Die Auswirkungen der Niedrigzinsen in Deutschland. Darstellung und kritische Würdigung

Inhalt

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2. Determinanten der Zins und Geldpolitik
2.1 Die Europäische Zentralbank als Steuerungsinstitut
2.2 Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik
2.3 Geldpolitisches Instrumentarium der EZB
2.3.1 Mindestreserve
2.3.2 Offenmarktgeschäfte
2.3.3 Ständige Fazilitäten
2.4 Darstellung der geldpolitischen Maßnahmen der EZB seit der Finanzkrise

3. Auswirkungen der Niedrigzinsen auf die volkswirtschaftliche Entwicklung
3.1 Preisniveaustabilität
3.1.1 Darstellung der Auswirkungen
3.1.2 Kritische Würdigung
3.2 Volkswirtschaftliche Komponenten
3.2.1 Darstellung der Auswirkungen
3.2.2 Kritische Würdigung

4. Auswirkungen der Niedrigzinsen auf diverse Anspruchsgruppen
4.1 Kreditinstitute
4.1.1 Darstellung der Auswirkungen
4.1.2 Kritische Würdigung
4.2 Unternehmen
4.2.1 Darstellung der Auswirkungen
4.2.2 Kritische Würdigung
4.3 Private Haushalte
4.3.1 Darstellung der Auswirkungen
4.3.2 Kritische Würdigung

5. Einschätzung und Prognose der zukünftigen Zinspolitik

6. Fazit

Anhangsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Organe der europäischen Geldpolitik

Abbildung 2 Unterschiedliche Ebenen der Geldpolitik

Abbildung 3 Wirkungskanäle der Geldpolitik

Abbildung 4 EZB-Zinssätze und Tagesgeldsatz

Abbildung 5 Entwicklung des BIP-Wachstums 1992-

Abbildung 6 Inanspruchnahme der Ständigen Fazilitäten nach Ausbruch der Krise

Abbildung 7 Schematische Wirkungskette einer Nachfrageinflation

Abbildung 8 Vergleich der Preisentwicklung in Deutschland und der Eurozone auf Basis unterschiedlicher Indizes

Abbildung 9 Vergleich Inflationsrate in Deutschland und Leitzinsentwicklung

Abbildung 10 Lohnstückkosten und Preise in Deutschland

Abbildung 11 Die Investitionsfunktion

Abbildung 12 Das IS/LM-Modell

Abbildung 13 Vergleich BIP-Wachstum und Leitzinsen

Abbildung 14 Makroökonomische Investitionsfunktion

Abbildung 15 Nachfrage nach Unternehmenskrediten

Abbildung 16 Entwicklung der Zinsspanne im Zeitverlauf

Abbildung 17 Zinsstrukturkurven börsennotierter Bundeswertpapiere

Abbildung 18 Zusammenhang Marktzins und interne Rendite eines Projektes

Abbildung 19 Verfügbarkeit und Bedarf an Bankkrediten für KMU

Abbildung 20 Graphische Darstellung der Realzinsfalle

Abbildung 21 Geldvermögen und Portfolioverhalten der privaten Haushalte in Deutschland

Abbildung 22 Buchkredite deutscher Banken nach Sektoren

Abbildung 23 Realrendite 10jährige Bundesanleihen 1992-

Abbildung 24 Durchschnittliche Realrendite 10jähriger Bundesanleihen zu verschiedenen Zeitpunkten

Abbildung 25 Zinsstrukturkurven der EURIBOR-Zinssätze an unterschiedlichen Zeitpunkten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und Fristentransformation

Tabelle 2 Zinsverluste und -gewinne im Überblick

Tabelle 3 Technische Annahmen der zukünftigen Entwicklung ausgewählter Variablen

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

„Niedrigzinsumfeld begünstigt Aufbau makrofinanzieller Risiken.“¹

„Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld geraten die Margen der deutschen Banken zusätzlich unter Druck.“²

„Konkurrenzlos günstige Liquidität führt zu Fehlallokationen in der realen Wirtschaft.“³

Die Zitate beinhalten auf unterschiedliche Art und Weise Kritik an den niedrigen Zinsen und warnen vor deren Auswirkungen. Insbesondere stellt sich die Frage, ob die zinssenkenden Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Lösung der realwirtschaftlichen Probleme beitragen oder ob die Zentralbank mit ihrer expansiven Geldpolitik ein monetäres Phänomen schafft, dessen weitere Auswirkungen nicht abschätzbar und mit dem zur Verfügung stehenden geldpolitischem Instrumentarium ab einem gewissen Zeitpunkt nicht mehr kontrollierbar sind?

In diesem Zusammenhang soll analysiert werden, warum die niedrigen Zinsen nicht zu positiven Entwicklungen des Wirtschaftswachstums beitragen und ob durch die aktuelle Geldpolitik die Risiken für einzelne Anspruchsgruppen zunehmen. Ebenso ist fraglich, wer von einer solchen Geldpolitik profitiert und warum die Europäische Zentralbank ihre expansiven geldpolitischen Maßnahmen trotz umfangreicher Kritik weiterhin intensiviert?

Immer wieder steht die Rolle Deutschlands innerhalb der Währungsunion in der öffentlichen Kritik. Im Mittelpunkt der Ausarbeitung steht daher die Frage: Kommen die niedrigen Zinsen überhaupt in der realen Wirtschaft an und warum wirken sie sich dann nicht so aus, wie von der Zentralbank gewünscht? Werden Deutschland und seine Anspruchsgruppen unter Umständen stärker belastet als andere Mitglieder der Währungsunion und könnte bei einer isolierten Betrachtung, speziell für Deutschland, eine andere Zinspolitik vorteilhafter sein?

1.2 Aufbau der Arbeit

Um die Auswirkungen der Niedrigzinsen beurteilen zu können, ist zunächst ein grundlegendes Verständnis über die Zusammensetzung der Zinsen und die Bestandteile europäischer Geldpolitik notwendig. Dazu werden in einem ersten Schritt die für die Zinsbildung verantwortlichen Einrichtungen und Determinanten vorgestellt und erläutert. In diesem Zusammenhang soll ein kurzer Überblick gegeben werden, in welcher Form die Europäische Zentralbank, als geldpolitische Institution des Eurosystems, Einfluss auf die Zinsbildung nehmen kann und wie sie dies in der jüngsten Vergangenheit nach der Finanz- und Wirtschaftskrise getan hat.

