Das Schuldenmanagement in Europa und die Entstehung von Finanzkrisen

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... IV

Abkürzungsverzeichnis ... VI

Abbildungsverzeichnis ... VII

Tabellenverzeichnis ... VIII

1. Einleitung ... 9

2. Rechtliche Restriktionen der Staatsverschuldung ... 11

2.1 Vertrag von Maastricht ... 11

2.2 Schuldenbremse ... 12

3. Wechselwirkung und Rahmenbedingungen der Staatsverschuldung ... 14

3.1 Haushaltergebnis und absoluter Schuldenstand ... 14

3.2 Relativer Schuldenstand ... 15

3.3 Inflation ... 17

3.4 Zielkonflikte von Ausgabenkürzungen ... 18

3.5 Zielkonflikte von Steuererhöhungen ... 19

4. Entwicklung der Verschuldung in den Euroländern ... 20

4.1 Staaten ... 20

4.2 Privater Sektor ... 23

5. Auswirkungen auf die Entstehung von Krisen ... 26

5.1 Enge Verzahnung von Bank und Staat ... 26
5.1.1 Kreditklemmen ... 26
5.1.2 Bankenrettung ... 27
5.1.3 Banken als Kreditgeber für die Staatsfinanzierung ... 29
5.1.4 Wirkung von Staatsanleihen in den Bankbilanzen ... 30

5.2 Enge Verzahnung von europäischen Staaten ... 32
5.2.1 EZB ... 32
5.2.2 EFSF und ESM ... 33
5.2.3 Wechselkursproblematik ... 34

6. Risikomessung der staatlichen Kreditwürdigkeit ... 37

6.1 Rating ... 37

6.2 Renditen der Staatsanleihen ... 38

6.3 CDS Spreads ... 40

7. Staatliches Schuldenmanagement ... 43

7.1 Aufgaben der staatlichen Finanzagenturen ... 43

7.2 Interessenskonflikte zwischen Emittenten und Investoren ... 43

7.3 Risiken der Finanzagenturen ... 44
7.3.1 Marktpreisrisiko ... 44
7.3.2 Refinanzierungsrisiko ... 47
7.3.3 Liquiditätsrisiko ... 48
7.3.4 Kreditrisiko ... 50

7.4 Strategien für ein aktives Management ... 52
7.4.1 Laufzeitoptimierung anhand der Zinskurve ... 52
7.4.2 Fremdwährungsemissionen ... 54
7.4.3 Swaps ... 55
7.4.4 Inflationsindexierte Anleihen ... 56
7.4.5 Eigenhandel im Sekundärmarkt ... 57
7.4.5 Diversifikation der Fremdkapitalgeber ... 58

8. Kritische Analyse ... 60

9. Schlusswort ... 64

Anhang ... 66

Literaturverzeichnis ... 68

Zeitungsartikel ... 68

Internetquellen ... 68

Wissenschaftliche Artikel und Bücher ... 71

[...]

1. Einleitung

Die Geschichte der Europäischen Union ist von politischer und wirtschaftlicher Integration geprägt, die über eine gemeinsame Regulierung zu einer starken Verbindung der europäischen Volkswirtschaften führen sollte (Choudhry, Jayasekera und Kling (2014)). Die Folgen der Finanzkrise konfrontierten die Euroländer mit der größten Rezession seit den 1930er Jahren und ließen die durchschnittliche Wirtschaftsleistung um knapp 4% sinken (Europäische Kommission (2009)). Diese Bewährungsprobe zeigte, dass der gemeinsame Euro-Währungsraum vergleichsweise große Probleme mit der nachhaltigen Krisenbewältigung hat. Vielmehr scheint es als befinde sich Europa in einer kontinuierlichen Krise, die nicht endgültig gelöst, sondern nur in neue Krisen transformiert werden kann. So löste die Subprimekrise in den USA auch eine Vertrauens- und Liquiditätskrise bei europäischen Banken aus. Staatliche Interventionen beruhigten zwar die Finanzkrise, legten damit aber gleichzeitig den Grundstein für die aktuelle Staatsschuldenkrise in Europa.

