfekter Märkte" - davon aus, dass der Marktwert einer Firma unabhängig von der Kapitalstruktur ist.[5] Dies wird auch als law of conservation of value bezeichnet, d.h. die Vermögenswerte eines Unternehmens sind unabhängig von den dagegen stehenden Forderungen. Relevant ist einzig der Cash Flow der Investition.
Während MM und andere klassische betriebswirtschaftliche Modelle von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgehen, beziehen die neueren kapitaltheoretischen Modelle die Unsicherheit bzw. unvollkommene Märkte in die Modellansätze mit ein. Die häufig als "traditionell" bezeichneten Konzeptionen gehen davon aus, dass Unternehmen bei gegebenem Gesamtkapital in der Lage sind, durch Substitution des (teuren) Eigenkapitals durch (billiges) Fremdkapital die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten bzw. den Marktwert des Unternehmens zu beeinflussen. Somit muss es auch einen "optimalen" Verschuldungsgrad geben. [6]
2.2. Steuern und Insolvenzrisiko
Das MM-Modell wurde nachfolgend durch den Faktor Steuern erweitert. Steuern können FK (im Vergleich zum EK) begünstigen, da die FK-Zinsen steuermindernd wirken.
Die Kapitalkosten sinken dabei mit einem steigendem FK-Anteil: wenn die Schuldenquote (hier: Schulden / Gesamtkapital) steigt, sinken die Gesamtkosten für Kapital aufgrund des stärkeren Gewichts von billigeren Schulden im Vergleich zu teurerem Eigenkapital. [7]
Aber auch unabhängig von der Steuerbetrachtung geht man zunächst davon aus, dass ein höherer Fremdkapitalanteil sich in einer überproportionalen Steigerung des Rentabilitätssatzes auswirkt (Leverage-Effekt). [8]
"Jeder zusätzliche Einsatz von Fremdkapital erhöht die Eigenkapitalrentabilität, solange der dafür zu zahlende Fremdkapitalzins geringer ist als die Gesamtkapitalrentabilität (also geringer ist als der mit dem Gesamtkapital in der Unternehmung erwirtschaftete interne Ertrag)." [9]
Dem Leverage-Effekt steht jedoch ein erhöhtes Risiko gegenüber, denn je höher der Fremdkapitalanteil ist, desto höher sind auch die zu leistenden festen Zins- und Tilgungszahlungen - und desto größer ist die Gefahr, dass der Leistungssaldo bei ungünstiger Entwicklung zu ihrer Deckung nicht mehr ausreicht und Liquiditätsschwierigkeiten entstehen - insbesondere bei geschäftlichen Absatz- und Gewinnrückgängen.
Die Kosten erhöhen sich daher ab einem gewissen Punkt wieder, weil Investoren oder Kreditgeber von einem höheren finanziellen Risiko ausgehen. Bei einer Steigung der Schuldenquote werden die Kapitalkosten also bis zu dem Punkt sinken, an dem Investoren einen kritischen Punkt für die Insolvenzgefahr sehen. Dies mündet in höheren Kosten für neues Kapital, das die Durchschnittskosten nach oben treibt (U-Form der Kapitalkostenkurve).
Empirisch ist das Kapitalstruktur-Risiko jedoch nur schwer vom leistungswirtschaftlichen Risiko zu isolieren, so dass das MM-Theorem weder statistisch abgesichert noch verworfen werden kann.[10]
Eine optimale Finanzstruktur ist unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken und Steuern determiniert durch ein Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital, das die Kapitalkosten bei einem gegebenen Unternehmensrisiko minimiert. Oder anders ausgedrückt: Der maximale Unternehmenswert ist dann gegeben, wenn die Steuerersparnis auf zusätzliches Fremdkapital die zusätzlichen Kosten für das Risiko kompensiert. [11] Dieser "Punkt" liegt i.d.R. auf einer Ebene bei ca. 30 und 60%. Die Kosten auf der Ebene sind konstant und werden durch Faktoren beeinflusst, die nicht auf der Kostenseite angesiedelt sind, insbesondere die Verfügbarkeit von Kapital und das finanzielle Risiko.[12]
[1] Aus: Bierich, S. 537.[2] Je nach Intention werden unterschiedliche Kennzahlen verwendet; eine umfassende Darstellung der Definitionen kann im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht gegeben werden. S. hierzu z.B. Hopfenbeck, S. 711ff.
[3] Van Horne, S. 268. Allgemein zu den Theorien s. Perridon/Steiner, S. 442ff.
[4] Cost of Capital , 1958. Oft zitiert und mit MM abgekürzt. Eine Erläuterung der Thesen würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen - s. hierzu z.B. Perridon/Steiner, S. 457ff und Van Horne, S. 272ff.
[5] Kennzeichen eines perfekten Marktes: es existieren keine Steuern oder Vermittlergebühren; die Anzahl von Käufern und Verkäufern sind unbegrenzt, kein Marktteilnehmer ist finanziell groß genug (im Verhältnis zur Größe des Marktes), um Marktpreise zu beeinflussen. S. hierzu z.B. Cooper et al, S. 68 oder Blattner, S. 517ff.
[6] Van Horne, S. 271f.
[7] Van Horne, S. 276.
[8] Der Eigenkapitalrentabilität kommt dabei eine große Bedeutung zu: sie zeigt, wie sich das eingebrachte Eigenkapital in der Wirtschaftsperiode verzinst hat, und ob die Geldanlage im Unternehmen rentabler ist als auf dem langfristigen Kapitalmarkt. (EKR = Gesamtergebnis vor Steuern / Eigenkapital).
[9] Hopfenbeck, S. 659. Vgl. auch Perridon/Steiner, S. 445ff und Blattner, S. 518.
[10] Perridon/Steiner, S. 465.
[11] Cooper et al, S. 68. Die Insolvenzkosten werden jedoch auch in dem modifizierten MM-Modell als zu vernachlässigend eingestuft. Perridon/Steiner, S. 463 . Ausführlicher s. Van Horne, S. 264ff.
[12] Eiteman et al, S. 436ff. Blattner, S. 519.