Die Auswirkungen der Niedrigzinsen werden in zwei separaten Kapiteln dargestellt. Kapitel drei behandelt Auswirkungen auf die volkswirtschaftliche Entwicklung Deutschlands. In Kapitel vier werden wiederum die Folgen für unterschiedliche Anspruchsgruppen analysiert. Im Einzelnen sind dies Unternehmen, Kreditinstitute im Speziellen und Privatpersonen. Je nach Erfordernis werden die einzelnen Teilbereiche nochmals genauer parzelliert. Jedem einzelnen Teilabschnitt folgt eine kritische Würdigung durch den Autor.

Da der aktuelle Leitzins immer stärker in Richtung Null und einer gefühlten Untergrenze tendiert, soll eine Einschätzung bezüglich der weiteren Zinsentwicklung und damit verbundener Auswirkungen und Maßnahmen der EZB in Kapitel fünf erfolgen.

Im abschließenden Fazit wird ein Resümee gezogen und versucht, die Auswirkungen, nach differenzierter Betrachtung, objektiv einschätzen zu können. Ebenso soll die Wirksamkeit der geldpolitischen Handlungen der EZB vor dem Hintergrund der potentiell entstehenden oder bereits entstandenen Risiken beurteilt werden.

2. Determinanten der Zins- und Geldpolitik

2.1 Die Europäische Zentralbank als Steuerungsinstitut

Mit Beginn der Währungsunion steht durch die Gründung der Europäischen Zentralbank ein zentrales Institut für die Umsetzung einer einheitlichen Geldpolitik zur Verfügung. Die Zentralbank bildet das Pendant zu den etablierten Geschäftsbanken.⁴ Ihr vorrangiges Ziel besteht nicht in der Gewinnmaximierung, sondern in der Gewährleistung der Preisstabilität. Sofern das Ziel der Preisstabilität nicht gefährdet wird, soll die Zentralbank darüber hinaus die Wirtschaftspolitik in der EWU unterstützen.⁵

Für das Verständnis der Organisationsstruktur der Europäischen Geldpolitik wurde ein Schaubild erstellt. Ebenso dienen die folgenden Erläuterungen der besseren Unterscheidung: Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) besteht aus allen nationalen Zentralbanken der EU-Mitgliedstaaten und der EZB. Das Eurosystem hingegen, besteht lediglich aus den Zentralbanken der Mitgliedstaaten der Währungsunion und der EZB.⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Organe der europäischen Geldpolitik⁷

Die alleinige Verantwortung für die Geldpolitik innerhalb der Währungsunion trägt somit das Eurosystem und folgt dem Grundgedanken einer zentralen Entscheidungsfindung bei dezentraler Ausführung. Die Leitung des Eurosystems untersteht den Beschlussorganen der EZB. Wichtigstes Entscheidungsorgan ist dabei der EZB-Rat, bestehend aus dem Direktorium (Präsident, Vizepräsident der EZB und vier weitere Mitglieder) und den jeweiligen Präsidenten der nationalen Zentralbanken (NZB).⁸

Während der EZB-Rat die einheitliche Vorgehensweise der Geldpolitik vorgibt, sind die NZB für deren Umsetzung in den jeweiligen Ländern der Währungsunion verantwortlich. Im Wesentlichen betrifft dies die Ausübung des geldpolitischen Instrumentariums, Verantwortung für die Bankenaufsicht und die Verwaltung nationaler Währungsreserven.⁹

Der erweiterte Rat komplettiert die Organe der Europäischen Geldpolitik. Dieser hat lediglich beratende Funktionen und stellt das Bindeglied zwischen dem Eurosystem und den Zentralbanken der Staaten, die kein Mitglied der Währungsunion sind, dar.¹⁰

2.2 Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik

Um die Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik genauer beschreiben zu können, ist zunächst ein Verständnis über die verschiedenen Ebenen geldpolitischer Maßnahmen wichtig.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Unterschiedliche Ebenen der Geldpolitik¹¹

Die Instrumentenebene, deren unterschiedliche Funktionen in den weiteren Kapiteln genauer erläutert werden, lässt sich in drei Kategorien separieren. Die Mindestreserve ermöglicht das Wirksamwerden weiterer geldpolitischer Instrumente, deckt die Nachfrage nach Zentralbankgeld ab und schafft eine Abhängigkeit der Geschäftsbanken von der Zentralbank. Offenmarktgeschäfte dienen der Liquiditätsversorgung des Geschäftsbankensystems und der Steuerung des Tagesgeldzinssatzes. Dieser Tagesgeldsatz bewegt sich innerhalb eines Zinskanals, dessen Begrenzung durch die Ständigen Fazilitäten gebildet wird.¹²

Operative Ziele wiederum, dienen als Basis für die Steuerung von Endzielen. Die Europäische Zentralbank definiert zum Beispiel den Tagesgeldzins als wesentliches operatives Ziel, da dieser unmittelbar durch die zur Verfügung stehenden Instrumente gesteuert werden kann.¹³

Die operativen Ziele wirken sich auf die Zwischenziele aus. Diese dienen als Richtungsindikatoren und geben Auskunft, ob das gewünschte Endziel mit dem geldpolitischen Kurs erreicht werden kann oder wie die operativen Ziele angepasst werden müssen, damit eine Erreichung des Endziels gelingt. Als mögliche Zwischenziele können zum Beispiel Geldmengen- oder Wechselkursziele definiert werden. Das wohl bekannteste Endziel der EZB stellt die Stabilität der Preise dar.¹⁴

Darüber hinaus werden die Auswirkungen der monetären geldpolitischen Entscheidungen auf den realwirtschaftlichen Sektor signifikant von Transmissionskanälen bestimmt. Diese stellen die Wirkungszusammenhänge geldpolitischer Instrumente mit der Einkommens- und Preisentwicklung her.¹⁵ Die bedeutendsten Kanäle veranschaulicht die nachfolgende Grafik.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Wirkungskanäle der Geldpolitik¹⁶

Im Folgenden sind für den Leser einige idealtypische Auswirkungen einzelner Transmissionsprozesse erläutert, die durch Änderungen des Zinsniveaus hervorgerufen werden können.