Diese Thesis soll die Ursachen und Zusammenhänge der Staatsschuldenkrise im Euroraum aufdecken und näher untersuchen. So stellt sich u.a. die Frage, warum die Verschuldung der meisten Euro-Staaten kontinuierlich ansteigt, obwohl die Staatsausgaben reduziert und die Nettoneuverschuldung durch Gesetze beschränkt wurde. Dies ist insofern relevant, da auch die Bonität eines Landes durch die Schuldenstandsquote, d.h. der Schuldenstand im Verhältnis zum BIP, maßgeblich mitbestimmt wird (Frankfurter Allgemeine Zeitung (2012)). Wie die Erfahrungen aus den europäischen Peripherieländern zeigen, hat eine staatliche Überschuldung bzw. Zahlungsunfähigkeit massive Konsequenzen für die gesamte Wirtschaft, den Finanzsektor, die Beschäftigung und den Wohlstand der EU Bürger sowie für die Staatsfinanzierung und Staatsanleihen-Investoren. Um nachhaltige Lösungen gegen die Schuldendynamik zu finden, müssen daher zuerst die komplexen Beziehungen zwischen den verschiedenen Sektoren herausgearbeitet werden. Diese Thesis wird sich daher intensiv mit der Hypothese beschäftigen, dass der Staat, der Bankensektor und das Wirtschaftswachstum über mannigfaltige Wege miteinander verbunden sind und eine nachhaltige Aufhebung der Schuldenfalle nur möglich ist, wenn alle drei Bereiche stabilisiert werden konnten. Von besonderer Bedeutung wird hierbei auch die zunehmende Verflechtung zwischen den heterogenen Mitgliedsländern des Euroraums sein. So liegt die Vermutung nahe, dass die homogene Geldpolitik und der Risikotransfer über supranationale Institutionen eine gemeinsame Stabilisierung des Währungsraums zusätzlich erschwert.

Umso wichtiger erscheint es, dass Indikatoren zur Risikobeurteilung eines Staates von hoher Qualität sind und verlässliche Ergebnisse liefern. Eine nähere Untersuchung von Ratings, CDS Spreads und Anleiherenditen wird versuchen Belege zu finden, dass ihre Risikoeinschätzung zu abweichenden Ergebnissen kommt und jedes der Messinstrumente eigene Vorteile als auch Nachteile mit sich bringt.

Eine kapitalmarktorientierte Sichtweise dieser Arbeit soll helfen das staatliche Schuldenmanagement zu analysieren und ggf. Vorschläge für eine Optimierung herauszuarbeiten. Schon Walter Wriston kam zu dem Ergebnis "All of life is the management of risk, not its elimination" ( Wriston (1983)). Von besonderem Interesse ist daher welche Möglichkeiten bestehen, um die staatliche Kreditaufnahme strategisch zu positionieren und ob Finanzierungskosten eingespart werden können, wenn vertretbare Risiken eingegangen werden. Eine Reduzierung des Zinsaufwands könnte den Staatshaushalt entlasten und somit die Wahrscheinlichkeit einer steigenden Nettoneuverschuldung verringern.

Der geographische Fokus dieser Arbeit soll innerhalb der Eurozone insbesondere auf Deutschland liegen, da sie als größte Volkswirtschaft, als größter absoluter Schuldner und AAA Stabilitätsanker die Zukunft der Europäischen Währungsunion maßgeblich mitbestimmen wird.