Die Annahmen dienen lediglich als Musterbeispiel und stehen in keinem Zusammenhang mit den tatsächlich entstandenen realen Auswirkungen. Diese werden dagegen in den Kapiteln drei und vier gesondert thematisiert.

Durch eine Zinssenkung der Zentralbank verringern sich die Refinanzierungskosten für Geschäftsbanken (GB). Die GB werden die niedrigen Zinsen zeitversetzt durch günstigere Kredite an ihre Kunden weitergeben. Für Unternehmen bedeuten Zinsen Kapitalkosten. Durch eine Reduzierung des Zinssatzes für die Kredite sinken somit die Finanzierungskosten einer Investition und die Unternehmen sind verstärkt bereit, neue Investitionen zu tätigen oder Konsumgüterkäufe über langfristige Kredite zu finanzieren. Durch die in Folge der gestiegenen Güternachfrage zunehmende Produktionsauslastung benötigen Unternehmen mehr Arbeitskräfte. Dies hat wiederum positive Auswirkungen auf den Beschäftigungsgrad der Volkswirtschaft (über Zinskanal und Kapitalkosteneffekte).¹⁷

Der Vermögenskanal beschreibt die, durch Änderungen in der Geldpolitik, entstehenden Auswirkungen auf das Vermögen der Haushalte. In diesem Zusammenhang sind inverse Wirkungsrichtungen zu beobachten. Durch eine Zinssenkung sollten in der Regel c.p. die Kurse für Wertpapiere, wie bspw. Aktien oder festverzinsliche Papiere, steigen. Wie Beobachtungen zeigten, hängen die Konsumabgaben in erhöhtem Ausmaß vom Vermögen eines Haushaltes ab. Steigende Vermögenswerte sollten daher ebenfalls zu einer Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Güternachfrage führen (Pigou-Effekt).¹⁸

Zinsänderungen können über weitere Kanäle und Effekte die Realwirtschaft beeinflussen. Allerdings wird auf detailliertere Ausführungen verzichtet, da dem Leser lediglich ein beispielhafter Transmissionsprozess in Folge der niedrigen Zinsen verdeutlicht werden sollte.

In der Theorie sind die Auswirkungen von geldpolitischen Maßnahmen mit festen Abläufen verbunden, was es dem Eurosystem erleichtern sollte, seine Ziele zu erreichen. In der Realität zeigen sich dagegen Störungen in den Wirkungskanälen, die die Auswirkungen der Geldpolitik ungewünscht beeinträchtigen können. Im Folgenden sollen einige mögliche Grenzen und Hindernisse der Geldpolitik thematisiert werden.

Durch ihr geldpolitisches Instrumentarium kann die Zentralbank lediglich den kurzfristigen Zins festlegen. Die langfristigen Zinsen werden, neben den kurzfristigen Zinsen, zusätzlich durch die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik, Markterwartungen und vielfältige andere Parameter beeinflusst, sodass die EZB keine direkte Kontrolle mehr hat.¹⁹

Die Wirkungen der Geldpolitik sind darüber hinaus mit Verzögerungen, sogenannten „time-lags“, verbunden. Laut geltender Auffassung vergehen zwischen einer restriktiven geldpolitischen Entscheidung und der realwirtschaftlichen Reaktion durchschnittlich zwölf Monate. Bei expansiven geldpolitischen Entscheidungen werden dagegen durchschnittlich 18 Monate angenommen.²⁰

Als Beispiel veranschaulicht Kapitel 2.4, dass eine Zinssenkung und breitere Kapitalausstattung der Geschäftsbanken nicht gleichbedeutend mit einer Ausweitung des Kreditangebots bzw. der Kreditvergabe ist.

Wirtschaftswissenschaftler versuchen, weitere Erklärungen für Störungen im Transmissionsprozess zu finden. So war es John Maynard Keynes der mit seinem Begriff der Liquiditätsfalle die Situation beschrieb, in der die Zinsen bereits so stark gefallen sind, dass weitere Zinssenkungen keine realwirtschaftlichen Auswirkungen mehr haben. Die expansive Geldpolitik ist in diesem Fall wirkungslos, da Marktteilnehmer für die Zukunft steigende Zinsen erwarten und somit nicht bereit sind, Anlagen zu tätigen, da diese bei einem späteren Abschluss rentabler wären.²¹

Eine weitere, ebenfalls auf Keynes zurückzuführende Theorie die versucht, die Wirkungslosigkeit der expansiven Geldpolitik zu begründen, ist die Investitionsfalle. Die Investitionsfalle beschreibt die Situation in der die Erwartungen der Unternehmen besonders schlecht sind, sodass diese selbst bei sinkenden Zinsen nicht bereit sind, Investitionen zu tätigen. Somit blieben trotz niedriger Zinsen die Impulse auf Produktion und Einkommen aus.²²

Die aufgezeigten Grenzen und Probleme verdeutlichen die Bedeutung einer glaubwürdigen und vorausschauenden Geldpolitik seitens der EZB. Diese muss versuchen, sämtliche Eventualitäten bei der Durchführung geldpolitischer Entscheidungen zu berücksichtigen.

2.3 Geldpolitisches Instrumentarium der EZB

Um die Ziele erreichen zu können, stehen der EZB bzw. dem Eurosystem unterschiedliche geldpolitische Instrumente zur Verfügung. Die bedeutendsten Instrumente sind, wie bereits erwähnt die Mindestreserveverpflichtung, die Durchführung von Offenmarktgeschäften und das Angebot Ständiger Fazilitäten.