2. Rechtliche Restriktionen der Staatsverschuldung

2.1 Vertrag von Maastricht

Die EU Mitgliedsstaaten haben sich 1992 im sogenannten Vertrag von Maastricht dazu entschlossen Konvergenzkriterien einzuhalten, die den gemeinsamen Wirtschaftsraum harmonisieren und stabilisieren sollten. 1997 wurde mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt ein strengerer Umgang mit den Konvergenzkriterien vereinbart (Bofinger (2007)). Neben Regelungen zu Inflation, Wechselkurse und langfristigen Zinssätzen fordern die Konvergenzkriterien im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union, Artikel 140, Absatz 1 "[...] eine auf Dauer tragbare Finanzlage der öffentlichen Hand, ersichtlich aus einer öffentlichen Haushaltslage ohne übermäßiges Defizit im Sinne des Artikels 126 Absatz 6; [...]" (AEUV (2013)). Das Protokoll über das Verfahren konkretisiert, dass die Anforderung an die Haushaltsdisziplin nicht erfüllt ist, wenn das Verhältnis des geplanten oder tatsächlichen öffentlichen Defizits zum BIP den Referenzwert von 3% überschreitet oder das Verhältnis des öffentlichen Schuldenstands zum BIP den Referenzwert von 60% überschreitet ( EZB (2014b)). Beide Referenzwerte sind Durchschnittswerte des Jahres 1990 und somit kein Ergebnis einer wissenschaftlich fundierten Analyse über die Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung. Sollte ein Land die Budgetgrenzen überschreiten, wird es zunächst verwarnt. Findet keine Korrektur des übermäßigen Defizits statt, kann das Land verpflichtet werden eine unverzinsliche Einlage bei der EZB zu hinterlegen, die später auch in eine Geldstrafe umgewandelt werden kann (Bofinger (2007)). Schoders Untersuchung kommt zu dem Ergebnis, dass die Konvergenzkriterien bei den Euroländern im Durchschnitt zu einem nachhaltigen Umgang mit der Akkumulation von Schulden beigetragen haben, während die Staatsverschuldung in anderen Währungsgebieten den Pfad der Nachhaltigkeit verlassen hat ( Schoder (2014)).

Ergänzend zu den Konvergenzkriterien regelt Artikel 125 im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union, dass die Union und ihre Mitgliedsstaaten nicht für die Verbindlichkeiten von anderen Mitgliedstaaten haften und nicht für derartige Verbindlichkeiten eintreten ( AEUV (2015)).

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Länder rechtliche Vorkehrungen getroffen haben, um ein Minimum an fiskalischer Disziplin sicherzustellen und einer Destabilisierung durch Ungleichgewichte in den öffentlichen Finanzen vorzubeugen ( Brender, Pisani und Gagna (2012)).

2.2 Schuldenbremse

In Deutschland sollte mit Artikel 109, Absatz 3 im Grundgesetz die Nettoneuverschuldung durch eine Schuldenbremse beschränkt werden: "Die Haushalte von Bund und Ländern sind grundsätzlich ohne Einnahmen aus Krediten auszugleichen. [...]". Ausnahmen dieser Regelungen gelten für Bund und Länder in besonderen konjunkturbedingten Krisen, bei Naturkatastrophen oder außergewöhnlichen Notsituationen, die sich der Kontrolle des Staates entziehen und die staatliche Finanzlage erheblich beeinträchtigen. Bei Inanspruchnahme der Ausnahmeregelungen ist laut Gesetz eine entsprechende Tilgungsregelung vorzusehen ( Grundgesetz (2009a)). Auch ohne diese Ausnahmezustände darf der Bund regelmäßig bis zu 0,35% des nominalen BIP pro Jahr als Nettoneuverschuldung aufnehmen (Brender, Pisani und Gagna (2012)). Artikel 115, Absatz 2 des Grundgesetzes regelt auch, dass Abweichungen der tatsächlichen Kreditaufnahme von der zulässigen Kreditobergrenze auf einem Kontrollkonto erfasst werden müssen und Belastungen, die den Schwellenwert von 1,5 % im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt überschreiten konjunkturgerecht zurückzuführen sind (Grundgesetz (2009b)).