2.3.1 Mindestreserve

Durch die Mindestreserve werden die Kreditinstitute im Euro-Währungsgebiet dazu verpflichtet, für ausgewählte Verbindlichkeiten einen bestimmten Prozentsatz als Einlagen beim Eurosystem zu unterhalten.²³ Dieser Mindestreservesatz kann gemäß einer EZB-Ratsverordnung grundsätzlich zwischen null und zehn Prozent liegen und ist nach dem Prinzip der Durchschnittsbildung zu erfüllen.²⁴

Das Mindestreservesoll einer Periode lässt sich am Monatsende durch Anwendung des MR-Satzes auf die MR-Basis berechnen. Dieses wird, zur Entlastung kleinerer Institute, um einen Freibetrag von 100.000 EUR korrigiert.²⁵

Die Mindestreserve erfüllt im Wesentlichen eine Anbindungs- und Stabilisierungsfunktion. Die Anbindungsfunktion resultiert aus der Pflicht zur Unterhaltung der Mindestreserve und der damit verbundenen Zwangsnachfrage der Kreditinstitute nach Zentralbankgeld. Dies ermöglicht das Wirksamwerden weiterer geldpolitischer Instrumente.²⁶

Die Durchschnittserfüllung eröffnet den Kreditinstituten die Möglichkeit, vorübergehende Liquiditätsengpässe am Interbankenmarkt innerhalb einer Reserveerfüllungsperiode über eine Disposition der Mindestreserve zu umgehen. Dies trägt zu einer Stabilisierung der Geldmarktzinsen bei.²⁷

Denn infolge eines, aufgrund einer Liquiditätsverknappung, angestiegen Tagesgeldsatzes am Interbankenmarkt, kann es für Kreditinstitute sinnvoll sein, das Mindestreservesoll kurzfristig zu unterschreiten und die Liquidität dort ertragsreicher anzulegen. Durch die so zufließende Liquidität sollte der Tagesgeldsatz c.p. wieder absinken und sich stabilisieren. Bei einer sehr breiten Liquiditätsbasis am Interbankenmarkt verbunden mit einem niedrigen Tagesgeldsatz können die KI dazu neigen, ihr Mindestreservesoll bereits im Voraus zu erfüllen.

In der Folge führen sie vermehrt Liquidität den Mindestreservekonten zu, was zu einer Minderung der Liquiditätsbasis am Interbankenmarkt und einem Anstieg des Tagesgeldsatzes führen sollte.²⁸

Da nicht alle Zentralbanken die Pflicht zur Unterhaltung der Mindestreserve eingeführt haben, verzinst das Eurosystem die Einlagen bis zur Höhe des Mindestreservesolls mit dem durchschnittlichen Zuteilungssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte. Damit wird gewährleistet, dass den KI kein Nachteil gegenüber anderen, nicht reservepflichtigen Instituten, entsteht.²⁹

Sollten Kreditinstitute am Ende der Reserveerfüllungsperiode das geforderte Soll unterschreiten, kann die Zentralbank Sanktionen verhängen. Es können zum Beispiel Geldbußen bis zu fünf Prozentpunkte über dem Spitzenrefinanzierungssatz auf den Fehlbetrag erhoben werden. Weiterhin kann eine tägliche Einhaltung der Mindestreserven verlangt oder der Zugang zu den Ständigen Fazilitäten ausgesetzt werden.³⁰

2.3.2 Offenmarktgeschäfte

Das Eurosystem verwendet die Offenmarktgeschäfte zur Steuerung der Zinssätze und Liquidität am Markt. Ebenso haben diese eine gewisse Signalwirkung bezüglich des zukünftigen geldpolitischen Kurses der Zentralbank. Die EZB selbst differenziert die Offenmarktgeschäfte nach fünf unterschiedlichen Instrumenten: Befristete Transaktionen, endgültige Käufe oder Verkäufe, Emission von EZB-Schuldverschreibungen, Devisenswapgeschäfte und die Hereinnahme von Termineinlagen.³¹

Um Geschäfte mit der EZB tätigen zu können und Kredite zu erhalten, müssen KI Sicherheiten hinterlegen. Welche Sicherheiten von der EZB akzeptiert werden, wird auf der Homepage veröffentlicht.³²

Die Instrumente werden nochmals bezüglich Zielsetzung, Durchführungsrhythmus und unterschiedlicher Verfahren in vier Kategorien unterteilt: Hauptrefinanzierungsgeschäfte (HRGs), längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRGs), Feinsteuerungsoperationen und Strukturelle Operationen.³³

Die HRGs sind die bedeutendsten Geschäfte, um den Liquiditätsbedarf der Kreditinstitute abzudecken und die Zinssätze zu steuern. Sie finden als revolvierende, liquiditätszuführende Transaktionen wöchentlich und mit einer Laufzeit von einer Woche statt. Begeben werden sie entweder als Wertpapierpensionsgeschäfte oder in Form von besicherten Krediten. Die Durchführung der HRGs erfolgt dezentral durch die jeweiligen NZB. Der Hauptrefinanzierungssatz ist auch besser bekannt als der EZB-Leitzins.³⁴

Bezüglich der Zuteilung der Geschäfte kann die EZB zwischen einem Mengen- oder einem Zinstender wählen. Beim Mengentender wird der Zins von der EZB vorgegeben und die Geschäftspartner geben das gewünschte Kreditvolumen an, welches sie zu diesem Zinssatz aufnehmen möchten. Übersteigt die Nachfrage das Angebot, erfolgt die Zuteilung gemäß einer von der Zentralbank berechneten Repartierungsquote. Beim Zinstender geben die Geschäftspartner neben dem Kreditvolumen zusätzlich den Zins an, den sie zu zahlen bereit sind. Bei einem Nachfrageüberhang wird nach Höhe der Zinsgebote zugeteilt.³⁵

LRGs dienen der mittelfristigen Liquiditätsversorgung und sind mit einer Laufzeit von drei Monaten ausgestattet, die in besonderen Fällen auch auf längere Zeiträume ausgeweitet werden kann. Die Bereitstellung erfolgt monatlich ebenfalls in Form von Wertpapierpensionsgeschäften oder besicherten Krediten.³⁶

Anders als die HRGs, dienen die LRGs ausschließlich der Liquiditätsbereitstellung und verkörpern daher kein Zinssignal. Aus diesem Grund agiert die EZB in diesem Falle als Preisnehmer und führt die Geschäfte in der Regel über Zinstender mit festem Zuteilungsvolumen durch.³⁷