Hetschko, Quint und Thye veröffentlichten die kritischen Ergebnisse ihres Diskussionspapiers zur Schuldenbremse am 23. November 2012 in der Frankfurter Allgemeine Zeitung. Es sei demnach fraglich, ob die im Gesetz aufgeführten Regeln dauerhaft zu einer geringeren Nettoneuverschuldung oder gar Schuldentilgung führen würden. So greift die Regelung für den Bund erst ab dem Jahr 2016, für die Bundesländer erst ab 2020 und für die Sozialversicherung und Kommunen überhaupt nicht. Eine Verschiebung der staatlichen Fremdkapitalfinanzierung zu Lasten der Sozialversicherung und den kommunalen Haushalten ist daher denkbar. Weitere Aufweichungen des Gesetzes könnten bei der Berechnung der konjunkturbedingt zulässigen Verschuldung entstehen, die zahlreiche statistische Messverfahren anerkennt, welche sich in ihren Ergebnissen erheblich unterscheiden. Die Auswahl des passenden Messverfahrens, um die Abweichung des BIP vom langfristigen konjunkturellen Trend einer Volkswirtschaft zu ermitteln, kann hierbei nach Belieben von der Regierung gewechselt werden und so die maximal zulässige Verschuldungshöhe mitbestimmen.

Auch der langfristige konjunkturelle Trend einer Volkswirtschaft, welcher der Methodik zugrunde liegt, kann sich im Laufe der Jahrzehnte verändern. So verlangsamte sich das Wachstum vieler westeuropäischer Staaten in den siebziger Jahren im Vergleich zu den fünfziger und sechziger Jahren. Erst Jahre später kann diese langfristige Trendänderung bestätigt werden, sodass Berechnungen in den Jahren zuvor mit fehlerhaften Parametern durchgeführt wurden.

Unter die Schuldenbremse fallen keine Zahlungen aufgrund von Unternehmensbeteiligungen. Sofern der Staat also ein privates Unternehmen erwirbt, um z.B. die angestellten Mitarbeiter vor Insolvenz und anschließender Arbeitslosigkeit zu schützen, wird der eventuell kreditfinanzierte Kaufpreis nicht von der Schuldenbremse erfasst oder verboten. Offen ist auch die Definition einer Notsituation und der Umgang mit möglichen Vermeidungsstrategien zur Aufstellung eines Tilgungsplans. Faktisch sind keine Sanktionen im Gesetz festgehalten, die vom Bundesverfassungsgericht genutzt werden könnten, um der dauerhaften Verletzung der Schuldenbremse Einhalt zu gebieten. Zusammenfassend ist festzustellen, dass sich der Leitgedanke der Schuldenbremse durch viele Faktoren aushebeln und manipulieren lässt. Verbesserungspotential besteht durch eine Begrenzung der gesamten öffentlichen Kreditaufnahme, ein von der Regierung möglichst unabhängiges Verfahren zur Konjunkturbereinigung sowie die Begrenzung bzw. Einbeziehung der Kreditaufnahme zur Finanzierung von Unternehmensbeteiligungen. Weiterhin fehlen verbindliche Tilgungsfristen für Kredite aus Notsituationen sowie ein Anreiz- bzw. Sanktionsmechanismus gegen die Vernachlässigung der Schuldenbremse (Frankfurter Allgemeine Zeitung (2012)). Der Erfolg jüngster Konsolidierungspolitik kann überschätzt erscheinen, wenn das kontinuierlich gesunkene Zinsniveau und die somit gefallene Zinslast der Bundesrepublik berücksichtigt werden. Bei einer Normalisierung des Zinsniveaus würde sich sukzessive ein erheblicher Konsolidierungsbedarf aus der Schuldenbremse ergeben (Boysen-Hogrefe (2012)).