Darüber hinaus stehen mit den Feinsteuerungsoperationen Instrumente zur Verfügung, die Liquiditätsschwankungen und damit einhergehende Verwerfungen des Tagesgeldsatzes glätten sollen. Die Durchführung ist unregelmäßig, kann in Form von liquiditätszuführenden oder -abschöpfenden Maßnahmen erfolgen und über befristete Transaktionen, Devisenswapgeschäfte oder die Hereinnahme von Termineinlagen abgewickelt werden.³⁸

Strukturelle Operationen sind ebenfalls unregelmäßig stattfindende Transaktionen und eher selten. Diese dienen der dauerhaften Änderung der Liquiditätsposition des Finanzsektors gegenüber dem Eurosystem und spielen für den weiteren Verlauf dieser Arbeit eine untergeordnete Rolle.³⁹

2.3.3 Ständige Fazilitäten

Im Rahmen der Ständigen Fazilitäten bietet das Eurosystem den KI die Möglichkeit, auf deren Initiative Übernachtliquidität anzulegen oder auszuleihen. Die Fazilitäten lassen sich dabei in Spitzenrefinanzierungs- und Einlagenfazilität unterscheiden. Es gibt keine Begrenzung hinsichtlich der Höhe der Inanspruchnahme.⁴⁰

Da die jeweiligen Sätze in der Regel mit einem Zinsaufschlag respektive Zinsabschlag gegenüber den jeweils geltenden Marktzinsen am Interbankenmarkt verbunden sind und es für die Kreditinstitute unter normalen Umständen ungünstiger ist Geld über die Fazilitäten aufzunehmen/anzulegen, bilden diese einen Zinskorridor für den Tagesgeldsatz.⁴¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: EZB-Zinssätze und Tagesgeldsatz⁴²

Die Einlagenfazilität bildet die Untergrenze des Tagesgeldsatzes (EONIA). Die KI können überschüssige Liquidität über Nacht bei der EZB zum Einlagesatz anlegen. Der vergleichbare Satz am Interbankenmarkt liegt in der Regel höher, so dass eine Anlage im Rahmen der Einlagenfazilität eine Rentabilitätseinbuße aufgrund geringerer Zinserträge darstellen würde. Sollte der Zins am Interbankenmarkt unter dem Einlagensatz liegen, wäre keine Bank bereit, ihr Geld an ein anderes Institut zu schlechteren Konditionen und mit höherem Risiko zu verleihen, sondern würde es bei der EZB anlegen. Sollten die KI dennoch fast ausschließlich die Anlage im Rahmen der Einlagenfazilität nutzen, resultiert daraus ein „Austrocknen“ des Interbankenmarktes.⁴³

Die Spitzenrefinanzierungsfazilität bildet hingegen die obere Begrenzung für den EONIA. Sollte dieser oberhalb des Spitzenrefinanzierungssatzes notieren, könnten die KI Arbitragegeschäfte durchführen, indem sie Liquidität über die Spitzenrefinanzierung aufnehmen und diese zu einem höheren Satz am Interbankenmarkt anlegen. Aufgrund der kurzen Laufzeit ließen sich so weitestgehend risikofreie Gewinne erzielen (gilt ebenso im Rahmen der Einlagenfazilität).⁴⁴

Die Spitzenrefinanzierungsfazilität wird lediglich im Rahmen des kurzfristigen Liquiditätsbedarfs in Anspruch genommen, da sie im Vergleich zu den Hauptrefinanzierungsgeschäften mit Zinsaufschlägen bis zu etwa 100 bp verbunden sein kann.⁴⁵ Dies würde zu einem Anstieg der Refinanzierungskosten führen und ebenfalls die Ertragssituation der Banken belasten.

Es bleibt festzuhalten, dass die EZB über ein weitreichendes Spektrum von Instrumenten verfügt, um die Zinsen beeinflussen zu können. Ebenfalls wurde aufgezeigt, dass das geldpolitische Instrumentarium allerdings lediglich zur Festlegung des Tagesgeldsatzes beiträgt. Auch der Einsatz geldpolitischer Instrumente muss vor dem Hintergrund möglicher Probleme und Störungen im Transmissionsprozess sowie den Anpassungsverzögerungen genauestens geplant werden. Im nachfolgenden Kapitel wird nun ein Überblick über die geldpolitische Vorgehensweise der EZB in der jüngsten Vergangenheit gegeben.

2.4 Darstellung der geldpolitischen Maßnahmen der EZB seit der Finanzkrise

Nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 und der dadurch ausgelösten Panik an den Finanzmärkten, die selbst die Kreditbeziehungen am Interbankenmarkt fast vollständig zum Erliegen brachte, wurde ein aktives Handeln der Zentralbanken unumgänglich. Dieses äußerte sich vorrangig in Liquiditätshilfen und Zinssenkungen.⁴⁶

Ohne die geldpolitischen Maßnahmen wäre die Gefahr einer fehlenden bzw. stark eingeschränkten Kreditvergabe zwischen den Banken verstärkt worden. Die Einschränkungen hätten auch die Kreditvergabe an den privaten Sektor behindert, was wiederum zu einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage geführt hätte. In der Folge könnte darauf ein Erliegen des Wirtschaftswachstums und im Extremfall eine Rezession entstehen.⁴⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Entwicklung des BIP-Wachstums 1992-2013 (preisbereinigt)⁴⁸

Wie in der Grafik zu erkennen, blieben realwirtschaftliche Folgen keinesfalls aus und so musste Deutschland einen Rückgang des preisbereinigten BIP-Wachstums von mehr als fünf Prozent verkraften, was gleichbedeutend mit dem stärksten Rückgang seit 1992 war.

Um weitere realwirtschaftliche Folgen und ein Erliegen des Interbankenmarktes zu vermeiden, wurde den Geschäftsbanken im Jahr 2009 im Rahmen eines Schnelltenders Liquidität in unbegrenzter Menge zur Verfügung gestellt. Die EZB beschloss auf ihrer Sitzung im März 2009 darüber hinaus, solange dies nötig sei, die Umstellung auf das Mengentenderverfahren mit voller Zuteilung.⁴⁹

Ebenso reagierte man mit umfangreichen Zinssenkungen. So wurde der Hauptrefinanzierungszins von einem Stand von 4,25% im Oktober 2008 auf ein damals historisches Tief von 1% im Mai 2009 gesenkt. Die Zinssätze für die Ständigen Fazilitäten wurden ebenfalls von 5,25% auf 1,75% (Spitzenrefinanzierungsfazilität) und von 3,25% auf 0,25% gesenkt (Einlagenfazilität).⁵⁰

Das verlorengegangene Vertrauen am Interbankenmarkt trug dazu bei, dass die zur Verfügung gestellte Liquidität nicht an den privaten Sektor oder andere Institute weitergereicht wurde, sondern vermehrt im Rahmen der Einlagenfazilität bei der EZB als Liquiditätspuffer gehalten wurde.⁵¹ Dies wird durch folgende Grafik der EZB anschaulich dargestellt, die die Inanspruchnahme der Ständigen Fazilitäten nach dem Ausbruch der Finanzkrise durch die Geschäftsbanken zeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Inanspruchnahme der Ständigen Fazilitäten nach Ausbruch der Finanzkrise⁵²

Die verstärkte Geldhaltung kann als Störung des geldpolitischen Transmissionsprozesses deklariert werden. Damit blieben die beabsichtigten, realwirtschaftlichen Auswirkungen der Leitzinssenkungen aus. Anstatt die Liquidität in Form von Krediten weiterzureichen wurde sie bei der EZB angelegt.

Aus diesem Grund griff die EZB auf unkonventionelle Maßnahmen zurück, die dazu beitragen sollten, die Anspannungen zu lösen und eine Kreditvergabe an den privaten Sektor zu begünstigen.⁵³

So erfolgte eine Ausweitung der Laufzeit der LRGs ebenso wie die Liquiditätsbereitstellung in unbegrenzter Höhe zu einem Festzinssatz. Eine Ausweitung der notenbankfähigen Sicherheiten und Refinanzierungsgeschäfte in Fremdwährungen waren weitere Maßnahmen. Nach ersten Anzeichen einer Entspannung der Krise hob die Zentralbank die Zinsen für HRGs und die Ständigen Fazilitäten im Jahr 2011 leicht an. Mit Beginn der Staatsschulden-krise zeigte sich allerdings, dass die Probleme noch nicht gelöst waren.⁵⁴

Aus diesem Grund wurden auf der EZB-Ratssitzung im Oktober 2011 zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit Laufzeiten von 12 bzw. 13 Monaten und vollständiger Zuteilung beschlossen, denen erneute Zinssenkungen ab November 2011 folgten.⁵⁵

Mit der Aussetzung des Bonitätslimits für griechische Staatsanleihen und der Einführung des Security Markets Programme (SMP), das den Ankauf von öffentlichen und privaten Schuldverschreibungen über den Sekundärmarkt ermöglichte, versuchte die Zentralbank, die in Folge der Verschuldung und Krisen gestiegenen Refinanzierungskosten der Euro-Mitgliedsländer zu senken.⁵⁶

Im Juni 2014 beschloss der EZB-Rat die Absenkung des Leitzinses auf 0,15%. Der Zinssatz für die Spitzenrefinanzierung wurde auf 0,40 % gesenkt und mit -0,10% war der Einlagesatz zum ersten Mal seit Bestehen der EZB negativ. Mit weiteren Maßnahmen, wie der Einführung von gezielt längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (GLRGs) mit einer Laufzeit bis September 2018 sowie der Festlegung, HRGs weiterhin als Mengentender mit Vollzuteilung bis mindestens Dezember 2016 zu begeben, erhofft sich die EZB eine gestärkte Kreditvergabe an den privaten Sektor und somit eine nachhaltige Verbesserung der volkswirtschaftlichen Entwicklung.⁵⁷

Überraschend gab der EZB-Rat am 04.09.2014 bekannt, dass mit Wirkung zum 10.09.2014 die Refinanzierungssätze erneut abgesenkt werden. Ab dem 10. September beträgt der Hauptrefinanzierungssatz somit lediglich 0,05%. Die Spitzenrefinanzierungsfazilität wird auf 0,3% und die Einlagenfazilität -0,2% festgesetzt. Der „Strafzins“ für Einlagen bei der EZB wurde damit nochmals erhöht. Ebenfalls beschloss die EZB den Ankauf von Kreditverbriefungen (ABS) und Pfandbriefen um die Kreditvergabe zu stärken.⁵⁸

3. Auswirkungen der Niedrigzinsen auf die volkswirtschaftliche Entwicklung

3.1 Preisniveaustabilität

Da das primäre Ziel der Zentralbank die Gewährleistung von Preisniveaustabilität ist, beobachtet man die Entwicklung der Verbraucherpreise besonders aufmerksam. Das Eurosystem definiert Preisniveaustabilität als „einen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) in der EWU von unter, aber nahe 2% gegenüber dem Vorjahr.“⁵⁹

Der HVPI unterscheidet sich nur geringfügig im Vergleich zu den jeweiligen nationalen Verbraucherpreisindizes (VPI) der einzelnen Mitgliedsstaaten und wird als gewichteter Durchschnitt der Länderangaben ermittelt.⁶⁰

In Deutschland wird ein VPI auf Basis eines repräsentativen Warenkorbs berechnet, der sich aus unterschiedlichen Gütern, die nach ihrem Anteil an den Gesamtausgaben der Haushalte gewichtet werden, zusammensetzt. Dabei wird unterstellt, dass Wirtschaftssubjekte fortlaufend die enthaltenen Güter in gleicher Menge und Qualität nachfragen.⁶¹

Allerdings ist das in der Realität nicht zutreffend. Aus diesem Grund hat die EZB eine eigene Definition von Preisstabilität gewählt. Statistische Messfehler, ein Sicherheitsabstand wegen des Deflationsrisikos und die Tatsache, dass Haushalte manche teurer gewordenen Güter durch andere substituieren, begründen diese Definition. Ebenso sind Preisanstiege, die auf Qualitätsverbesserungen zurückzuführen sind, nicht der Inflation zuzurechnen. Bei der Berechnung der VPI werden diese Tatsachen allerdings außer Acht gelassen.⁶²