3. Wechselwirkung und Rahmenbedingungen der Staatsverschuldung

3.1 Haushaltergebnis und absoluter Schuldenstand

Die Differenz zwischen den staatlichen Einnahmen (T) und Ausgaben (G) innerhalb eines Jahres wird Primärhaushalt (T_t - G_t) genannt, wenn die zu zahlenden Schuldzinsen bei den Ausgaben nicht berücksichtigt werden. Der Saldo des Primärhaushalts gibt Auskunft darüber, wie viele freie Steuermittel dem Staat zur Verfügung stehen, um dem Kapitaldienst an seine Kreditgeber nachzukommen ( Brender, Pisani und Gagna (2012)). Wenn die jährlichen Ausgaben (G) die Einnahmen des Staates (T) übersteigen, entsteht ein Haushaltsdefizit. Dieser jährliche Fehlbetrag wird über Kredite finanziert und erhöht den bisherigen Schuldenstand (B_t-1) kontinuierlich bis er durch zukünftige Haushaltsüberschüsse abgetragen werden kann (Kokert, Schäfer und Stephan (2014)). Ein negativer Primärsaldo (T_t - G_t) und die Verzinsung (1+i_t) der alten Staatsschulden (B_t-1) führen folglich zu noch höheren Staatsschulden im kommenden Jahr (B_t ). Anselmann (2012) beschreibt die Gleichungen wie folgt:

Nominale Staatsverschuldung (zum Zeitpunkt t) = B_t

= (1+i_t) B_t-1- (T_t - G_t)

Nach Brender, Pisani und Gagna (2012) verändern sich die Schulden nicht, wenn der primäre Haushaltsüberschuss exakt den zu zahlenden Zinsen entspricht, also (T_t - G_t) = i_tB_t-1. Mit zunehmender Verschuldung steigen jedoch ceteris paribus auch die jährlichen Zinsausgaben. Diese nehmen im Laufe der Jahre einen immer größeren Anteil im Haushalt ein, sodass die dazu verwendeten Haushaltsmittel nicht mehr für die Finanzierung von Primärausgaben verwendet werden können. Um die Primärausgaben auf konstantem Niveau zu halten, muss sich der Staat also immer stärker verschulden. Werden keine Steuererhöhung oder Primärausgabensenkungen vorgenommen, schränkt sich der Handlungsspielraum zunehmend ein bis der Staatsetat komplett aus Zinszahlungen besteht ( Anselmann (2012)).

Länder, die zur Schuldenfinanzierung mehr Kapital importieren als exportieren, geraten durch diese Nettoschuldnerposition gegenüber dem Ausland zwangsläufig in die Abhängigkeit der internationalen Kapitalmärkte. Politische Instabilitäten, hohe Staatsschulden oder Spekulationen können einen Vertrauensverlust und folglich eine Kapitalflucht der Investoren auslösen, die gesamtwirtschaftliche Konsequenzen hat ( Anselmann (2012)). Dies wird umso bedenklicher, wenn man die rasante Entwicklung der globalen Auslandsverschuldung von 2 Billionen USD im Jahr 2000 zu 60 Billionen USD im Jahr 2011 vergleicht. Das entspricht einer Schuldenstandsquote von 4,57 % zu 72,5 % des globalen BIP (Chakrabarti und Zeaiter (2014)). Die Schuldentragfähigkeit eines Staates hängt jedoch nicht nur von der Schuldenhöhe gegenüber dem Ausland ab, sondern auch davon, ob die Verschuldung in der Eigen- oder Fremdwährung erfolgte. Auslandsschulden in eigener Währung können theoretisch durch die Geldschöpfung der eigenen Notenbank zurückgezahlt werden. Trotz der hohen Gefahr inflatorischer Entwicklungen ist die Rückzahlung von staatlichen Verbindlichkeiten in eigener Währung prinzipiell mit keinem Liquiditätsrisiko verbunden. Wird jedoch ein Großteil der Kredite in Fremdwährungen aufgenommen, müssen dessen Zins- und Tilgungszahlungen mit Devisen erbracht werden, die von der eigenen Notenbank nicht geschaffen werden können (Anselmann (2012)).

Die maximale Schuldentragfähigkeit eines Staates ergibt sich aus der Summe der diskontierten, maximalen Haushaltsüberschüsse aller zukünftigen Perioden ( Bi und Traum (2012)). Vereinfacht ausgedrückt ist dies die maximale Summe an Steuern, die zukünftige Generationen jedes Jahr an den Staat zahlen wollen oder können (Brender, Pisani und Gagna (2012)).

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