3.1.1 Darstellung der Auswirkungen

Wie in Kapitel 2.2 bereits thematisiert wurde, wirkt sich die Zinspolitik über verschiedene Wirkungskanäle auf die Realwirtschaft aus. Durch die Vielzahl an expansiven geldpolitischen Maßnahmen und Zinssenkungen erscheint die Gefahr einer entstehenden Nachfrageinflation als besonders groß. Sollten sich Zinssenkungen idealtypisch auswirken, so sollte dies zu einer Zunahme der Nachfrage verschiedener Anspruchsgruppen kommen.⁶³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Schematische Wirkungskette einer Nachfrageinflation⁶⁴

Das Schaubild verdeutlicht die weiteren Auswirkungen eines, in Folge günstiger Finanzierungskonditionen entstandenen, Nachfrageanstiegs, der das gesamtwirtschaftliche Güterangebot übersteigt. Die Differenz zwischen Nachfrage und Angebot wird als inflatorische bzw. Güterlücke bezeichnet. Bei freier Preisbildung glichen demnach steigende Preise diesen Überhang aus.⁶⁵

Obgleich diese Abläufe als durchaus nachvollziehbar erscheinen, zeigt sich bei Betrachtung der tatsächlichen Inflationsrate in der Eurozone und für Deutschland ein widersprüchliches Bild. Die Entwicklung der Inflationsraten im Euroraum und für Deutschland sind der nachfolgenden Grafik zu entnehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Vergleich der Preisentwicklung in Deutschland und der Eurozone auf Basis unterschiedlicher Indizes⁶⁶

Die Grafik zeigt, dass die befürchteten Auswirkungen einer steigenden Inflationsrate und einer damit verbundenen nachhaltigen Gefährdung der Preisniveaustabilität bisher weder in der Eurozone noch in Deutschland eingetreten sind. Stattdessen sind in den letzten drei Jahren rückläufige Inflationsraten festzustellen. Der Rückgang der Inflationsrate im Euroraum übersteigt sogar den Rückgang der Inflationsrate für Deutschland.

Da die EZB den Zeithorizont für das Erreichen der Zielinflationsrate von 2% als mittelfristig definiert, sind die Überschreitungen in 2011 und 2012 nicht als Zielverfehlung anzusehen. Für das Jahr 2014 rechnet die EZB mit einer auf ähnlich niedrigem Niveau verbleibenden Inflationsrate. Die Inflationserwartungen des durchgeführten Survey of Professional Forecasters betragen für das Jahr 2015 1,2% und im Jahr 2016 1,5%. Experten gehen also auch für die Zukunft von Teuerungsraten aus, die leicht unterhalb des von der EZB formulierten Ziels liegen.⁶⁷

Mögliche Erklärungen, warum Anstiege der Inflation ausgeblieben sind und die Inflationsraten auf sehr niedrigem Niveau notieren, versucht das folgende Kapitel zu geben.

3.1.2 Kritische Würdigung

Stellt man die Leitzinsentwicklung den Veränderungsraten des VPI in Deutschland gegenüber, ergibt sich folgende Grafik.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Vergleich Inflationsrate in Deutschland und Leitzinsentwicklung⁶⁸

In den Zeiträumen 2006-2007 sowie 2011-2014 ist ein sich ähnelnder Verlauf von Leitzinsen und Inflationsrate erkennbar. Bei konstanten Zinsen im Zeitraum von 2009 bis 2011 zeigt sich dagegen, dass der Anstieg der Inflationsrate in diesem Falle nicht auf die Zinsentwicklung zurückzuführen ist, was auf den Einfluss weiterer Faktoren schließen lässt.

Auch Flassbeck stützt diese These und bezeichnet die Schlussfolgerung, dass eine Zinssenkungspolitik unweigerlich zu einer inflationären Beschleunigung führe, als schwerwiegenden logischen Fehler, für den es keine statistisch belastbaren Studien gäbe.⁶⁹

Nach Auffassung der neoklassischen Wirtschaftswissenschaftler resultiert eine steigende Teuerungsrate aus einem zu starken Anstieg der Geldmenge pro Produktionseinheit. Die Überlegungen werden aus der quantitätstheoretischen Gleichung abgeleitet.

Durch Umformung erhält man die Gleichung Py = M/Yr * Uy. Otmar Issing fasst diese Überlegungen mit der Aussage „Inflation ist der Ausdruck und die zwangsläufige Folge eines Anstiegs der Geldmenge pro Produktionseinheit“⁷⁰ zusammen.

Auch die EZB bedient sich dieser Gleichung und erkennt einen engen Zusammenhang zwischen Geldmengenentwicklung und Inflation. Vergleicht man die Inflationsraten mit den Entwicklungen der Geldmenge, so ist ein grundlegender Zusammenhang erkennbar, der aber ebenfalls durch einige divergierende Entwicklungen (in den gleichen Zeiträumen wie bei den Leitzinsen) gestört wird. Eine Veränderung der Geldmenge kann daher, ebenso wie eine Veränderung des Leitzinsniveaus, nicht als alleingültige Erklärung für eine Veränderung der Inflationsrate dienen.⁷¹

Im Folgenden wird die Inflationsentwicklung mit einer weiteren Variable verknüpft: Wie bereits im vorangegangenen Kapitel beschrieben, kann die Zinspolitik der Zentralbank die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage beeinflussen und zu Preisniveausteigerungen beitragen. Durch die Preisniveausteigerungen kann es ebenfalls zu Lohnsteigerungen kommen, die einen Anstieg der Lohnstückkosten bewirken.⁷²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Lohnstückkosten und Preise in Deutschland⁷³

Diese Grafik stützt die Aussage von Flassbeck, dass Inflation zwei Ursachen habe: Hohe Nachfrage und stark steigende Kosten. Die Korrelation der beiden Parameter ist über viele Jahre besonders groß, sodass von einem Kausalzusammenhang zwischen beiden Komponenten ausgegangen werden kann. Nachvollziehbar ist dies, da die Lohnkomponente gesamtwirtschaftlich die größte Kostenkomponente darstellt und Unternehmen Kostensteigerungen, die nicht durch Produktivitätszuwächse abgedeckt sind, über die Preise weitergeben werden.⁷⁴

Daraus lässt sich ableiten, dass eine Veränderung der Inflationsrate nicht als notwendige Folge einer zinspolitischen Reaktion entstehen muss, es aber der Zentralbank mit zinssenkenden Maßnahmen gelingen kann, eine Veränderung durch Beeinflussung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zu erreichen. Das wiederum führt zu einer besseren Auslastung der Produktion, höheren Lohnabschlüssen und steigenden Lohnstückkosten, die dann Auswirkungen auf das Preisniveau haben.⁷⁵

Zusammenfassend zeigt sich, dass durch die Niedrigzinsen zum aktuellen Zeitpunkt kein Anstieg der Inflationsgefahr ausgelöst wird. Diese ist weiterhin niedrig und dürfte sich auch auf absehbare Zeit nicht ändern. Es konnte darüber hinaus dargestellt werden, dass kein direkter Kausalzusammenhang zwischen ansteigenden Inflationsraten und Zinssenkungen besteht. Die Kritik, die Niedrigzinspolitik der EZB führe zu steigender Inflation, wäre somit zurückzuweisen.

Allerdings können Zinssenkungen Anstiege der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auslösen, die wiederum zu Lohnerhöhungen führen. Sollten die höheren Lohnabschlüsse den Produktivitätsfortschritt übersteigen, ist mit anziehenden Teuerungsraten zu rechnen.⁷⁶

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¹ Deutsche Bundesbank, 2013e, S. 67.

² Deutsche Bundesbank, 2013e, S. 52.

³ Zeitler, F.-C./Wolf, S./Tropp, G., 2013, S. 3.

⁴ Vgl. Görgens, E./ Ruckriegel, K.-H./ Seitz, F., 2014, S. 80, 91, 122.

⁵ Vgl. EZB, 2011b, S. 9.

⁶ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 300.

⁷ Eigene Ausarbeitung vgl. dazu Deutsche Bundesbank, Organe des Eurosystems und des ESZB, 2014; Moritz, K.-H., 2012, S. 300.

⁸ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 98.

⁹ Vgl. EZB, 2011b, S.9; Moritz, K.-H., 2012, S. 300.

¹⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank, Organe des Eurosystems und des ESZB, 2014.

¹¹ Görgens, E. et al., 2014, S. 112.

¹² Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 112 f.

¹³ Vgl. Issing, O., 2008, S. 113.

¹⁴ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 259, 262.

¹⁵ Vgl. Issing, O., 2011, S. 120, 123.

¹⁶ Görgens, E. et al., 2014, S. 309.

¹⁷ Vgl. Wildmann, L., 2010a, S. 24; ECB, Transmission mechanism of monetary policy.

¹⁸ Vgl. Clement, R./ Terlau, W./ Kiy, M., 2013, S.105.

¹⁹ Vgl. Spahn, H.-P., 2009, S. 95; Spremann, K./ Gantenbain, P., 2013, S. 136.

²⁰ Vgl. Bofinger, P., 2001, S. 73.

²¹ Vgl. Spahn, H.-P., 2009, S. 93.

²² Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 283.

²³ Vgl. EZB, 2011b, S.10.

²⁴ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 213 f.

²⁵ Vgl. EZB, 2011c, S. 110.

²⁶ Vgl. Junius, K. et al., 2002, S. 119 f.; Moritz, K.-H., 2012, S. 330.

²⁷ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 329, 341.

²⁸ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 217 f.; Deutsche Bundesbank, 2014b, S.33.

²⁹ Vgl. Junius, K. et al., 2002, S. 120.

³⁰ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 330.

³¹ Vgl. EZB, 2011b, S. 9.

³² Vgl. European Central Bank, List of eligible marketable assets, 2014.

³³ Vgl. EZB, 2011c, S.112 f.

³⁴ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 221; EZB, 2011b, S. 9.

³⁵ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 318-321.

³⁶ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 324 f.

³⁷ Vgl. EZB, 2011c, S.115.

³⁸ Vgl. EZB, 2011b, S.10.

³⁹ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 223.

⁴⁰ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 327.

⁴¹ Vgl. EZB, 2011c, S. 117.

⁴² Vgl. EZB, 2014b, S. 30.

⁴³ Vgl. Junius, K. et al., 2002, S. 100, 114 f.

⁴⁴ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 341.

⁴⁵ Vgl. Görgens, E et al., 2014, S. 232 f.

⁴⁶ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 343.

⁴⁷ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 358.

⁴⁸ Statista, Veränderung des Bruttoinlandsproduktes, 2014.

⁴⁹ Vgl. EZB, 2009a, S. III.

⁵⁰ Vgl. EZB, 2009b, S. III.

⁵¹ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S. 257f.

⁵² Vgl. EZB, 2011c, S.118.

⁵³ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 359.

⁵⁴ Vgl. EZB, 2011a, S. III f.

⁵⁵ Vgl. EZB, 2011a, S. III f.

⁵⁶ Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 373 - 375.

⁵⁷ Vgl. EZB, 2014b, S. VII.

⁵⁸ Vgl. , 2014b, S. 58.

⁵⁹ Görgens, E. et al., 2014, S.178.

⁶⁰ Vgl. Görgens, E. et al., 2014, S.180 f.

⁶¹ Vgl. Wildmann, L., 2010a, S. 114.

⁶² Vgl. Moritz, K.-H., 2012, S. 334 f.

⁶³ Vgl. Kapitel 2.4, S. 7.

⁶⁴ Vgl. Inflation-Deutschland Online, 2014.

⁶⁵ Vgl. Issing, O., 2011, S. 203 f.

⁶⁶ Eigene Grafik vgl. dazu Statistisches Bundesamt, 2014a, S.98 ; Statistisches Bundesamt ,2014c

⁶⁷ Vgl. EZB, 2014b, S. 50 f. ; EZB, 2014c, S. 54.

⁶⁸ Eigene Grafik vgl. dazu Bankenverband, 2014; Statistisches Bundesamt, 2014b.

⁶⁹ Vgl. Flassbeck, H., 2012, S. 2.

⁷⁰ Issing, O., 2011, S. 212.

⁷¹ Vgl. DGB, 2011, S. 3.

⁷² Vgl. Kapitel 3.1.1, S. 20.

⁷³ Vgl. Flassbeck, H., 2013.

⁷⁴ Vgl. Flassbeck, H., 2012, S. 2.

⁷⁵ Vgl. Flassbeck, H., 2012, S. 2 f.

⁷⁶ Vgl. Issing, O., 2011, S. 203 f.